收入端修复快于利润端
受关税和美国药品价格政策（例如最惠国药价）扰动，我们跟踪的海外主要 CXO 和生命科 学上游公司 1H25 收入和利润的增长整体上仍然承压。可喜的是，我们看到 2Q25 业绩相比 1Q25 有环比改善的趋势。在我们追踪的 10 家公司中，有 7 家公司 2Q25 业绩表现相比 1Q25 出现不同程度的改善（也优于 24 年），特别是在收入端，有 7 家公司的 2Q25 收入 增速快于 1Q25，而仅有 3 家公司的 2Q25 利润增速快于 1Q25。 收入端修复快于利润端。具体来看，2Q25 海外公司收入同比增速的中位数/平均数分别为 +4.3%/ +7.1%，相比1Q25的+0.2%/ +6.0%有改善，这主要由临床CRO公司的收入增长提 速所致，生命科学上游公司的 2Q25 收入增速相比 1Q25 也有一定程度的改善。在 2Q25， 行业利润同比增速的中位数/平均数分别为+1.8%/ +2.4%，相比 1Q25的+2.4%/ +10.7%均 有所放缓，显示出利润端的压力，我们认为这主要由关税等宏观利空给海外公司带来更高 的运营挑战所致。 从细分赛道来看，2Q25业绩改善较明显的公司均为临床 CRO公司，主要得益于 biotech客 户需求超预期增长以及临床后期稳健的客户需求。Medpace 的 2Q25 收入增长 14.2%，是 过去三个季度以来首次双位数增长。生命科学上游公司的业绩则继续受益于下游客户回归 正常耗材采购节奏带来的需求恢复，主要公司的生物工艺业务均有亮眼增长。受到强劲商 业化生产需求的持续推动，C(D)MO 公司的表现继续领跑。Lonza 的 1H25 收入同比增长 17%，显著快于 2024 年（-2.1% YoY）。虽然三星生物 2Q25 的收入增速有所放缓，但 1H25 仍增长了 36.1%，快于 2024 年（+19.0% YoY）。
成本控制压力增大
新冠疫情后，CXO 和生命科学上游公司虽面临了不同的需求环境，但均将成本控制作为企 业重要的运营策略，而成本控制在1H25受到了外部宏观环境波动的挑战。基于我们汇总的 海外主要 CXO 和生命科学上游公司的历年毛利率、净利润率、折旧及摊销以及资本支出数 据，我们认为在当下不确定的全球宏观环境背景下，海外公司将会面临更高的成本控制压 力。 海外公司的 1H25 毛利率和净利润率没能延续 2024 年的改善趋势。海外公司疫情后的 2022-24 年毛利率和净利润率呈现下降趋势，主要由全球医药研发和生产需求走弱导致。 我们在 2024 年末观察到利润率改善的趋势，但随着全球关税政策以及美国药品价格政策对 下游客户需求的扰动，1H25 海外公司的毛利率和净利润整体呈走弱趋势。 1 ）对于 C(D)MO 和生命科学上游这些重资产的公司而言，受益于商业化需求增长， C(D)MO 率先走出下行周期，利润率出现改善；而生命科学上游公司的利润率仍有压力。 我们跟踪的重资产公司的平均毛利率从 2021年的 50.2%下降到 2024年的 45.7%，但 2Q25 恢复至 47.9%；平均净利润率从 2021 年的 22.3%下降 2024 年的 19.5%，1H25 净利润率 与 24 年基本持平。 2）对于临床 CRO，得益于在人员成本上有较大调整灵活性，它们的平均毛利率从 2021 年 的 27.4%上升至 2024 年的 28.8%，毛利率表现显著优于同期的重资产公司。但 1H25 临床 CRO 公司的毛利率开始下滑，2Q25 的平均毛利率为 27.4%。临床 CRO 的净利润率自 2021 年后的下滑趋势一直延续至 2Q25。 3）临床前 CRO 公司 Charles River 受到早期研发需求持续减少带来的成本压力，这种压力 在 2024 年下半年显著增加，并延续至 2Q25。但 Charles River 的 2Q25 毛利率和净利润率 均高于 1Q25 和 2024 年。临床前 CRO 公司在 2Q25 的业绩反弹主要得益于 1Q25 强劲的签 单，但考虑到全球医药融资较疲弱，业绩反弹的持续性仍有待观察。
2023-24 年资本支出下降的趋势或将在 2025 年内反转。为了应对新冠期间大增的需求， CXO 和生命科学上游公司普遍增加资本支出（capex）来提升产能，资本支出增加的趋势 直到 2022 年末才终止，并持续下降至 1H25。疫情期间的资本支出高投入提高了折旧和摊 销对后续年份财务的影响，2022-24 年折旧和摊销占收入比重持续上升，但在 2Q25 出现普 遍下降。然而，在披露 2025 年资本支出目标的 4 家公司中，资本支出占收入比重相比 24 年均有小幅上升，这可能表明管理层为应对潜在的需求反转而提前布局产能建设，或将提 升未来的折旧压力。基于管理层在 2023-24 年对资本支出投入强度的持续控制，我们预计 25 年折旧和摊销对财务的压力将继续减小。 为了应对宏观波动下的成本压力，除了控制资本支出投入，海外公司也启动了人员调整、 产能调整、提升自动化应用率等措施来提升经营效率。我们预计这些成本控制措施将在 25 年继续展现效果。
股价对 2Q25 业绩的反馈积极
绝大多数海外主要 CXO 和生命科学上游公司的 2Q25 业绩好于预期（beat），股价反应积 极。在公布 2Q25 业绩后，股价表现最好的细分板块为临床 CRO，主要反映了出乎市场意 料的 biotech 客户需求增长带来的季度业绩超预期以及全年指引上调。例如，在美国临床 CRO Medpace 公布 2Q25 业绩后，其当天的股价大涨 54.7%。
由于新冠疫情后至今的行业需求持续分化和波动，大部分海外 CXO 和生命科学上游公司的 股价仍低于 2022 年初的水平。在此期间，股价表现较好的公司有 Medpace（临床 CRO） 和 Samsung Bio（CMO）；股价表现较差的公司有 Sartorius（生命科学上游）和 Charles River（药物发现和安评）。
关税影响小于预期，强劲商业化需求延续
关税影响小于预期，业绩指引有继续上调的空间。美国总统特朗普在4月2日宣布了对全球 贸易伙伴的对等关税，由于药品未被纳入征收对等关税的商品名单中，关税对于医药行业 的影响主要集中在生命科学上游公司销售的用于药品研发和生产的各类仪器和设备。从 2Q25 全球主要生命科学上游公司管理层的表态看，关税对于业务的影响小于预期。 Thermo Fisher 管理层表示中国市场销售受关税影响小于预期，导致整体关税的影响小于预 期，管理层也因此上调了业绩指引，并表示业绩指引有进一步上调的空间。Danaher 的管 理层预计未来 6-12 个月内的关税利空将消失。此外，多个生命科学上游公司管理层明确表 示没有看到客户由于担忧关税而提前采购，打消了市场对于2Q25业绩受益于客户提前下单 的疑虑。需要注意的是，关税确实对上游公司的利润端带来了额外压力，而这些公司普遍 采取的成本控制措施仍需时间才能完全释放，无法完全抵消关税的影响。但整体而言，关 税的影响是好于预期的，2Q25 有多家上游公司上调业绩或维持指引，好于 1Q25 时普遍下 调和维持业绩指引的情况。
综合来看 1H25 海外 CXO 和生命科学上游的需求情况，C(D)MO 持续看到强劲的商业化生 产需求，仍是增长最快的细分板块；生命科学上游公司受益于下游客户完成去库存带来的 耗材需求恢复，1H25 延续了 2H24 的复苏趋势；临床 CRO 需求得益于 biotech 客户出乎意 料的需求增长；临床前 CRO 继续受制于疲弱的早期研发需求。 C(D)MO 行业继续看到强劲的商业化需求，得益于下游客户在不确定宏观环境下对于能够 产能收入的产品的高度重视。Lonza 管理层表示其哺乳动物生产、偶联、小分子板块快速 增长，公司从 Roche 收购的美国 Vacaville 生物药生产设施看到持续的客户需求，表明市场 内有强劲的生物药商业化生产需求。另一家全球头部生物 CMO 公司 Samsung Bio 的签单 在 2Q24 后显著提速，连续获得多个重大合同，包括与某亚洲药企签订 12.4 亿美元合同以 及与某欧洲药企签订 14.1 亿美元合同（公司历史最大订单）。三星生物的 18 万 L 产能的 5 号工厂已在 2025 年 4 月投产，并正在考虑建设其第 6 座工厂。
剔除关税扰动，生命科学上游的基本客户需求仍旧稳健。多家生命科学上游公司1H25业绩 延续了 2H24 的复苏趋势，主要由于耗材/经常性收入持续增长，但客户对于购买大型设备 仍旧谨慎。与 C(D)MO 类似，下游客户旺盛的商业化生产需求持续支撑生物工艺业务的耗 材销售，成为上游公司业绩的最强大驱动力。由于仍在消化新冠期间超前的产能投资，下 游客户对设备的采购倾向仍然维持在低位。近期美国政策（例如 NIH 资助政策）变化进一 步降低了学术和政府机构对设备的采购需求，持续负面影响上游公司的业绩。 临床 CRO 受益于出乎意料的 biotech 需求增长，但持续性存疑。IQVIA 作为全球最大的临 床 CRO 公司，其业务的基本面变化对行业趋势具有重要指导性意义。IQVIA 的临床 CRO 业务板块2Q25的新签订单环比增长15.5%， 询单维持低双位数的增速（即low teens）, 其 中 biotech 客户的增速快于整体。但 IQVIA 管理层表示整体市场环境仍未稳定，目前不预计 市场会在短时间内恢复至正常水平。与之相比，IQVIA的商业化业务需求持续改善，得益于 客户在不确定的宏观环境下继续关注药物商业化推广。主要服务中小 biotech 的临床 CRO 公司 Medpace 的新签订单同/环比增速自 1Q24 后均首次恢复正增长，管理层表示 2Q25 询 单保持强势，客户决策速度加快，新项目启动加速。Medpace 计划在下半年增加员工招聘。 我们认为 biotech 的临床阶段需求复苏趋势是否延续仍存疑，在全球医药融资实质复苏前 biotech 的需求预计仍有波动。
临床前需求复苏仍需时间。全球临床前 CRO 巨头 Charles River 继续面临药物发现和安评 （DSA）需求下滑导致的新签订单和在手订单下滑的压力。订单收入比在 1Q25 超过 1x， 得益于大药企客户恢复此前暂停的项目，但 2Q25该指标再次下跌至 1x以下。基于过去 18 个月趋势向上的订单收入比，管理层认为当下大药企和 biotech 客户的需求已经触底企稳， 但承认行业仍旧面临不确定性，因此对未来展望保持谨慎。 Biotech 融资不乐观。多个海外公司的管理层表示 2Q25 以及 1H25 的 biotech 融资不乐观， 融资仍旧受到全球宏观环境的负面影响，中小型 biotech 仍旧有资金紧张的限制，但头部 biotech 仍旧可以不依赖外部资金推进项目。
2Q25 临床 CRO 新签订单改善，但持续性存疑
在经历了新冠疫情带来的研发需求大增以及全球生物医药行业持续的融资低迷后，海外 CXO 和生命科学上游公司的订单增长从 2023 年起开始恶化或者增速明显放缓，但在 2Q25 看到更多改善的信号。在公布订单数据的 8 家海外 CXO 和生命科学上游公司中，有 5 家公 司的 2Q25 新签订单同比增长（vs 2024/ 1Q25: 5/ 4 家），平均增长了 34.5%（2024/ 1Q25：+15.7%/ +100.3% YoY）；有 5 家公司的新签订单环比增长（vs 4Q24/ 1Q25: 4/ 3 家），平均增长了 19.6%（4Q24/ 1Q25：+33.1%/ +24.8% YoY）。 我们观察到临床 CRO 公司 2Q25 新签订单同环比显著改善的趋势，但考虑到宏观环境的不 确定性，我们认为这种新签订单改善趋势的延续性仍存疑。虽然全球大药企和 biotech 均非 常重视推进临床后期项目，但早期研发需求持续的疲弱长期来看必然导致进入临床阶段项 目的数量承压。因此，我们认为，2Q25 临床 CRO 的新签订单普遍环比改善无法掩盖订单 绝对金额持续走低的潜在风险，这突出了全球临床 CRO 行业共同面临的长期订单增长压 力。我们注意到新签订单增速放缓或者下滑导致各家临床 CRO 公司在手订单金额增速放缓 或者下滑，也将继续压制业绩表现。
在 5 家新签订单同比增长的公司中有 3 家为临床前 CRO 公司，这反映了客户临床前需求暂时性增长叠加去年同期低基数效应。我们认为，临床前研发需求的实质性复苏需以融资的 实质性恢复为前提，基于美联储目前较慢的降息节奏，我们对 biotech 融资在下半年的实质 复苏持怀疑态度。但考虑到市场仍预期美联储 2025 年内会降息，可能为 biotech 融资带来 边际改善，这将利好 biotech 的早期研发需求。考虑到从融资转化到签单再到收入的时间滞 后，我们估计海外临床前 CRO 公司的业绩可能在 2H25 企稳并在 1H26 看到复苏的早期信 号。 强劲的商业化需求推动C(D)MO的新签订单在高位维持稳健增长。三星生物的2Q25新签订 单约 9 亿美金，虽然环比此前三个季度有下滑，但绝对金额仍旧相当可观。2024 年三星生 物新签订单约 43 亿美元（+69.7% YoY），我们预计 2025 年对于三星生物而言将是需求延 续爆发态势的一年。三星生物火爆的签单需求持续表明全球生物药领域拥有强劲的商业化 生产需求。
与 1Q25 时给与的全年指引相比，2Q25 海外 CXO 和生命科学上游公司管理层普遍上调了 2025 年业绩指引，主要得益于：1）4 月份关税等宏观扰动导致当时管理层对全年业绩指引 偏保守；2）随着全球医药客户和产业链各方在 2Q25 逐渐对美国对等关税对业务的影响有 更加清晰的预期，医药研发和生产的正常工作得以推进。据我们统计，2Q25 我们跟踪的大 部分（8/11）海外公司上调了全年业绩指引，其中临床 CRO 和 C(D)MO 的业绩指引上调幅 度较大。 C(D)MO 公司业绩持续受益于客户强劲的商业化生产需求，头部公司上调业绩指引。在不 确定的全球宏观环境下，大药企和 biotech 公司将资源和精力向临床后期和商业化项目上倾 斜，这也带来了持续强劲的商业化外包生产需求，有力支撑了C(D)MO公司的业绩。Lonza 的 1H25 收入同比增长 17%，扭转了 2024 年下降 2%的趋势。考虑到可预见的客户商业化 生产需求的延续以及早期研发需求的增长，Lonza 管理层上调了 2025 年业绩指引，预计 CDMO 收入将同比增长 20%-21%（此前指引为接近 20%），这将超过公司在疫情期间 （2021 年）的增速。三星生物的 CMO 业务 2Q25 的收入增长 25.2%，虽然相比 1Q25 （+49.3% YoY）有所放缓，但整个 1H25 的收入增长（+36.1% YoY）仍旧十分强劲。 三 星生物在 2024 年以及 1H25 签订多个大订单，同时公司 18 万 L 产能的 5 号工厂于 2025 年 4 月投产，因此也上调了业绩指引，预计全年 CMO 收入增长 25%-30%（此前指引为 20%- 25%）。此外，Samsung Bio 正在考虑建设其第六座工厂，表明其对未来需求的乐观态度。 我们认为 C(D)MO 已完全走出了新冠后的需求下行周期。
关税影响小于预期，生命科学上游公司的业绩指引显积极趋势。作为全球生命科学上游的 龙头，Thermo Fisher 的 pharma&biotech 客户的耗材需求的复苏从 2024 年延续至 2Q25， 推动其生物工艺业务维持强劲增长，其CDMO业务的强劲增长也得以延续，叠加临床CRO 业务恢复正增长，公司2Q25的收入增长3.0%，相比1Q25（+0.2% YoY）有明显提速。基 于小于预期的关税影响、生物工艺和 CDMO 的强劲趋势以及临床 CRO 的订单增长， Thermo Fisher管理层上调了2025年业绩指引的下限。除了Thermo Fisher，包括Danaher 和 Sartorius 在内的其他头部生命科学上游公司的业绩指引以维持和上调为主，明显好于 1Q25 时给与的全年业绩指引，反映了行业内管理层对于未来积极的展望。 由于 biotech 客户需求的意外反弹，临床 CRO 公司的 2Q25 收入增速相比 1Q25 出现改善。 临床 CRO 公司 Medpace 主要服务中小 biotech 公司，是 2Q25 受益于 biotech 需求复苏最 明显的临床CRO公司。基于恢复增长的新签订单以及强劲的询单趋势，Medpace管理层大 幅上调了全年业绩指引，并指出下半年将增加员工招聘以应对业务需求。然而，考虑到 biotech 融资仍未实质性复苏以及大药企客户对宏观经济前景的担忧，其他规模更大、更具 代表性的全球性临床 CRO 公司，例如 IQVIA 和 ICON，其业绩指引的调整凸显了管理层的 谨慎。尽管 2Q25 收入增速快于 1Q25（+5.3% YoY vs +2.5% YoY），全球最大的临床 CRO 公司 IQVIA 的管理层维持了全年业绩指引，并表示短时间内不预计市场可以恢复至正 常水平。另一家全球性临床 CRO 公司 ICON 仅小幅上调收入指引，但仍预计全年收入下降 3.4%（中值），经调整净利润下降 3.6%（中值），中值与此前指引一致。 临床前需求仍未看到反转的迹象。虽然全球医药融资在 2024 年实现同比增长，但增幅有 限，1H25 全球宏观经济波动造成医药融资再次下滑，导致 biotech 客户对于早期研发投入持续谨慎。全球安评龙头 Charles River 的收入增速连续多个季度承压，其中药物发现和安 评业务（DSA）收入降幅尤甚，在手订单已连续 9 个季度减少，2Q25 新签订单也未能延续 1Q25的增长趋势，环比减少了17.9%。Charles River管理层基于好于预期的上半年业绩上 调了全年业绩指引，但仍预计 DSA 收入将下滑。管理层认为现时医药行业仍旧面临不确定 性，因此管理层对未来展望保持谨慎。
与年初指引相比，海外公司管理层在2Q25普遍上调了全年业绩指引，其中收入端的上调幅 度稍好于利润端，上调业绩指引的公司以临床 CRO 和 C(D)MO 为主，反映了这些公司 2Q25 好于预期的业绩以及强劲的商业化生产需求。
2Q25 全球医疗健康融资受到宏观波动的冲击
根据动脉橙数据，2Q25 全球医疗健康（包括 biotech）融资额同比大幅减少 25.0%，相比 2H24/1Q25 的稳健增长有显著的恶化。伴随着美联储进入降息通道，全球融资在 2H24 和 1Q25 分别同比增长 1.5%和 3.7%。然而，随着特朗普政府在 2Q25 发动全球关税战以及推 动美国“最惠国药价”政策，全球医药产业信心遭受打击，进而影响了资金投资医药的信 心。随着全球医药产业对于特朗普政府的政策预期进一步明朗，全球医疗健康月度融资额 在 2025 年 7 月同比增长 19.7%，尽管该增长趋势是否能够延续仍存在较大不确定性，但我 们认为这反映了当下医药行业的预期相比 2025 年 4 月已有大幅好转。 我们认为 2025 年全球宏观政策的波动将继续扰动医药行业融资复苏的节奏，但美联储下半 年降息的迫近或可提振医药行业的投资信心。我们认为具备优质管线的 biotech 公司将继续 获得资金的青睐。
XBI 指数反映美国生物科技公司的股价走势，近一年该指数的走势在历史均值附近波动。 在新冠疫情爆发后，伴随着全球对医药需求的急剧上升，该指数大幅度上升。XBI 指数在 2021 年 2 月后开始下行，伴随全球医疗健康融资持续走弱，该指数相比疫情高点的跌幅最 多达到了 63.9%。2023 年 10 月以后，市场开始预期美国降息，导致 XBI 指数最高时反弹 超过 52%，随着美联储在 2024 年 9 月正式开启降息周期，XBI 指数冲破历史均值。但进入 2025 年，由于美国新一届政府的政策引发了全球性的宏观环境波动，XBI 指数快速下调。 随着行业对于美国关税等政策的消化，XBI 指数现在已经恢复至接近 2025 年初的水平。我 们认为，XBI指数未来或将受益于美联储降息预期带来的融资边际改善。同时，融资改善将 会提振全球医药行业的研发需求，CXO 和生命科学上游行业也更有望看到客户需求的持续 回暖。
无惧宏观波动，1H25 全球大药企研发和资本支出继续稳健增长
作为 CXO 和生命科学上游行业最重要的客户群体，全球制药企业的研发和资本支出投入强 度极大地决定了 CXO 和生命科学上游公司的业绩表现。随着新冠疫情后全球医药需求走低， 行业内的头部公司开始控制成本，我们注意到多个大药企药企宣布了成本削减计划，具体 措施包括行政、信息和销售部门裁员、研发管线调整、全球产能优化等。这些成本控制措 施引发了市场对于 CXO 和生命科学上游业务需求的担忧。可喜的是，在新冠疫情过后至今， 全球制药行业的研发和资本支出总体上仍呈稳健增长趋势，并已大幅超过了新冠疫情期间 的水平，为 CXO 和生命科学上游公司的长期业绩增长奠定了扎实基础。 波动的全球宏观环境凸显全球大药企作为创新基石的地位。我们统计了 10 家全球主要大药 企和 10 家头部 biotech 公司的数据，发现在新冠疫情爆发至 2024 年全球大药企和头部 biotech 公司的研发和资本支出均呈现持续增长的趋势。今年上半年，尽管在全球关税和美 国药品价格政策扰动下，全球大药企的研发和资本支出仍然实现了强劲的增长，合计同比 分别增长 5.3%和 16.4%；而 biotech 公司的研发和资本支出则出现下降，同比分别减少 1.9%和 27.7%。这进一步表明全球大药企作为全球医药研发创新的基石作用，也同时意味 着宏观环境不确定性使得 biotech 行业采取更谨慎的支出策略。 大药企的研发投入意愿延续至 1H25。在 2024 年，我们统计的这 10 家大药企的研发投入同 比小幅下降 1.9%，但这 10 家大药企中有 8 家的 2024 年研发费用相比 2023 年有增长。进 入 1H25，这 10 家大药企中仍有 7 家的研发费用同比增长，平均增长了 11.4%，表明全球 头部大药企对于研发支出持续的投入意愿。值得注意的是，诺和诺德的研发支出在1H25同 比下滑 11.2%，相比于 2019-24 的 27.6% CAGR 有明显的放缓。诺和诺德 1H25 研发支出 下降由高血压药物 Ocedurenone 研发失败以及其他无形资产减值导致，但对于肥胖管理、 后期临床和早期研发的投入仍在增长。同时，我们注意到礼来的研发费用在1H25同比增长 了 16%，延续了 24 年的趋势。因此，我们认为全球这两家代谢领域的龙头对于该领域的投 入并没有放缓。
在控制成本的背景下，大药企对研发的投入意愿进一步提高。辉瑞在3Q23宣布了一项涉及 全公司的多年成本控制计划，目标到27年底合计节约72亿美元成本，同时管理层承诺将节 约的部分成本用于提升研发效率。因此，我们看到辉瑞的研发支出在 1H25 同比增长 10.8%，相比 2023/2024 的-6.6%/+1.3% YoY 有显著提速。赛诺菲也在 2023 年开启了成本 控制，计划到 2025 年底节约 20 亿欧元的成本，但其研发支出在 2024 年和 1H25 也分别增 长了 9.9%和 8.6% YoY。因此，我们认为大药企的成本控制措施将不会影响其对于创新研 发的支出强度。 相较于研发支出，大药企对于产能建设有更强烈的投入意愿。我们统计的 10 家全球大药企 在 1H25 的合计资本支出同比增长了 16.4%，增速超过过去 15 年的 CAGR。其中有 6 家的 资本支出在1H25同比增长，平均涨幅为29.9%（vs 11.4%的研发支出平均涨幅）。需要注 意的是，大药企的成本控制计划似乎对其资本支出造成了负面影响。辉瑞的资本支出在 2024/1H25 同比下降了 25.5%/11.9%，赛诺菲的资本支出在 1H25 同比减少了 24.7%。这 种资本支出的下行趋势叠加行业内旺盛的商业化生产需求提高了大药企对于外部合作伙伴 的依赖，这也一定程度上解释了生物药 C(D)MO 公司近期强劲的业绩增长。我们注意到， 在 1H25 有众多全球大药企宣布对美国的长期巨额投资计划。1H25 多数大药企资本支出的 增长表明，美国政府主张的“制造业回流”政策极有可能正在推动全球大药企进行全球产 能的调整以及美国产能的扩建，但考虑到在美建厂需要较长时间，这些投资规划的最终落 地效果仍有待观察，因此我们认为中短期内对于 C(D)MO 不会产生实质影响。
Biotech 公司的研发和资本支出投入增速显著落后于大药企。我们统计的 10 家头部 biotech 公司的 1H25 研发费用同比下降了 1.9%（vs 大药企：+5.3%），10 家公司中虽有 6 家的研 发费用同比有增长，但 4 家减少支出的公司的研发投入体量较大（例如 Moderna 和 Incyte），导致合计研发支出的下滑。此外，biotech 公司对于固定资产的投资更趋于谨慎， 1H25 年的合计资本支出同比大幅下降 27.7%，也由部分公司的支出减少导致（例如 Moderna 和百济神州）。 Biotech公司的研发和资本支出投入在1H25的下滑延续了2024年的趋势，这与全球医疗健 康融资持续疲弱息息相关。1H25 关税和美国药品价格政策带来了额外的宏观不确定性，致 使医药融资走弱，因此 biotech 公司在资金使用上更谨慎。在全球医药创新产业链内，大药 企通过不断的外部引进或者收并购交易，为 biotech 行业提供了除 PE/VC 外重要的资金支 持，在全球医药融资仍未出现实质性反转的当下，大药企的资金支持对于 biotech 公司持续 创新至关重要。我们统计的这 10 家全球主要大药企的合计自由现金流在 2024 年同比增长 了 24.6%至 1,193 亿美元，已接近新冠疫情期间的高点，又在 1H25 同比继续增长 15.5%， 为这些企业进行引进或者收并购打下良好的财务基础。
Thermo Fisher
2Q25 业绩概况： 全球生命科学和 CXO 龙头 Thermo Fisher 公布 2Q25 业绩，收入同比增长 3.0%至 109 亿 美元（vs 2024/1Q25：+0.1%/+0.2% YoY），剔除收购、汇率影响的内生收入同比增长 2% （vs 2024/1Q25：+0%/+1% YoY） 。 毛 利 率 同 比 减 少 0.8 个 百 分 点 至 41.2%（vs 2024/1Q25：42.1%/41.6%） 。Non-GAAP 净 利 润 同 比 下 降 1.5%至 20.3 亿 美 元 （vs 2024/1Q25：+0.2%/-0.5% YoY）。 分板块：1）生命科学解决方案板块收入同比增长 6.1%（内生增速：+4%）至 25.0 亿美元， 占总收入的 22.0%；2）分析仪器板块收入同比下降 3.0%（内生增速：-4%）至 17.3 亿美 元，占总收入的 15.2%； 3）专科诊断板块收入同比增长 1.5%（内生增速：+0%）至 11.3 亿美元，占总收入的 10.0%；4）实验室产品和生物医药服务板块（包括临床 CRO 和 CDMO 服务）收入同比增长 4.1%（内生增速：+3%）至 60.0 亿美元，占总收入的 52.8%。 2025 年指引：上调全年业绩指引下限，预计收入同比增长 1.7%至 3.1%（此前指引为同比 增长 1.0%至 3.1%），其中核心内生收入同比增长 1%至 3%（与此前指引一致）；预计 Non-GAAP EPS 同比增长 1.6%至 4.5%（此前指引为同比增长-0.5%至 4.5%）。预计资本 支出投入为 14-17 亿美元，按照中值计算将同比增长 11%。 3Q25 指引：预计内生收入同比增长 3%，Non-GAAP EPS 同比增长 3.4%至 4.4%。
业绩电话会要点：
1) 药企和 biotech 客户需求：2Q25 中单位数增长，环比增速是过去 9 个季度最高的， 在所有细分领域均看到增长。其中，生物工艺（bioproduction）业务表现亮眼，强 劲的需求延续了 1Q25 的趋势，订单非常不错。CDMO 业务维持强劲趋势，公司的 灌装产能在当下的市场竞争中非常重要，与临床 CRO业务紧密配合。临床 CRO收 入恢复微幅正增长，但新签订单强劲增长，长期来看这是一个可以高单位数增长的 业务。近期在一些行业展会中看到非常多 biotech 企业活跃其中，他们对于自身的 管线非常有信心。一些大药企客户也有非常好的增长，对于在当下的环境下跟政府 合作有信心。总体的行业情绪是非常积极的。
2) 仪器/设备需求：明显受到政府政策和关税环境的负面影响，但公司凭借创新仍旧 扩大了市场份额。当前环境没有好转之前，此板块的需求预计仍将疲弱，这也已经 反映在公司的业绩指引中。但通过与政府的沟通，认为政府对生命科学的支持力度 （例如 NIH 资助）将超过大家的预期，对学术机构的资金将减少，但降幅有限。
3) 关税对财务的影响：关税影响低于预期。2Q25的内生收入比之前预计的高7500万 美元（相当于~0.7%的 2Q24 收入），得益于中国市场销售受关税的影响低于预期，其他的业务表现与预期一致，考虑到现在的宏观环境，这是非常优秀的成果。基于 出色的执行效率，2Q25 的 adj. EPS 比之前预计的高 0.13 美元（相当于 2Q24 adj. EPS 的2.2%），其中的0.08美元来自比预期低的关税影响，剩余的0.05美元来自 成本控制。中美关税情况显著好于此前的预期，这已经反映于这次业绩指引的上调 中。考虑到关税和政策环境的不确定性仍在，对于下半年关税的影响预期没有变化。 如果当下全球关税情况得以延续，业绩指引将有继续向上调整的空间。
4) 关税对业务的影响：客户对于在美国建厂的兴趣在增长，很多大药企已宣布了在美 投资计划，Thermo Fisher 也在 4 月份宣布了 20 亿美元的投资计划（包括 15 亿美 元的建厂投入）。公司将收购赛诺菲位于新泽西的灌装产能，持续为赛诺菲的药物 提供生产服务，并将扩大与赛诺菲的战略合作。公司将对此产能进行投资以满足药 企客户不断增长的美国本土生产需求。客户利用公司的美国产能实现美国本土生产 是非常高效经济的方式，这也是为什么赛诺菲将其美国工厂卖给 Thermo Fisher。 在美国建厂需要多年时间，所以这没有对客户当下的生产造成影响。
5) 增速展望：基于对于行业长期增长的信心，管理层认为未来两年公司将加速增长， 2026/27年内生增速预计将分别达到3%/6%。为了支持这一增长目标，公司将进一 步强化客户合作，帮助客户适应宏观环境，同时将持续控制成本。因此预计 2026/27 年的经调整运营利润将中至高单位数增长。未来一旦此短期目标达成，公 司预计将会回到高于 7%的内生增长轨道上。今年的内生收入增速已经预计在 1%- 3%的区间内，伴随着一些负面因素的消除，例如政府终端市场需求稳定或者复苏， 以及临床 CRO 新签订单的强劲增长（虽然预计 25 年收入将持平），未来都将对内 生增速有贡献。同时医药行业内不断的创新，带来新的管线和增长的需求。所以管 理层认为 7%的内生增速目标是非常合理的。
6) 分区域的收入增速拆分：2Q25 欧美区域收入增速持续改善，亚太市场由于中国市 场疲弱而增速放缓。 1）2Q25 北美市场低单位数增长（vs 2024 低单位数下降； 1Q25：持平）；2）欧洲市场低单位数增长（vs 2024 持平；1Q25：低单位数增 长）；3）亚太市场低单位数下降（vs 2024 低单位数增长；1Q25：低单位数增 长），其中中国市场高单位数下降（vs 2024 低单位数增长；1Q25：中单位数下 降）。
7) 分终端客户类型的收入增速拆分：医药行业客户需求复苏明显，为 2Q25 公司唯一 收入正增长的客户群体。 学术和政府终端需求受政策影响明显。1）2Q25 药企和 biotech 终端收入同比中单位数增长（vs 2024：低单位数增长；1Q25：低单位数 增长）。2）学术和政府终端同比中单位数下降（vs 2024：低单位数增长；1Q25： 低单位数下降）。3）工业和应用终端全年同比低单位数下降（vs 2024：低单位数 增长；1Q25：低单位数增长）。4）诊断和医疗健康终端全年同比低单位数下降 （vs 2024：低单位数下降；1Q25：低单位数增长）。
8) CDMO 与 临 床 CRO 业 务 整 合 ： 公 司 在 4Q24 推 出 了 Accelerator Drug Development 服务，整合了 CDMO 和临床 CRO 的相关服务以保证客户重要研发项 目推进的速度、质量和效率。2Q25 客户对于此服务继续有强烈的需求，为临床 CRO 业务带来了强劲的新签订单增长。季度内 Tufts Center for the Study of Drug Development 完成对该服务的验证。此综合服务在当下的市场环境下对客户带来特殊的价值，公司可以帮助客户扩大美国生产能力，同时通过 AI 加速客户临床项目 的推进速度。
Sartorius
2Q25 业绩概况： 欧洲生命科学上游龙头 Sartorius 公布 2Q25 业绩，收入同比增长 2.7%至 8.8 亿欧元（vs 2024/1Q25： -0.4%/+7.7% YoY），固定汇率（constant currency/ CC）下收入同比增长 5.7%（vs 2024/1Q25： +0.1%/+6.5% YoY）。核心（underlying） EBITDA 利润同比增长 11.4%至 2.6 亿欧元（vs 2024/1Q25： -1.8%/+12.4% YoY），核心净利润同比增长 6.9% 至 0.84 亿欧元（vs 2024/1Q25： -17.3%/+21.3% YoY）。 分板块：1）生物工艺解决方案收入同比增长 4.8%（CC：+7.8%）至 7.2 亿欧元；2）实验 室产品和服务收入同比下降 5.3%（CC：-2.6%）至 1.7 亿欧元。 2025 年指引：维持全年业绩指引。预计收入同比增长~6%（CC），其中生物工艺板块增 长~7%（CC），实验室板块增长~1%（CC）。预计核心 EBTIDA 利润率为 29%至 30%， 其中生物工艺板块为 31%至 32%，实验室板块为 22%至 23%。
业绩电话会要点： 1) 需求：1H25 订单增速快于收入增速。TTM 12 个月的订单收入比高于 1x，并且连 续多个季度改善。1H25 耗材收入按照预期强劲增长，同比双位数增长，驱动整个 公司的业绩增长。设备收入持续疲弱，同比双位数下滑。尽管从新签订单和客户沟 通的角度看到很多积极的趋势，但是公司仍面临宏观环境的不确定性，例如关税和 融资，因此暂时维持业绩指引不变。 2) 板块增长驱动：1）生物工艺上半年收入增长 9%，由耗材收入驱动。设备销售仍 旧疲弱，但是看到一些积极的业务进展，在跟一些正在考虑新投资计划的客户进行 一些有意义的沟通，但整体上客户当下仍旧对签订设备订单是犹豫的。2）实验室 产品和服务板块收入下降 4%，该板块主要收入来自设备，虽然实验室耗材和服务 表现稳健，但仍不足以抵消设备需求因客户对大型投资规划持续的推迟而带来的需 求疲弱。 3) 分区域的 1H25 收入增速拆分：分区域来看，美洲收入增速最快，达到 7.1%， EMEA 增长 5.9%，亚太增长 5.0%，均由耗材收入驱动，设备业务在所有区域都是 疲弱的。中国的生物工艺耗材销售趋势是积极的，区域内的客户已经完成去库存。 在设备端，中国客户需求仍在低位徘徊，但考虑到中国客户对于药物创新研发的强 劲需求，对于中国市场的长期前景保持乐观。 4) 关税影响：美国在 4 月 2 日宣布对等关税政策后，公司执行了多个应对措施，包括 对美国客户收取因关税导致的涨价。由于大多数 2Q25 美国市场产品是由美国设施 生产，涨价对公司上半年收入的影响微乎其微（小几百万欧元），全年业绩指引并 没有考虑关税带来的涨价的影响。关税对收入的影响将取决于最终实施的关税水平， 假设当下 10%的关税水平可以维持到年末，预计涨价将会带来 1%的额外收入。公 司在美国销售的产品有 1/3 是在美国本土生产的，公司有能力将这一比例再提高 10%，主要通过调整过滤、细胞培养基等产品的生产来实现。除此之外，公司更有可能增加在美国本土的产能建设，但这取决于未来的关税环境。 5) 客户产能利用率：已安装产能以及这些产能的利用率是观察客户活跃程度的重要指 标。公司看到现有产能利用率在持续提升，这在过去多年持续推动了与这些设备配 套使用的耗材需求的增长，也同时说明行业内对于一次性技术的需求在增长。管理 层对于现有产能的利用率水平是满意的，并认为产能扩建将到来。同时公司也观察 到客户正在进行老设备的更新置换，并预计下半年设备收入将有温和复苏。
IQVIA
2Q25 业绩概况： 全球临床 CRO 龙头 IQVIA 公布 2Q25 业绩，收入同比增长 5.3%至 40.2 亿美元（vs 2024/1Q25： 2.8%/+2.5% YoY）。剔除新冠收入、汇率影响，经调整收入同比增长 4.6% （vs 2024/1Q25：+5.5%/+4.5% YoY）。毛利率同比减少 1.8 个百分点至 32.9% （vs 2024/1Q25：34.9%/33.9%） ，Non-GAAP 净 利 润 同 比 下 降 0.2%至 4.9 亿 美 元 （vs 2024/1Q25： +7.4%/+2.4% YoY）。 截至 2Q25 末，研发解决方案（即临床 CRO 业务）在手订单金额达到 321 亿美元，同比增 长 5.1%，环比增长 1.9%。2Q25 订单收入比（book-to-bill）为 1.12（vs 2024/1Q25： 1.19/1.02）。2Q25 新签订单同比下降 9.6%至 25 亿美元（vs 2024/1Q25： -5.6%/-16.8% YoY），环比增长 15.0%，环比增速自 2Q24 后首次恢复正增长。 分板块：1）科技与分析解决方案（TAS）收入同比增长 8.9%（经调整：+6.4%）至 16.3 亿美元，占总收入的 40.5%；2）研发解决方案收入同比增长 2.5%（经调整：+3%）至 22.0 亿美元，占总收入的 54.8%； 3）合同销售与医疗解决方案收入同比增长 9.3%（经调 整：+6.8%）至 1.9 亿美元，占总收入的 4.7%。 2025 年指引：维持全年业绩指引（以中值算），预计收入同比增长 4.5%至 5.8%（此前指 引为同比增增长 3.9%至 6.5%），Non-GAAP EPS 同比增长 5.6%至 8.3%（此前指引为同 比增增长 5.1%至 8.7%）。 3Q25 指引：预计 3Q25 收入同比增长 3.3%至 5.2%， Non-GAAP EPS 同比增长 2.8%至 6.3%。
业绩电话会要点： 6) 临床板块需求：在临床端，订单收入比为 1.12x，相比 1Q25 有改善。市场内的可 供竞标管线数量（qualified pipeline）同环比均为高单位数增长，主要由 biotech 客 户驱动。2Q25询单同比low teens增长，环比高单位数增长，所有客户群体内均看 到有意义的询单增长，其中 biotech 客户的询单同比增速显著快于整体。公司的项 目中标率显著提升，特别是面对 biotech 客户时。 7) 临床板块市场环境：整体市场环境仍未稳定，未来政府政策的持续不确定仍在影响 着制药行业。此环境导致部分新项目的决策延期，但公司团队通过强化营销扩大市 场份额。公司的订单、收入和获得的业务机会仅有部分是由于小幅改善的市场环境 驱动的，例如 biotech 融资并无明显改善，上半年的融资是相对一般的。但公司依 赖更主动的市场开拓策略获得了高于历史水平的中标率。目前不预计市场会在短时 间内恢复至正常水平。但在不确定的宏观环境下，客户更加希望其后期项目能够尽 快推进。 8) 商业化板块需求：TAS板块持续亮眼表现，得益于客户的商业化路线制定以及不断 的新药上市。TAS 板块自 3Q24 后持续强劲复苏，复苏趋势好于预期。即使有短期 宏观环境的不确定性，客户仍持续上市新药物，因为新药上市不是能一直推迟的事情。TAS 板块在 23 至 24 年经历了业务下滑，但此后正如公司预期的那样客户恢复 新药上市的商业化投入，现在甚至已经超过历史正常的投入水平。在 TAS 板块中， 真实世界研究是增速最快的，双位数增长，贡献 TAS 板块 1/3 的收入。板块内的其 他业务增速在低至中单位数之间，有信心这些业务在未来重回中至高单位数的增速 区间。平均的项目完成周期已加速 15%，因此对于此板块和行业的基本面有信心。 9) 下半年业绩趋势：通常1Q是最弱的，4Q是最强的。此前谈到的一个大型临床项目 被推迟，但预计在 2Q25 重启，现在对此项目的时间表仍是这样，公司正在跟客户 进行重启此临床的探讨，预计会对 4Q25 的业绩带来比较大的正面作用。TAS 业务 下半年面临高基数的压力。综合来看，下半年业绩仍将逐步改善。 10) 市场竞争：大药企客户在去年基本上对其临床 CRO 供应商都进行了重新招标， IQVIA 成功扩大了跟大型药企的合作范围，小的竞争对手也获得了部分份额，主要 是大药企客户为了平衡价格。中小客户的项目获取取决于市场开拓策略，但竞标桌 上出现的竞争对手变化也不大。现在一些竞争对手通过降价抢项目，之前 IQVIA 碰 到这种情况会退出竞标，但现在公司的策略是积极应对以获得业务机会。公司在这 种情况下会采取成本控制措施对冲中短期的利润率压力。所以当下的市场中确实有 价格压力，但凭借公司在全球的广泛布局以及规模优势，IQVIA 在竞标中不会落下 风。 11) 项目取消：1Q25 的项目取消情况与历史正常区间一致，2Q25 类似 1Q25。上半年 没有看到大型项目取消，整体上是正常的。
Medpace
2Q25 业绩概况： 美国临床 CRO 公司 Medpace 公布 2Q25 业绩，收入同比增长 14.2%至 6.0 亿美元（vs 2024/1Q25 ： +11.8%/+9.3% YoY ） 。 毛 利 率 同 比 提 升 0.7 个 百 分 点 至 29.8% （ vs 2024/1Q25 ： 31.1%/31.9% ） ， GAAP 净 利 润 同 比 增 长 2.2% 至 0.9 亿 美 元 （ vs 2024/1Q25： +43.0%/+11.7% YoY），GAAP 净利率同比减少 1.8 个百分点至 15.0%（vs 2024/1Q25： 19.2%/20.5%）。 截至 2Q25 末，在手订单金额达到 28.7 亿美元，同比下降 1.8%，环比增长 1.0%。2Q25 新 签订单 6.2 亿美元，同比增长 12.6% （vs 2024/1Q25：-5.4%/-18.8% YoY），环比增长 24.1%，同/环比增速自1Q24后均首次恢复正增长。2Q25订单收入比超过1x，达到1.03x。 截至 2Q25 末，员工人数为 6,041 人，同比增长 3.8%（vs 2024/1Q25： +0.4%/+2.2% YoY），环比增长 1.6%。 2025 年指引：大幅上调全年业绩指引，预计收入同比增长 14.7%至 19.5%（此前指引为同 比增长 1.5%至 6.2%），GAAP 净利润同比增长 0.2%至 5.8%（此前指引为同比下降 0.6% 至 6.5%）。
业绩电话会要点： 1） 需求：2Q25 询单保持强势，客户决策速度加快。整体项目取消率下降，订单收入 比（book-to-bill）在2Q25达到1.03x，为过去5个季度最高，订单收入比有很大的 可能在 3Q25 超过 1.15x。剔除特例的两个大项目的竞标失败，公司整体中标率是 不错的。 2） 融资：融资对于很多客户来说仍是严峻问题，但大部分有正在进行项目的客户仍能 够获得资金来推动项目推进。融资在去年 4Q 触底，现在的融资环境已经稳定并在 改善。 3） 上调指引原因：融资环境已经稳定并在改善，叠加项目取消下降、客户决策提速 （由融资驱动）、迅速的项目启动、客户项目从肿瘤向推进速度更快的其他疾病领 域（例如代谢）倾斜以及显著增长的临床投入，这些因素推动公司业绩增长，并预 计收入将在下半年加速增长，因此上调全年业绩指引。代谢相关的收入占比将在未 来几个季度持续增加，这些项目通常有更快的推进速度和更高的过手费占比。因此 收入增速将会明显受益于过手费用的增长，但同时公司的效率也在提高，部分项目 进展速度快于预期，所以利润端也受益。 4） 项目取消：过去几年对公司业绩影响最大因素是项目取消，在去年 4Q 达到峰值， 这主要由于融资紧张导致。2Q25 延续了 1Q25 的行业环境趋势，特别是项目取消 下降的趋势得以延续。现在市场情况正在改善，特别是针对获取新项目而言。过去 一年困扰公司的最大难题是居高不下的项目取消，现在公司对于项目取消的情况是 放心的。公司的管线虽保持较高的质量，但不排除项目取消在未来再次恶化的可能， 订单仍有可能无法得到有效支撑。5） 2026 年业绩展望：公司的管线正在向转化速度更快的领域倾斜，但不意味着在手 订单将会被持续消耗，因为当下的经济环境足够公司获得新项目。过手费也因为这 种管线结构的变化而在增长。如果此趋势持续，预计 26 年收入增速将不错。即使 过手费收入下降，公司的直接收入增长也可以支撑公司的 26 年增速。在利润端， 没有看到任何下降的迹象。26 年的业绩受到多种因素的影响，较难预测，但现在 没有理由认为 26 年的过手费将大幅度下降，从而导致 26 年的业绩面临挑战。 6） 员工招聘：上半年员工招聘速度慢于 2024 年，但员工留存率在提升。预计在下半 年将加速员工招聘，全年员工人数预计中至高单位数增长。将根据 3Q25 的行业情 况决定是否进一步加速招聘。
Charles River
2Q25 业绩概况： 全球临床前 CRO 龙头 Charles River 公布 2Q25 业绩，收入同比增长 0.6%至 10.3 亿美元 （vs 2024/ 1Q25：-1.9%/ -2.7% YoY），内生收入同比下降 0.5%（vs 2024/ 1Q25：- 2.8%/ -1.8% YoY）。毛利率同比提升 0.1 个百分点至 34.6% （vs 2024/ 1Q25：32.9%/ 32.3%），Non-GAAP 净利润同比增长 6.2%至 1.5 亿美元（vs 2024/ 1Q25：-2.9%/ +1.3% YoY）。 截至 2Q25 末，药物发现与安评板块的在手订单为 19.3 亿美元，同比下降 10.6% （vs 2024/ 1Q25：-19.6%/ -15.3% YoY），环比下降 3.0%。2Q25新签订单为 5.1亿美元，同 比增长 5.0% （vs 2024/ 1Q25：+2.9%/ +21.3% YoY），环比下降 17.9%。 分板块：1）研究模型与服务板块（RMS）收入同比增长 3.3%（内生：+2.3% YoY）至 2.1 亿美元；2）药物发现与安评板块（DSA）收入同比下降 1.5%（内生：-2.4% YoY）至 6.2 亿美元；3）生产板块收入同比增长 4.4%（内生：+2.9% YoY）至 2.0 亿美元。 2025 年指引：上调全年业绩指引，预计收入同比下降 0.5%-2.5%（此前指引为下降 3.5%- 5.5%），内生收入同比下降 1.0%-3.0%（此前指引为下降 2.5%-4.5%），Non-GAAP EPS 同比下降 0.2%-4.1%（此前指引为下降 5.0%-9.9%）。分板块内生收入增速，预计 RMS板 块同比持平到微幅增长（与此前指引一致），DSA 板块同比低到中单位数下降（此前指引 为中单位数下降），生产板块同比持平（与此前指引一致）。 3Q25 指引：预计 3Q25 收入同比下降 2%-4%，内生收入同比下降 2%-4%，Non-GAAP EPS 同比低双位数下降。
业绩电话会要点： 1) 客户需求：与生物制药客户的谈话强化了管理层认为临床前需求正在企稳的看法。 全球大药企的需求可能已经触底，更多客户完成项目调整并重新开始推进项目。 Biotech客户需求总体是稳定的，小型 biotech由于融资放缓仍旧有资金压力，中型 biotech 客户表现更好，可不依赖外部资金推进研发项目。上半年毛/净新签订单同 比增长 6%/13%，但 2Q25 的订单收入比下降至 0.82x（1Q25 为 1.04x），主要由 项目取消环比增加（分子变小）以及 2Q25收入增长（分母变大）导致。25年初大 药企客户重新启动了在24年递延或者降级的项目，这导致1Q25新签订单大幅度增 长，然而这种增长不会持续，2Q25 的大药企客户询单仍旧健康增长。中小型 biotech 客户需求延续 1Q25 趋势，但 2Q25 询单有适度（moderate）减少。 2) 行业环境：公司认为现在的医药行业仍旧面临不确定性，因此管理层对未来展望保 持谨慎，并没有将今年的需求复苏考虑到指引中。至今没有观察到客户支出因为担 忧关税或者药价而出现有意义的变化。管理层表示需求和业绩的复苏不是线性的， 可喜的是从过去18个月来看，总体的订单收入比是趋势向上的，1H24/2H24/1H25 分别为 0.80x/0.85x/0.93x。3) 项目取消：DSA板块的所有客户群体中均看到走高的项目取消率，主要聚集在期限 更长的 IND 后项目。IND 后项目取消的原因多种多样，因此很难预测这种项目取消 的未来趋势。2Q25 的项目取消占新签订单的比例与过去 18 个月没有太大不同，只 是公司 1Q25 的签单非常好，取消率非常低，导致 2Q25 的取消率环比提升。管理 层之前也不预计 1Q25 的趋势可持续。 4) 业绩拆分：2Q25 业绩超预期，主要由 DSA 业务驱动，DSA 受益于 1Q25 强劲的签 单。分客户群体看，中小型 biotech 客户收入连续第三个季度小幅改善，全球大药 企客户收入仍旧低于去年水平，但从 1Q25 开始环比改善。全球政府和科研机构客 户收入同比中单位数增长。基于2Q25的业绩超预期以及DSA的订单情况，上调全 年业绩指引。 5) 药物发现与安评板块（DSA）： DSA板块内的药物发现和安评服务收入在2Q25 均下降，课题数量的下降被更有利的收入结构（价格更高、期限更长的课题交付更 多）部分抵消，但这种结构性的变化并不意味着市场整体价格环境的改善，现在的 价格仍旧是稳定的。管理层认为 DSA 业务已经企稳，并显现出逐渐复苏的初步信 号，基于这一判断，公司已经开始为 DSA 业务适度增加员工招聘，以更好的配合 下半年的客户项目推进。 6) 实验模型板块（RMS）：RMS 收入在 2Q25 主要由 NHP 交付以及服务收入推动， RMS行业需求维持1Q25趋势。即使面临潜在的NIH削减资助，政府和学术机构的 收入仍增长（占 RMS 收入的 20%），迄今只有少量位于华盛顿的研究项目遭到削 减。小型试验动物的收入在所有区域均是持平，增长的价格抵消了量的下降，但在 中国持续看到小型实验动物销量的增加。 7) 非动物模型（NAM）：FDA 近期发布的政策支持 CRL 持续建设 NAM 相关业务， NAM 的普及将是一个在客户端逐渐的、长期的过程，当下的技术无法支撑完全替 代动物模型。作为临床前研究的领导者，公司拥有技术、监管专业知识以及数据， 让公司成为客户推进 NAM项目过程中理想的合作伙伴。客户对公司 NAM业务的兴 趣度不断提升，预计在 25 年产生约 2 亿美元的收入（相当于 24 年 DSA 收入的 8.2%）。 8) NHP 供应：CITES（濒危野生动植物种国际贸易公约）委员会在年初收到呼吁暂 停从柬埔寨进口 NHP 的提案。在 7 月份，美国内政部和美国鱼类和野生动物管理 局决定放开柬埔寨 NHP 进入美国的合法入境渠道，美国司法部也停止对柬埔寨 NHP 进口的调查。这些积极进展再次表明 CRL 开展 NHP 研究是合规的。柬埔寨 NHP 调查的结束意味着公司在今年下半年和明年可拥有巨大的灵活度来利用美国 境内现有的大量 HHP，恢复从柬埔寨进口 NHP 将有利于公司开展毒理试验。
Samsung Bio
2Q25 业绩概况
财务：全球生物药 CMO 龙头三星生物公布 2Q25 业绩，收入（仅包括 CMO 业务，下同） 同比增长 25.2%（vs 2024/1Q25：+19.0%/+49.3% YoY）至 1.01 万亿韩元（约 7.1 亿美 元）。毛利率同比提高 5.8个百分点至55.8%（vs 2024/1Q25：49.0%/54.2%）。净利润 同比增长 22.3%（vs 2024/1Q25：+11.1%/+79.9% YoY）至 3,340 亿韩元（约 2.4 亿美 元）。
2025 年业绩指引：上调全年业绩指引，预计 2025 年 CMO 收入同比增长 25-30%（此前指 引为同比增长 20-25%）。 订单：截至 2Q25 末，公司的 CMO 合同累计额达到 187 亿美元，同比增长 42.7%（vs 2024/1Q25：+35.8%/+42.4 YoY），环比增长 5.1%。基于累计合同额计算出 2Q25 新签订 单约 9 亿美元，同比增长 50.0%（vs 2024/1Q25：+69.7%/+200.0 YoY），环比下降 40.0%。 分拆生物类似药业务：三星生物于 2025 年 5 月 22 日宣布将分拆其生物类似药业务 （Samsung Bioepis），以消除客户对公司同时从事 CMO 和生物类似药业务带来的潜在利 益冲突的担忧。分拆后三星生物将专注从事 CMO 业务。预计分拆将于 2025 年 10 月 1 日完 成。 项目管线：截至 2Q25 末，公司管线内有 104 个 CMO 项目（vs 2024 年底的 99 个），146 个 CDO项目（vs 2024年底的133个）。公司正在逐步强化其“D”端能力，连续多年推 出相关技术平台，在 2024年公司推出S-tensify（细胞培养平台）、SelecTailor（定制开发 服务）、S-AfuCHO（细胞系平台）和 S-OptiCharge（上游工艺开发平台）。在 2025 年 6 月推出 Samsung Organoids（药物筛选服务）。 产能：公司的 5号工厂已于 2025年 4月投产（比最初计划提前 5个月），该工厂产能为 18 万升（12*15k L），投产后公司总产能现已达到 78.4 万升。位于 4 号工厂内的 ADC 产线在 1Q25 开始运营，并计划在 2027 年前完成 ADC DP 产线的建设。 公司已在韩国仁川购买额外土地建设其 Bio Campus II（计划总投资额接近 60亿美元）， 将额外建设 3 座工厂，预计待 Bio Campus II 在 2032 年全部完工后，总产能将达到 132.4 万升。
Lonza
1H25 业绩概况： 全球生物药 CDMO 龙头 Lonza 公布 1H25 业绩，收入同比增长 17.0%（固定汇率/CC： +19.0% ；vs：2024/2H25：-2.1%/-3.4% YoY）至 35.8 亿瑞士法郎，其中 CDMO 业务 （生物药+化学药+CGT）收入增长 23.1%（CC）。毛利率同比减少 0.4 个百分点至 36.1% （ vs ： 2024/2H25 ： 32.9%/29.7% ） ； 核 心 EBITDA 利 润 同 比 增 长 18.6% （ vs ： 2024/2H25：-4.6%/-5.8% YoY）至 10.6 亿瑞士法郎；核心净利润同比增长 5.2%（vs： 2024/2H25：+4.6%/+10.9% YoY）至 5.3 亿瑞士法郎。 分板块：Lonza 调整板块结构，将专注于 CDMO 业务，并重新分为 3 个新板块。1） Integrated Biologics 板块（包含 Mammalian 和制剂业务）收入同比增长 39.3%（CC）至 18.1 亿瑞士法郎，资本支出同比下降 22.2%至 2.2 亿瑞士法郎；2）Advanced Synthesis 板 块（包括小分子和生物偶联业务）收入同比增长 18.3%（CC）至 6.8 亿瑞士法郎，资本支 出同比增长 14.0%至 1.5 亿瑞士法郎；3）Specialized Modalities 板块（包含 CGT 、 mRNA 、 微生物和 Bioscience）收入同比下降 9.2%（CC）至 4.7 亿瑞士法郎，资本支出 同比增长 109.2%至 1.8 亿瑞士法郎。 2025 年指引：公司上调全年业绩指引，预计 CDMO 收入同比增长 20%至 21%（CC，此前 指引为接近 20%），剔除收购美国 Vacaville设施带来的 5亿瑞士法郎的收入，预计 CDMO 业务 2025 年将 low teens 增长；核心 EBITDA 利润率为 30%至 31%（此前指引为接近 30%）。预计全年资本支出占收入的 21-23%（即 Low-twenties，与 2024 年持平）。
业绩电话会要点： 1) 市场环境：1H25 收入增长主要由稳健（solid）的商业化需求以及美国 Vacaville 设 施的高效率运营推动，用于早期研发以及小规模商业化生产的小规模 CDMO 产能 也看到不错的增长，预计小规模产能在 25 年全年都将维持高产能利用率。上半年 biotech融资是下降的，但是 Lonza有超过一半的收入来自中大型 pharma客户，这 些客户仍旧在依靠其内部资金推进新项目的研发。如果将中大型 pharma 的研发投 入、biotech 融资以及 IPO 融资放在一起看，资金对早期研发的支持仍处在健康水 平。 2) 分板块驱动因素：Integrated Biologics and Advanced Synthesis 均受益于持续的商 业化需求。Integrated Biologics 看到所有产能规模的哺乳动物生产的高需求，位于 Visp 的大规模哺乳动物产能正在快速爬坡中。Advanced Synthesis 看到特别强劲 的复杂小分子需求，推动小分子和偶联业务的快速增长。但 Specialized Modalities 板块内的 CGT 和微生物业务受到高基数以及 CGT 额外受到低产能利用率的影响。 CGT 业务仍受到全球 CGT 行业整体规模较小、管线数量有限以及靶点集中度高带 来的临床失败的负面影响，同时 CGT 项目复杂的生产过程导致生产效率的波动大。 公司将通过扩大商业化项目数量来提高 CGT 业务的稳定性，现在公司共拥有 5 个 商业化项目，为全球最多。预计 CGT 业务在下半年将有更好的增速。 3) 美国业务：公司在美国的大规模生产设施帮助公司自身以及客户避免潜在美国关税的冲击，再次确认美国的关税政策预计不会对 Lonza 带来实质的财务影响。Lonza 拥有美国市场内的最大产能，美国市场持续的高需求推动客户对 Lonza所有美国设 施的高兴趣度。收购的美国 Vacaville 设施现在已经签下三个商业化合同并有多个 客户正在协商中，预计即将落地第四个项目。Lonza 通常可以在与客户的协商中有 更好的定价权，这一点在美国市场也适用。至今没有观察到任何美国市场的价格波 动。 4) 业绩展望：看到客户对于公司位于欧美和亚洲的商业化产能有持续的兴趣，因此在 宏观不确定性以及地缘政治环境下，公司对于下半年达成业绩目标有信心。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
