1.1 难以跨越的规模差距
从产业在线数据看，空调龙头近几年份额确实有明显回落；但从收入比较中，龙 头优势依旧明显，规模差距预计在较长一段时间内或仍难以逾越。看内销量份额， 2021 年是格力和美的的阶段性顶点，分别为 37%和 33%，2024 年双双降至 27%和 29%； 三年时间里，格力和美的的份额降幅分别达到了 9.2 和 2.6pct，而其余主要品牌同 期均有提升，格局落定之后，这种级别的头部份额下降仅分别在 2012、2016 年的美 的以及 2017 年的格力身上单独短暂出现过，市场疑虑也在预期之中。
看收入，结论会大不一样。首先是包括家空和央空，内销和外销在内的空调整体， 2024 年，作为第一梯队的格力、美的均在 1500 亿左右，第二梯队的海尔、海信在 400-500 亿区间，第三梯队的奥克斯、TCL 在 300 亿左右，余下体量较大的长虹略超150 亿。也就是说，单论空调收入，2024 年第一梯队约是第二梯队的 3-4 倍，第三梯 队的 5 倍，余下的 10 倍以上，虽然相比于 2021 年略有缩小，但绝对差距依旧很大。
拆分到内销，第一梯队的优势会更加明显。2024 年，格力内销包括央空和家空 的收入体量在 1000-1100 亿之间，美的在 900-1000 亿；第二梯队的海尔、海信（含 日立）均在 300 亿左右，第三梯队的奥克斯长虹靠近 100-150 亿区间。也就是说，看 内销，第一梯队规模是第二梯队的 3-4 倍，第三梯队的 6-10 倍，余下的 15 倍以上， 第一梯队相对第三梯队及以下的厂商，规模优势变得更加明显。
因此，从规模角度看，空调格局出现根本变化的概率或不高。受气温影响，空调需求存在明显淡旺季，产业链波动性和复杂度都要高于冰洗。出货监测数据在长期趋 势上拥有非常好的拟合度，这已经十分不容易，渴求其用于高频追踪和精确量化，可 能并不现实。从我们能找到的几个样本来看，同口径厂商经营数据和监测数据差距多 在±20%，考虑到厂商收入增速多在 5%-10%，测量误差很容易喧宾夺主。我们认为正 确的用法是：利用近乎完美的拟合度去判断趋势，如变好或变差，避免不遗余力地去 高频或量化分析，多数时候数据的短期变化往往或是正常的产业波动，或是正常的 测量误差。
至此，我们认为规模或已足够打消格局上的疑虑。如果赞同，那么下文就无需再 花时间阅读；当然，如果仍有疑虑，我们希望下文能够提供一个不错的补充。
1.2 一体化壁垒并未动摇
空调（或白电）是少有已将“核心零部件→制造→渠道→品牌”全产业链内化到 企业的规模产业1，所以在 2019 年讨论护城河时，我们将“难以企及的产业链一体化” 作为头部企业的核心竞争优势，到目前为止，这一结论并没有发生变化。2024 冷年， 美的（GMCC）和格力（凌达）空调压缩机份额分别为 45%和 20%，期间二者整机总销 量份额分别为 31%和 22%，压缩机甚至略强于整机。尽管近两年奥克斯、小米等厂商 在自研压缩机方面均有进展，但这尚不足以动摇龙头在零部件领域的竞争优势。
产业链各环节中，渠道或仍是最重要的部分，对定价权有直接影响；电商崛起 后，白电渠道力虽然有下降，但龙头仍拥有自主权。产业整体来看，以奥维年度家电 零售推总为分母，结合渠道厂商收入、渠道占比、平台格局等数据推算，昔日王者全 国性 KA 苏宁国美占比已跌至 5%以下，京东占比提升至 30%左右，成为行业最大也是 唯一超过 10%的买断式零售商，较买断式大 KA2巅峰略超 20%的占比，有一定提升，但 余下 70%的市场仍需要品牌商深度参与，行业整体仍旧是“整机品牌集中度＞渠道集 中度”，定价权还在厂商手中。这或许是中国家电市场相对特殊的地方，它不像欧美 日本等由议价能力较强的渠道主导，欧美出现这一局面或跟其更发达的流通领域有 关，日本虽然品牌商发展先于渠道，但人口/市场集中度高，专业渠道规模效应显著。
相对于家电整体而言，空调厂商的渠道掌控力还会更强一些。一方面，空调下游 不单单是零售市场，还有规模不小的 B 端消费，这是零售渠道难以触达的地方，即使 不讨论中央空调，家用空调工程机占自身出货比例多数年份都会超过 15%，这是一块 无法忽略的市场，若将其考虑在内，头部零售商的权重会进一步下降。另一方面，空 调是强安装品类，除了销售外，渠道的服务职能也非常重要，不菲的安装费在一定程 度上已经能保证自主渠道良性运行。此外，受流量放缓影响，京东也在持续推进由商 家主导的 POP 模式，获取佣金服务收入，2024 年京东平台及广告收入已超 900 亿。
接下来，让我们来看转型较为彻底的两个公司——美的和奥克斯。经历 2015- 2016 年惨烈的空调去库存后，美的开始系统审视其渠道体系，加之当时电商迅猛发 展，公司自 2017 年开始全面推进渠道数字化转型，目前来看也是转型最彻底的传统龙头。2023 年，美的 C 端线上/线下占比分别为 52%/48%，线上有 16%是直销，余下 36%是电商平台，通过第一大客户规模来看，估计其中略超一半是买断式电商。这是 美的集团整体数据，考虑到消费电器（冰洗及小家电）的电商成交占比更高，有理由 认为美的家用空调线上占比会整体略低一些，渠道自主性会更高。当然，比起刚整体 上市，最大客户占总营收比例不到 3%的 2013 年，如今大客户占比的确大了很多；但 相应地，数字化改革——去代理层级加美云销，也使得公司对渠道体系的控制力进一 步提升。综合来看，渠道控制力或并未下降。
奥克斯的故事我们都很熟悉，2014 年全面转型电商，在渠道红利和龙头犹豫期 的双重推力下，业务高歌猛进，电商收入一度占到内销的 2/3，线上零售量份额在 2014-2018 年多数时间都位居第一位。但随之而来的是，2019 年头部公司降价，2020 年疫情冲击，2021 年成本冲击，规模快速回落。近四年，公司内销业务持续恢复， 格局改善和性价比消费功不可没。2024 年，公司线上占比约为 44%，线下仍占大头。
进一步拆分 2024 年奥克斯空调 44%线上，会发现 44%的细部构成分别是直营 7%、 买断式 18%、平台入仓式 15%、直发式 4%，买断只有 18%，其余部分仍需要品牌方介 入管理。同时，公司经销管理主要通过“小奥直卖”App 进行，2022-2024 年通过“小 奥直卖”下单的经销商占比分別为 90.3%、95.7%及 97.9%。至此，不难看出，早期以 转型激进著称的奥克斯空调，对渠道的掌控力或因数字化得到强化，而不是在头部挤 压，以及下游专业/平台电商崛起后，逐渐沦为一个纯制造厂商。
很遗憾，我们并不掌握相对精确的格力渠道结构，但作为以渠道著称的空调龙头， 其受大型零售商的影响理论上会更小，大概率要小于转型更早更彻底的奥克斯、美的。 从前五大客户销售占比来看，格力已从世纪初的 30%-40%降到了 17%左右，看起来， 下游在变得更加分散，好的方面是，不用过多担心反向溢价，控制权可能会变强；不 好的方面是，品牌方或整机厂需要花更多的精力去介入销售，能否高效地完成任务是 一个挑战。综上所述，我们认为渠道控制权并没有被削弱，反而有可能在变强，但龙 头渠道力大概率变弱，控制权是定价问题，对盈利影响更大，渠道力是流量获取问题，对收入影响更大，但在头部规模优势且消费低频的情况下，后者影响可控。
综上所述，我们认为白电龙头产业链一体化程度依然难以企及，尤其是渠道。需 要注意的是，本部分我们尽量采用了公司披露数据，因为渠道很重要，也一直是市场 高度关注却又很难量化的部分，众多第三方监测指向不一，上市企业数据至少经过审 计，结论或许更令人信服。
2.1 格局未曾由价格颠覆
上文我们站在龙头角度，强调了格局难有实质性变化的两个理由——规模庞大， 产业链一体化程度高。切换到竞争者视角，一般来说，如果没有划时代产品，价格也 就顺理成章成了竞争工具，空调是一个经过惨烈价格战才逐步走向集中的消费大品 类，也因此被市场津津乐道为格局演化的典型案例。回溯家用空调行业来看，行业价 格战并不鲜见，但凭借价格实现跃迁，并最终影响产业格局的企业案例截至目前几乎 没有（参考规模部分），以此为据，虽然不充分，但也足以理解格局实质变化的难度。
销量：1990-2004 年出货高速增长阶段，1994-2004 年 10yr-CAGR 为 23%；2004- 2024 年为“平台期+景气期”构成的阶梯式增长，2004-2024 年 20yr-CAGR 为 7%，但 增速波动大；平台期 3 个——2005-2008 年、2012-2016 年及 2018-2022 年，景气期 3 个——2009-2011 年（家电下乡）、2017 年（低库存+地产景气+热夏）及 2023-2024 年（疫后修复+以旧换新）。零售波动小于出货，渠道库存可能是出货有明显平台期的 主因，需求季节性或是存在渠道库存的主因，龙头模式加剧了库存。
价格：2004 年之前跌势，2004-2013 年涨势，2014-2024 年平稳波动；上世纪 90年代初期，空调价格高，开始从 B 端消费向 C 端渗透，价格持续回落，90 年代中后 期，产业高增供给快速扩张，世纪初期尤其是 2001-2003 年，行业进入最激烈的价格 战阶段，以奥克斯为代表；2004-2013 年“成本上涨+格局集中”，价格保持上行趋势； 2014-2024 年电商崛起，价格上行趋势暂缓，但格局好，维持高位波动状态。2004 年 之后，价格偏弱的有 3 次，分别为 2009 年、2015 年以及 2019-2020 年，前两次去库 存是主要原因，最后一次主要是基于渠道变革的主动竞争，库存也有间接影响。
格局：上世纪 90 年代中期前，春兰一枝独秀，但过早多元化，逐渐掉队；90 年 代中后期到新世纪头 5 年，三大白电（格力、美的、海尔）开始领先市场，但集中度 不高，CR3 在 40%左右徘徊；经过世纪初的“激烈价格战（微利）”，以及紧接着的“成 本暴涨（2007 年铜价约为 2003 年 4 倍）”，二线以下大幅出清，海尔因价格和渠道策 略过于高举高打，逐渐缺乏后劲，科龙（后海信收购）受累企业治理掉队，因此 2005- 2009 年，行业 CR3（主要是格力美的）快速提升至 70%以上，之后多在 70%-80%之间 波动，期间 CR3 向下或偏低的年份分别为 2010-2011 年（高景气）、2016-2018 年（先 去库存后高景气/奥克斯）、2022-2024 年（先去库存后高景气/小米），份额快速集中 的时候为 2019-2021 年（先价格战，后需求及供应链冲击），景气多与集中度负相关。
盈利：早期盈利跟价格走势基本一致，价格战时期，龙头净利润率从近 10%一路 下探至 3%以内，之后随着产业格局好转，价格提升，盈利一路回升至 10%以上；2012 年开始，价格提升放缓并逐步进入到震荡阶段，头部厂商盈利能力仍一路提升到 2017 年（图 24 中采用企业均值数据，各自细拆后差不多约为 2017 年），2012-2017 年盈 利提升的直接原因大概率是成本红利，但也建立在格局能够稳价的前提下；之后，盈 利中枢稳定，年度表现与价格甚至有一定反向相关性，中枢稳定的主要原因或为，电 商崛起，传统渠道的垄断提价能力不足，但又打不下来，至于价格与盈利的反向相关， 预计主要反映的是成本问题，即成本涨，转嫁，但不充分；成本跌，释放，亦不完全。
库存：2008 冷年、2012 冷年、2015 冷年及 2018 冷年为库存阶段性高点，除了 2012 冷年外，其余年份均对之后的行业价格形成了不同程度的压制，2012 冷年例外 可能跟成本上涨较多且家电下乡期间补贴限价有关。2008 冷年及 2015 冷年均为降价 辅助减产去库存，价格降幅在个位数，去库存时间 2-4 个季度，2018 冷年以头部库 存高为契机，出现了基于渠道效率的主动竞争，产业价格跌幅相对较大。库存形成的 原因，2008 冷年库存积累主要与需求意外走弱（凉夏+金融危机）有关，2015 冷年及 2018 冷年主要跟龙头未根据需求适时调整渠道目标有关。综合来看，纯降价去库存， 价格降幅不会很大；另外，随着数字化水平提升，库存对产业的影响或将持续下降。
成本：空调用铜多，铜及大宗原材料上涨在 2004-2006 年这一供给出清阶段有关 键作用，具有一定偶然性，若没有成本助力，空调格局集中进程或被延迟。如果价格 战能力差距不大，单靠价格或许没有足够的区分度，需要借助外部冲击，这或许是类 似格局分析中需要考虑的一些偶然性。空调价格提升较明显的阶段，背后都有成本影 响，如 2011-2012 年、2017-2018 年及 2021-2022 年；反过来，价格偏弱阶段，即便 主因是去库存，但都有一定成本红利，如 2015 年、2019 年；成本下跌阶段，如果没 有库存问题，也没有价格竞争问题，盈利能力将会有明显提升，如 2013-2015 年， 2023-2024 年某种意义上也算，去库存与竞争等因素都不激烈，景气和成本主导量价。
2.2 制造端挖潜依赖规模
复盘来看，通过价格实现格局颠覆很难，下面基于商业逻辑和财务模型，看看为 什么会这么难；这部分将会有较多测算和估计，尽量以财报数据为主，第三方为辅。 首先，来看一个比较极限的空调制造商财务模型——长虹美菱，高效制造典型。
效率高：长虹是小米空调主要代工方，2024 年长虹空调内销约有 60%的收入来 自小米，规模近 70 亿元，2020 年还不到 10 亿，小米本身以高效供应链管理著称， 这从长虹美菱内销毛利率走势也可以得到验证，且米家空调终端售价也接近主流品 牌底价，所以从研发原材料到整机制造环节，公司效率大概率不低于行业平均水准。
上市公司接近纯制造：中央空调、自有品牌等对长虹美菱干扰较小，公司央空占 比较低，某种意义上我们可将其视为典型 1.5P 家用分体式的财务模型；同时，除了 小米之外，空调的第二大客户是与集团合资的长虹智易家，2024 年二者合计的占内 销收入比例约 90%，需要自己对接渠道的业务占比不高，进一步压低了毛利率和费用 率，2024 年长虹空调总体毛利率仅为 7%，基本是空调业务毛利率最低的上市公司。
循着这个思路，沿着产业链往上，看看“营业成本”有什么地方能提供足以带来 终端价格竞争力的空间——至少 5%，最好 10%以上。目前，主要空调公司直接材料占 营业成本比重在 80%以上，直接人工在 5%左右，折旧摊销项普遍在 1-2%。不难发现， 如果我们讨论的是冲击品牌格局，那么人工、折旧摊销的帮助微乎其微，因为当前模 式下无论如何提升生产效率（机器换人）、提升固定资产利用率（产能），能够释放出 来的价格竞争力都非常有限；当然，如果讨论的是企业盈利能力及经营效率改善，则 应另当别论。所以，沿着产业链往上看，最终的可能性便落在了原材料这个环节上。
然而，原材料环节的结果并不乐观，至少对于竞争者来说，并不是什么具备优势 的环节。对于整机厂来说，空调原材料主要包括了压缩机、热交换器（冷凝器和蒸发 器）、电控系统、电机、阀件、钣金、注塑、制冷剂及包装材料等，若按照标准模型 1400-1500 的营业成本，90%是原材料，估算原材料成本约为 1260-1350 元，其中压 缩机约 300 元、热交换器约 300 元接近占成本的一半，电机、电控及阀件合计约占 30%。若要产品质量有竞争力，原材料环节能够给后起者提供的竞争助力并不多。材料环节的价值链占比虽大，但差异主要来自采购和一体化，无论是大宗采购议价，还 是一体化自配并赚取利润，都需要规模，而这无疑更利好龙头，这就是为什么头部企 业或多或少都会拥有大宗材料贸易和供应链金融业务。
综上所述，当前模式下，上游对竞争者而言没有太多潜力可挖，很难做差异化。 若将目光转向下游，线上渠道的崛起，的确降低了行业准入门槛，削弱了线下渠道主 导时头部公司的优势，但若线上渗透率止步于此，没有新的模式变革，那头部的优势 只是被有限削弱，并不是消失。之所以有这样的结论，是因为竞争者的价格可能已经 见底。继续拆分前，需要明确一笔关键费用——安装质保，按行业惯例它主要由品牌 方承担；之前，安装、质保及必要的运费核算在销售费用，会计调整后，大部分公司 已进入营业成本。空调安装质保及运输开支不低，且龙头仍在不断提升标准。根据奥 克斯运装数据取均值，单台大概在 150 元左右，根据美的会计调整看，安装、 运输及质保占收入比重约 5%，空调占大头，若以内销空调为分母，比率估计更高。
2.3 向终端让利空间有限
在前述制造标准财务模型上，即 2024 年内销 ODM/OEM 出厂价约 1500 元/台，同 时取运装质保费用为 150 元/台，需要 注意的是（1500，150）只是为了便于估算取的中值，二者本身也在一定范围内波动。
基准情形：制造商不赚不亏，品牌商无毛利但有费用，亏净利，无渠道分销，产 品直达消费者，即便如此，空调终端含税价也将近 1900 元/台；也就是说，极致 B2C，底价约 1900 元/台，质量不妥协的话，低于这个价格或不具备商业可行性。 当然，如果有极致的供应链和企业运行效率（5%-10%），保证品牌方不赚不亏， 利用安装费用等驱动部分渠道，逻辑上可以实现一定销量，但缺商业动机，空调 跟高成长性、格局未定、赢家通吃、强网络效应等特征关联不大。
典型情形：品牌商毛利率 20%-25%，这种情况下品牌商出厂价约 2063-2200 元； 如果直营为主，终端含税价将在 2351-2508 元。看厂商毛利率，2024 年小米空 调、奥克斯家用空调内销均处在这一毛利区间，海尔空调内销 25%左右。看线上 终端零售价，小米基本在这一区间，奥克斯均价低于理论值 5%左右。需要特别 指出的是，如果有 20%-25%毛利率，品牌方凭借对运装费用的掌控（营业成本）， 同时辅之以适当的返点激励（销售费用），有能力驱动高效零售渠道。
龙头情形：品牌商毛利率 25%-30%，这种情况下出厂价约 2200-2357 元，如果直 营加平台电商为主，终端含税价大概 2508-2986 元；结合实际情况来看，2024 年格力及美的家用空调内销毛利率处在这一区间的概率较大3，但同期美的系空 调线上含税均价约为 2900 元，格力超过 3500 元，均高于理论计算值。原因或 有三：一是龙头有大量工程机4压低毛利率，此消彼长，零售机型的毛利率要高 于内销整体；二是龙头产品结构更好，柜挂比更高，单台成本或高于标准模型； 三是龙头为了实现更稳定的份额，给渠道留出了一定的利润空间。
直接解构龙头异常复杂，尤其是在没有公司直接细分数据的情况下，偏差会很大。 此处我们只是想论证一个结论，即对于竞争者而言，当前价格再主动下探的余地或并 不大，这会直接牺牲毛利率；当然，20%-25%的毛利率扣除企业运营成本后，若能接 受不盈利，还可以下调 10%左右；但，是将这 10%用来投研发、渠道及售后，还是进一步去降价，要看企业战略选择，至少从产品属性和目前小米白电的策略来看，前者 才是正在发生的事。在这个案例中，似乎并不存在类似互联网行业一样的飞轮，国内 异常发达的上游供应链和下游电商渠道，给很多跨行业竞争者提供了较高的起点， 从“0→1”反而变得简单，但从“1→10”却需要经历一个边际成本递增的阶段，所以 从测算表中我们可以大概感知到，只要给出 10%的渠道毛利空间，终端价格竞争力便 会迅速缩小，现实中要实现较为普遍的渠道覆盖，10%的要求并不高，因此规模和效 率可能需要一定取舍，家电行业内来看，电视是为数不多成功的案例，失败的很多， 如空调、排插等，即便是手机，看起来互联网模式对线下渠道依旧无可奈何。从历史 经验教训来看，没有足够的利润安全垫，追赶者很容易在成本冲击、库存压力以及头 部主动价格战的情况下，功亏一篑，尤其是没有渠道缓冲垫，终端消费的季节性又没 有实质性变化的情况下，表内库存需要格外注意。所以，我们不认为竞争者会选择进 一步降价，除非有成本红利，否则，当务之急或是在维持效率的情况下去进一步扩大 规模，无论是通过主动去提升中高端产品占比，还是适度扩大渠道利润空间，实现更 大范围内的市场覆盖，往后看，龙头跟竞争者的价差或都趋于收敛。
依旧握有定价权的龙头，会主动发动价格战吗？我们认为不会，正如本节产业回 溯部分所述，价格战要有多重因素叠加，去库存、成本红利、龙头经营周期错配可能 是最重要的三个，如果都没有，价格战非常困难，这是我们一贯的观点，需求不好， 价格确实会偏弱，但不至于到价格战的范畴，站在龙头角度看。
通过价格战与二线或长尾争份额可能是舍本逐末，有限竞争或是更好的选择。 如开篇所述，近两年内销增长最快的是奥克斯和小米，二者内销收入合计在 250- 300 亿之间，较 2021 年合计增长 150 亿左右，即便把这部分规模全部加到格力 美的内销收入上，二者将会额外增长 10%左右，总收入额外增长不到 3%，这还 是在价格走势不变的前提下，且不说不降价很难实现规模挤压，即便降价也不 见得能尽收其增量，一旦降价量增被价格下降对冲，收入能否增长尚且存疑，价 格对盈利的拖累和渠道的打击却较为确定，好的方面是在开始时就扼住了竞争。
龙头 C 端内销分体式占空调整体的比例并不高，柜机、家用小多联、工程机、 中央空调、出海等更难竞争的业务提供了强有力支撑。以美的集团 2023 年为例， 当年公司 C 端空调收入 1130 亿元，内销约 650 亿，剔除货值较高的家用小多联 机和柜机，主攻线上性价比市场的华凌品牌，以及 B 端属性的线下工程机，余 下规模或不到 300 亿，其中或有一半仍由线下渠道贡献，也就是说压力最直接 的部分占家空收入或不到 15%，占空调整体略超 10%，占总收入在 5%以下。
对龙头而言，适当提升特价机占比，或以性价比子品牌卡位，重点发力壁垒更 高、成长性更好的 B 端和海外市场，投入产出效率有望更加可观，这样大概率就不 会有激烈价格战，看起来龙头也倾向于此。美的华凌子品牌用约 5 年时间，将线上零 售量份额从不到 1%，提升至接近 10%，华凌占美的系及统帅占海尔系零售额的比例 都在 25%-30%之间。不难看出，龙头已逐渐通过子品牌构筑起一道针对性价比市场的 缓冲垫和主动竞争工具，即便有价格战，大概率也是在子品牌层面。至于格力，公司 本身在性价比市场布局就不多，优势更多集中在中高端和线下渠道，且据我们上文测 算，剔除产品结构带来的单台成本上行+厂商端 10%左右的盈利优势，剩下需要归因 为渠道效率或渠道覆盖成本的比例或不到 10%，改革领先、实力更为强劲且主动采取 攻势的美的，带来的冲击也很难说伤筋动骨，格力份额只是有限下降，足以确保龙头 地位，内销收入仍在 2023 年创历史新高。
综上所述，我们认为当前模式下国内白电不具备激烈价格战（行业均价跌幅接近 或超过双位数，行业盈利能力普遍下降）基础，竞争者让利能力在减弱，策略上更新 需要进行中高端化，龙头主动竞争必要性不强，策略上需要更加着力 B 端和海外。价 格或许会走弱，但主因不是格局，而是景气波动。
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