是的。我们认为上汽大众的运营将在2024-25年触底反弹，年销量 为100万辆（仅为2018年2m+台峰值的一半），利润为<50亿元人民币 （不到280亿元人民币峰值的20%）。合资企业将于 2026 年进行新产 品升级。我们预计其年销量/利润将在 2026 年至 2028 年持续恢复，到 2028 年将达到 1.4 万台/100 亿元人民币。 我们认为在所有合资品牌中，大众品牌在困境中仍在积极投资中国市 场，并调整经营思路，即从技术引进到本土制造。我们预期随着这些新 平台的车型上市，上汽大众会缩小跟中国自主品牌在智能电动车赛道的 技术差距，叠加上汽大众年产百万台的产能规模和渠道优势，上汽大众 销量有望从2026年起见底回升。
新能源、智能化崛起背景下，合资企业急需转型
上汽大众是中国最早的一批汽车合资公司之一，得益于率先进入中国市场的 先发优势，在过去40年内，上汽大众的发展见证了并伴随着中国汽车市场的 成长。从1984-2018年，中国汽车市场的主要模式是海外汽车品牌的产品与 技术引进。上汽大众作为合资车企的代表，亦在2018实现了业绩高峰： 超200万销量，市场份额9%，利润280亿元，单车盈利1.4万元。 2018年以来，随着新能源和智能化技术的成熟，智能与电动车渗透率提 升，并伴随着以比亚迪为代表的中国自主品牌崛起。在竞争中，一些缺乏技 术的合资品牌份额丢失，甚至退出市场。上汽大众亦出现利润大幅下 滑，2024年公司销量仅100多万台，较高峰下跌约50%；利润50亿元不到， 利润较高峰下跌约80%。 我们整理了合资品牌的产能利用率和盈利数据，我们认为2024-25年合资企 业利润或见底：2024年合资企业合计产能利用率已近50%，处在盈亏平衡 点上。从企业角度，2024年，仅上汽大众和广汽丰田仍处于盈利，但较高 峰已大幅下降；东风日产、东风本田处于盈亏平衡；上汽通用因计提减值， 已大幅亏损。我们预期合资品牌的盈利已近谷底，未来意味着产能退出、重 组加速。
面对困境，大众仍在中国市场持续投入
中国市场对大众品牌的重要性，远高于对于其他品牌。 我们整理了大众、 丰田、本田、通用、日产、福特几家主要合资公司的全球数据：2018-2020 年大众的中国销量占其全球销量比重达30-40%；大众中国业务的经营利润 占公司总体经营利润比重处于40-50%，远高于其他几家品牌。 因此，面对合资品牌的挑战，部分合资企业选择关减产能、缩小规模，甚至 完全退出。与此相反的是，大众品牌仍在持续投入：2017年以来，大众设 立 了第三家中国合资汽车公司，大众安徽，持股75%股权。供应链领域， 大众先后投资国轩高科、地平线、小鹏汽车，并设立中国研发中心。
从技术引进到本土制造
大众于2023年提出“在中国，为中国“战略，标志着“合资2.0”的开始，即为 中国市场进行本地化车型研发，而不是像过去合资1.0时代，只是把在海外 开发成熟的全球平台车型，拿到中国做本地化调试。更重要的是，在供应链 上，大众也会更多地启用中国本地供应商，尤其是在中国国供应商有技术和 成本优势的电池、智能化软硬件产品上。 第一代产品：大众、丰田等传统合资品牌导入中国市场的第一代纯电动车型 研发及供应链均以外方主导，导致其不仅智能化功能落后于自主品牌，成本 还较为高昂。以大众ID.3为例，2021年至2023年降价前，起售价在15万元 左右，大幅高于竞品比亚迪海豚同期11万元。大众ID.3通过引入本土化零部 件，智能化升级以及电池迭代后起售价来到11万元，同时产品力缩小与自主 品牌差距，市场竞争力得到显著提升。尽管如此，我们认为受限于大众原有 平台的效率，通过打补丁的方式竞争力仍不及自主品牌。 第二代产品：从2025年开始，首批由中国本土研发和供应链主导的合资新 能源车型陆续上市，典型代表如广汽丰田的铂智3X和东风日产N7。凭借提 升的产品力、实惠的定价、合资品牌的口碑，这类车型上市后销量远好于以 往合资新能源车表现。2025年7月，广汽丰田铂智3X销量超7,300台，超过 前代车型铂智4X在2024年整年的销量，东风日产N7在7月销量超7,000台， 当月销量超过其同级别燃油车天籁的表现。 2026年起，上汽大众有望迎来产品大年，公司计划陆续推出多款电动车 型，包括1款基于CMP平台的纯电动车、3款插电混动车以及2款增程式新 车。我们预期随着这些车型上市，上汽大众会缩小跟中国自主品牌在智能电 动车赛道的技术差距，叠加上汽大众年产百万台的产能规模和渠道优势，上 汽大众销量有望从2026年起见底回升。我们预期2026-28年，公司销量会逐 步回升到2028年140万台，利润100亿元。
上汽通用业务亏损已经见底
上汽集团与通用汽车合资公司上汽通用成立于1997年，截至今年已有28 年。考虑到上汽通用面临到的车型老旧、产能闲置的问题，上汽集团 在2024年4季度计提资产减值准备232亿元人民币，对上汽通用整车相关公 司的长期股权投资账面价值减记至零，这意味着上汽通用未来经营亏损均不 会对上市公司有负面影响。
我们预期上汽自主品牌亏损将减少，从2022-2024年的每年亏损40-50 亿元到2027年基本实现盈亏平衡。随着合资品牌商业模式的式微，打造 上汽自主品牌，是上汽集团新的业务增长驱动力。2024年以来，上汽自 主品牌正发生积极变化： 1）牵手新的合作伙伴：上汽成为华为鸿蒙智行的第5个合作伙伴，双方 将共同打造新品牌“尚界”。我们乐观估计上汽华为合作品牌可以借助双 方优势，未来2年或将推出3款产品，带动2025-27年实现销量3/13/24万 台。 3）加强出口销量和利润率：2024年，上汽自主销量超70万台，其中出 口销量约50万台，出口销量约一半来自欧洲市场。尽管2025年起欧洲 对中国纯电动车产品征收额外关税，上汽集团通过扩大产品组合，如对 欧洲市场推出HEV和插电混动的产品，聚焦重点市场英国，以规避关税 影响，实现逆势增长。 3）业务重组：上汽集团密集展开了一系列改革行动，合并减员、组建 新高管团队、施行竞聘上岗等；以及整合乘用车公司（即荣威飞凡、名 爵品牌）、研发总院、零束科技、上汽国际和海外出行五大主体成立大 乘用车业务。通过业务重组，公司逐渐关停一些亏损业务。
深入绑定华为，发布新品牌“尚界”
上汽成为华为鸿蒙智行的第5个合作伙伴，双方将共同打造新品牌“尚界”。 我们认为上汽与华为的重新牵手，标志着上汽集团体系变得更为开放，不排 斥新的合作体系，并在产品、研发、供应链、市场与销售充分让权。据上汽 管理层介绍，华为与上汽的合作首款车型将于2025年3季度面世，2026年尚 界还将推出2款产品，定价或20万元起步，定价在华为鸿蒙智行家族中或属 于亲民档。 我们认为华为亦有动力与上汽加强合作，打造中低档价格的车款。2024年 华为鸿蒙智行家族销量近50万台，呈现倒金字塔结构，市场容量较大 的20-30万价位段销售表现一般：目前主要车型是赛力斯问界M5、M7、奇 瑞智界R7、S7。销量低，一方面是车型少，另一方面是竞争比较激烈，主 要竞争对手或是小米、小鹏、特斯拉、极氪等。 奇瑞“智界”的销售表现对上汽尚界有借鉴意义：奇瑞与华为合作打造了“智 界”，2025年7月，S7销量不到1000台，R7月销量约4000台。R7的销售好 于S7，一是由于在中国市场，SUV产品比轿车更受欢迎，二是动力总成选择 丰富，包含纯电动和增程。更重要的是，在竞争激烈的中型车市场，如何平 衡功能和成本，通过扩大规模，降低华为智能座舱和辅助驾驶的采购成本。 考虑到上汽自主品牌目前的销量规模就有100万台左右，部分平台和零件， 可以享受规模效应。而且，上汽具有自主零部件供应体系，已可享受部分垂 直供应的成本优势。我们乐观估计上汽华为合作品牌可以借助双方优 势，2025-27年实现销量3/13/24万台。
上汽集团出口业务具有先发优势
出口市场是上汽自主品牌的亮点，主要是MG品牌。2024年，公司出口批发 销量约54万台，国内零售销量23万台。出口市场零售拆分，欧洲约24万 台，墨西哥/南美15万台、中东/非洲10万台、亚太含澳新8万台。根据欧洲 汽车制造协会ACEA数据， 2025年1-6月，上汽乘用车在欧洲市场实现新车 注册量10.7万台，同比增长33%，同期欧洲大盘销量持平。我们认为2025年下半年上汽在欧洲销量或延续增长态势，公司此前指引2025年全年欧 洲地区销量目标30万台，同比增加20%左右，中长期指引欧洲30-40万台销 量目标。由于欧洲市场产品较为高端，利润丰厚，意味着出口净利润增长或 优于销量增长。 2024年10月，欧盟对中国制造的纯电动汽车征收反补贴附加税，其中上汽 集团被征收35.3%的附加税。面对关税冲击和竞争，上汽积极调整产品组 合: 1 ) 在欧洲区域推出不受关税影响的HEV版本车型MG3 Hybrid+和MG ZS Hybrid+。其中MG3 Hybrid+ 售价较MG3汽油版略高，但较欧洲同档次车 型Renault Clio和Toyota Yaris的HEV车型低3000-5000欧元，并有更长的保修 期。我们注意到MG3是一款上汽专为出口打造的车型，国内竞争对手同尺 寸没有类似产品，上汽或有较长的产品红利期。 2) 纯电车型方面，上汽计划推出MGS5 EV，替代原先油改电车型，在英国 等非欧盟区域竞争力大幅提升，同时新产品受益于中国新能源产业链效率提 升，我们估计成本或有所下降。此外，据Autonews报道，中国商务部与欧 盟关于最小单价纯电车型磋商已经进入最后阶段。我们认为，谈判结果或许 能对上汽纯电动车出口带来有利变化。
与一致预期相比：我们2026-27年的盈利预测较一致预期高6-8%。我们认为 市场对上汽大自主板块扭亏预期较为悲观，主要由于国内价格竞争较为激烈 以及出口面临竞争和关税等不确定性，尽管如此，我们认为上汽在精简组 织，降本增效的推动下，自主品牌减亏可能性较高，或带动净利润恢复超预 期。 与历史估值相比：当前股价隐含上汽2025/26年19/14倍预期市盈率，略高于 历史平均水平，而2025年预期市净率水平仅0.7，低于2018年以来均值水 平。我们认为这反映了上汽集团仍处于业务调整期，但其基本盘较大，市场 对上汽转型时间节奏和成果处于观望态度。但我们认为上汽集团2025年开 始进入利润上行期，意味着ROE持续改善，市净率估值或回到历史平均水 平。 与行业估值相比：当前股价下，上汽较国企可比公司长安、广汽在市盈率和 市净率角度均更低。此外，与同为鸿蒙智行车企赛力斯相比，上汽市盈率估 值高于赛力斯，但上汽自身仍有盈利能力，赛力斯盈利几乎来源于问界贡 献，综合来看，我们认为市场对上汽乘用车利润改善、尚界品牌销量预期和 上汽大众企稳预期均处于较低水平。
对比长安汽车上一轮困境反转
长安汽车在2018-2022年完成了一轮典型的困境反转周期，市值从2018年 约300亿扩张到2020年底约1000亿元，增长了3倍。 2017年以前，长安汽车主要利润来源于合资企业长安福特，2018年开始长 安福特销量和利润均出现大幅下滑，2019年录得亏损。股价层面：2018年 是此轮下跌的底部，市净率底部为0.6倍。当时投资者情绪低迷，担忧长安 汽车从此一蹶不振。 2018-2019年，公司持续做业务重组，如长安福特减产，计提减值，剥离其 他亏损业务单元。2020年开始，长安自主品牌改革初见成效，带动公司扭 亏为盈，同期公司开始新能源转型以及与华为、宁德时代合作，带动公司股 价持续上涨。 我们认为长安的上一轮困境反转对当前上汽集团估值有参考价值。上汽当前 交易在0.7倍市净率，与长安困境时期最低水平接近，市值仍在2015年以来 低位，意味着市场对上汽破产重组风险的可能性有一定担忧。对比上汽和长 安在困境时期的估值水平，我们注意到上汽EV/Revenue比值略高于长安底部水平，但上汽在下行周期低点仍然保持盈利，经营韧性较长安更强。 我们预期上汽2024-25年或为利润底，因为合资企业上汽通用的资产减值风 险已经释放，我们认为上汽集团的资产减值风险基本出清。上汽大众2026 年或将迎来深度融合中国本土供应链的新能源产品周期。对于自主品牌，上 汽乘用车有望通过降本增效、牵手华为，实现扭亏为盈，成为上汽估值回升 的催化剂。此外，上汽在汽车产业链上投资的地平线、Momenta、享道出 行和固态电池等领域，仍有股权增值可能性。
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