专注美好食物，战略转型推动公司扭亏为盈。叮咚买菜创立于 2017 年 5 月，是一家致力于 食品健康、美味与创新的前置仓模式生鲜电商。自 2021 年 8 月将“规模优先，兼顾效率” 的战略口号改为“效率优先，兼顾规模”后，公司已通过一系列开源节流措施实现战略转 型并已成功扭亏为盈。2Q22 公司在非 GAAP 口径下实现净利润 2,059 万，第一次实现盈 利；4Q22 公司在 80%以上城市实现经营利润转正，并首次实现 GAAP 净利润转正；截至 1Q25，公司已实现连续 5 个季度 GAAP 净利润为正，10 个季度非 GAAP 净利润为正，成 功证明了前置仓模式的生鲜电商具有盈利的可能和持续性。
公司收入口径分为产品收入和服务收入，产品收入为主要收入。产品收入为公司以销售生 鲜、非生鲜和预制菜等食品为主带来的商品收入，是公司核心收入来源（2024 年占比为 98.6%），服务收入主要来自会员用户支付的订阅费用（绿卡会员）和配送费收入，公司会 员用户可享受免配送费、专属折扣等权益，该业务占总收入比例较小。2024 年公司实现收 入 231 亿元，增速同比转正至+15.5%，我们认为主因 2024 年公司实现前置仓数量净新增 且用户数同比有所提升。1Q25 公司总收入为 55 亿元，同比+9.1%。公司毛利率水平相对 稳定，在 2022-2024 年期间保持在 30-31%左右，1Q25 公司毛利率为 29.9%，我们认为小 幅波动主因公司精简 SKU 带来一定下架成本，影响短期毛利率。
2023-2024 年公司已连续两年实现非 GAAP 归母净利润为正。自 2021 年 8 月将“规模优 先，兼顾效率”的战略口号改为“效率优先，兼顾规模”后，通过一系列降本增效举措， 如关停部分亏损城市和强化自有品牌产品线等，公司非 GAAP 归母净利润由 2021 年的-64 亿元逐年改善至 2024 年的 4.1 亿元，非 GAAP 归母净利率由 2021 年的-31.8%改善至 2024 年的 1.8%，1Q25 非 GAAP 归母净利润为 0.3 亿元，对应非 GAAP 归母净利率 0.5%，对 比 1Q24 的 0.8%同比有所下滑，主因毛利率有所波动。
2024 年公司经营性现金流已转正，偿债能力有所改善。自 2021 年将公司战略调整为“效 率优先，兼顾规模”后，公司经营性现金流情况得到一定改善。得益于公司净利润增长， 公司经营性现金流由 2023 年的-2 亿元改善为 2024 年的 9.3 亿元；此外，公司偿债能力稳 步提升，流动比率/速动比率/现金比率分别由 2021 年 0.89/0.81/0.71 逐年提升至 2024 年 1.02/0.91/0.84，我们认为整体利润情况的改善和扩张策略的优化带来了偿债能力的改善。
生鲜电商行业规模、渗透率稳步提升，未来市场竞争或集中于前置仓/店仓一体模式。近年 生鲜电商行业规模增速较快，而 2024 年整体行业渗透率为 14.9%，较实物商品线上零售渗 透率 26.8%仍有明显提升空间；我们认为随着各平台持续深耕，消费者心智不断建立，生 鲜电商渗透率有望突破产品易腐烂等限制逐步提升。在具体模式上，市场主流的 C 端生鲜 电商渠道涵盖传统生鲜电商、传统生鲜外卖、社区团购、前置仓和店仓一体等多种模式， 考虑到各大平台基本已退出社区团购竞争，并着重在一二线城市加码前置仓或店仓一体模 式，我们认为未来行业的主要竞争模式和发展机会将会主要围绕前置仓/店仓一体模式和一 二线城市展开。我们认为与社区团购相比，前置仓/店仓一体在满足“多快好”三要素上具 有更突出的优势，且整体盈利模式已有多个玩家跑通，发展潜力或更大。在具体玩家上， 我们认为叮咚买菜和朴朴超市专注于既有市场深耕，盒马、山姆、小象扩城相对迅速。在 我们看来，生鲜电商行业正处于渗透率和市场规模较快提升的阶段，交易型互联网龙头在 即时零售赛道的加速入场与加码投入则有望加速生鲜渗透率的提升，终局下平台型企业或 以规模优势见长，而自营型企业或以产品力立足，进一步体现即时零售的区域经营特性以 及差异化生存空间。
行业规模：生鲜电商渗透率仍有提升空间
生鲜电商渗透率与实物商品线上零售渗透率相比仍有提升空间。据网经社数据，近年来生 鲜电商行业规模保持较高增速，行业规模由 2020 年的 3,641 亿元上升至 2024 年的 7,368 亿元（期间 CAGR 19.3%），2020 年疫情导致线上购买生鲜产品需求急升，加速催化用户 线上购买生鲜心智养成；后疫情时代线下生鲜供给恢复，行业增速有所回落，但仍维持在 双位数水平（2024 年：14.7%），增长机会好于传统电商行业。整体行业渗透率（生鲜电商 规模/生鲜市场规模）由 2020 年的 6.0%提升至 2024 年的 14.9%，对于国家统计局披露的 2024 年的实物商品线上零售渗透率 26.8%仍有明显提升空间。生鲜的易腐、非标和高供应 链技术要求的特点或在一定程度上使其较难突破传统电商的渗透率水平，但随着消费者心 智建立以及各生鲜电商平台持续深耕，我们预计生鲜电商渗透率将持续提升，并有望逐步 接近实物商品线上零售渗透率。
竞争格局：小象、盒马、山姆加速扩张，叮咚、朴朴深耕区域
市场主流的 C 端生鲜电商渠道涵盖传统生鲜电商、传统生鲜外卖、社区团购、前置仓和店 仓一体等多种模式。传统生鲜电商更接近传统电商的分支，依靠平台优势及规模，产品品 类最丰富且获客成本低，匹配计划性需求。美团、京东、淘宝等也同时布局生鲜的平台即 时零售，通过外卖平台连接线下门店与用户，可看作外卖的分支。社区团购城市覆盖面较 广但主攻中低线城市，主要特点为轻资产重运营，是主打性价比的团购平台，主要现存玩 家为多多买菜和兴盛优选。而前置仓和店仓一体均为即时零售逻辑，时效性强，直营模式 下 SKU 质量较有保障。前置仓主流玩家涵盖叮咚买菜、朴朴超市以及小象超市，定位一二 线城市及中高端市场；店仓一体定位相对更高，玩家以盒马鲜生、山姆、京东七鲜 7 Fresh 为主，如永辉超市和大润发等传统生鲜商超也在进行店仓一体改造。
一二线城市与低线城市用户心智和需求不同，未来竞争或主要围绕一二线城市和前置仓和 店仓一体模式展开。对于长三角等地的一线与新一线城市，一方面用户整体消费能力较高， 对生活品质追求高；另一方面一线城市生活节奏较快，用户时间成本较高，线上即时零售 的便捷性效用较高。此外，城市的高密度人口决定了前置仓、店仓一体等模式日均单量空 间大，有望进一步分摊单笔订单的仓储履约和营销成本，UE 更具有改善空间。基于此，时 效性强的运营模式将获得更大的市场，用户可以接受品牌或品质溢价以及较高的履约费用 转嫁。而低线城市相对较低的消费能力和时间成本决定了用户更易被有性价比的商品驱动 消费，且不同地区生活习惯分化程度大，用户心智的养成相对一二线城市更难更复杂。主 要服务于低线城市的社区团购模式在经过数年竞争发展后多数参与者难以跑通盈利模型选 择退出：据美团公众号 2025 年 6 月 23 日文章，美团优选将退出部分城市，集中资源聚焦优势区域。此前兴盛优选已撤出多个地区，仅保留湖南、湖北和江西三省业务，淘宝旗下 淘菜菜放弃社区团购业务转为快递到家。我们认为社区团购模式无法跑通的主要原因在于： 1）成本较高；社区团购主要商品为生鲜，生鲜的运输成本较高，且运输过程中损坏率较高， 导致平台不仅需要花费更多成本备货，还需要投入成本售后。2）“预售+自提”的模式效率 较低且优点有限。社区团购的送货模式响应速度慢，且团长的不稳定性导致无法解决最后 一公里的配送稳定问题，无法达到即时零售的便利性。在“多快好省”四要素中除了“省” 以外的三要素均难以实现，缺少系统性的竞争性优势。
相比之下，前置仓/店仓一体模式或将成为未来主要的竞争方向，且该模式已证明了其盈利 可能性和空间。进入 2025 年，电商巨头纷纷加码即时零售和前置仓/店仓一体模式生鲜电 商：据美团公众号 2025 年 6 月 23 日文章，小象超市将继续扩大覆盖区域，逐步拓展到所 有一二线城市；据零售圈报道，2025 年起京东七鲜再次加码店仓一体业务，6 月底前七鲜 将在天津落地 20 家“店仓合一”业态；据 36 氪未来消费报道，2026 财年盒马将更聚焦主 业务，财年内计划开出近 100 家盒马鲜生店。在盈利能力上前置仓/店仓一体模式也已初步 跑通，除叮咚买菜已实现盈利以外，据商业观察家，2024 年 4 月朴朴超市首次实现月度盈 利，并在 2024 年也首次实现年度盈利；据雷峰网，小象超市在一线城市已实现盈利；据 36 氪报道，盒马 FY25 首次实现了全年盈利（2024 年 4 月至 2025 年 3 月）。 我们认为未来各大生鲜电商玩家的竞争点或聚焦于前置仓/店仓一体两大模式，短期来看行 业催化或来自于各家电商平台在即时零售上的补贴加码对于用户需求创造的带动，以及继 而产生的消费者对于即时零售消费模式的心智加速培养和渗透；而中期来看随着各玩家在 前置仓/店仓一体布局上的进一步开设新店和加密，有望覆盖更为广阔的城市线级和用户群 体；长期来看，前置仓/店仓一体模式有望在一二线城市通过自身更佳的效率、便捷度和体 验感逐步培养用户长期消费心智，并向线下生鲜市场和传统商超等渠道获取消费者生鲜份 额，实现快于其它渠道的行业收入规模增长，并在规模效应下实现盈利能力的逐步释放。
叮咚买菜和朴朴买菜专注于既有市场深耕，盒马、山姆、小象扩城相对迅速。不同企业在 扩张过程中展现了不同的策略。我们认为生鲜电商企业每进入一个新城市，其中心仓、前 置仓以及涉及的供应链体系都需要从 0 到 1 搭建，成本高企；与社区团购和传统电商几乎 可在全国范围覆盖的广度相比，叮咚买菜 2017 年创立至今覆盖 25 城（据叮咚买菜 APP）， 而叮咚买菜的重要竞争对手之一朴朴买菜遵循更为保守战略，几乎不开拓新城，2016 年创 立至今仅覆盖 9 个城市（据朴朴买菜 APP）。相比之下山姆、盒马和小象超市的扩张速度或 覆盖面相对更广；据公众号叮铛，山姆覆盖城市/店数为 36 城/56 家（报道时间 2025 年 4 月），并正以每年新增 8-10 家店的速度推进；而盒马覆盖城市为 45 城，门店数达 430 家（截 止 2024 年末），并计划在 2025 年新开 100 店（据零售商业评论）；小象超市在 2023 年末 改名后持续拓城，已覆盖约 20 城市（据小象超市 APP），前置仓数量已接近叮咚规模（接 近 1,000 个，截止 2025 年 6 月，据雷峰网）。 叮咚买菜、盒马和朴朴更专注于生鲜品类。在经营模式上看，据公众号新零售数据，小象 和朴朴的前置仓规模较叮咚买菜更大（600-1000 平方 vs 300 平方），SKU 更广，盒马和山 姆会员店虽面积更大，但并未在 SKU 数量上具有明显优势，更多采取了精品化选品策略； 在品类结构上，小象和山姆的生鲜类占比更低（小象：30%左右；山姆 40-45%），朴朴、 叮咚、盒马生鲜占比在 50%以上（据每日食品，36 氪）。
由于相对更加激进的扩张策略，盒马、小象和山姆的用户数增长相对较快。据 QuestMobile， 2024 年 1 月盒马/小象/山姆的 MAU 分别为 4,323 万/390 万/1,274 万，而 2025 年 7 月为 5,793 万/797 万/2,079 万；相比之下采取相对稳健的扩张策略的叮咚买菜和朴朴买菜 MAU 维持在 3,000 万和 900 万左右水平。在各家竞争层面，我们认为行业正处于渗透率和市场 规模快速提升的阶段，在我们看来，生鲜电商行业正处于渗透率和市场规模较快提升的阶 段，各平台的积极入场布局有望加速渗透率的提升，终局下平台型企业或以规模优势见长， 而自营型企业或以产品力立足，进一步体现即时零售的区域经营特性以及差异化生存空间。
2025 年初起公司开始实施“4G 战略”，聚焦“好用户、好商品、好服务、好心智”，开展 自我变革，重点开发高品质和差异化的产品，具体措施体现在：1）组织架构调整：对商品 开发体系进行了彻底重构。打破原有“大一统”的模式，按照品类重组为蔬菜豆制品、水 果等 10 个独立事业部。各事业部由核心高管亲自负责，包括各自品类的商品开发、采购、 品控等全流程管理。2）用户页面调整：公司 APP 进行改版，首页新增“品质之爱”专区， 涵盖“配料干净”“宝妈严选”等细分板块，主打差异化商品；同时新增 AI 入口，为用户 提供个性化饮食建议，进一步提升用户黏性与转化率。我们认为公司的战略变革用意在于： 1）依托差异化、高品质的自有品牌或独家商品，一定程度上跳出同质化产品的竞争和价格 战，保证毛利率相对稳健；2）通过用户分层和场景化产品推荐，挖掘用户消费潜力，引导 用户消费高单价高毛利商品，优化客单价与连带率。展望未来，我们认为公司有望在生鲜 果蔬等基础品类上保持其较高性价比和健康可靠的商品心智，优化消费体验并稳固用户基 本盘；并在自有品牌、差异化产品和场景消费上挖掘增量需求和亮点，在消费上一定程度 引领潮流和趋势，避开与其它平台的直接价格竞争。在增量空间上，我们认为公司在江浙 地区仍有前置仓加密空间，且单仓订单密度的逐步优化有望贡献更佳的前置仓利润水平， 而 C 端线上消费以外的 B 端市场和线下门店等渠道则有望贡献第二收入增长曲线。
基础需求满足：深入产业链上游与技术驱动，夯实用户基本盘
生鲜源头直采与“7+1”管理流程保障商品品质
深入产业链上游，通过产业直采与自建农场深化供应链。通过源头直采等方式扩大自营供 应链覆盖范围，一方面对产品的品类与品质更可控，另一方面利用规模效应削减成本。同 时公司的爆款单品塑造能力使得其年采购量大，供应链端具备集中采购优势。此外，公司 不断加大供应链的“自建”比例，承包农田或养殖基地并优先从自有农场中选择商品。深 耕供应链固然是一个长期过程且面临竞争，但供应商的深度合作、供应链成本控制、公司 品牌力的建设将形成公司在产业前端深厚的护城河。据公司 2024 年年报，截至 2024 年末 公司已拥有约 1,600 家上游供应商，源头直采占总体上游供应比例为约 85%。此外，据公 司 2024 年年报，截止 2024 年末公司共拥有 12 家自建加工厂，覆盖肉类加工、谷类加工、 豆制品加工等业务线，供应链完整度较高。
数字化赋能供应链，“7+1”道品控全流程覆盖。公司已实现所有核心运营内容的数字化， 构建了全套供应链解决方案，包括要求农场和种植基地满足“D-G.A.P”标准、通过用户端 大数据形成市场需求与订单量预测以降低损耗率、通过仓库管理系统（GMS）和仓库控制 系统（GCS）实现精细化质量管理等等，整体形成覆盖从产地源头到前置仓、顾客追踪全 链路的“7+1”品控体系。2023 年 6 月，叮咚买菜成国内首家获 BRC 和 IFS 欧洲权威双认 证生鲜电商企业，BRC 和 IFS 是国际广泛认可的食品安全标准，也是各国零售行业等同采 用的食品供应商考核标准，认证意味着叮咚买菜的食品安全管理体系再上新台阶。
技术驱动和业务规模效应带动商品低损耗
数据算法驱动业务运营，有效降低损耗率。前置仓业态较小且库存较浅，容错率低，而生 鲜品类本身易损耗，对控损能力要求高，平台需在损耗和缺货之间找到相对平衡。公司运 用数据算法驱动经营，通过大数据和模型的判断进行业务运营决策，包括向供应商采购商 品数量、每个大仓/前置仓的商品种类及数量配置等。在数字化早期，由于可参考数据量不 大，模型难以做出准确率较高的判断，易出现定量不准的情况。但经过多年运营数据沉淀， 系统做决策时可参考的数据量更大，丰富程度更高。由于生鲜是高动销品类，每天需做定 量决策，数据更新和迭代的周期较短，模型获得了快速成长能力。在损耗率上，据财经杂 志 2025 年 5 月 27 日报道，2020 年叮咚买菜损耗率超 5%，现已改进至 1.5%水平。相比 之下，传统配送模式下，国内生鲜损耗率约 25%-30%。随着冷链基础设施的不断发展，以 及生鲜电商平台数字化管理水平的整体提升，生鲜电商行业的损耗率整体远低于传统生鲜 行业。在行业内，据观网财经数据，朴朴超市损耗率为 3.5%，行业平均水平为 8%，叮咚 买菜在长期行业竞争沉淀和算法驱动下展现出较好的损耗控制能力。 在 B 端内部，为了进一步精进前置仓效率，叮咚买菜亦布局了多个 AI 创新项目。据虎嗅智 库数据，叮咚买菜的 AI 赋能供应链尝试中包括：针对仓储供应链的大仓智能质检和前置仓 货架变化检测，以及围绕前置仓履约的智能拆解用户备注和骑手用户语音转译等。在 AI 落 地效果上，以水果品类的糖度检测为例，单次录入时间从此前人工的 20 秒缩短至 3 秒内， 最终准确率达 98.3%，效率和准确度均取得提升，且所有检测数据自动同步至系统，支持 后续数据分析与质量追溯，做到数据的标准化。
专注于小而美的品类聚焦，精简 SKU 提升单品集中度。公司正逐步精简 SKU，相比于竞 对的大仓模式，公司的前置仓面积相对较小（300-500 平方），属于小仓模式，其生鲜品类 占比相对较大，生鲜属性相对更强。据《财经杂志》报道，公司 CTO 蒋旭认为生鲜电商业 务的核心是高频带低频、生鲜带标品。其他平台多出来的 SKU 主要是标品和百货。在标品 和百货方面，公司相对行业内的其他玩家并没有明显的竞争优势，因此公司 SKU 数不需要 太多。在具体举措上，据公司 3Q23 业绩会，公司专注于在品类内拓展 SPU，但集中资源 于畅销 SKU，并淘汰慢动销的长尾产品，以提升 GMV 贡献和周转率；公司还通过季节性 变化聚焦不同时节品类，据 4Q24 业绩会，公司在冬季聚焦火锅场景，同时下架滞销夏季 产品（如冰激凌），释放仓储资源。我们认为公司正通过精简 SKU 实现差异化竞争，并帮 助其自身实现较好的动销效率和损耗率控制。
商品设计与用户前端显示优化，满足用户健康产品需求
公司通过产地直采和严格品控满足用户健康安全产品需求。以“黑钻世家”有机黑猪为例， 据零售商业财经报道，叮咚买菜与高金食品于 2023 年起展开深度合作，探索黑猪订单养殖 模式，2025 年 4 月叮咚正式投资源头养殖公司，计划未来一年内投苗 3 万头特色黑猪，在 上游选择优质品种，采用粗粮慢养的技术，通过精细化养殖确保生猪健康；并对消费者开 放养殖端、加工、运输的监控视频，将视频、数字化管理系统和智能程序融合，构建每份 产品的数字化档案，用户扫码即可追溯商品过往信息。我们认为叮咚买菜在产业端的向上 延伸有望加强其供应链掌控力，并以更为可控的质量和成本面对激烈的生鲜市场竞争。 顺应行业趋势，公司 APP 上线“营养选择”分级标识。据 36 氪未来消费报道，2023 年公 司率先推出“清洁标签”计划，倡导尽可能少添加或不添加。2024 年推出首批标识 90 个 饮品，其营养选择分级标准由上海疾病预防控制中心制定标准，根据对非乳源性糖、非糖 甜味剂、饱和脂肪和反式脂肪四大指标的综合评估，将饮料产品分成“ABCD”四个等级， 推荐程度逐步递减。除了前端 APP 设计外，公司还在后端产品制造和设计上积极顺应健康 消费趋势，据新食材报道，2023 年 2 月，公司在供应商大会上宣布进入“大健康预制菜 2.0 时代”，推出“少油无油预制菜”“低钠无盐预制菜”等品类。
接入 AI 饮食管家，助力用户饮食搭配和购买决策
在 C 端消费者侧，叮咚买菜 APP 已接入 Deepseek 帮助用户进行饮食搭配和购买决策， 并在首页底部正中、商品列表页的悬浮处、商品详情页、搜索结果页均展示了 AI 图标。通 过 APP 内测试后发现，叮咚买菜并非单纯接入 Deepseek 进行用户问答，亦已使用其产品 数据进行了垂类模型训练，模型可以回答如“该款产品的甜度”、“该款产品的产地”等特 定问题，并提供个性化菜谱（附带产品选购推荐）、营养建议等功能。在把握了食材采购入 口和生鲜这一高频消费场景的背景下，中长期看我们认为 AI 功能的持续优化有望对于提升 叮咚用户体验、用户黏性和消费频次带来帮助。
会员体系叠加出清机制，提升用户粘性与性价比竞争力
公司搭建会员体系，提升用户粘性。据叮咚买菜 APP，叮咚买菜绿卡会员权益主要有：会 员日特价、每天免费领菜、绿卡专享券/专享价和免配送费。会员用户可享受免配送费 6 次/ 月，专享券 4 张/周，有助于提升用户粘性和复购频次；免费领菜权益需笔单价满 39 元后 可领，该权益在给予会员一定免费福利的同时刺激会员群体购买平台其他商品，增加连带 率和 AOV。平台会员用户粘性明显好于非会员用户，据公司 3Q24 业绩会，季度内会员月 度 ARPU 达 540 元，而全用户月度下单频次 4.4 次，同比增长 6.1%，会员月下单频次 7.6 次，同比增长 9.8%，体现出会员群体的高用户粘性和快于大盘的复购增长速度。据 QuestMobile 数据，2025 年 7 月叮咚买菜 APP 单月人均使用天数为 4.43 天，较 2024 年 7 月的 4.33 天同比有所增长，APP 整体用户粘性亦保持改善趋势。 除利用会员权益提升用户粘性外，叮咚在前端亦提出价格出清机制提升性价比并降低损耗 率。据财经杂志报道，叮咚提出“七点临期占比”指标，即在早上七点时将临期商品一天 内的销量进行预测，如果预测当天库存无法按正常价格全部售出，则早上开始该商品进行 打折促销，如果当天晚上仍无法完全出清库存，则晚七点开始通过叮咚夜市再实行力度更 大的阶梯折扣直至出清。在我们看来该机制可在满足消费者性价比需求的同时帮助解决损 耗问题，据财经杂志 2025 年 5 月 27 日报道，2020 年叮咚买菜损耗率超 5%，现已改进至 1.5%水平。
增量需求挖掘：多维度积极开拓供给创新，定义消费新范式
自有品牌产品线日益丰富，差异化产品设计引领消费潮流
在深入供应链的优势加持下，公司持续大力发展自有品牌。叮咚买菜自有品牌已形成了完 整的产品矩阵，主要分为六大类目，各类目之下有着自己的品牌。其中谷类品牌“良芯匠 人”、肉类品牌“黑钻世家”、火锅类品牌“叮咚大满冠”及快手菜品牌“蔡长青”“拳击虾” “叮咚王牌菜”等相对成熟。据公司 2024 年年报，截至 2024 年末，叮咚买菜已建立超过 30 个自有品牌，涵盖约 4,000 个 SKU，例如，啵啵脆蓝莓项目，叮咚买菜直接参与品种筛 选、种植、采摘、冷链流通，实现了品控可追溯和产品差异化；黑猪业务则自建养殖公司 并与高金食品合资，打造“黑钻世家”品牌，试图通过全流程把控建立品牌溢价；水产板 块则推行国际认证和产地仓标准化管理，提升品质和供应链安全。 我们认为叮咚买菜发力自有产品的好处在于：1. 毛利率高，品质可控。公司自有品牌不仅 集中在预制菜、冷冻食品等高差异化、毛利空间大的 SKU，还新拓展至烘焙等品类。这部 分份额能够有效拉升生鲜品类的低毛利，且储存运输标准化程度更高，可分摊仓储、管理 等运营成本。2. 供应链调整灵活，充分接纳用户需求。公司结合用户数据，分析后疫情时 代消费者需求与趋势变化，推出宝妈严选、轻养星球等针对性品类，这些品类及产品大受 市场欢迎，其中不乏千万级爆款。在整体销量上，众多自有品牌年销售额已破亿，据商业 观察家报道，2024 年“蔡长青”GMV 约 11 亿元，同比增长 27%，月均复购率 40%，2024 年“良芯匠人”GMV 约 6 亿元，同比增长 22%，月均复购率 40%。
公司将产品的地域特色作为新的卖点，提供高品质、差异化产品。公司通过标明产品原产 地、添加“地标好物”标签等方式，引导消费者选择不同地区的特色生鲜产品，如龙泉山 水蜜桃、大连樱桃等，满足了消费者的差异化需求。此外，公司与各地老品牌合作，通过 推出地方特色预制菜将各地特色菜品熟食带给消费者。据公司 1Q25 业绩会，2024 年公司 推出多款地域特色预制菜，如“蔡长青口水鸡”（年销售额破 3,000 万元）、“拳击虾”（连 续三年年销售破亿），1Q25 推出“禾花田澳洲谷饲和牛牛排脆”，上市首月至 1Q25 业绩电 话会期间单品销量约 340 万元，获“好商品大赛金萝卜奖”；各类具有地方特色的一人食火 锅连续多年成为冬季爆品，如胡椒猪肚鸡，乐山跷脚牛肉锅、云贵酸汤火锅等；据电商派 报道，《叮咚买菜 2023 年冬季火锅消费趋势报告》统计，2023 年冬季将售出共 200 万个锅 底，而 2024 的火锅业务销售额将同比 2023 年增长 40%-50%（据每日食品）。
场景化创新，多形式挖掘用户购买潜力
叮咚买菜尝试从消费场景策划商品，激发新消费需求。叮咚买菜围绕季节时令推出时令菜， 创造小众时令菜消费场景，将曾经小范围售卖的小众菜品在全平台推广，无论是春季的“七 头一脑”春菜，还是夏季的“水八仙”组合均呈现较好销量，例如上海崇明芦笋头单日销 售额达 20 万元以上；云南青米蚕豆、青菜苔等单品月销超 500 万元（据公众号上海黄浦）。 针对年节场景，据公众号上海杨浦报道，公司推出 300 余款礼盒，如黑钻世家的猪肉制品 礼盒，有豆志的豆制品礼盒，打造礼盒消费场景，创造用户新消费需求。 公司通过用户界面改革，对用户日常消费场景进行精细化分类。公司推出品质之爱专区， 集合 7 大细分消费场景，精准定位不同需求客群，通过对消费场景的细分引导消费者发掘 自身新消费需求。宝妈严选、有机汇、配料干净 3 个分区分别针对儿童食品、有机食品和 清洁标签食品；寻味中国、低 GI、减脂、澳洲直达为新增设的 4 个板块，主要针对地域特 色食品，健康食品及澳洲进口食品。据叮咚买菜 2024 年年报，品质之爱专区 2024 年贡献 超 8 亿元 GMV，在公司内部高端生鲜赛道收入增速位列第一。 公司通过对 APP 进行适老化改造，挖掘银发群体消费能力。2021 年公司推出 APP 长辈模 式，相比于普通模式，长辈模式在易读性、信息架构，推送内容上针对老年群体进行了优 化，增加了如领免费菜、叮咚果园等互动功能入口，后续在长辈模式中上线了语音购物功 能，进一步丰富了老年人的购物体验。
增量空间：用户核心基本盘稳固，前置仓数和 UE 仍有优化空间
持续的用户心智孵化举措使得公司用户侧数据展现正向趋势，核心用户基本盘稳固。据 QuestMobile 数据，叮咚买菜 APP 的月度人均使用次数在 2025 年 7 月达 19.71 次，受即 时零售市场较高烈度的竞争加剧影响较 2024 年 7 月的 20.05 次略有下降，但展现出了较强 的经营韧性；但较 2023 年 7 月的 16.4 次有一定提升。在核心深耕的江浙沪区域，2025 年 7 月的 MAU 达 2,733 万，较 2024 年 7 月的 2,643 万和 2023 年 7 月的 2,586 万亦稳中有 升。而据公司 1Q25 业绩会，公司 1Q25 用户月均下单频次达到 4.1 次，同比+2.4%。在深 耕上游供应链、重点布局自有品牌和差异化产品、持续优化用户体验和心智等打法下，公 司在不依赖重度价格补贴+保持健康毛利率的情况下实现了千万级别规模用户的忠实基本 盘。我们认为公司正处于健康的内生增长轨道，并期待其随着战略变革的进一步坚实落地， 有望在未来逐步孵化出向好的经营成果。
在未来增量空间上，我们认为与其它互联网和零售巨头旗下的生鲜电商平台通过较快的开 城/扩店速度带来的规模增长相比，叮咚买菜的规模增长空间或主要来自于现有区域的前置 仓加密和裂变。考虑到公司在上海已形成较为成熟的前置仓覆盖和用户面覆盖，我们认为 未来的前置仓规模扩张机会或主要来自于江浙区域，同时上海可能存在小幅度前置仓加密 可能性。在利润层面，我们认为未来单仓订单密度的提升有望成为公司 UE 的主要驱动力， 而在 B 端外销和线下门店等渠道或逐步成为公司的第二收入增长曲线。
中性预期下的稳态江浙扩仓空间约为 500 个。我们假设上海地区已形成较为成熟的商业模 型（即较为理想的仓位布局、密度和单仓覆盖用户数），结合上海常住城镇人口 2,200 万（据 上海杨浦公众号，2021 年上海市第七次全国人口普查数据）和 QuestMobile 上海地区 2025 年 5 月的月活用户数 1,323 万数据，我们假设用户转化率（下单用户/活跃用户）为 50%， 则叮咚买菜在上海的用户渗透率约为 30%，并估计上海地区截止 2024 年末前置仓数量约 为 300 个（据 36 氪 2024 年 10 月估算叮咚买菜在上海有约 200 多个前置仓；考虑到报道 时间点，我们在此基础上向上取整数估计），即单前置仓覆盖了 0.95 万户家庭的购买需求 （据“上海发布”报道，上海每家庭人口数为 2.32 人）。同种计算方法可得出浙江和江苏 的用户渗透率约为 6%/5%（结合公司 2024 年年报前置仓总数超 1,000 个的表述，我们估 计江浙前置仓数量均为 250 个左右），并假设两种情景： 1）情景 1：情景 1 下我们假设江浙达到 20%用户渗透率（考虑到公司在上海发展较为深厚， 且上海人口较为集中，我们认为江浙较难达到上海的 30%渗透率水平），但维持现有单前置 仓覆盖家庭数（即基本维持现有的单仓订单密度，但整体区域用户渗透率抬升），并假设 40% 的区域面积损耗（上海面积连片较多，江浙区域各城镇存在一定区域间隔，无法形成高效 覆盖），该情景下前置仓潜在可开数为 766 个。 2）情景 2：情景 2 下我们同样假设江浙达到 20%用户渗透率，且要求单前置仓覆盖家庭数 达到上海水平（即单仓订单密度达到上海水平），并同样假设 40%的面积损耗，该情景下前 置仓潜在可开数为 265 个。 两种情景分别极端假设了公司江浙扩仓期间订单密度不再提升和订单密度达到上海水平， 因此我们取两种情景的平均值 516 个，为中性预期下的稳态江浙扩仓空间。
考虑到生鲜电商单仓覆盖范围有限，部分固定费用（房租和水电等）可通过单仓订单密度 的增加摊薄，因此我们认为订单密度改善将会是公司在现阶段 UE 改善的主要驱动力。据 公司 2024 年年报，2024 年 AOV（客单价）为 71.4 元，前置仓数量已超过 1,000 个；此 外据公司 3Q24 业绩会，上海地区季度日订单量接近 1,700 单，江苏和浙江均超过 1,000 单。 我们以公司 2024 年财务情况作为假设模型：假设 2024 年上海/江浙日均订单量为 1,500 单 /800 单（略低于旺季 Q3 的 1,700 单/1,000 单，此外结合 2024 年年报可知公司单仓订单量 为 884 单/天），AOV 分别为 73/71 元，区域非 GAAP 净利润率（非 GAAP 净利润/GMV 口 径）分别为 5%/2%，结合公司 2024 年非 GAAP 净利润 4.2 亿，假设公司 2024 年海外投 入为 0.3 亿，则国内各区域贡献非 GAAP 净利润总和为 4.5 亿，对应非 GAAP 净利润/GMV 为 1.8%，测算估计除江浙沪以外地区总亏损率约为 9.1%。 在远期稳态预期下，我们估算上海/江浙客单价分别为 75/71 元，日订单量改善至 1,600/1,000 单，前置仓数量为 350/1,000 个（分别增加 50 个/500 个，上海小幅增加/江浙 采用图 23 预估中性预期近似值），并假设远期广深/北京等江浙沪以外地区达到盈亏平衡且 贡献 10%的 GMV 占比，假设上海/江浙 UE 水平分别为 6%/2%。该假设预期下上海/江浙/ 其它地区 GMV 分别为约 153 亿/259 亿/46 亿，GMV 占比分别为 33.5%/56.5%/10%，贡献 利润分别为 9.2/5.2/0.0 亿元，合计非 GAAP 净利润为 14.4 亿元，若当年公司海外投入为 1 亿元，则对应财报口径非 GAAP 净利润为 13.4 亿元，较 2024 年的 4.3 亿元增长约 2 倍， 对应 GMV 口径非 GAAP 净利润率从 1.8%改善至 2.9%。我们期待叮咚买菜在持续优化订 单密度、前置仓点位布局和经营效率的环境下兑现出单均 UE 逐步改善的财务表现。
自有品牌走向市场化，渠道拓展带来增量机会。零售商传统且典型的模式是将自有产品作 为特色商品，限定在母平台销售，例如山姆会员店自有品牌 Sam’s，Costco 旗下 Kirkland Signature 和奥乐齐旗下 Aldi。而叮咚买菜“良芯匠人”“黑钻世家”“蔡长青”，在国内市 场上都已经走出了叮咚买菜平台，且部分品牌已进入海外市场。经过前期试水，2024 年 10 月，“良芯匠人”团队正式接管了电商平台旗舰店的运营权。除了线上电商渠道，“良芯匠 人”也在分渠道推进多元化 C 端和 B 端业务。在 C 端，产品已进入部分 KA 系统以及部分 便利店网络；在 B 端，品牌正与一些酒店和连锁餐饮展开合作。在国内市场，叮咚买菜正 在根据不同产品特性匹配不同渠道策略。例如“有豆志”大部分产品需烹饪加工，因此除 C 端外，亦适合销往 B 端酒店和中餐连锁，而本身就多深加工产品的“良芯匠人”则主要投 向 C 端零售。此外，在推动自有品牌“独立化”过程中，叮咚买菜内部也提出了一项新机 制——内部市场化。叮咚买菜在内部让品牌与品牌之间、平台与品牌之间，像市场上的甲 乙方一样平等博弈，品牌可在内外部自由选择产品力强、供应链稳定、价格合理的产品作 为供应链。 叮咚买菜自有品牌的“去平台化”策略则从品牌诞生初便已显现，整体 B 端销售增速较快。 从品牌命名方式可以看出，“良芯匠人”“黑钻世家”“禾花田”“蔡长青”“保萝工坊”等品 牌没有体现出“叮咚买菜”平台的身份标记。我们认为“去平台化”的命名设计，是一种 差异化的定位选择，也从侧面体现出叮咚买菜在自有品牌启动阶段，便已经在朝“品牌独 立化”方向努力。叮咚买菜产品已试水香港、加拿大等海外市场，通过与李锦记、香港 DFI、 加拿大大统华等合作伙伴，将自有供应链商品销往 30多个国家和地区；在渠道扩张帮助下， 公司 B 端业务 1Q25 收入同比增速达 64.6%（据公司 1Q25 业绩会）。
叮咚买菜在线下渠道亦有试水。与“良芯匠人”主攻零售和线上不同，由于生鲜快递履约 成本高等因素，公司旗下猪肉品牌“黑钻世家”选择在上海试点线下门店。2024 年，品牌 在上海中高端社区开设直营黑猪肉门店。据商业观察家报道，叮咚买菜副总裁白登科表示， 2025 年“黑钻世家”预计继续在上海铺设 15 家门店。此外据 IT 之家和上观新闻报道，公 司推出线下折扣生鲜店叮咚奥莱，定位为社区超市，已在上海和无锡共开出 4 家试验性门 店。与盒马 NB 奥莱通过处理临期食品达到低价的模式不同，叮咚奥莱主打深挖产品供应链、 精简 SKU、高效运营和自营品牌实现“折扣价”（据公众号硬通社）。
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