1.1 规模领先的白电龙头，长期经营稳健
看家电内销，未来仍是长久期市场。产业在线销量口径看，伴随国内整体增长中枢放缓， 冰空洗等白电内销进入成熟期，但对应市场规模十分巨大，同时行业竞争格局长期稳定、 结构稳步升级，在位龙头规模/品牌侧长期存在优势，未来仍将获得稳健机遇；此外由于中 国家电全球竞争优势，产业外销比例不断提升，逐步贡献增量。
美的规模行业领先，长周期内稳健发展。1）以收入/利润计，美的规模居国内家电行业首 位，出海&品类多元化走在行业前列，业务涵盖空调、冰箱、洗衣机、厨房小家电等 C 端 消费电器，以及零配件、机器人、楼宇电梯、医疗等 B 端业务；2）此外公司机制灵活高 效，14-24 年公司收入/利润 CAGR 分别 11.1%/13.9%，长期效率&经营质量有所提升。
集团出海、多元化进程走在行业前列。美的较早进行家电内销主业之外的探索，持续进行 业务投入与培育，对自主品牌出海以及 B 端业务发展的重视程度与日俱增，迎来收获期； 目前公司外销收入占比 40%+，B 端占比 25%+，均对公司整体有较好拉动作用。
1.2 公司优势：多品类市占率领先，规模优势显著
美的多品类市占率领先，家电业务发展均衡。家电行业高集中度，头部企业品牌制造能力 居前，成本规模效应好，据奥维云网数据，美的各品类也有较好市占表现，份额优势长期 存在，对消费者心智有较好占领。
1.2.1 空调：行业更新换代需求为主，品类渗透率稳健提升
更新换代成为行业主导，需求结构稳定。1）保有量上看，空调长期渗透率仍在稳步上行， 具备长期成长性，冰洗由于“一户一台”属性，渗透率接近饱和；2）品类需求拆分看， 在渗透率饱和、外部投资活动放缓背景下，更新换代逐渐占主导地位，与地产链相关系数 有所下降，以旧换新成为销量主要推动因素，行业需求结构更加稳定，更易于龙头产业升 级。
空调市场头部品牌格局稳定，美的寡头地位稳固。1）空调行业美的长期份额优势，品牌 消费者认知度行业领先，同时具备较好产业链一体化优势，较早进行自主产能布局；2） 24 年开始面对行业外部性价比竞争扰动，美的通过子品牌华凌等应对得当，同时依托下 游广泛渠道布局，整体份额稳定性较好。
1.2.2 冰洗：行业长期结构升级驱动，品质/功能诉求凸显
冰洗行业结构长期升级，品质之外功能诉求凸显。1）以冰洗为例，耐用性&基础功能之 外，功能性诉求不断提升，消费者越买越好，龙头需不断通过创新迭代升级；2）长周期 产品结构上看，行业高端机型占比不断提升，观念/技术共同驱动结构稳步升级。
美的长期注重研发创新投入，冰洗品类市场份额居前。公司多品牌布局，美的主品牌、小 天鹅、 东芝、Colmo 等共同发力，在不同价格带、不同产品调性上形成覆盖；份额上冰箱洗衣机美的份额均位居前二，市占率整体稳中有升，长期看，公司始终重视高研发投入， 强化产品功能与实用属性，消费者体验感不断进步，未来产业地位有望进一步加强。
集团层面整体看，美的长期科技引领研发投入处于领先。家电企业横向对比看，美的不论 研发费用率还是研发投入绝对值都处于行业前列，长期注重科技创新，公司目前已在全球 范围内形成完备研发体系，各地区研发中心实验室资源有效协同，不断推进产品创新迭代。
1.2.3 小家电历经数轮品类拓展&提效，美的同样具备较好规模优势
小家电品类看，美的同样具备较好份额优势。美的从电风扇、电饭煲等小家电起家，后续 逐步切入白电等其他品类，同时也拓展热水壶、电磁炉、饮水机等小家电品类，整体规模 行业领先，同时内部历经数次调整提效，通过缩减非核心品类聚焦资源，公司规模化制造 优势更加明显；小家电对线上渠道较为依赖，据久谦数据，美的线上电商品类销售额领先 优势显著。
1.3 公司优势：组织机制灵活，不断自我迭代响应需求
体系灵活高效，战略应变能力强大。美的之所以能在多品类取得领先优势，与其内部管理 激励、以及经营层面执行力密不可分，体现为及时调整、灵活多变的公司战略，在发展初 期公司充分利用事业部机制快速扩张，后续面临需求放缓等问题时又可以及时内部提效， 驱动内生增长；当下面临家电行业需求中枢进一步放缓，公司于已于多年前前瞻进行 B 端 业务架构调整，凸显 B 端板块战略地位，带动公司长期良性发展。
体系灵活高效，持续推进全链条运营效率。1）13 年开始公司变早于行业开启 T+3 改革， 从下单、备货、生产、再到交付，压缩交付周期，同时以销订产对需求响应程度有所提升， 人均创收等指标上看，开启渠道改革后美的人效快速提升；2）后续美的也在持续进行缩 减中间代理层级、包括如今 DTC 等变革策略，数字化 3.0 时代通过聚焦零售来进一步提 效，通过库存共享、云仓 、政策简化等动作 ，提高客户运营能力同时也有助提升用户体 验，未来客户触达以及零售端竞争力有望进一步增强。
1.4 公司优势：管理团队经验丰富，公司激励充足
美的核心团队经验深厚，人才梯队健全。公司管理层主要领导多有事业部任职经历，整体 业务能力强，此外年龄梯队设置合理，公司通过常态化激励等手段绑定高管利益。
连续多年股权激励，长期提升经营质量为导向。自公司整体上市以来常态化推出激励计划， 使得核心管理层、骨干员工等与公司利益高度一致，充分激发员工主动性；新一期持计划 看，公司更加在意经营质量诉求，对 ROE 等指标做出要求。
1.5 公司优势：注重股东回报，持续大额分红回购
行稳致远，注重长期股东回报。24 年美的经营现金流系净利润 1.4 倍，过往期间资本开 支整体可控，同时注重分红回购，24 年分红率近 70%行业领先，此外公司持续大额回购。
2.1 美的长期探索品类出海，海外体系布局完善
家电外销市场广阔，美的布局领先。目前海外已成为家电企业重要主战场，美的早期出海 OEM 代工起家，2006 年首次于美国建厂，后续逐步在东南亚、欧洲等地建立生产基地， 布局不断深化加强，同时强调自主品牌发展，24 年公司外销收入超 1500 亿，稳步向外渗透。
公司海外体系布局较为完善。生产制造端看，美的在全球12个国家设立有38个研发中心， 已形成“2+4+N”全球化研发网络，实现全球研发生产交付。产品侧公司打法因地制宜， 前期系列兼并使得公司有较完善产品矩阵，在各地差异化推广竞争，例如在东南亚推广东 芝品牌，充分利用地域品牌偏好；此外在美国市场公司以主品牌为主，与本土 GE、惠而 浦等品牌差异化竞争，性价比凸显。
2.2 出海布局逐步加快，加强海外自主产能建设
现阶段美的加大力度建设海外自主产能。21 年起公司大力推进当地生产基地建设模式， 更加贴近市场，提高反应速度，据美的港股招股书数据 25-26 年，公司于印尼、埃及、泰 国多地的工厂将陆续投产，有效覆盖周边需求，全球竞争实力进一步加强。
近年美的出海动作频频，影响力不断加强： 25 年 4 月公司完成对 Teka 品牌收购，增厚 业绩同时也有望与美的在全球区域实现厨电和渠道资源互补；
2.3 全球突破大有可为，自主品牌份额空间广阔
美的自主品牌大小家电全球市占率约 6%+。据欧睿数据，分品类看，美的空调、洗衣机 品类有较好全球市占表现，整体大小家电行业较为分散，排名上美的位居前列，目前公司 对海外 OBM 重视程度与日俱增，伴随公司产品以及品牌影响力进一步完善，自主品牌市 占率潜在提升空间广阔。
分地区市占率看：美的大家电在亚太、东南亚等地市占率较好，尤其越南、马来、泰国等 市场，在欧美成熟市场，由于当地本土品牌较为强势导致进程稍慢，目前正逐渐渗透。
优势品类空调为例，美的全球竞争优势兑现+新兴市场挖掘，空间依旧充足。空调为例， 格局上看，美的制造、研发、品牌矩阵多方位优势，未来各地区份额仍有较大转化空间， 有望在各地区市占率都进入第一梯队，对应潜在增量空间可观；考虑到新兴市场未来人口、 经济红利持续兑现，长期成长性有较好空间。
其余多数品类看，美的自主品牌存在较大突围空间。看冰洗、小家电等品类，美的制造端 享有规模优势，公司战略向 OBM 转变背景下，未来有望持续提升自主品牌份额，增强公 司品牌端全球影响力。
B 端业务战略地位持续提升，形成多元板块协同发展。美的于 20 年整合 C 端事业群，同 时确立 B 端为发展主轴，围绕新能源与工业技术、智能建筑科技、机器人及自动化、创新 业务四大板块构建 B 端业务体系，收入占比逐年提升。
B 端围绕美的核心优势，不同产业依次展开。1）分类上看，较为核心的家空零部件、楼 宇商空业务与美的 C 端事业链接较深，自身在规模、品牌、产品上具备优势，尤其楼宇业务，享有较好产业利润；2）伴随能力圈不断拓展，公司陆续加码工控、热管理、电梯楼 控等业务，存在较好协同；除此之外，美的在机器人、医疗等领域产业地位也逐步增强。
3.1 工业/新能源：家电零部件核心业务，美的一体化规模领先
一体化布局完善，核心环节具备规模优势。1）家电零配件业务是“新能源及工业”板块 重要组成部分，与 C 端事业群链接较深，公司一体化程度领先，美芝压缩机、威灵电机等， 有较好的规模优势。2）以家空压缩机为例，市场份额全球第一，此外细分领域亦有较好 供应能力，在热泵干衣机、基站空调压缩机等取得较好增长，与此同时，进一步增加核心 部件全球供应能力，24 年新增电机产线 11 条，产能建设持续加码，有望增强海外业务承 接能力。
并购延伸能力圈，业务边界持续拓展。公司持续向工业自动化、智慧交通、绿色能源等赛 道延展，依托高创、威灵汽车、合康新能、科陆电子等平台，不断提升工业能力；美的协 同旗下公司，在光伏逆变器、户用光伏 EPC、绿电解决方案、电化学储能等环节具备较 好技术积累，经营势能向好。
新业务协同持续推进，1）美的收购后在供应链、产品、渠道多环节形成协同赋能，此外 从过往经验看，集团通过资源配置管理赋能，成功对东芝整合。2）美的核心在意工业新 能源板块能力的补齐，如今已在汽车热管理、户储、工储等环节具备一定能力，从小做起， 有效协同下未来有望不断突破，行业整体分散，潜在空间充足。
行业景气度充足，期待后续美的竞争力不断显现，持续贡献增量。沙利文数据显示，新能 源车热管理、工业控制系统、储能等核心规模增速显著，市场空间持续扩大，新能源车热 管理受益于整车销量扩张与电动化进程，工业控制系统则受益于全球制造业自动化升级需求。美的已通过子公司在多个方向布局,结合自身产业链持续积累，增长空间有望持续扩大。
3.2 智能建筑科技：美的暖通产业优势，央空份额领先
智慧楼宇以央空、电梯为核心，央空领域美的份额领先。1）低碳排放、智慧城市建设为 行业长期提供驱动，据产业在线数据，24 年国内央空内销/出口分别 1215/232 亿，内销 维持增长趋势。2）美的暖通领域品牌制造多方位优势，竞争中处于较好位置，占有率整 体稳定，在行业中保持一定的竞争韧性。
行业长期空间充足，美的投入加码。1）基于全球控制碳排放的目标，推动建筑物暖通系 统能源转型是大势所趋，欧洲为例，暖通产业持续转型，热泵等技术方向仍处于转型过程 中，带来增量机遇，据 IEA 预测 2035 年全球热泵出货量将较 2023 年实现倍数增长，增 量显著；2）同样美的欧洲暖通产业近年加大布局，继 Clivet 之后，近期收购 Arbonia 气 候部门，有望协同品牌、渠道与产能，巩固欧洲市场并拓展楼宇配套产品线。
美的持续拓展楼宇产品矩阵，加强电梯布局。1）智慧楼控中电梯与暖通系统有较好协同， 行业上看，国内 2023 年中国电梯产量达约 150 万台，市场规模近 1600 亿元，具备稳健 基础。2）美的先前依托菱王品牌，近年新收购东芝电梯中国控股权，强化中高端产品与 品牌体系，补齐在楼宇垂直运输环节的关键短板 ，目前国内电梯行业仍以外资品牌主导， 国产品牌正逐步向中高端市场渗透，美的亦有望凭借制造端优势逐渐增加电梯市场份额。
美的重在提供楼宇一站式解决方案。1）美的以楼宇数字化平台为核心，iBuilding 平台已 在园区、医院等项目中实现设备集成与能耗管理，提升系统运行效率，通过多项样板工程 证明能力，成功实现暖通、电梯、楼宇管理系统一同销售，综合数字化与自身制造能力， 具备独特优势；2）参考海外楼宇系统龙头江森自控，从室内恒温器业务起家，目前已成 长为包含楼宇系统、暖通、安防多项业务在内的集成化企业，长期经营稳健。
智慧楼宇长期具备成长性。在“双碳”背景与智能化转型驱动下，楼宇系统数字化需求持 续释放，市场呈现规模扩张趋势。目前美的占有率仍在低位，美的优势在于核心暖通产品， 以及数字化/制造端能力，同时伴随集团层面重视程度提高，产品渠道逐步补齐，后续优势 有望持续兑现，带来增量。
3.3 机器人：提高制造端自动化效率，库卡中国业务逐步强化
美的依托库卡布局工业机器人，有助效率提高。工业机器人广泛应用于家电、汽车、机械、 电子等领域，有助简化人力工序、提高工厂智能制造能力，2017 美的收购库卡切入工业 机器人赛道，库卡系行业头部厂商，尤其负载机器人领域具备技术积淀，制造端同美的存 在较好协同；目前广东美的库卡科技园，截至 25 年 5 月底，累计生产销售工业机器人达 11 万台。
工业机器人行业高集中度，美的逐步推动技术落地。库卡作为全球头部厂商之一，其凭借 较好技术沉淀，在行业中占据稳定份额。另外，美的在内部制造体系中广泛部署工业机器 人，覆盖暖通、家电等核心产线，带动集团整体工业机器人使用密度持续提升。与此同时， 美的也在加快推动库卡在中国的本地制造与市场拓展，协同效应逐步释放，助力业务增长。
能力不断积累，向其他业态探索发展：以人形机器人为例，对应广阔蓝海，美的 24 年已 具备年产 8 万台谐波减速机和年产 12 万台机器人伺服电机的智能制造能力，并同年成 立人形机器人创新中心。
3.4 创新业务
医疗领域：美的布局逐步加强，提供智慧医院解决方案。1）美的创新业务中的医疗板块 以万东医疗为重要组成部分开展布局，2024 年，万东在常规 DR 设备市场中市占率达 22.33%，位居行业第一。2）依托库卡旗下 Swisslog HC，切入医院物流与信息管理等自 动化场景，强化智能化解决方案输出。3）美的依托楼宇科技持续推动智慧医院建设，逐 步实现技术优势与医疗场景融合，提高技术壁垒。
安得智联：1）安得智联通过打通制造端至零售终端的物流路径，降低流通环节、实现统 仓统配，赋能美的主业端到端运营效率提升。2）外部市场持续拓展，围绕家电、日化、 食品等高频消费品行业，帮助其在供应链、仓储集约方面形成竞争优势，后续拟单独拆分 上市。
国补政策延续，短期仍有较好催化。国补实施以来对家电大盘有较好拉动作用，25 年全 年国补在 24 年基础上总金额、补贴品类均有一定扩充，全年整体刺激作用较好；前期由 于终端零售消耗较快，国补政策有所调整，但后续国补资金将于后续陆续下发，减轻市场 担忧，短期行业景气度仍有较好支撑。
期间美的动作积极、份额优势维系。1）节奏上看，24 年四季度国补拉动效果最为显著， 今年以来斜率有所放缓，核心原因在于国补常态化后，对消费者需求透支较为有限，整体 购买行为仍较为理性，政策补贴实则是加快产品焕新周期而非全部需求透支。2）在此期 间美的抓住消费者心理，空调产业为例，公司主品牌与副牌华凌共同发力，今年以来份额 优势保持较好，整体经营稳健。
中期看，海外新兴市场持续贡献发展动能。海外美的 OBM 战略优先，持续进行市场开拓 及产能布局，不断挖潜各市场增长潜力，公司制造端全球协同优势未来有望充分释放，尤 其南亚、东南亚等新兴市场，潜力充足，空调等品类渗透率持续提升，人口、经济红利也 在持续兑现，伴随美的等龙头重视程度与日俱增，预计将持续贡献较好增量。
持续注重股东回报，大额回购一定程度托举估值水平。25 年公司发布新一期回购计划， 本次拟回购 50-100 亿，目前股价对应 4.8%股息率（TTM）水平，股东回报可观，叠加短 期旺季国补、出海等因素延续、以及长期较好的稳健增长能力，业绩保障性较好，当下配 置价值凸显。
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