1.1 发展历程：始于泡椒凤爪，渠道拓展高增
有友食品作为泡椒凤爪龙头，品牌认知与品类深度绑定，逐步从川渝走向全国，基于独特泡 卤工艺和配方持续拓展脱骨鸭掌、皮晶类、鸡翅类、素食类休闲食品，打造以酸辣劲爽风味 为主的产品矩阵，高度迎合当下消费者对美味的消费需求。当前消费品正经历渠道深度变革， 会员店、量贩零食、抖音电商等新兴渠道势能强劲，主导行业向快速周转、高性价比、边界 创新的方向发展。公司凭借强产品力与研发能力成功突破新兴渠道市场，脱骨鸭掌在山姆渠 道上市即爆品，未来有望以产品推新及渠道拓展进一步释放成长潜力。
初创成长期（1997-2014 年）：泡椒凤爪领军，深耕西南市场
率先布局泡椒凤爪，品牌形象深度绑定。公司创始人鹿总早期从事餐饮业务，在经营过程中 发现泡椒凤爪菜品广受喜爱，转而研发泡凤爪包装食品，抢占空白市场并获得消费者高度认 可。由于泡椒凤爪消费的强地域属性，早期生产企业主要集中在川渝地区，而有友包装凤爪 产品能够在川渝地区占据主导地位，品牌认知与泡椒凤爪品类深度绑定，并随其全国市场扩 张逐步扩大影响力。除凤爪外，公司陆续开发火鸡翅、皮晶、竹笋、豆干等泡卤休食，产品 矩阵不断丰富。渠道方面，公司以经销模式为主，立足西南、拓展全国。同时不断通过优化 供应链、提升规模效益，带动净利率提升。2014 年有友实现 8.8 亿元营收，1.2 亿元归母净 利润。
快速发展期（2015-2019 年）：凤爪创新增长，强化华东布局
发展凤爪优势品类，华东区域加强布局。1）产品方面，公司聚焦鸡爪主业，基于凤爪优势品 类推出椒香、酸菜等新口味，2015-2019 年泡凤爪收入从 5.7 亿元提升至 8.4 亿元，CAGR 达 10.1%；营收占比从 76.5%提升至 83.8%。但新品类的拓展在 2019 年受中美贸易摩擦影响， 供应受阻而阶段性暂停。2）渠道方面，线下在川渝地区优势稳固，西南区域持续保持 50% 以上营收占比，重点开拓华东第二市场，2015-2019 年华东区域营收从 1.0 亿元提升至 2.1 亿元，CAGR 达 20.9%；营收占比从 13.4%提升至 21.3%。随着电商兴起，公司初步尝试布 局天猫、京东等主流电商平台，2019 年线上实现营收 1690.3 万元，占比 1.7%。
拓展改革期（2020 年至今）：品类创新+渠道拓展，打造成长新曲线
新兴渠道加速布局，泡卤产品积极推新。1）产品方面，公司不断开发柠檬、藤椒、香辣等新 式泡卤风味，拓展无骨鸭掌、无骨乌鸡爪、鸡脚筋、海带丝等品类，探索新的成长曲线，2020- 2024 年非爪业务营收从 1.8 亿元提升至 3.9 亿元，期间 CAGR 达 21.4%；非爪类营收占比从 16.3%提升至 32.7%，脱骨鸭掌的成功和产品体系的拓展卓有成效。2）渠道方面，当前新 兴渠道快速发展持续抢占传统渠道份额，有友过去对于新兴渠道的合作相对保守，2024 年有 友以脱骨鸭掌进驻山姆，快速打造为爆品，论证产品实力及新渠道合作可行性，2025 年公司 进一步推新轻享食光素菜及酸汤双脆。同时，2024 年公司积极展开与头部量贩零食店合作， 后续通过合作系统拓展及品类叠加有望打开渠道空间。2024 年公司营收同比高增 22.4%至 11.8 亿元，预计 25H1 营收进一步同比高增 40.9~50.8%至 7.5~8.0 亿元。收入高增带来的 规模效应及成本红利牵引利润同样实现亮眼表现，2024 年归母净利润同比增长 35.4%至 1.6 亿元，预计 25H1 归母净利润同比增长 37.9~47.6%至 1.05~1.12 亿元。
1.2 股权结构&管理层：家族核心控股，管理持续优化
创始人家族控股，股权结构集中。截至 2024 年末，公司创始人鹿有忠及其妻子赵英、女儿 鹿新共同为公司实控人，合计持股 67.8%，股权结构高度集中，董事长兄弟鹿有贵、鹿有明 分别持股 1.3%、1.2%，由家族把握公司整体发展方向。子公司层面，有友制造与四川有友 主要负责食品生产与销售；有友进出口公司主要负责国外原料采购业务；有友销售专门从事 市场推广和渠道建设，帮助经销商设计销售推广方案；2022-2023 年上海有友、杭州有友、 北京有友陆续成立，以加强公司在华东、华北市场以及线上电商的渗透力度。
家族掌舵发展，团队持续优化。公司创始人鹿有忠总早年在餐饮行业打拼，基于消费者 对于泡椒凤爪的喜爱，毅然进军泡卤休食领域，于 2007 年创立有友实业，长期主导公司 战略发展。副总经理李总与鹿游总自公司创立之初便加入团队共同成长，拥有成熟的运 营管理经验；财务总监崔总曾任职于重庆啤酒等快消品公司，行业经验丰富；董秘肖总 是公司 2025 年新引进的优秀人才，拥有富城资管、国诚控股等财务总监、董秘等工作经 验，有望从财务及整体运营角度上进一步赋能公司发展。
2.1 行业：供需两端快速迭代，中式泡卤空间充足
供需推动行业发展，中式零食热度提升。1）需求端，根据 Flywheel《 2025 零食饮料趋势白 皮书》，当前中国零食饮料行业呈现悦己化、健康化、本土化的创新趋势。①悦己化：甜食及 辣味零食本身能刺激分泌多巴胺，提供情绪价值，零食本身具备低客单价高频消费属性，提 供悦己消费体验。②健康化：消费者健康意识提升，对配料表、天然成分的关注度提升，对 营养、功能的附加需求进一步增加。③本土化：更适合“中国胃”的中式零食关注度显著提 升，2024 年关于地方口味讨论的社媒声量同比提升 47.0%、小红书中式养生话题总浏览量 达 59 亿次；从电商销售表现看，香辣小鱼、麻酱魔芋、八珍糕等中式零食取得良好反响，地 域风味与中式养生为零食研发注入新的活力。根据“炼丹炉”数据显示，当下零食消费者对 产品口味、口感的讨论占比较高，创意化推新有望形成更多传播声量，产生爆品机遇。 2）供给端，中国零食产业制造能力持续提升，生产自动化水平及数字化配套能力显著增强， 支撑中式零食通过原料升级、风味延伸、健康创新等方式推陈出新、精进工艺。当前零食供 给相对过剩，对于生产企业的供应链制造水平及成本控制能力提出了更高要求，实现精益生 产、优化综合成本优势、提升规模效应的公司，更能实现竞争优势。
融合地域特色风味，泡卤凤爪空间扩容。卤制品作为中国传统美食，具备浓厚地域风味，比 如麻辣川卤、江南糟卤、北方酱卤等，拥有广泛受众和强客户粘性。根据智研咨询数据，2023 年中国卤制品行业规模达 3180 亿元，同比增长 6.8%，其中熟食鸡爪市场规模 522.9 亿元， 同比增长 6.4%，泡卤凤爪口味丰富、口感独特且富含胶原蛋白，充分契合当下悦己、健康的 消费趋势。拓展即食便捷消费场景，泡卤无骨鸡爪也迎来快速发展，根据艾媒咨询，2023 年 中国无骨鸡爪线上市场规模为 49.8 亿元，同比增长 16.5%。
2.2 公司：泡椒凤爪优势稳固，脱骨鸭掌势能强劲
泡凤爪基本盘稳健，其他肉制品收入高增。经过多年深耕运营，凤爪依然保持核心大单品地 位，2024 年实现营收 7.8 亿元，占比 66.4%，但 2021-2024 年 CAGR 为-6.5%，在传统渠道 流量下滑背景下，公司核心主业相对承压。2024 年有友开拓山姆渠道，以脱骨鸭掌成功打造 第二曲线，带动其他泡卤风味肉制品实现 1.5 亿元营收。同时公司持续丰富产品体系，2024 年皮晶类/鸡翅/素食类分别实现收入 0.9/0.5/0.9 亿元，分别同比+6.3%/+23.8%/-2.0%，非 爪类营收占比从 2020 年 16.3%提升至 2024 年 32.7%，伴随山姆产品体系丰富，以及鸡脚 筋等新品推广，预计后续非爪类产品将打造更多潜力单品，实现更高营收占比。
泡椒凤爪：核心业务基本盘，品牌形象深度绑定。公司创始人鹿总在早期餐饮经营过程中发 现泡椒凤爪菜品广受喜爱，由此研发泡凤爪零食产品，凭借凤爪包装食品先发优势与优秀品 质赢得消费者认可，在川渝核心市场建立主导地位，同时作为品牌名片突破基地外市场，打 造全国影响力，将泡椒凤爪与有友品牌深度绑定。经过多年发展，公司泡凤爪矩阵包含凤爪、 筋骨棒、鸡脚筋等品类，在鸡爪品类中实现丰富产品覆盖度，拓展山椒、椒香、酸菜、香卤虎皮等多样化口味。有友“凤爪专家”的品牌形象深入人心、随着鸡脚筋等新品推出、减辣 等口味拓展，未来有望不断扩大产品受众、巩固行业领先地位。
脱骨鸭掌：泡卤工艺再造爆品，打开第二成长曲线。2024 年有友脱骨鸭掌进驻山姆后爆火、 长期排名山姆肉干肉脯小食热度榜 TOP3，至今仍维持高热度，2025 年 6 月继续登顶山姆美 味宵夜热度榜以及夏日酸咸开胃零食榜，月销超 20 万件。有友脱骨鸭掌臻选优良鸭掌，精细 去骨工艺保留皮、肉和脆筋，搭配公司 25 年泡制工艺技术，主打《“酸辣爽脆”口感；实现 0 添加防腐剂和色素，较传统产品减盐 25%，迎合健康消费趋势；与天猫平台同类产品相比， 也更具性价比优势。鸭掌产品爆火印证了公司在泡卤风味上的工艺优势以及在禽类、肉类产 品复用的可行性，未来有望持续推新。
其他产品：肉类、素食持续推新，支撑新兴渠道业务拓展。除凤爪、鸭掌外，公司亦推出猪 皮晶、竹笋、豆干等泡卤产品，满足消费者的一站式购物需求。2024 年皮晶类、鸡翅、素食 类实现收入 0.9/0.5/0.9 亿元，占收入 7.9%/4.1%/7.9%，结构相对稳定。泡卤制品与辣味零 食迎合当下消费者对口味的追求，且大部分品类尚未存在核心大单品，品类成长空间较高。 当前公司已建立完备的产品研发流程，能够实现在山姆渠道快速推新；未来围绕市场需求构建“技术-品类-场景”三位一体的产品进化范式，有望推出具备风味且富含营养的差异化产 品矩阵，支撑新兴渠道业务拓展。
2.3 采购：成本红利清晰，规模效应对冲渠道结构调整
多采购策略优化成本，建立成本售价联动机制。2024 年公司泡凤爪类、皮晶类业务单位成本 均呈现改善趋势，主要得益于原材料价格下降以及规模效益；其他泡卤风味肉制品与素食类 业务由于渠道上新盈利能力重构。从成本结构看，2024 年直接材料占比达 81.7%，是影响盈 利能力的核心因素之一。在原材料采购上，公司采用“以产定购”、保障安全库存，并以国内 外采购结合的模式，平滑采购成本、拓宽采购来源，保障平稳高效经营。在国内采购渠道中， 公司与圣农发展等优质供应商构筑建立稳固的战略合作伙伴关系，从原料供给角度出发保障 产品品质稳定性和综合成本的控制。
泡凤爪：直接材料占比高，进口价格波动大。从鸡爪原料供需角度出发，国内是鸡爪核心消 费市场，行业供给存在一定缺口，需要从巴西、俄罗斯、美国等国家进口补充。2022-2023 年 国内饲料价格上涨，冻鸡爪批发价维持 35-37 元/kg 高位水平，同时巴西等国禽流感冲击，2023 年鸡爪进口价格同比提升 7.7%至 4.2 美元/kg，导致 2022-2023 年公司凤爪毛利率分 别同比下降 1.7/1.2pct。2024 年鸡爪进口价格同比下降 13.8%到 3.7 美元/kg、国内冻鸡爪 批发价同比下降 3.7%至 33.7 元/kg，带动公司鸡爪毛利率同比+2.8pct 至 31.6%。
3.1 行业：会员店加速推新，零食量贩高速扩店
渠道效率整体提速，零售业态多元变革。受制于行业总需求平稳，线下零售开启深度变 革，硬折扣、抖音等以低价为核心的价格破坏型业态迅速崛起，新业态的涌入显著挤压 传统商超的生存空间，倒逼后者主动调整转型，积极探索新环境下的发展路径，行业整 体向高效率方向演进。在渠道高效化进程中，不同业态特征鲜明：1）山姆会员店精准契 合中产阶层品质需求，以严格的选品标准、自有品牌优势、提供强大的渠道品质背书； 2）以量贩零食店为代表的折扣业态则显著突出极致性价比优势，逐渐从零食品类拓展至 全品类折扣超市；3）胖东来则通过深度贴合消费者需求的选品策略及极致人性化服务， 为传统商超开辟出新的差异化竞争路径，也引领了商超调改的新方向。根据弗若斯特沙 利文，2024 年休闲食品饮料产品 GMV 达 3.7 万亿，2019-2024 年复合增速达 5.5%，经 过 5 年时间，超市渠道份额-3.4pct 至 45.8%，而专卖店份额+3.6pct 至 11.2%，电商份 额+2.4pct 至 13.6%。面对渠道重塑，能够率先捕捉并把握新兴渠道机遇，持续强化内 部供应链优势以支撑高效运营要求并保障自身盈利能力稳定，并通过品类与能力叠加持 续拓宽边界的企业，更有可能构筑起长期的成长优势。
山姆严选品质，零食推新提速。根据艾瑞咨询数据，“精选商品”是消费者选择去会员店 购物的首要原因（占比 72.6%），其次是价格优惠（67.9%）、新颖选品（63.8%）以及 优质售后（59.6%）。会员店模式通过付费门槛实现对目标客户的筛选，进而针对客户购 物行为提供更精细化、个性化的选品和服务，实现双向选择，形成强复购粘性。从选品 端看，根据晚点 LatePost，山姆以“宽 SPU 窄 SKU”的原则，整体约 4000 个 SKU，其 中每个品类仅严选 1-3 个 SKU，选品周期历经前期调研、内部试错、盲测、试销等环节， 上市后根据销售情况动态调整，赋予上架产品精确定位和高转化率，实现快速放量。从 产品端看，山姆选品呈现配料表简洁、产品品相高、中西饮食融合、配料高端升级等特 征，从各种细节中展现高端质价比。从渠道端看，截至 2025 年 5 月底，山姆已经开业 门店 56 家，并计划以年均 8-10 家门店速度扩张；2024 年山姆线上同步开通全国配送服 务，推动会员数及销售额快速增长。从供应链看，进驻山姆不仅是拓宽渠道覆盖边界， 更是获得山姆对品质的背书，能够充分外溢至其他渠道。当前零食上市公司在山姆的推 新进程显著加快，具备充足供应链优势及产品实力的公司更能享受渠道红利。
量贩双寡头格局稳定，扩张红利有望延续。量贩零食行业自 21H2 进入快速发展阶段， 经历快速扩店、补贴竞争与并购整合后，当前格局已基本稳定。1）从竞争格局看，头部 企业鸣鸣很忙与万辰集团门店均突破 1.5 万家，在运营管理、规模效应及供应链方面形 成领先优势，能够通过门店数量的扩张，以规模效应带动自身盈利能力的提升。2）从区 域布局看，行业已实现泛全国化覆盖，但发展节奏存在差异。起源地华中市场趋近饱和， 但华东及西南等地仍有扩店空间。3）从业态发展看，量贩零食系统已具备充分硬折扣运 营经验，并逐步向包含日化百货、现制烘焙的多品类折扣超市发展，有望进一步拓宽受 众人群、带动门店日销提升，支撑开店空间进一步提升，根据头豹研究院数据，2019-2023 年量贩零食店行业市场规模从 40.8 亿元提升至 706.7 亿元，CAGR 达 104.0%。随着双 寡头格局强化与渠道话语权提升，行业对产品迭代速度及运营周转效率的要求将更加严 苛，倒逼上游供应商持续修炼内功：一方面强化供应链管理能力以保障盈利稳定性，另 一方面加速新品研发以满足 SKU 扩张需求。
3.2 公司：新兴渠道快速放量，全渠道优势构建
新兴渠道实现突破，2024 年线上线下恢复增长。公司以线下销售为主，过去核心覆盖 现代零售渠道、传统零售渠道和特殊渠道，近年来新兴渠道崛起对传统零售业态产生较 大冲击，因此公司 2021-2023 年收入有所承压。2024 年公司进驻会员店渠道并打造大 单品，突破量贩零食店，并探索线上社交电商，实现收入快速提升。当前公司的核心市 场集中于线下，2024 年线下实现营收 11.0 亿元，占比 93.3%，同时线下也是公司核心 放量成长市场，2024 年营收同比增长 17.7%。线上市场 2024 年实现营收 0.7 亿元，在 拓宽社交电商覆盖面之后，同比增长 204.3%，但占比仅 5.7%，相比行业仍有充足提升 空间。
西南市场渠道下沉，全国布局持续推进。公司以西南为基地（2024 年收入占比 46%），历经 多年渠道布局与市场深耕，逐步构筑起一张覆盖国内众多大中型城市的全国性销售网络。区 域上看，2024 年西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北区域分别实现收入 5.4/3.1/1.8/0.5/ 0.4/0.3/0.1 亿元，分别同比+5.8%/+18.8%/+294.9%/-3.6%/+36.5%/-9.7%/-27.3%，西 南基本盘以渠道下沉实现稳健增长；华东、华南、华中作为会员店密集区域，收入提升速度 相应更快，北方市场持续承压。在区域破局层面，2022-2023 年陆续成立上海有友、杭州有 友、北京有友销售子公司，加强华东、华北区域渗透及电商运营。2024 年各区域经销商队伍 扩容，有望带动核心市场下沉及空白市场覆盖，同时新兴渠道全国化扩张也将带动公司突破 弱势市场。
风味工艺优势凸显，渠道推新有望加速。2024 年公司成功突破会员店与零食量贩渠道，其中 鸡脚筋、双味泡凤爪等进驻 Costco，形成会员店示范效应；7 月脱骨鸭掌进驻山姆，直接打 造为新品榜第一，印证了公司泡卤的风味和工艺优势。25Q2 公司推进轻享时光素菜及酸汤 双脆《（筋脆骨+掌中宝），在山姆严选 SKU 的情况下，实现快速推新及多品类产品布局，论证 公司的产品力及渠道高效响应能力。山姆渠道之所以能够驱动公司快速增长，与山姆自身的 用户需求洞察、选品研发思路、内部高效运营不无关系。有友在泡卤风味及肉类零食领域已 具备深厚品牌心智及产品打磨能力，与山姆共创产品的过程中也积累更多爆品孵化经验，预 计后续能够延伸打造更多爆品，培育新的成长曲线。
电商：社交电商顺利突破，未来提升空间充足。公司 2014 年上线天猫旗舰店，此后陆续上 线京东、一号店等电商平台，2016 年线上收入规模破千万。2022 年公司设立杭州有友食品 销售有限公司，独立电商渠道运营管理。2024 年公司拓展布局社交电商，线上营收同比增长 204.3%至 0.7 亿元，取得显著成效，同时毛利率同比增长 3.1pct 至 54.5%，实现盈利能力 的提升。当前电商占公司整体营收的 5.7%，对比 2024 年中国休闲食品饮料零售市场中电商 占比 13.6%仍有充足提升空间，有友本身以大单品模式运营，大单品为线上引流的同时，线 上也能发挥品宣及新品推广作用，直接触达 C 端挖掘终端消费，预计未来线上拓展意义不仅 在于营收规模的提升，更多在于综合实力的强化。
3.3 复盘甘源、劲仔新兴渠道拓展：渠道红利充分，规模效益释放
立足优势大单品，新兴渠道高势能。甘源食品与劲仔食品于 2021-2024 年逐步拓展零食量贩、 会员店等新兴渠道，通过提升铺市、研发推新，实现收入高增。分渠道来看：1）零食量贩追 求多 SKU 及高性价比，2022 年起甘源、劲仔开始发力突破量贩渠道，合作产品基本覆盖所 有品类，考验公司供应链效率与产品丰富度；2）会员店追求产品质价比及稀缺性，主要以优 势赛道的定制大单品为合作契机，如 21Q4 甘源芥末夏威夷果进驻山姆、23Q1 劲仔头条鱼进 驻盒马，考验公司风味、工艺等创新壁垒。在产品推新、渠道渗透、门店扩张等多维催化下， 推动公司营收高增。2024 年甘源食品、劲仔食品分别实现营收 22.6、24.1 亿元，2021-2024 年 CAGR 分别为 20.4%、29.5%。
规模效益对冲渠道降级，盈利能力长期改善。从利润角度看，一方面零食量贩、会员店追求 性价比，在出厂端、渠道端利润率均有压缩，导致产品出厂单价下滑；另一方面渠道放量能 够带来规模效益，降低单位成本，对冲渠道降级；公司亦能通过推新高毛利新品优化产品结 构；叠加费用端效率提升，从长期角度看，利润率呈改善趋势。2021-2024 年甘源食品、劲 仔食品净利率分别提升 4.8、4.6pct 至 16.8%、12.2%。 优势壁垒叠加规模效应，大单品公司发展势能充足。以甘源食品、劲仔食品发展历程为鉴， 大单品型公司有望借助优势品类的产品力打造、供应链效率及风味工艺壁垒突破新兴渠道， 通过产品推新、铺市提升、门店数量扩张带动收入增长；同时，成本费用端的规模效益能够 对冲渠道降级，最终实现利润率提升。有友食品在泡凤爪领域长期深耕，具备风味工艺壁垒 与爆品打造经验，且供应链稳定高效，有望充分享受渠道扩张红利，成长空间充足。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
