品类工艺丰富、全球多地布局的制衣龙头
多品类成衣代工领军企业，产能全球化布局、业务持续拓展。晶苑国际于 1970 年在中国香 港正式成立，目前产品涵盖休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣以及运动及户外服五大品类。 公司是全球成衣制造的头部企业，于海外越南、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡，国内广东、 江苏等地拥有 20 余个生产基地，员工达 8 万人，年交付成衣超过 4.7 亿件。 1）起步期：毛衣制造起家，逐步拓展海外产能。公司成立初期业务为毛衣制造。1970 年 代由于存在国际配额制度的影响，同时毛里求斯拥有低成本的免配额环境，公司在毛里求 斯及马来西亚成立了工厂，开启了海外产能扩张的序幕。1976 年，公司通过增设针织成衣 生产线，成功进军休闲服饰领域，实现了业务范围的初步拓展。 2）业务拓展期：梭织技术革新，业务多元发展。1982 年公司引入梭织生产技术，为牛仔 服业务奠定了坚实的产业基础。在 80-90 年代，公司将产能和业务扩展到了中国内地、斯 里兰卡和牙买加。90 年代中期，公司意识到配额制度即将终结，因此提前规划日本为目标 市场，以测试在无配额限制市场中的竞争能力，从 1996 年起，公司与 Fast Retailing（优 衣库）合作，此后获得了丰厚的收益。公司的客户群体在美国、欧洲、日本等地区不断延 伸，并且在马达加斯加和中国江苏省等地陆续开设了新的工厂。 3）快速发展期：切入内衣和运动品类开启新增长。进入 21 世纪，正值中国成为 WTO 成 员国，2001 年公司在中山新建立了专门的牛仔服生产基地，并在 2003 年将产能布局到具 有显著低成本优势的越南。2004 年，公司通过收购英国内衣制造商 Martin，成功增设贴身 内衣生产线，借此迅速渗透并拓展至欧洲市场。公司在 2006-2014 年期间继续在孟加拉国、 柬埔寨和越南开设工厂，于 2016 年收购了于柬埔寨和越南生产的新加坡服装制造商 Vista， 顺利进军运动及户外服饰市场，并先后切入 Puma、Nike、Lululemon 等国际品牌代工，使 得运动服饰业务逐渐成为公司新的增长引擎。
财务分析：经历起伏，重回增长周期
2024营收重回增长正轨，盈利能力稳步提升。2017/2018年营收分别同比增长 23.5%/14.6%， 系公司通过收购 Vista 切入 UA 和 PUMA 的供应链体系带动订单增长。此后受中美贸易摩 擦、新冠疫情等多因素影响，公司营收有所下滑。在绑定 Adidas、Nike、Lululemon 等国 际品牌后，2021-2022 年营收稳步恢复至疫情前水平。2023 年受下游品牌去库存周期影响 增速略有波动。2024 年公司营收同比增长 13%至 24.7 亿美元，在品牌补库的推动下，重 回增长正轨。2014-2024 年公司毛利率从 16.9%提升至 19.7%，净利率从 4.8%提升至 8.1%， 实现稳步改善，我们认为主因全球产能布局持续深化带动降本、客户结构优化，以及经营 效率持续优化带来的费用率下降。
经营费用率持续优化，经营效率处于同业领先水平。2020-2024 期间公司管理费用率从 10.5% 下滑至 7.3%，主因 2020 年公司对 CMUK 分部附属公司进行重组精简行政结构，以及海外 产能的规模效应凸显，带动经营效率持续提升。在存货周转率上，公司表现高效，主因公 司采用“以需定产”的模式，根据客户订单安排生产减少了库存积压。此外公司客户信用 期普遍较短以及健全的账款回笼机制也带来了更优的应收账款周转率，使得公司财务指标 持续优化，运营体系健康。
休闲和运动户外占比过半，覆盖全球头部优质品牌。分品类看，公司 2024 休闲服/运动及 户外服/牛仔服/内衣/毛衣分别占比 28.1%/22.5%/21.0%/17.6%/10.8%。从品牌端看，主要 服务品牌包括优衣库、H&M、Levi’s、Marks & Spencer、Under Armour 等。公司与全球众 多头部品牌建立了长期稳定的合作关系，如优衣库自 1996 年起即与公司展开合作，合作历 史已近 30 年之久。从 2015 年至 2024 年，公司最大客户的销售额占比始终维持在 30%+ 的较高水平，前五大客户的销售额占比稳定保持在 60%以上。我们认为晶苑国际通过定位 不同产品线，有效满足了各类客户的特定需求，展现了其市场竞争优势和业务协同能力。
不断深化全球布局，越南工厂引领东南亚产能发展。公司自创立初期便启动全球化产能布 局战略，先后于中国、斯里兰卡、越南、孟加拉国、柬埔寨建设生产基地，形成以此五国 为核心的全球产能矩阵。近年来，鉴于成本控制需求及国际贸易环境的变化，公司逐步将 产能向东南亚地区转移，境外员工人数占比从 2015 年的 66.0%提升至 2024 年的 83.9%， 其中越南员工占比达 54.3%，成为公司海外劳动力资源的重要组成部分。目前公司的国内 产能主要供应国内和亚洲市场，而东南亚的产能则主要出口欧美市场，不仅显著降低了供 应链风险，还提升了全球市场竞争力。
根据 2024 年公司公告，销售额按照卸货港区域划分，39.8%来自于亚太地区（日本为主）， 38.2%来自北美，19.4%来自于欧洲（英法为主），考虑到公司产能及客户遍布全球，对应 营收结算易受汇率波动影响，我们对营收进行汇率波动测算。在亚太地区，考虑到公司第 一大客户为优衣库，日本为主要销售额卸货港，我们选取日元作为销售额初始货币；在欧 洲地区选取欧元，参考公司财务报表营收最终按照美元结算。结果显示当日元汇率升值 5%， 在欧元汇率不变情况下可带动公司营收上升约 2%，若 25 年日元兑美元保持升值态势，我 们预计将对公司产生正向贡献。
股权结构：家族控股结构稳定，长期战略决策能力强
家族成员行业经验丰富，深度参与运营管理。晶苑国际由罗乐风先生及其配偶罗蔡玉清女 士创立，成立以来分别担任董事会主席与副主席。创始人罗乐风在服装制造行业累积了超 60 年的经验；其配偶罗蔡玉清女士，自集团创立伊始便担任财务与行政管理，拥有超 50 年的管理经验。1988 年，罗乐风的长子罗正亮正式加入公司，于 2008 年被任命为公司总 裁，全面负责公司日常运营和战略规划。罗正亮先生作为公司的关键策划者与执行者之一， 在成衣制造业实践 30 多年，全程见证了公司的发展历程。公司是典型家族型企业，家族背 景在港实力雄厚，创始人罗乐风是中国香港堡狮龙创始人罗定邦的长子。公司管理层相对 稳定，大部分高管在公司任职时间已超过 10 年以上。家族人才在管理团队中是中坚力量。
股权高度集中，确保长期发展战略稳定。罗乐风和罗蔡玉清合计持有公司 76.6%的股份， 其子罗正亮和罗正豪分别持股 2.4%和 1.5%。创始人家族合计持有公司 80.4%的股份，高 度集中的股权结构为公司重大决策提供了强有力的支持，确保战略执行的连续性和稳定性。
切入高景气户外运动赛道，客户结构持续优化
运动户外行业景气度高，市场规模空间广阔。根据 Euromonitor 数据，2023 年全球服装行 业市场规模为 13,521 亿美元，2014-2023 年 CAGR 为 0.6%。相比之下，2023 年全球运 动服装市场规模约 2,310 亿美元，2014-2023 年 CAGR 为 3.3%。其中，户外服饰全球市 场规模为 367 亿美元，2014-2023 年 CAGR 为 2.4%，为高景气子赛道。此外，根据 Euromonitor 预测，全球运动服装行业规模 2024-2028 年将以 6.3%的 CAGR 增长至 3,131 亿美元，其中户外服饰将以 7.2%的 CAGR 增长至 520 亿美元，高于服装行业的整体 CAGR 3.4%，未来市场空间广阔。
切入运动户外龙头品牌供应链，客户拓展推动营收构成变化。公司与多个全球顶尖服装品 牌建立了长达 10-30 年的稳定合作关系，同时不断拓展新客户，进入多个运动户外龙头品 牌供应链。公司 2016 年通过收购 Vista 成为 UA、PUMA、The North Face 的供应商，2020、 2021、2022 年先后拓展成为 Adidas、Nike、Lululemon 的供应商。新客户的不断拓展使得 公司逐步深入高景气的运动户外细分赛道，运动及户外服饰收入 2017-2024 年 CAGR 达 14.4%，占比从 2017 年的 10%提升至 2024 的 22%，相比之下休闲服占比从 46%下降至 28%，毛衣占比从 20%下降至 11%。在客户持续优化产品结构背景下，公司营收占比逐步 向高景气的运动户外赛道倾斜。
核心客户高成长性，助力公司业绩增长。随着消费者对运动的重视程度持续上升，兼具功 能性、舒适性及新颖性的运动服饰需求显著增加。目前，公司核心客户的市占率整体呈上 升趋势，市场地位稳固，全球前十大服装品牌中有 6 家系公司客户。除 2020 年受疫情影响， Nike、Adidas、Lululemon 等公司核心客户近 10 年来营收整体保持较高正增长。此外，根 据各品牌最新业绩指引，Adidas、Lululemon 等品牌对未来财年业绩持有较为乐观的展望。 Nike 目前处于调整期，但明确回归运动本质、将运动重新置于业务核心的调整方向，通过 战略调整和新产品推出，预计下半财年将有所改善。我们认为主流运动户外品牌均对未来 业绩做出了较为积极的增长指引，结合品牌自身的高成长性，有望助力公司实现未来优于 行业的增长。
公司具备多品类优势，适配当下“功能+时尚”流行趋势。Nike 2022-2024FY 增长最强劲 的品类为专注高端运动和时尚的 Jordan Brand。Adidas 2024FY 增速最快的为包含 Samba 时尚复古系列的 Originals 品类，增速高达 25%。2025 年 Nike 与金·卡戴珊旗下塑身衣公 司 SKIMS 签署长期合作伙伴关系，推出 Nike SKIMS 新品牌，旨在吸引更多女性消费者。 “功能+时尚”成为当下新趋势，各品牌龙头对跨品类交叉新品的需求大幅提升。公司产品 覆盖品类广泛，具备多品类产品的核心研发能力和工艺技术，可满足客户于不同服装领域 的需求，叠加独创的“Co-creation 共创”业务模式，我们认为公司凭借契合行业发展趋势的 独特优势，有望持续拓展新客户且提升大客户份额，实现优于行业的增长。
依托海外布局先发优势，客户供应份额有望进一步提升
深度绑定优质客户，客户品牌增长带动营收增长。公司自 1996 年起与第一大客户优衣库合 作生产牛仔裤、贴身内衣等，合作历史已近 30 年之久。第一大客户 2015-2023 年在公司销 售额中的占比始终维持在 30%-39%之间。从品牌自身看，优衣库在 2024FY 营收增长 13.6% 至 2.6 万亿日元，2014-2024FY 期间的 CAGR 为 8.9%。公司通过深度绑定第一大客户， 未来有望继续依托品牌增长实现营收的稳步增长。
运动品牌供应商头部集中，海外产能布局有望支撑供应份额提升。2016-2024 年，Adidas 的独立供应商从 1,038 家减至 388 家。Nike 的服装类供应商从 394 家减至 285 家，鞋类供 应商从 142 家减至 96 家，服装类前五大供应商产能占比从 2016 年的 36%提升至 2024 年 的 51%。运动品牌的供应商呈现向具有全球布局能力的头部制造公司集中的趋势，我们认 为公司也有望凭借自身海外布局的先发优势、独创的“共创模式”及高 ODM 水平，进一步 提升在主要运动品牌中的供应份额。
海外产能布局深化，关税冲击整体可控。上世纪 70 年代初期，公司在马来西亚和毛里求斯 建立了工厂，随后通过一系列战略收购深化国际化战略布局。截至 2023 年，公司全球共拥 有 23 个工厂，海外生产基地覆盖越南、柬埔寨、孟加拉国、斯里兰卡。目前公司在越南、 柬埔寨均有专门工厂生产运动及户外服饰；公司 2024 年增聘 1 万名员工，员工总数增至 7.5 万名，海外产能持续扩充。2025 年美国实施对等关税以来，对东南亚各国的最新关税 于 8 月 1 日落地生效，其中越南/柬埔寨/孟加拉国/斯里兰卡分别征收 20%/19%/20%/20% 关税，相较于 2024 年均有显著提升，但考虑在服装产业价值链中品牌及下游零售商通常占 据较高价值，公司作为纺织服装上游代工厂预计受关税影响传导具有滞后效应且整体可控。
海外成本优势显著，产能布局助力公司降本增效。人工成本方面，2023 年广东省制造业人 均人工成本约为 6,667 元/月，越南、孟加拉国、柬埔寨和斯里兰卡的人工月度成本分别为 约 2,100 / 782.7 / 1,378 / 500 元，均显著低于中国本土。东南亚地区在工业用电、用水等 方面相较国内存在一定成本劣势，但当地政府推出一系列优惠政策，涵盖税收减免、土地 优惠、基础设施建设等多个方面。我们认为公司的海外产能布局将有效助力降本增效，提 升后续获客的竞争力。
共研共创强化全流程参与，ODM 优势夯实护城河效应
独创“Co-creation 共创”业务模式，从品牌商角度思考与研发，深度绑定客户。传统 OEM 成衣制造商通常不参与设计、原材料选择以及早期生产规划，而是等待客户下单后做出报价。 公司创新使用共创模式，核心环节为：1）产品共同研发设计（“恰当产品”环节）：在早期阶 段通过市场趋势分析与客户销售数据挖掘，精准定位产品方向，与客户共同开发原材料（如 与 Jeanologia 合作激光洗涤技术）并设计外观，确保产品既符合品牌调性又具备技术壁垒。 2）供应链前置与高效生产（“恰当时间”环节）：将传统分散的供应链环节整合到产品设计初 期，使得从概念设计到量产的周期大幅缩短，部分项目开发时间压缩至 3 个月；用单次决策 会议取代多轮沟通，将原本 12 周的流程缩短至数天，显著提升响应速度。随着消费者喜好、 时尚趋势变化加快，供应商的成败越来越取决于能否满足客户复杂的需求、为客户提高附加 值。在独创的“Co-creation 共创”业务模式下，公司会像品牌商一样思考，主动提供产品构想， 或将客户理念转化为产品设计，开发及采购适合的原材料，并创新工序以优化成本，在当前 趋势下更具竞争力。此外，公司与客户之间建立排他性合作关系，不仅保护了双方的知识产 权，还确保了技术的专有性，使得公司与客户之间的粘性进一步提高。
运动品牌业务处合作初期，产能扩张与 ODM 升级有望扩展增长空间。公司于 2016 年切入 运动品牌领域，目前与头部客户合作仍处于早期阶段。对比同行业可比公司，申洲国际 2005 年起便与耐克等国际品牌达成合作，通过成立专用工厂强化客户粘性，加之申洲掌握从面 料到成衣的一体化工艺，通过为客户提供全流程服务构筑高竞争壁垒。我们认为公司作为 底蕴深厚的成衣龙头企业，依托产能扩张和 ODM 深化，有望逐步提升供应链份额，加速新 品牌订单转化，打开运动品类增长空间。
客户结构优化和份额提升，未来增长空间广阔。公司与老客户紧密合作，借助第一大客户 优衣库维持营收的稳定增长，积极拓展具有增长潜力的新客户，深化运动户外子赛道的布 局，逐步优化客户结构。同时，全球产能布局能够提升获客竞争力，“Co-creation”业务模 式有助于增强客户粘性，结合主要客户供应商向头部集中的趋势，我们认为公司未来有望 通过供应份额的提升实现营收的持续增长，市场前景广阔。
产品结构持续改善，盈利提升未来可期
加码运动及户外赛道，盈利能力具备提升空间。以申洲国际为例，2022/2023/2024 年毛利 率分别为 22.1%/24.3%/28.1%，高于晶苑国际同期毛利率 18.6%/19.2%/19.7%。供给端， 2024 年申洲国际运动及户外服饰占比达 69.1%，该品类因功能性需求，在面料研发及工艺 设计上投入大，产品附加值高，有效支撑申洲国际实现高盈利；同期晶苑国际运动服占比 仅为 22.5%。一体化布局方面，申洲国际早已打通面料-成衣一体化环节，构建起了涵盖多 个利润增长点的产业模式；而晶苑国际垂直整合仍在进行中。晶苑国际正加大运动与户外 服业务比重，并加速布局面料自给能力。伴随战略落地，公司有望复刻申洲国际的成长路 径，提升在国际头部运动品牌供应链中的份额，推动盈利改善。
运动品类成为增长核心驱动力，有望带动盈利改善。晶苑国际运动及户外品类营收以双位 数增速迅速扩张，已成为公司第二大品类。自切入运动品牌以来，公司 2017-2024 年间营 收实现 CAGR+14.4%的增长，运动及户外品类成为公司营收的主要驱动力。2024 年运动 品类营收占比已达 22.5%，我们认为若未来延续此前增势，运动及户外品类有望成为公司 最重要的品类，带来新一轮的增长。
我们看好运动品类营收的持续增长，预计将带动盈利能力实现同步改善。我们认为公司运 动服及户外服品类后续有望实现增长主因：1）客户在 2025 年设定了积极的增长目标，根 据最新业绩说明会，Adidas/Lululemon/Puma 的新财年收入指引分别为+10%/+8~9%/中单 位数增长。2）去库存周期结束后需求回升：当前欧美服装品牌的去库存周期已结束，预计 后续公司订单量有望受益于需求回暖而提升。2024 年公司毛利率为 19.7%，各品类间差异 较小，考虑到运动品类产能尚处爬坡阶段，我们认为聚焦于单品类发力有望更快发挥规模 效应，实现盈利能力改善。
深化面料自供布局，经营杠杆有序释放
收购上游布厂开启纵向整合，助力客户粘性与盈利水平双提升。提升面料自供比例优势在 于：1）提升客户粘性。2021/2022 年晶苑国际分别收购越南/孟加拉国两家布厂，完善产业 链布局，通过提升自产面料占比，在面料研发与工艺创新领域构建壁垒，深化与客户的排 他性合作。2023 年，公司自产布料获得 UA、PUMA、A&F 等客户认证；2024 年公司已申 请棉质布料产品认证。2）改善盈利能力。根据公司招股书披露，2014-16 年面料占据上游 原料生产成本 50%，对标行业头部企业申洲国际面料接近全自供水平，2024 年毛利率可达 28.1%。我们预计通过实现面料自供，公司将有效降低原材料采购成本，提升订单交付能力 及快速反应能力，有望带来盈利改善。
人效水平行业领先，招工扩张赋能杠杆效应释放。2023 年 12 月至 2024 年 12 月，晶苑国 际扩招 10,000 名员工至约 75,000 人。2024 年晶苑国际人均营业创收 3.3 万美元，接近申 洲国际 3.8 万美元。受益于较高的人效水平，若后续招工扩张顺利，我们预计公司有望在产 能提升的同时有效释放经营杠杆。此外晶苑国际生产基地遍布海外多国，产能集中于越南， 截至 2024 年海外员工占比近 84%，其中越南地区的员工占比达 54.3%。随着当前国际贸 易的不确定性增强，相较于同业公司，晶苑国际已实现充分的海外产能布局，在对冲贸易 摩擦风险的同时，在海外扩张的资本开支方面具备规模效应的先发优势，我们认为公司未 来有望受益于规模效应充分释放经营杠杆，推动盈利能力进一步增强。
晶苑国际积极谋变，切入运动赛道改良产品结构以贴合市场多元需求，提升产品附加值； 大力推进垂直一体化建设，增强自主可控能力；合理扩充产能，充分发挥规模优势，实现 杠杆效应最大化。凭借一系列增效举措，我们认为公司有望开拓全新利润增长空间。
债务结构持续优化，利息支出稳步走低
资产负债率稳步优化，利息支出持续下降。公司资产负债率从 2016 年 77.4%的高位逐年优 化，2024 年仅为 31.9%，低于行业中位数 36%。这一优化趋势体现了公司稳健的财务结构 和有效的债务管理。 1）负债规模：负债总额逐年下降，从 2016 年高点的 10.53 亿美金下降到 2024 年的 7.19 亿美金，负债同比在 2023 年触底后略有回升； 2）负债结构：公司近年来逐步减少了流动负债的规模，从 2017 年的 8.48 亿美元降至 2024 年的 6.64 亿美元； 3）利息费用：利息费用持续下降，从 2017 年的 1700 万美元降至 2024 年的 1100 万美元， 显示出公司在优化债务结构方面的努力。
现金及等价物储备充足，具备良好的分红基础
资本结构显著优化。公司带息债务占全部投入资本的比率从 2016 年的 61.0%下降至 2024 年的 8.8%。同时，带息债务/股权价值从 2018 年的 30.6%下降至 2024 年的 9.2%。这些数 据表明公司降低债务依赖，实现资本结构优化以提升财务稳健性和抗风险能力，有助于增 强市场信心。
现金储备大幅增加。晶苑国际的现金及现金等价物储备充足，从 2016 年的 1.4 亿美元增长 至 2024 年的 5.4 亿美元。充裕的现金储备不仅确保了公司日常运营的稳定，也为股东回报 提供了坚实基础。
股东回报持续增长，高分红具备吸引力。公司近年来在分红政策上表现出显著的吸引力。 公司为家族企业，股权高度集中，创始人家族合计持有公司 80.4%的股份，有持续进行高 分红的动力。 1）股息率：股息率呈现上行趋势，2017-2024 年间公司股息率从 1.6%提升至 8.7%，2020 年以来连续 5 年股息率>5%，每年分红均超过 500 万美元，显示出对股东回报的高度重视。 2）股利支付率：2021 年后公司连续提升派息比例，从 31.5%增长至 2024 年 70.1%，彰 显其稳定分红意愿与成熟经营现金流。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
