趋势 1：餐饮行业增速降档，下沉&线上成新引擎
2025 年行业进入稳健增长新阶段。参考国家统计局数据，2025 年6 月全国餐饮收入 4708 亿元，仅同增 0.9%，1-6 月全国餐饮累计收入27480 亿元，同比增长4.3%。限额以上单位餐饮收入在 6 月出现负增长同比下滑0.4%，1-6 月累计增速为3.6%。无论是与社零整体表现，还是与 2024 年餐饮行业同期表现相比，餐饮行业增长均呈现一定降速，增长降速背后，我们分析可能主因宏观经济复苏节奏仍偏温和、商务宴请需求走低等因素扰动影响。整体而言，2025 年初以来行业增长动能相对偏弱，行业已从粗放式扩张转入存量竞争的发展新阶段。但与此同时，我们也观察到行业的一些新增长机遇： 下沉市场存在结构性增长机遇。如下右图统计局数据所示，北京、上海、广东2025年 1-6 月一线省市餐饮行业累计收入（其中广东、上海不披露餐饮收入分项，故以社零累计收入增速代替）增速低于全国平均水平。换个角度看，下沉市场餐饮消费整体表现应该是优于大盘的，低线城市凭借自身用工成本优势、结构消费韧性，逐渐成为餐饮行业增长的新动能。
外卖业务逐渐成为行业增长新引擎。红餐产业研究院“2024 年餐饮消费大调查”显示，九成以上的消费者点过外卖。其中，83.6%的受访消费者每月点外卖超过2次，41.2%的受访消费者每周点外卖超过 4 次，2023 年全国外卖市场规模约为1.2万亿元，占全国餐饮收入的 22.6%。2018—2023 年，全国外卖市场规模的年复合增长率超过 20%，预计 2024 年外卖市场规模将达到1.3 万亿元，同比增长8.6%，增速快于餐饮大盘增速。外卖消费一方面拓宽了餐饮消费的时空边界，如早餐、下午茶非正餐时段的订单需求可以被满足，另一方面可以覆盖更多堂食难以触达的如办公、居家场景，伴随外卖业务渗透率的持续提升，餐饮消费线上化趋势有望持续助力行业增长。
趋势 2：体验与品质并重，锅气&性价比是关键词
供给从工业化预制向“现炒锅气”转变革命。2025 年6 月25 日大众点评发布的《2025 中国美食消费观察》数据显示，2025 年 1-5 月，大众点评和美团App搜索增速数据中，“鲜活”二字增速达到 135.3%，“新鲜”增速为99.4%，“现炒”增速为 71%，“烟火气”增速为 41.7%，美团研究院高级研究员柴瑞现场表示，从客单价来看，消费者愿为看得见的新鲜多付 20%的费用。消费者对预制菜的安全隐患担忧、口味同质化的不满，叠加对新鲜度、烟火气的情感需求，推动现炒模式重新成为行业主流趋势，在工业化与效率优先主导餐饮发展多年后，餐饮消费需求重新关注食材新鲜与体验价值，推动行业向品质化、个性化方向转型。
性价比逐渐主导餐饮消费选择。参考《2024 中国快餐产业发展大数据报告》，中式快餐消费者对于就餐餐厅的正面评价集中在菜品上，性价比高和菜品口味好的中式快餐餐厅最能收获消费者的好评，而负面评价呈现多样化的情形，环境引发最多负面评价。性价比和口味仍是当前中式快餐的致胜关键，改善就餐环境，为消费者提供更加多元化的就餐场景会为品牌增加更多竞争优势。
与需求变化相伴随，餐饮供给侧也在深刻变革。过往餐饮品牌打造追求标准化，依靠大单品实现规模快速扩张的案例屡见不鲜，但这种战略一方面会面临时尚性风险，尝鲜需求退潮后客流会受到影响；其次，大单品效率虽高，但实际也把消费客群限制在特定范围内。在当下线下客流复苏偏温和、且消费者追求新鲜锅气的消费趋势下，餐饮品牌也在积极调整适应外部变革，具体变革思路也参见后一章节。
日本镜鉴：泡沫经济崩溃后，日本餐饮企业如何突围？
国信社服小组曾在 2024 年 4 月发布餐饮行业深度报告《日本餐饮30 年：复盘与启示》，通过报告研究发现，日本泡沫经济破灭后，尽管餐饮行业规模增速放缓，但是龙头企业仍实现逆势扩张，为投资人带来了长期且丰厚的投资回报。从1990年初到 2024 年 3 月 15 日，日本餐饮行业上市公司的股价涨幅在消费者服务各子行业中表现最为突出。在日本消费者服务行业的 20 只“十倍股”中，有11家来自餐饮行业。正如上文所述，目前我国餐饮业正在由跑马圈地的粗放运营阶段步入精细化经营管理时期，日本餐饮报告的不少结论其实对当下的大众餐饮行业存在前瞻指导意义，核心结论展示如下： “消费降级”主线背景下，得性价比者得天下。我们通过复盘日本牛丼饭、回转寿司、汉堡、家庭餐厅以及居酒屋行业，企业间的竞争方式皆以低价竞争为主。值得注意的是，咖啡店业态的衰落主要原因是消费者追求性价比，转向消费其他更加便宜的咖啡业态。得性价比者得天下，大市值企业都是主打低价连锁。我们发现，这些成长为大市值的企业要么以品牌主打产品的极致性价比为特色，要么积极推出发展极具性价比的新品牌。与此同时，我们也对咖啡店龙头企业未能成为大市值企业的原因进行了深入剖析。根本原因在于，相比便利店咖啡等竞争对手，失去了性价比这一核心竞争力。
供应链与运营效率，构筑产品性价比的关键。90 年代后日本餐饮行业中，产品极致性价比是企业取胜的法宝，而高效稳定的供应链和门店运营效率化是比拼的关键。在供应链方面，日本龙头餐饮企业往往从源头控制产业链+规模采购+供应商体制化管理、高度中央厨房化、构建成熟稳定的物流运输体系，以实现对各个供应链环节的把控；在门店运营效率化上，日本龙头餐饮企业通常会采用招聘非正式员工和灵活用工、店内运营标准化、自动化三大策略。
破局之道 1：供应链深度延伸布局。经过前文分析，我们发现龙头企业都对从食材采购到烹饪服务的供应链彻底改革，建立了稳定高效的供应链。具体来看：1）原材料端：与稳定供应商合作+自建农场/养殖场、规模采购，供应商一体化管理。由于日本国土面积有限，以及受到农协的保护，粮食价格一直居高不下。这些餐饮公司通常选择与海内外供应商合作，批量采购原材料；并自建农牧企业实现原料自产，以提高对上游食材把控能力，降低采购成本。此外，由于日本餐饮行业频繁出现食物安全问题，餐饮公司还会对供应商进行体制化管理，确保食材具有可追溯性和安全性。 2）加工端：中央厨房统一处理食材。日本中央厨房普及较早，早在1962年就被引入餐饮业，70 年代开始在家庭餐厅行业推广，90 年代被居酒屋行业连锁企业普遍采用。牛丼饭和家庭餐厅行业的大连锁企业基本上都采用高度中央厨房化的模式，对食材进行统一加工，从而降低劳动力成本、节省厨房面积。值得注意的是，日本部分连锁餐饮企业不采用中央厨房模式。例如，回转寿司行业的龙头企业寿司郎、居酒屋行业的鸟贵族以及乌冬面行业的丸龟制面，仍然采用店内烹饪的方式。不过，这些企业的店内烹饪自动化水平相对较高。3）物流运输端：自建物流基地与第三方建立稳定的合作关系。餐饮公司一般选择自建物流基地并与第三方建立稳定的合作关系，以确保门店原料及时、适度配送，从而优化配送效率、降低仓储成本。值得注意的是，日本冷链物流体系建设较早。90 年代，日本就已经建立了完善的冷链流通保鲜体系。冷链物流的基础设施标准化、普及化程度较高，有效降低了餐饮企业的流通成本。
破局之道 2：门店精细化运营。首先，日本龙头企业普遍通过增加兼职员工比例和灵活用工方式，压缩劳动力成本。随着人口老龄化加剧、劳动力成本上升，日本餐饮行业面临严重的劳动力短缺和劳动力成本高昂问题。基于此，日本餐饮行业的龙头企业通过积极招募以学生、家庭主妇和外国人群体为主的非正式员工节约用人成本。此外，餐饮龙头企业还通过使用灵活用工方式，降低劳动力成本并实现最大人效。其次，店内运营标准化和自动化，实现费用的极致控制。在店内运营标准化方面，以食其家和萨莉亚为代表的餐饮企业追求极致人效和时效，通过操作手册化、优化工作流程等方式，控制上菜时间，提升员工生产率。在店内运营自动化方面，以回转寿司行业的龙头企业为代表，通常通过引入店内烹饪自动化以及信息化技术等技术手段，减少人力依赖，提升门店的运营效率。
国内借鉴：参考日本龙头发展，看大众餐饮龙头破局之法
国内餐饮行业目前也已逐渐从追求规模扩张转向以效率提升的增长新范式，行业供给端正在发生系统性重构，国内大众餐饮龙头也正通过以下策略破局：
其一，从高举高打转向精细化运营。与日本相类似，国内餐饮行业购物商圈的“高租金、高客流”的传统增长模式正在失效，取而代之的是消费者要求门店要提供新鲜与性价比兼具的产品。对应的，品牌方一方面要积极调整菜品结构，推出能够满足消费者需求的产品，同时利用外卖业务赋能拓宽获客渠道，以做到门店收入的开源；其次，门店精细化运营节流也是重中之重，如适度精简菜品SKU提升规模采购的议价能力以改善毛利率，将店铺面积缩小、多元化选址改善租金水平，改变门店激励体系改善人工成本等。简而言之，门店的精细化运营，就是做好门店端的收入开源与成本节流，这点与上文日本餐饮企业的做法也基本吻合。与此同时，过去几年，拥有自有供应链的餐饮企业展现出优于行业的抗风险能力，我们也关注越来越多的企业认识到供应链能力的价值，参考日本经验，供应链的构筑对餐饮品牌效率提升也有诸多裨益，但客观而言供应链能力的构筑是偏长期的事情，布局效果也需要更长维度的时间去验证。
其二，下沉市场成为竞争焦点。与日本不同之处在于，中国国土面积幅员辽阔，人口数众多，行业整体增长虽有降速但低线城市消费活力仍强，而过往餐饮品牌更多是集中精力也抢占高线城市商圈点位，而伴随品牌模型的重新调整，未来下沉市场消费的争夺会是新一轮的竞争焦点，拥有更强下沉能力的品牌有望构筑新成长曲线，取得新一轮市场竞争的先机。
运营提效：优化门店体验，单店开源节流
尝试 1：改善体验，追求新鲜锅气与性价比。如小菜园自创立以来始终强调“现炒”，门店均采用直营模式，严格控制出餐时间（25 分钟内），并通过炒菜机器人等技术手段在提升效率同时保持风味稳定性；太二酸菜鱼广州新门店明确主打“鲜活食材”，例如招牌鲈鱼酸菜鱼使用鲜活鲈鱼制作，菜单新增“鲜鸡每日送达”等卖点，并通过食材展示区强化“活鱼每日到店，牛肉鲜切现做”宣传。菜品 SKU 方面，太二不再以酸菜鱼为唯一招牌，而是推出“三大核心单品”（招牌鲈鱼酸菜鱼、爆炒当日鲜牛肉、菜籽油爆炒鲜土鸡），并新增铜锅鲜牛肉涮锅、洪湖粉藕排骨汤、红烧肉、小炒肉等十余道菜品，SKU 从早期的精简策略（24-30种）转向多元化扩展，新增了数十种菜品，涵盖川菜、创意菜、联名款及差异化辣度选择；而绿茶、小菜园菜品 SKU 则由繁入简，其中绿茶SKU 数由80-100个精简至 50-60 个聚焦头牌菜，小菜园菜品 SKU 也由60 个左右精简至40-50个，希望通过原材料的规模采购以获得议价权，最终能够提供高性价比菜品。
尝试 2：延伸外卖业务，“堂食+外卖”双线布局。在到店消费客流恢复相对缓慢，外卖渗透率持续上升的当下，大众餐饮龙头均通过线上化手段触达更多消费者，如下图所示，小菜园外卖收入占比由 2021 年的 15.5%提升至38.5%，绿茶集团外卖占比也由 13.1%提升至 18.8%，通过外卖场景的延伸寻求新的增长。但考虑到平台佣金抽成较高，若品牌外卖收入占比过高，会使品牌在与平台动态谈判中丧失主动权，且存在堂食业务转化为线上订单的问题，因此餐饮品牌均需寻找堂食与外卖占比的相对健康动态平衡，最终实现良好的可持续增长。警惕外卖与堂食之间的替代效应。与堂食业务相比，外卖业务增量成本在于平台佣金扣点、骑手配送成本以及补贴中品牌方承担的部分，我们认为适度的外卖收入占比对于收入规模扩张有正向拉动作用，可以摊薄部分固定成本。但若外卖占比过高，我们认为会对堂食就餐场景存在内部转化效应，也即平台补贴之下堂食顾客会从线下就餐转变为线上点单，而每单产生的额外成本（骑手、佣金、品牌方补贴）又是真是存在的，对利润率反而存在负向拉动效应。
单店模型重构，追求降本增效。除去积极拥抱外卖渠道扩容收入外，大众餐饮龙头也通过优化毛利率、改善租金占比&人效等措施提升单店模型的盈利能力。毛利率方面，如上文我们提到的小菜园、绿茶均在精简菜品SKU，本质是就是提升核心菜品的销售占比，通过规模优势去议价上游采购端，进而提升毛利率；此外，小菜园也在积极布局净菜工厂，餐厅动线优化减少厨房的损耗、提升毛利率也有帮助；人效方面，动线优化+机器人综合赋能带动，小菜园通过标准化运营和科技赋能提升出餐效率，一方面采用“门店合伙人”激励模式绑定员工利益（员工奖金与门店盈利能力挂钩，员工有较强动力去优化成本冗余项），其次门店积极布局炒菜机器人，减少后厨人工成本；租金端，品牌一方面可以通过下沉市场布局降低租金成本（下沉市场租金占比相对更优）；其次，部分高租金的门店租约到期后，综合考虑门店商圈客流情况以及租金水平，品牌方也会积极与商圈进行谈判，以期争取更加优惠的租约。
品牌下沉：告别跑马圈地，品牌深度下沉
“跑马圈地、抢占高势能点位”的打法渐成过去式。在餐饮消费快速扩容的时代，众多品牌以抢占高势能的商圈点位为首要目标，希望依托商圈客流的高曝光率先占领消费者心智，例如部分餐饮茶饮品牌，通过品牌破圈+资本助力实现门店数量短时间内的爆发式增长。但在消费理性化、商场租金高企背景下，商家也对行业过往对"高租金-低客流回报"模式进行集体反思，因此我们也观察到品牌经营思路发生了显著转变，商家逐渐转向多元化选址、重点区域加密等新增长范式，以提升品牌抗风险能力。 思路 1：区域下沉深耕，稳扎稳打对外扩张。小菜园采取"中心辐射式"发展路径，以江苏、安徽双核心构筑基础市场优势，通过梯度渗透策略向周边省份延伸。参考公司招股说明书，企业将以长三角城市群为战略腹地，区域深度下沉的策略一方面可以充分分享下沉市场的消费结构性红利，其次区域深度加密对于供应链能力的协同复用也有诸多裨益。
思路 2：选址思路更为多元化，社区、农贸市场均为潜在方向。目前餐饮品牌寻找多元化场景扩张，一方面可以规避购物商圈“高租金+低客流”的现状影响；其次，多元化选址思路，也可摆脱商场固定的营业时间，寻找更多增量渠道和场景。如小菜园的副牌“菜手食堂”定位是社区食堂，以现炒现做为特色，门店面积在150 至 200 平米之间，客单价主要集中在 20 元至 40 元，选址定位主要集中在社区商业区，优先选择住宅区附近；锅圈选址策略也从单一社区店向多元化、场景化方向进化，新品牌“锅圈肴肴领鲜”专攻农贸市场，主打速烹菜（如预加工净菜、调理肉品），满足家庭三餐需求，与社区店的火锅烧烤场景形成互补。
小菜园：效率提升+门店扩张双轮驱动，供应链赋能行稳致远
小菜园是大众餐饮赛道龙头品牌。小菜园创立之初便锚定50-100 元的大众便民餐饮赛道，2013 年首店落子安徽，2014 年进军江苏、2016 年布局京沪等一线城市，借“贴近民生、品质稳定”打法，完成从单店到百店规模的初步拓张。2018年门店总数突破百家，小菜园在这一阶段聚焦“供应链+数字化”内功建设，2021年成立中央厨房，用于食材粗加工、预备酱料和料包；2023 年门店数突破500家，引入炒菜机器人提升门店流程的自动化，其后先后完成两轮融资，最终于2024年 12 月 20 日在港股上市。2024 年，小菜园实现营收52.10 亿元/+14.52%；经调净利润 5.86 亿元/+7.36%，直营门店总数达 667 家，门店主要集中在华东地区。
2025H1 归母净利润同增 36%。2025H1，公司实现收入27.14 亿元，同增6.5%，归母净利润 3.82 亿元，同增长 35.7%；净利润率达到14.1%，同比+3.03pct。分业务结构看，公司外卖业务收入 10.57 亿元，同比增长13.7%，收入占比39%，堂食收入 16.47 亿元，同比增长 2.2%，收入占比 60.7%。期内同店销售额同比下降7.2%，其 中 一 线 / 新 一 线 / 二 线 / 三 线 及 以 下 城市同店销售额分别下降10.4%/8.7%/5.7%/5.0%，伴随同店基数走低，下半年公司同店经营转暖。
看点 1：2025H1 业绩高增，经营效率提升得到验证。净利率提升原因一系毛利率改善，期内毛利率达到 70.5%，同增 2.6pct，统一采购带来采购成本下降；其次员工成本占收入比例优化至 24.6%，同比-4.0pct，主要由于门店经营动线流程改善以及炒菜机器人应用赋能。此外我们观察到期内品牌建设投入有所加大，营销成本占比同比+0.7pct。整体而言，公司凭借精细化运营和强大供应链支撑，单店效率不断提升。 看点 2：2025H2 门店扩张有望提速。2025H1，公司门店环比2024 年底净开5家，上半年公司门店扩张速度相对较慢，主因公司主要集中精力在提升运营效率，预计下半年公司扩张节奏会有所提速，据公司官方业绩会交流，公司9 月新开门店数超 50 家，以老市场的区域加密与新市场拓展综合带动为主。
绿茶集团：老牌休闲餐饮龙头，借力外卖布局寻求破局
二十载深耕，从西湖青旅餐厅到全国布局的休闲餐饮龙头。2004 年创始人王勤松、路长梅于杭州西湖畔开设"绿茶青年旅社"，初衷为背包客提供住宿服务，为满足全国各地的多元化口味需求，夫妇二人融合浙菜、川菜、粤菜等地方风味，开发出绿茶烤鸡、火焰虾等招牌菜；2008 首家绿茶餐厅在浙江杭州开业，以古风装修、高性价比定位迅速走红；其后绿茶启动全国化，分别于2010 年、2011 年、2013年进入一线城市北京、上海以及深圳；2018 年门店总数突破100 家。2024年实现营收 38.38 亿元/+6.9%、经调整净利润 3.61 亿元/+19%，门店规模增至465家，最终于 2025 年 5 月 16 日正式登陆港交所。
核心高管团队经营丰富，分工明确。董事长兼联合创始人王勤松先生及其配偶路长梅在餐饮行业拥有超 20 年的经验，餐饮行业经验丰富，其中董事长负责整体管理及业务运营、董事会事务，制订战略和运营计划。其余大部分高级管理人员也均在公司发展早期便加入公司，管理层合作多年，如副总裁于丽影女士负责供应链、建筑工程以及餐厅网络拓展；财务总监、董事会秘书王佳伟负责集团发展、日常管理和财务、资本管理；首席财务官张立负责财务、战略投资及投资者关系，副总裁邰芳负责业务运营及管理。
股权结构清晰，激励体系良好。创始人（王勤松、路长梅夫妇）通过信托控制约54.29%的股份，保持绝对控股权；战略投资者合众集团（PartnersGourmet）在上市期间出售部分老股后，持股比例降至约 7.50%；剩余约32.21%的股份由基石投资者（如供应商无锡子先食品、地方国资机构等）及公众流通股持有。
门店以直营为主，门店增速 CAG 为 25.4%。绿茶集团门店以直营模式为主，2021年-2024 年门店总数由 236 家增长至 465 家，门店增速CAGR 为25.4%。门店区域分部相对均衡，2024 年华东、广东、华北以及其他区域门店数占比分别为33.3%、17.8%、12.5%以及 36.3%，绿茶虽起源于江浙区域，但伴随着全国化门店布局推进，华东区域门店比例已降至约 3 成。分城市等级看，2024 年底，公司一线及新一线城市、二线城市以及三线及以下城市门店数占比分别49.7%、24.7%以及25.6%，绿茶门店高线城市占比约 5 成，仍是主战场，但目前门店已经逐渐向低线城市渗透，近些年呈现低线城市占比提升的大趋势。
效率提升明显，2025H1 业绩继续高增。2021-2024 年，公司收入由22.9 亿元增长至 38.4 亿元，年化增速 CAGR 为 18.7%，归母净利润由1.1 亿元增长至3.5亿元，年化增速 CAGR 为 45.4%，利润率提升主要得益于规模扩张带来的上游议价力提升，毛利率端持续优化。2024 年，公司积极推进外卖业务布局，外卖占比提升至18.8%，2025 年公司将持续发力外卖业务。公司近期发布盈利预喜，2025H1 收入同增21-25%，归母净利润 2.3-2.37 亿元，同增 32-36%，经调整净利润2.47-2.54亿元，同增 38-40%。
成长看点：2027 年门店规模有望达千家，降本提效改善单店盈利
看点 1：2025-2027 年计划新增 150/200/213 家，且9 成为小店模型。据公司招股书，公司计划 2025-2027 年新开店分别 150/200/213 家，合计563 家，若门店扩张计划顺利兑现且关店比例相对可控下，届时绿茶门店数有望超1000家。且未来绿茶门店扩张以 300-350 ㎡的小店为主，该种店型在选址点位上更为灵活、回收期也相对更快，便于公司逐步向二三线城市渗透。
华东大本营的下沉市场扩张为主要发力方向。公司未来3 年门店更多集中在三线及以下城市，从区域分布看，华东区域依旧是公司扩张最重点发力区域，因为以华东下沉区域为核心，其他省份高势能点位持续布局，预计是公司未来3年门店扩张的最主要思路。
看点 2：效能改善提升单店盈利，外卖有望放大规模效应。目前绿茶集团以二代店为主力店型扩张，门店初期投资约 200 万元，年营收约775 万元，门店经营利润率约 16.3%，与初代店的 14.1%经营利润率有所提升，主要系SKU 更为聚焦（降为 50 个左右），头牌菜规模效应显现，上游供应链议价能力提升，毛利率改善明显；其次，通过改变门店核心经营团队的激励体系，新店型的人效提升也较多。在毛利率与人效提升双重带动下，二代店利润率较初代店持续改善。此外，目前公司也在积极拓展外卖渠道，由于公司外卖占比相对较低仅18.8%，且公司推出外卖渠道特有的菜品，我们分析外卖收入的增长对存量堂食业务分流效应有限，因为短期看外卖业务的增长对于摊薄固定成本提升单店盈利能力也有边际助力，具体测算结果如下：
盈利预测：2025-2027 年预计归母净利润分别为 5.14/6.08/7.11 亿元
我们的盈利预测基于以下假设条件： 1、收入预测：预计 2025-2027 年收入分别为 47.08/57.16/67.53 亿元，分别同比+22.7%/21.4%/18.1%，收入增长主要依靠同店收入改善以及餐厅数扩张综合带动。1）同店销售收入：2025-2027 年同店销售分别同比+3.0%/+2.8%/+2.7%，由于公司在主动提升外卖占比拓宽门店收入，我们认为外卖贡献增量之下同店收入有望月度环比持续修复，我们认为公司全年同店有望转正；其次伴随线下商圈客流的稳步复苏，我们对 2026-2027 年同店销售维持正增长也持相对乐观态度。2）门店扩张：门店 2025-2027 年分别新开 150/200/220 家（净开142/188/204家），但店型主要以 450 ㎡以下的小店为主，具体单店模型见上文。2、成本费用假设：2025-2027 年，毛利率分别为 70.2%/70.1%/70.0%，公司精简SKU、重点发力头牌菜对毛利率有所改善，但被外卖占比提升部分抵消；人工成本分别为 25.4%/25.4%/25.4%，收入规模效应带动被门店拓展人员超额储备部分抵消；其他成本费用如下表所示。 3、利润表现：2025-2027 年归母净利润分别为 5.14/6.08/7.11 亿元，分别同比+46.6%/+18.4%/+17.0%。
锅圈：在家吃饭餐食龙头，万店规模强化性价比优势
锅圈是在家吃饭餐食零售龙头。2015 年，杨明超、孟先进、李欣华共同创立河南锅圈供应链管理有限公司，提供在家吃饭餐食产品。2017 年1 月，首家锅圈零售店在河南省郑州市开业，2018 年门店规模突破 100 家，2019 年规模突破500家，同年 7 月，公司前身锅圈供应链有限公司成立。2022 年12 月，公司签约门店数量累计突破万家；2023 年公司改制为股份制公司，11 月2 日，公司在港交所主板正式挂牌上市。2024 年，公司实现营收 64.7 亿元/+6.17%，实现归母净利润2.31亿元，同比-3.79%，核心经营利润 3.11 亿元，同比增加3.1%，期末门店数为10150家。2025 上半年，公司实现收入 32.40 亿元/同比+21.6%，净利润1.90亿元/同比+122.5%，核心经营利润 1.90 亿元/同比+52.3%，继续延续优异业绩表现。
2020-2022 年系公司快速成长期，其后阶段调整，2024 年6 月起重回正增通道。2020-2022 年，公司营业收入规模快速增长 CAGR 达55.6%，主要受益于疫情阶段在家就餐场景增加，门店数量与单店营收均快速增长。与此同时，对门店数量由4300 家飙增至 9221 家，增速 CAGR 达到 46.4%。2023 年，疫情解封线下消费场景放开，公司收入同比下滑 15.0%，同期门店依旧净增1086 家，对应的是单店营收的下滑；2024 年，上半年公司门店数量有所收缩，由2023 年的10307 家减少至2024H1 的 9660 家，6 月起伴随门店精细化运营推进以及毛肚爆品套餐推出，单店营收触底回暖，门店数量也重新回归净增。2024 年营收增速由负转正，同比增长6.2%，门店数量重回万店达到 10150 家。
核心管理人员经验丰富，股权结构集中稳定。创始人杨明超拥有十余年餐饮行业经验，2015 年创办锅圈供应链，逐渐掌握上游火锅等食材供应链的核心资源，目前担任董事长及首席执行官，负责整体业务战略及运营，与孟先进、李欣华形成一致行动人，具体持股比例如下。联合创始人孟先进担任执行董事兼常务副总裁，负责市场开发和门店管理；安浩磊担任执行董事兼副总裁，负责公司的线上新销售渠道开拓管理；罗娜担任执行董事兼副总裁，负责公司整体供应链管理。夏霓、王晖分别任首席财务官、首席财务官及董秘。
成长看点：单店开源节流效能提升，门店下沉扩张双轮驱动
锅圈 2024 年加盟单店创收能力 53.7 万元，同比+3.1%，增速便已转正，背后系公司高性价比套餐的产品的综合带动。未来公司成长一看单店创收能力的持续提升，二看门店规模的持续扩张： 看点 1：品类创新、营销渠道拓展，创收开源。1）品类扩展推新：公司产品积极拓宽品类，且推出高性价比的套餐，比如 2024 年推出的“毛肚自由火锅套餐”单品销售超 5 亿，复用在毛肚套餐上积累的大单品运作经验，2025 年推新节奏进一步加快，公司已经陆续推出牛排套餐、烧烤集装箱套餐和小龙虾套餐，其中牛排套餐、烧烤、小龙虾均是公司向其他赛道拓展的尝试，2025H1 公司烧烤销售占比已经提升至 22%，而这种新产品品类的引入将有利于平滑改善火锅经营淡季的表现。2）线上渠道拓展：锅圈聚焦私域流量与社交电商联动，通过抖音、小红书、快手等平台发力套餐产品推广，并借助直播种草与社群裂变等方式引导到店转化。2025 年上半年，锅圈在抖音平台的品牌曝光量突破32 亿次。3）门店业态创新：锅圈不断拓展消费场景，开发外卖服务，并提供灵活的线上下单与线下自选相结合的消费模式。顾客需通过“锅圈商城”微信小程序下单，且订单满59 元，即可享受免费配送的外卖服务，2025 年上半年已经完成2000+零售门店的无人化改造。从公司加盟单店创收数据看，2024 年单店创收约 53.7 万元，同比增3.1%，2025上半年单店创收继续同比增3.1%，品类创新与渠道拓展综合助力。
看点 2：5 年内再增 1 万家店，乡镇门店是重点发力区域。在开店策略上面，2025年公司在万家门店的基础上提出 5 年再开 1 万家门店的规划，从结构上来看新开门店会更加侧重下沉市场的乡镇门店。从增量空间来看，公司目前有2000家左右的乡镇门店，国内共有 3 万个乡镇，空间也较为广阔。其次公司在乡镇市场同类竞争对手较少，而且乡镇市场合适的选址有限，较早占位者有一定先发优势。我们预计 2025-2027 年公司加盟净增门店分别为 1000/1200/1300 家。
盈利预测：2025-2027 年预计归母净利润分别为 4.33/5.25/6.32 亿元
我们的盈利预测基于以下假设条件： 1、收入预测：2025-2027 年收入预计分别为 75.38/91.08/109.07 亿元，分别同比 +16.5%/+20.8%/+19.8% ， 其 中 销 售 予 加 盟 商的收入为核心，分别为62.81/75.52/89.81 亿元，分别同比+15.4%/+20.2%/+18.9%，单店创收以及加盟门 店 数 增 长 系 主 要 驱 动 力 ； 其 他 销 售 渠 道 2025-2027 年预计分别同增+25%/+25%/+25%；服务收入分别为 1.73/2.00/2.31 亿元，我们预计单店服务收入相对稳定为 1.55 万元，收入主要系加盟门店数增长驱动。2、成本费用率：预计 2025-2027 年毛利率分别为 22.3%/22.4%/22.5%，相对保持稳定，规模效应带动毛利率持续改善，但性价比产品策略推进预计边际有所抵消；销售费率分别为 9.3%/9.3%/9.3%，规模扩张成本摊薄与营销投放同步；管理费率分别为 5.8%/5.8%/5.8%，主因收入规模效应带动盈利能力改善，边际被投入成本增加抵消。 3、利润表现：2025-2027 年归母净利润预计分别为4.33/5.25/6.32 亿元，分别同增+87.6%/+21.3%/+20.5%。
达势股份：高速成长披萨外送品牌，盈利改善可期
达势股份是达美乐比萨在中国大陆及港澳地区的独家特许经营商。2008 年，公司通过收购 Pizzavest China Ltd（原达美乐中国大陆特许经营商）获得北京、天津、上海、江苏及浙江的经营权，2017 年，新任 CEO 王怡加入并调整战略，扩大特许经营区域至全国。2023 年 3 月于公司于港交所主板上市。2024 年公司净开店240 家，门店总数达到 1008 家，进入的城市仅为 39 家，空白市场依旧广阔。2024 年首次年度扭亏为盈。2024 年，公司实现营业收入43.1 亿元，同增41.4%；门店层面经营利润 6.2 亿元，同增 48.7%，门店层面经营利润率为14.5%，同比+0.7pct；归母净利润为 5519.5 万元，首次实现扭亏为盈，净利率为1.3%，若剔除股权费用后的经调整净利润为 1.3 亿元，调整后净利率为3.0%。
门店扩张依旧是主要成长看点。开店端，2024 年公司净开店240 家，较2023年明显提速，其中新增长市场净开店 220 家，系新开店的主要来源。与此同时，公司“首店”光环持续。公司目前仅进入 39 个城市，2024 年内新进入10个城市，而全国有超 600 个城市，开店空间仍广阔。参考公司公告，2025 年公司计划将新开 300 家左右门店，其中新增长市场为拓店主力区域。规模效应+结构优化带动利润率改善。我们认为公司期内能够顺利扭亏为盈，一方面系收入规模效应的持续释放，总部员工成本/租金/折旧摊销相关费用/广告及产品促销等成本占比摊薄，期内门店经营利润率为 14.5%，同比+0.7pct；另一方面，我们认为新兴市场收入占比的提升也对利润率提升有改善，如图所示2024年新增长市场收入占比达到 61.8%，2024 年外送业务收入占比46.1%，同比下降13.1pct，系低线城市堂食以及自提收入占比更高，外卖收入占比下降对利润率提升也有帮助。 整体而言，伴随着达势股份门店的快速扩张，规模效应持续释放我们认为公司利润率仍有持续提升空间，且低线城市门店数占比的提升，外卖收入占比的适度优化，对整体利润率边际也有提升效果。
九毛九：战略收缩+品牌焕新，关店固本后期待经营回暖
对于九毛九来说，2024 年是经营承压、深度调整的一年。2024 年，九毛九实现收入 60.7 亿元，同比+1.5%，核心经营利润 2.5 亿元，同比-60.1%，归母净利润5581 万元，同比-87.7%，刚性成本负杠杆效应扰动利润期内表现。2024H2，公司实现收入 30.1 亿元，同比-3.1%；归母净利润亏损1648 万元，同比（2023H2盈利 2.3 亿元）由盈转亏，关店减值拖累显著。 分品牌看，2024 年，核心品牌太二酸菜鱼收入 44.13 亿元，同比-1.4%，期内门店新增 95 家（包含 11 家加盟）、净增 56 家维持韧性增长，但翻座率2.5次/-0.5次，客单价 71 元/-4 元，需求承压下同店下滑 18.8%；怂火锅实现收入8.95亿元，同比+11.0%，期内门店新开 28 家、净增 18 家。翻座率2.0/-0.8 次，客单价103元/-10元，同店销售同样承压同降31.6%；九毛九实现收入5.46亿元，同比-13.2%，期内新增门店 9 家、净关店 6 家。翻座率为 1.7 次/-0.1 次，客单价为55元/-3元，同店销售同比-13%。新品牌方面，山外面餐厅实现收入2943 万元，新开20家餐厅（16 家合作模式），同时向第三方出售了那未大叔是大厨、赖美丽烤鱼品牌。整体而言，公司旗下三大核心品牌期内表现均承压，量价端仍呈现一定压力。
调整 1：战略收缩聚焦优质门店。参考公司公开业绩交流会，在经营相对承压的当下，公司果断关闭低效门店，优化门店布局，聚焦核心优质门店。如核心品牌太二聚焦存量门店的迭代升级，怂火锅未来 3 年门店扩张集中于广东以及华南地区，直至新供应链（上海和重庆）投产并运营后，再进行其他地域的扩张。从季度经营数据看，截至 2025 年 6 月底，九毛九集团门店数已经净减78 家，其中太二酸菜鱼、怂火锅分别净减 68/4 家，体现出公司门店汰劣留优策略持续在执行。调整 2：品牌形象焕新，注重鲜活就餐体验。公司持续发展鲜货菜品，以顺应顾客对预制菜的抵制。自怂火锅推出鲜货产品（如现杀牛蛙、乳山生蚝）后，鲜货占比逐步提升（尤其是一线城市）；对于太二酸菜鱼来说，品牌不再以酸菜鱼为唯一招牌，新增鲈鱼酸菜鱼、爆炒鲜牛肉、菜籽油爆炒鲜土鸡等菜品，强化“鲜活”概念。同时推出不辣酸菜鱼，满足消费者对口味多样化的诉求；九毛九西北菜将菜品 SKU 从 80 多种精简至 40 多种，每年更新20%-30%的菜品，提升标准化和颜值，同时新增山西老醋鲈鱼、新疆大盘鸡、西北烤羊排、牛肉汤等西北风味菜品，强化特色菜品。
2025 年以来同店降幅环比已收窄。如下表所示，品牌同店表现仍相对承压，但公司核心品牌太二同店同比跌幅自 2025Q1 的 21.2%收窄至Q2 的13.7%，且降幅逐月收窄，经营调整初见成效。客单价方面，2 季度太二（中国内地）、九毛九客单价环比上升 1.5%/1.8%，怂火锅则环比降 2.0%。公司正通过优化菜品结构等措施稳定客单价，客单价的稳定也有助于整体收入质量提升。
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