（一）需求：光伏需求增速放缓，未来几年保持缓速增长
光伏补贴时代已过，行业增速趋于平稳。分地区来看，国内分布式光伏政策收紧， 光伏发电消纳问题突出，叠加电力市场化的不确定性，抑制了国内光伏需求增长， 叠加海外部分国家削减新能源补贴，全球光伏增速放缓，根据CPIA，预计2025年全 球光伏新增装机同比增速约为5%，预计未来几年保持缓速增长。
（二）供给：过去三年产能高速增长，2024 年出现产能拐点
光伏玻璃行业在经历过去几年高速扩张后，2024年首次出现产能收缩拐点。国内光 伏玻璃在产产能从2020年的约3万T/D快速增长至2023年的约10万T/D，年均复合增 长率高达49%，本轮产能扩张主要受益于2020年后全球光伏装机的爆发式增长。 2024年光伏装机同比增速已显著放缓，随着新增产能的持续释放价格逐渐走弱，产 能达到拐点，在产产能由2024年6月的11.5万T/D下滑到目前约9万T/D。
政策方面，行业监管思路已从早期的"一刀切"限制转向更为精细化的引导方式。 2014年7月工信部首次提出对平板玻璃行业实施产能置换政策，2018年1月工信部将 光伏玻璃纳入产能置换管理范围，严禁备案和新建扩大产能项目，这一政策奠定了 行业管控基调。2020年12月政策发生调整，光伏压延玻璃可不制定产能置换方案， 但新建项目应委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会，论证项目建设的必要 性、技术先进性、能耗水平、环保水平等，并公告项目信息。
展望未来，能耗管控或是未来政策重要抓手。光伏玻璃行业在环保政策方面面临相 对宽松的环境。由于产线大多采用天然气作为燃料，其污染物排放水平显著低于以 石油焦或煤制气燃料为主的浮法玻璃产线，未来监管重点或将转向能耗管控领域。 具体可能体现在单位产品能耗标准的持续提升，以及能效标杆管理制度的全面实施 等。
行业当前主要依靠自律减产+市场化出清的方式控制产量。由于需求端仍有增长，类 似于浮法玻璃“一刀切”的产能置换政策可能性较小。 我们认为光伏玻璃行业实现自律成功率较高，原因有三：（1）民企比例超过90%（只 有中建材是国企），企业生产经营以利润导向，更容易达成自律减产。（2）行业集中 度高，截至2025年6月，CR8约为83%，头部企业占据大多数份额，能够更好达成自 律减产。（3）头部企业如信义光能和福莱特光伏玻璃业务营收占比均超过80%，在 行业供需格局失衡背景下，行业应收账款规模增加，账龄结构恶化，龙头企业在下 行周期率先减产做出表率。 行业自律减产效果明显。本轮自律减产自6月下旬开始，头部企业同样倡议减产30%， 截至2025年8月6日，行业共减产9700T/D（从9.9万T/D下降到8.9万T/D），行业头部 企业率先减产，福莱特 / 信义光能 / 南 玻 集 团 / 中建材等分别冷修 3000/1800/800/850T/D。
（三）盈利：现阶段全行业现金亏损，未来供给改善有望带来盈利中枢提 升
当前价格位于历史底部。自2024年中需求增速放缓后，供需格局有所失衡，根据卓 创资讯，2mm光伏玻璃平均价格从2024年上半年的17.2元/平下降到2025年12.6元/ 平，截至2025年7月，均价为10-11元/平，现阶段全行业陷入现金亏损（我们估算龙 头企业现金成本约在11-12元/平）。
从龙头公司福莱特年度盈利情况来看，2024年盈利能力低于上轮周期底部（2018年）， 为历史最低水平。根据公司财报，我们估算上个下行周期（2018年）底部福莱特单 平净利约在2元/平米以上（2.0mm口径）。在上行周期（2019-2021年）中，单位盈 利最高能够达到约5元/平。
毛利率口径方面，横向来看，行业内成本差距有所减小。在2021年之前，龙头企业 相对二线企业保持着20%-30%的显著毛利率优势。但随着二线厂商陆续采用大型窑炉等先进生产技术，这一差距已经收窄至10%-20%区间，随着本轮中小型窑炉的出 清，头部企业在窑炉平均规模上的优势会有所减小，但技术和工艺方面的积累以及 原材料采购方面的规模优势会继续维持。 展望未来，若反内卷成功落地，盈利中枢或将恢复合理水平。本轮周期我们估计头 部企业与二三线企业的完全成本差距约在1-3元/平，因此我们预计谨慎情况下，行业 处于盈亏平衡时，龙头企业的单位盈利能够达到约2元/平；中性情况下，即达到过去 盈利的平均盈利水平，单位盈利能够达到约3元/平，乐观情况下，重现2020-2021年 的高景气状态，单位盈利能够达到约5元/平。 旗滨集团等新一线企业在这轮反内卷浪潮优势明显，有效产能增加且成本快速追赶 龙头企业。有效产能方面，旗滨集团近两年产能投放速度较快，在产窑炉基本为2022 年后新建窑炉，绝大部分为1200T/D的大型窑炉，同时2025年上半年点火一条 1200T/D产线，公司产量有所增长。成本方面，公司大部分产能在2023年后投产， 随着产能逐渐爬坡，前置费用逐渐消化，成品率不断提升，生产成本逐渐追赶头部 企业水平，若价格恢复合理水平，能够率先实现盈利。
（一）需求：地产大幅下滑阶段已过，未来几年缓速下滑
根据国家统计局，2025上半年水泥产量累计同比-4.3%，我们预计下半年降幅环比扩 大，预计2025年水泥产量降至17亿吨、同比下滑6%，较2024年降幅有所收窄。近几 年地产需求大幅下行，带来水泥行业需求下台阶，目前仍未企稳，参考海外经验，地 产和基建下台阶后带来水泥需求大幅下行，中长期有望稳定在新的平台期。
（二）供给：行业有望迎来新一轮供给约束
当前水泥行业产能严重过剩，短期错峰生产依旧是行业暂时控产量的主要手段，长 期面对需求持续下行挑战、行业亟需“去产能”。据数字水泥网统计，截至2024年 底，全国新型干法水泥熟料线1543条（含小型特种水泥窑），年熟料设计产能18.1 亿吨（按年310天计算），预计实际年产能近22亿吨，产能利用率约53%，同比下滑 6pct，产能过剩矛盾加剧，短期错峰生产依旧是行业暂时控产量的主要手段，行业亟 需“去产能”。
短期错峰生产依旧是行业暂时控产量的主要手段，但错峰执行情况有反复，“去产 能”是破解当前水泥行业困局的根本路径。2022-2023连续两年价格战后，水泥企业 逐步形成利润共识，需求下滑时企业增加错峰停产天数，2024年2季度以来大部分时 间错峰减产执行较好，部分时间协同可能面临挑战（如25Q2错峰执行一般）。现阶 段虽然能通过常态化错峰生产和停窑减产发挥减产稳价的作用，但随着需求下滑， 错峰减产效应逐渐减弱，且执行过程中常有落实不到位情况，破坏行业生态建设的 干扰因素阶段性反复出现，稳市复价的基础仍不牢固，“去产能”是破解当前水泥行 业困局的根本路径。
水泥行业亟需“去产能”，我们先回顾上一轮供给侧改革，再对新一轮供给端约束 进行展望： 2016年水泥行业供给侧改革回顾——严禁新增产能和错峰生产两大措施。2016- 2021年通过严禁新增产能（如要新建或改建，需实施等量或减量产能置换）、错峰 生产（压缩产量），叠加开工景气恢复，产能利用率回升，水泥行业步入高盈利阶 段。但这一轮供给侧改革仅仅遏制了新产能，并没有淘汰落后产能（预计16%的水 泥产能达不到能效基准水平），并且大量产能通过技改提产，使得行业实际产能超 过设计产能约20%，加剧了产能过剩矛盾。
水泥供给端出清需依靠行政手段，市场化出清较难，行业有望迎来新一轮供给约束： （1）目前抓手是超产管控，超产部分需补充产能指标，截止时间2025年底，目前以 观望为主。2024年10月《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》取消以水 泥回转窑窑径和玻璃日熔化量为依据核定产能的规定，推动备案产能与实际产能统 一。据数字水泥网，2024年水泥熟料设计产能18亿吨、实际产能近22亿吨，超产比 例预计在20%左右，若超产严格按日度产能管控（要么不超产，要么减量置换补指 标），考虑到大线成本低，补指标将带来20%以上的产能出清，截至时间是2025年 底。目前超产管控整体仍处于政策宣贯阶段，部分企业已经开始补指标，大部分企 业还在观望，部分省份在宣贯工作完成且达成共识后，会先行试行相关管控措施， 大范围执行预计在2026年开始。超产管控将使得部分产能退出市场，产能利用率提 升有望带来行业吨净利提升。 （2）环保和能效水平考核——预计具体执行中面临一定挑战。2024年5月29日，国 务院印发的《2024-2025年节能降碳行动方案》，2024年6月7日，国家发展改革委、 工业和信息化部、生态环境部、市场监管总局、国家能源局五部门联合印发《水泥行 业节能降碳专项行动计划》的通知，明确要求，到2025年底，水泥熟料产能控制在 18亿吨左右，能效标杆水平以上产能占比达到30%，能效基准水平以下产能完成技 术改造或淘汰退出。水泥行业可比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨（据 数字水泥网，预计有16%产能能效不达标），若到2025年底能效不达标则会面临强 制技改达标或淘汰退出。预计具体执行中也面临一定挑战；参考2021年底自上而下 的能耗双控，若执行严格，预计环保和能效水平考核将对供给形成较大约束。 （3）碳市场——25年-26年度是启动实施阶段，27年度以后是深化完善阶段，预计 27年才会对供给端形成约束。2025年3月生态环境部发布《全国碳排放权交易市场 覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，标志着碳市场正式进入实施阶段。采用基 于碳排放强度控制的思路分配配额，2024年度水泥企业获得的配额量等于经核查的 实际排放量，2025和2026年度各行业配额整体盈亏平衡，将所有企业配额盈缺率控 制在较小范围内。2027年以后，将研究建立预期明确、公开透明的行业配额总量， 并逐步适度收紧，推动碳排放强度不断下降，头部企业碳排放优势有望转化为成本优势，行业成本差拉大，倒逼落后产能出清。
（三）盈利：2024 年盈利见底，未来供给改善有望带来盈利中枢上升
从水泥行业年度盈利情况来看，2024年和2015年底部基本相当。根据国家统计局和 水泥协会，2024年水泥行业收入6500亿元、利润总额260亿元，利润率4.0%、吨利 润总额14元，和2015年底部基本相当。
从龙头公司海螺水泥半年度盈利情况来看，2024H1和2009H1、2015H2两个历史底 部基本相当。根据公司财报，海螺水泥全口径吨净利底部基本在20-25元/吨，本轮底 部2023H2为25元/吨，高于两个历史底部：一是骨料和海外水泥贡献利润增量，二是 账上现金增加带来投资收益和财务收入增加，剔除该影响后，本轮底部盈利和前两 轮基本相当。
从水泥企业吨毛利来看：2024年和2015年底部基本相当，华新国内/塔牌/万年青/中 国建材/华润水泥/亚洲水泥本轮底部吨毛利低于2015年。从水泥企业吨净利来看： 2023-2024年底部特征明显，和2015年底部相比企业有一定分化，吨净利普遍有所 提升，一是来自固定成本折摊和费用优化，二是高盈利周期后资本开支下降、负债 下降、现金增加，带来财务费用和投资收益改善，三是技改和产能置换带来生产成 本优化。
横向对比来看：海螺水泥吨毛利相较于行业有20元/吨以上优势，吨净利相较于行业 有30元/吨以上优势。
2024年盈利见底，未来供给改善有望带来盈利中枢上升。2024年水泥熟料行业产能 利用率仅为53%，2019-2021年高盈利时期产能利用率为75%-80%，产能利用率过 低使得行业协同难度加大、竞争加剧。我们预计行业将迎来新一轮供给端约束，如 超产管控将使得部分产能退出市场，产能利用率提升有望带来行业吨净利提升。
（一）需求：地产未来一段时间缓速下滑，汽车销量稳定增长
地产竣工端未来一段时间缓速下滑，中长期有望稳定在新的平台期。浮法玻璃下游 需求结构中，地产相关需求约占80%，家电汽车出口等需求约占20%。2025年1-6月 全国房屋竣工面积同比下滑12.3%，延续了2023年以来的下行趋势。新开工面积近3 年负增长导致竣工端缺乏增量支撑，2025年上半年新开工面积同比降幅扩大至 15.8%，意味着未来一段时间竣工需求仍将面临增长压力；中长期来看，参考海外经 验，玻璃需求有望稳定在新的平台期。
汽车需求在2025年国补驱动下展望稳中有增。2025年国补接续托举汽车需求，2025 上半年国内汽车产量累计同比+10.8%，全年汽车总产量稳中有增，带动汽车玻璃销 量稳定增长。
（二）供给：产能相对过剩，环保政策或为限制供给抓手
目前行业在产产能和产能利用率均处于低位。2004年后随着中国加入世贸组织以及 2009年开始的“四万亿”政策，玻璃行业整体盈利能力较好，供给侧没有政策约束， 浮法玻璃产能保持高速增长，2003-2013年产能复合增速为15.2%，2014年随着“四 万亿”项目竣工基本验收完毕，需求增速中枢下移，同时工信部对平板玻璃行业实 施产能置换政策，产能进入平台期，产能利用率伴随需求周期性波动，到2016年初 浮法玻璃产能利用率下滑到68%，到2020年基本维持底部水平。2021年受前两年新 开工面积高增影响，竣工端有所回暖，产能利用率（剔除僵尸产线）短暂恢复到85% 以上，当前阶段新开工面积持续下降使得未来一段时间内竣工端需求疲软，产能利 用率有所下降。
政策端过去浮法玻璃行业政策以产能置换和环保限制为主。产能置换方面，从2014 年等量置换到2024年新规（能效不达标产能禁止置换、停产产能剔除），不断完善 《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，逐步堵住僵尸产能复活漏洞。环保限制方面， 2017年开始玻璃行业被纳入首批核发排污许可证的15个重点行业之一，具体影响包 括三方面：一是无证排污的落后产能将面临停产；二是对于能源批建不符的产能将 面临整改；三是以设计产能来核算许可排放量将对超出设计产能部分的产能作出限 制。 2017年排污许可证制度等环保政策限制推动落后产能退出市场。环保部布置邢台市 承担全国平板玻璃行业排污许可试点，2017年沙河地区共12条产线停产，停产原因 包括批小建大、能源不符、煤额度问题等，共退出7650（t/d）产能，约占全国总产 能5.6%。除排污许可证制度外，2019年河北省沙河地区投入20亿元开展“烟羽消白” 治理工程，对玻璃生产线的脱硝脱硫设备进行改造升级。2020年4月沙河市实施去产 能基金政策，4月8日-22日总共进行八轮基金收缴，13家在产玻璃企业共缴纳18.2亿 元，停产8条浮法玻璃生产线，停产产能约4500t/d，约占全国在产产能的2.9%。
展望未来，政策抓手或聚焦排污许可与能效升级，加速行业供给侧改革：中短期以 市场化出清为主。 从政策导向来看，未来浮法玻璃行业的供给侧改革或围绕排污许可证核发和能效标 杆管理两大抓手展开，政策执行力度与节奏将成为影响行业产能出清速度的关键变 量。 （1）排污许可证或从单一检测或转向全流程评估，倒逼环保技改。生态环境部于 2025年7月24日发布的新版《玻璃工业大气污染物排放标准》（征求意见稿），新环 保标准所规定的可行技术，可覆盖全国95%以上的玻璃企业，为地方生态环境部门 核发排污许可证提供支撑，污染许可证的评估或从单一的污染物检测环节转变为更 全面的产线评估+污染物检测的方式。 （2）环保政策要求燃料系统升级和能效水平提升。2024年湖北省发布《湖北省玻璃 行业大气环境综合整治实施方案》，提出2025年底重点企业完成一轮清洁生产审核， 加快推进清洁能源替代，2026年底前石油焦/煤制气为燃料的平板玻璃企业需要基本 完成天然气、电等清洁能源替代。同时该文件也对能耗水平提出要求，在2025年底 前，湖北省玻璃行业能效标杆水平以上产能比例达到20%，能效基准水平以下产能 全部清零，清洁燃料和能效的要求或可扩展到全国作为有效的政策抓手。
当前环保政策还在征求意见阶段，落地时间尚不确定，未来环保政策的约束取决于 落地执行力度，当前行业或以市场化方式出清，玻璃生产自我调节能力较强。玻璃 生产具有连续性，启停成本较高，所以现金流压力相对较大，亏损到一定程度就会 停产。 浮法玻璃出清空间较大，老窑炉和长尾企业占比较高。从窑龄来看，当前老窑炉占 比较高，根据卓创资讯，目前浮法玻璃行业运行10年以上的老旧产线占比仍达15%。 从小企业比例来看，行业CR6（前六大企业市占率）约为49%，长尾企业（尤其是中 小型产线）仍占据较大市场份额。未来若环保政策执行力度加强，或行业亏损进一 步加剧，这部分产能或加速出清，从而改善行业供需格局。
（三）盈利：盈利位于历史底部，头部企业份额持续扩大
当前浮法玻璃价格位于历史底部。自2023年“保交楼”政策短暂刺激后，竣工面积 同比转负，供需格局有所失衡，浮法玻璃均价从2024年11月的约1500元/吨下降到目 前约1300元/吨，位于历史底部。截至2025年8月7日，行业全燃料产线完全成本整体 亏损，管道气产线毛利已陷入亏损，动力煤和石油焦产线毛利微利。根据卓创资讯， 管道气燃料产线毛利-37.31元/吨；动力煤产线毛利107.19元/吨；湖北石油焦产线毛 利50.49元/吨。
盈利方面，从龙头公司旗滨集团年度盈利情况来看，2024年盈利能力强于上轮周期 底部（2015-2019年，考虑供给侧改革后情况）。根据公司财报，我们估算上一轮周 期底部，旗滨集团2015年单位净利约为1元/重箱，2016-2019年单位净利为5-10元/ 重箱，考虑到2016年后供给侧改革，抬升中小企业环保成本，2016-2019年的盈利情况更具备参考价值，本轮底部预计高于上轮下行周期，由于2017年开始的环保整治， 2017年后龙头相对二三线企业的成本优势更大，若供给持续收缩，盈利中枢有望上 行。
横向对比企业间盈利，2017年后由于环保整治企业间盈利差距扩大。在2017年之前， 由于环保监管相对宽松，中小企业在环保投入上无明显劣势，行业毛利率差距维持 在5%以内。但2017年环保整治加速后，头部企业（如信义、旗滨、南玻）通过规模 化生产、清洁能源替代（如天然气应用）和管理水平优化，逐步建立成本护城河，毛 利率较二线企业拉开15-20%的差距。这一分化趋势在2020年后进一步强化，尤其在 当前行业低谷期，头部企业凭借成本优势底部仍能维持盈利，而中小企业的生存压 力显著加剧。 展望未来，若反内卷成功落地，盈利中枢或将恢复合理水平。我们估计头部企业与 二三线企业的完全成本差距约在5-15元/重箱，因此我们预计谨慎情况下，行业处于 盈亏平衡时，龙头企业的单位盈利能够达到约5元/重箱；中性情况下，头部企业达到 现阶段平均盈利水平，若环保政策落地，环保成本提升3-4元/重箱，则单位盈利能够 达到约10元/重箱，乐观情况下，重现2021年的高景气状态，单位盈利或达到20-30 元/重箱。
（一）需求：风电、热塑是粗纱需求亮点，中期展望也是需求的主要支撑
1.风电、热塑是粗纱需求亮点，中期展望也是需求的主要支撑
风电：风电几轮抢装驱动玻纤周期复苏，2025年全年维持高景气度。2014年风电上 网电价调整，消纳、地区风能开发等风电利好政策频出，风电迎来阶段性抢装潮。 2020年三季度风电再迎大规模抢装潮（2020年为我国风电补贴最后一年），风电纱 需求爆发，2020年风电新增装机并网同比+178%。2025年6月30日前风电抢装影响， 全年预计风电维持高景气度。 汽车：汽车在近2轮玻纤周期复苏中起到支撑作用，2025年国补驱动下展望稳中有 增。2017年以来欧洲汽车轻量化成趋势，2021年国内汽车市场明显复苏，汽车产量 2608万辆，同比+3.4%，时隔三年重回正增长，其中新能源汽车同比+160%，带动 玻璃纤维增强热塑性复合材料制品高增，同比+31.1%。2025年国补接续托举汽车需 求，全年汽车总产量展望稳中有增。
2. 高端电子布中期需求旺盛，石英布有望于2026年放量
电子：高端电子布中期供应持续紧张。Low-Dk、Low-CTE玻纤布自24Q4起供应持 续紧张。先进封装渗透率提升带动材料向Low-CTE升级。M7级以上CCL（400G以 上）需使用低介电纤维电子布，M9级CCL（1.6T）需使用石英纤维电子布（Q布） 满足介电要求。低介电玻纤布下游需求驱动：（1）AISC加速落地、GB300如期出货 拉动AI PCB规模增长。同时CSP（云服务）厂商加速ASIC的落地起量，ASIC正逐渐 成为AI服务器市场中与GPU并行的重要架构。GB300如期出货、Rubin预期2026年 发售，AI服务器及交换机有望向M9级材料升级迭代，驱动石英纤维电子布需求增长。 据广发电子团队测算，2025-2026年AI服务器PCB市场规模预计为39/61亿美元，同 比+104%/+57%。（2）数据中心交换机规模高速增长。25Q1全球以太网交换机市场 收入达到117亿美元，同比+32.3%，其中数据中心以太网交换机收入同比+54.7%。 800G端口在2024年出货量翻两番，预计2026年1.6T交换机开始逐渐起量。
3. 玻纤出口美国占比12%，中美贸易摩擦影响出口
中美贸易摩擦影响出口。我国是玻纤出口大国，2024年玻纤出口212万吨，同比+13%， 占前三区域为欧洲38万吨、占比18%，北美洲37万吨、占比17%（其中美国25万吨、 占比12%），中东31万吨、占比15%。25年以来美国关税由30%加征到60%，5月以 来国内出口美国明显受阻，后续出口美国可能通过转口贸易途径实现。
（二）供给：历史上产能大幅缩减系环保督察下落后产能出清
从近10年的3轮完整周期来看，历史上玻纤产能大幅缩减是环保督察下落后产能出 清。 （1）2014-2017H1第一轮周期，2015年年中达到周期高点，供给端产能升级：2014- 2015年一是巨石引领之下行业启动大冷修技改周期，各家以产能改造升级为主，二 是行业刚从周期低谷中修复，各家在手资金有限，行业供给增速放缓。 （2）2017H2-2020H1第二轮周期，2018年年中为周期高点，环保督察下供给收缩： 2017年下半年起环保部加强督察， 2018年中-2020年中期间坩埚产能在大面积关停， 落后池窑产能启动冷修技改，行业产能结构进一步优化。据卓创资讯、玻纤工业协 会，2017年6月-11月月度产能同比增速中枢1.3%，2017年产量同比+12.7%（新产 能集中于年底释放），其中坩埚及通道拉丝产量同比-18%（净减少4万吨）；2017 年新点产能32万吨，产能增幅8%；净复产产能11万吨，产能增幅3%。 （3）2020H2-2024Q1 第三轮周期，2021年7月-2022年年中为周期高位，疫情叠加 能耗双控导致供给低个位数增长。
2025年全年粗纱产能净增幅个位数。据卓创资讯，2025Q1-2行业点火58万吨，其中 泰玻1条15万吨、巨石九江2条20万吨、天皓1条15万吨、山东玻纤复产8万吨、巨石 桐乡12改20复产；冷修产线为巨石桐乡12万吨。2025年全年粗纱产能净新增约93万 吨，Q1-4净新增+21/+45/+0/+27万吨（Q4实际落地产能或低于预测），25年末较24 年末粗纱在产产能+11.9%（实际产能增幅或低于该水平）。
产能增量仍存，行业国企产能占比高、出清难度较大。今年头部企业维持稳定的产 能扩张节奏，同时行业新进入者东方希望、内蒙古天皓等资本开支能力较强，整体 供给还是过剩。头部三家企业产能占比60%以上，均为国有企业，行业民企产能不 多，出清难度较大。
过去玻纤产能方面的政策限制较少，未来供给约束抓手或可期待环保政策。现行的 准入条件是：（1）新建无碱玻纤池窑粗纱单线规模8万吨以上，新建细纱单线5万吨 以上。新建玻纤制品加工线总投资额宜达到5000万元以上。（2）禁止新建和扩建中 碱玻纤池窑法拉丝生产线，中碱、无碱、耐碱玻璃球窑生产线，中碱、无碱玻璃纤维 代铂坩埚拉丝生产线。 7月24日生态环境部发布关于公开征求《玻璃工业大气污染防治可行技术指南（征求 意见稿）》国家生态环境标准意见的通知，相较2018年版本，玻纤制造首次纳入标 准，对污染预防、污染治理技术等提出具体要求。目前产能优化主要是企业控制扩 张产能与窑炉冷修的节奏，基本维持“一点一停” ，未来可期待环保政策进一步约 束以提升玻纤企业环保投入，从而增强玻纤的成本支撑位置，进而约束供给。
（三）竞争及盈利：2024Q1 盈利到达底部，目前盈利水平与供需环境类 似 2020H2
2024Q1玻纤盈利到达底部，彼时价格竞争白热化。上轮周期最底部出现在2024Q1， 彼时龙头中国巨石的粗纱单吨净利跌到200元左右，二线以下企业全部亏损。当时的 竞争环境：（1）头部企业有意愿牺牲部分盈利，促进行业尾部产能出清；（2）行业 新进入者的产品以低价进入市场掠夺市场份额，导致市场价格竞争白热化。 目前价格下成本支撑增强，企业盈利水平与供需环境类似2020年下半年。一方面， 玻纤成本曲线较为陡峭，从长期利润最大化考虑，为了扼制行业新进入者的同时保 持合理盈利，大厂有动力将价格控制在二三线企业完全成本线附近。以2024年数据 测算，我们估计二三线企业单吨完全成本约3700元、生产成本约3100元、现金成本 约3000元；全行业企业单吨完全成本约3500元、生产成本约2900元、现金成本约 2800元。一二线企业完全成本差距在600-900元左右，我们判断目前价格下二线以上 厂商均在盈利位置，目前价格距离二三线企业盈亏平衡线估计在100-300元。以巨石 为例，上轮周期最低点2024Q1估计玻纤单吨净利润在200元左右，最高点为2022年 年中左右，玻纤单吨净利润在估计在2500元左右。类比上轮周期，当前玻纤行业供 需环境及中国巨石的盈利水平与2020年下半年较为相似。（1）供需环境方面，需求 支撑下玻纤周期处于震荡上行期间：2025年行业产能增幅在10%左右、风电、热塑、 电子需求结构性景气。回顾2020年下半年，2020-2021年行业新点产能60/80万吨， 产能增幅11%/14%，需求端多个细分领域景气高涨驱动行业重启扩张周期，一直到 2022年年中到达周期高位；（2）盈利水平方面，当时中国巨石的玻纤单吨净利润估 计在800元左右，2025Q2中国巨石单吨净利润预计在900元以上，乐观展望距上轮周 期盈利高点有较大弹性空间。
（一）需求：跟随地产下行，企业主动调结构
地产需求下台阶，消费建材需求跟随地产下行。（1）地产销售：2021下半年同比转 负，2021-2024年商品房销售面积累计下滑46%；中指院预测2025年商品房销售面 积预计降至9亿平米左右，同比-7.6%。（2）地产新开工：2020-2024年新开工面积 累计下滑67%、中指院预测2025年新开工仍同比下滑20%左右，已在中期底部，未 来潜在弹性大；（3）地产竣工：过去几年销售下滑传导至竣工，表现为2024-2025 年竣工大幅下滑，预计2026年增速有望明显改善。
近几年二手房占比提升，带来建材存量需求好于新建需求，存量属性更强的消费建 材品种表现更好。根据国家统计局及贝壳数据，2024年全国一二手住宅整体成交规 模为14.58亿平，在2022年总量滑坡后连续两年维持相对稳定；二手房占比明显提升， 2022-2024年二手房占比分别为31%、38%、44%。随着二手房占比和存量房龄结构 提升，消费建材翻新需求占比也逐渐提升，存量属性较强的建材率先受益，叠加以 旧换新和装修补贴政策推进，翻新需求占比较高的零售建材需求更好。未来随着中 国进入存量房时代，消费建材建材需求以存量房翻新为主导，需求稳定甚至保持小 幅增长。过去几年新房需求持续下行，零售和非房小B需求更好，消费建材公司主动 调结构，小B和C占比持续提升。
从消费建材各子行业来看，开工端的防水下滑幅度更大，其次是瓷砖、建筑涂料， 需求相对稳定的主要有塑料管道（基建占比更高）、石膏板（翻新占比高）、人造板 （零售需求更稳定）、铝模板（渗透率提升）。
（二）供给：集中度持续提升，中小企业加速出清
消费建材行业以民企为主，过去几年行业下行、竞争非常激烈，中小企业加速退出， 供给格局优化后，集中度越高的行业龙头话语权越大。从集中度来看，石膏板>防水> 建筑涂料>塑料管道>装饰板材>建筑五金>铝模板>瓷砖，石膏板北新建材一家独大 格局稳固，防水和建筑涂料集中度也较高，这些行业龙头顺价能力相对更强。
（三）盈利：过去价格战带来利润率下降，行业积极响应反内卷——涨价
根据公司财报，我们以2015-2021年平均毛利率/净利率作为本轮地产下行前的参考 数据，2024年消费建材公司毛利率较地产下行前普遍下滑了10pct，其中防水、涂料、 铝模板、B端瓷砖毛利率下滑幅度更大；净利率降幅大于毛利率降幅，主要系收入规 模下降导致费用摊薄减少、资产和信用减值增加，我们统计的26个消费建材公司净 利率中，2024年有9个公司亏损、13个公司净利率低于5%，只有伟星新材（15.3%）、 北新建材（14.4%）、兔宝宝（6.5%）、奥普家居（16.0%）净利率大于5%，防水、 涂料、瓷砖、铝模板行业龙头公司仅为微利、二线公司深度亏损，部分公司现金流面 临压力。
消费建材行业积极响应反内卷——涨价是最明显的信号，过去几年价格战带来盈利 大幅下滑，年初以来龙头积极引领涨价，防水、建筑涂料、石膏板尤其明显，背后也 体现企业对利润有诉求。 涨价能否成功？一是看行业是否形成利润共识，亏得越惨越容易涨价，如前所述， 从亏损惨烈程度来看，防水、涂料、瓷砖、铝模板行业更容易形成涨价共识。二是看 集中度高低，过去几年行业下行伴随着产能退出，供给格局优化后，集中度越高的 行业龙头话语权越大，从集中度来看石膏板/防水/涂料龙头顺价能力较强。三是看需 求总量和结构，需求面临拐点或者零售和非房需求占比高的更容易顺价，当前地产 新开工/竣工需求均惯性下滑，关注存量翻新需求占比更高的品类，翻新均为零售或 非房小B需求，典型代表为翻新比例最高的建筑涂料。 涨价盈利弹性多大？首先涨价是龙头企业反对低价低质竞争的信号，实际涨价幅度 和竞争格局、行业亏损程度、需求总量和结构变化、公司产品结构相关，我们判断对 于接连涨价的防水和建筑涂料等品种，短期价格至少止跌企稳，不再环比恶化，结 合原材料继续低位运行，毛利率企稳改善的方向明确。其次，如何测算当前涨价带 来的盈利弹性，我们以防水和建筑涂料为例，根据涂界，年初以来建筑涂料企业宣 布涨价幅度约1%-5%，以2024年三棵树墙面漆毛利率38.8%为测算基准，涨价1%- 5%可带来毛利率改善0.6-2.9pct；根据东方雨虹官方微信视频号，东方雨虹防水宣布 涨价幅度约3%-10%，以2024年东方雨虹毛利率25.8%为测算基准，涨价3%-10%可 带来毛利率改善2.2-6.7pct，考虑到工程端涨价有一定难度，预计实际改善幅度小于 测算值；若石膏板涨0.2元/平，可给北新建材带来3.5亿业绩增量。再次，当前消费 建材公司毛利率较历史中枢仍有较大提升空间，如雨虹/科顺/凯伦2024年毛利率为 26%/22%/20%，而15-21年均毛利率为37%/38%/38%，分别下滑11/16/19pct；三棵 树/亚士2024年墙面漆毛利率为39%/25%，而17-21年均毛利率为45%/37%，分别下 滑6/12pct（三棵树下滑幅度小主要系零售占比提升、产品结构改善），参考历史中 枢水平，若需求企稳、渠道和产品结构优化，毛利率仍有较大提升空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
