（一）宏观驱动力【消费增长模型】：提振新时代的边际消费倾向（MPC）
消费是拉动GDP增长的核心因素。从传统经济“三驾马车”模型看，一方面， 受国际形势影响，逆全球化下出口对GDP增长的拉动力受限；另一方面，受制于当 前较低的产能利用率，近年来资本形成总额对GDP的拉动呈下行趋势。因此，消费 将是未来拉动GDP的核心贡献力量，这也是去年以来政府频繁出台提振消费相关政 策（如“以旧换新”政策、金融支持消费政策等）的重要原因。 相比海外，中国消费占GDP比重有较大提升空间。根据iFind数据，与其他发 达国家相比，我国消费占GDP比重明显更低，消费仅占GDP的50%左右，而美国 消费占比高达80%左右。 从居民消费率模型看，边际消费倾向（MPC）提升是未来的核心变量。据 Wind统计，在我国消费结构中居民消费占比在70%左右，是消费的核心组成部 分。居民消费率=居民消费支出/GDP=（居民消费支出/居民可支配收入）*（居民 可支配收入/GDP）=消费倾向*消费能力。当前居民消费面临双重约束： 一是我国 居民消费能力显著低于美国、德国等发达国家，但收入约束导致消费能力短期难以 快速改善；二是受宏观经济预期等因素影响，消费倾向持续下行，抑制存量储蓄向 消费的转化，降低总需求。基于凯恩斯有效需求理论，短期政策有望通过提升居民 边际消费倾向（MPC）激活经济循环的“乘数杠杆”，焕发经济活力。
我们以日本90年代宏观经济为参照，90年代日本家庭的财富水平和消费能力 虽然有所降低，但已跻身发达国家水平，消费者从追求物质丰富逐渐过渡到追求精 神满足，这一消费观念的转变使得“享受型消费”活动更受欢迎，据Wind统计， 服务型消费支出占比逐年攀升，从1980年的44.29%上升至2009年的60.07%；而购 房、购车等耐用品的消费支出减少，1980年-2009年期间半耐用品与非耐用品等商品消费支出占比均出现一定程度的降低，分别从1980年的13.25%、36.00%下降至 2009年的5.29%、26.80%。 服务型消费可能是中国未来宏观经济的刚需方向。与日本90年代近似，随着Z 世代成长，社会消费结构正在发生调整，服务型消费的支出占比不断提升。与此同 时，与服务型消费联系紧密的情绪消费、悦己消费等新消费不断涌现。
消费者偏好变化曲线可能提供服务型消费的特征线索，中国消费结构向情感价 值驱动型迁移，消费者偏向转向情绪价值类消费以及“质价比”消费。 因此，新时代的“口红经济”可能是提振消费的最优解。新时代“口红”即以 高情绪附加值、高质价比为特征的消费品类（如潮玩盲盒、珠宝、化妆品等）：一 方面，其相对低价属性可突破居民收入约束，匹配居民消费能力；另一方面，符合 消费者愿意为情绪支付溢价的现状，有效提升边际消费倾向。
（二）产业驱动力【“人-货-场”模型】：消费模式的系统性变迁
当下，中国消费产业模式在“人”、“货”、“场”三个基准维度上都发生了 改变，消费模式的系统性变迁为新消费发展注入核心驱动力。
第一，“人”的要素变迁：Z世代、银发族催生新需求
中国人口结构已经呈现“U型”分化，一方面，据Wind统计，2024年我国65 岁及以上人口占比为15.6%，已超过国际中度老龄化标准（14%），银发一族拥有 宽裕的经济基础、充裕的休闲时间，在文旅支出方面扩张消费，“主动享老”成为 新范式。另一方面，我国人口出生率长期呈现下行走势，社会“少子化”不断加 剧，平均家庭户规模持续下降，Z世代更愿为“悦己”、“情绪价值”支付溢价， 目前已逐渐成长为新的消费主体。
“U”型社会的两头（银发族与Z世代）消费能力最高。根据GfK与WDL联合发布《Z世代消费报告》，Z世代（约15-30岁）2024-2030年的人均支出增长最 快，到2030年，Z世代的购买能力将达到12.57万亿美元，年均复合增长率为 4.14%。此外，60岁以上老年人（婴儿潮及此前出生）2024年合计消费贡献占比居 于首位，购买能力高达15.15万亿美元。 其中，Z世代主要消费品类聚焦在情绪消费和新兴产品上，根据美兰德《2024 中华优秀传统文化融合传播创新发展报告》，娱乐休闲、3C数码、电器等消费品 类中Z世代消费人数占比分别为26.5%、22.6%、19.4%。
第二，“货”的要素变迁：本土化品牌新机遇
根据贝恩咨询数据，从快消消费品口径看，本土品牌持续抢占外资品牌市场份 额，本土品牌市场份额已从2012年的66%提升至76%，产品呈现国产化趋势。
具体品类上看，彩妆护肤类产品本土品牌市场份额提升较大。据贝恩咨询统 计，在27个快销品类中，市场份额显著提高的品类包括彩妆、护发素、护肤品等 “悦己类”产品。
第三，“场”的要素变迁：线上与跨境空间维度的销售渠道拓宽
一方面，近年来网上购物（主要以直播形式）作为新销售渠道快速发展，网上 商品和服务零售额占比不断提高。
另一方面，跨境电商出口额占总出口额的比例大幅增长，根据海关总署数据， 跨境电商出口额占比已从2018年的3.73%提高至2024年的8.45%。其中，从出口目 的地看，美国（37.4%）、英国（8.7%）、德国（4.7%）、俄罗斯（4.6%）、法 国（3.7%），合计占跨境电商出口总额近6成。泰国（2.5%）、越南（2.4%）、 马来西亚（2.4%）、澳大利亚（2.1%）等新兴市场活跃，是未来跨境电商出口增 长的潜力方向。
（三）投资驱动力【Garp 策略模型】：介于 Value 与 Growth 之间的性价 比选项
GARP（Growth At a Reasonable Price）策略介于价值投资与成长投资之 间，通过PEG等指标识别“估值合理+具备成长潜力”的个股，兼顾安全边际与长 期收益。根据行为金融学理论，投资者情绪（过度乐观或过度悲观）、羊群效应、 对短期业绩的过度关注等行为偏差，可能导致优质成长股的价格偏离其内在价值， 这些行为给GARP策略提供了机会窗口。 以美国标普500 GARP指数为例，其采用多因子顺序筛选法，首先从标普500 指数成分股中，根据三年期每股收益（EPS）和销售收入增长率的Z分数（Growth Z-Score）筛选出成长性排名前150的公司；随后，再基于综合的“质量+估值”因 子打分（比如ROE、杠杆率、PE等）筛选出得分靠前的75家公司，作为GARP策 略指数的最终成分。
根据S&P Dow Jones Indices LLC，美国标普500 GARP指数在行业配置上明 显向消费板块倾斜，其中可选消费与日常消费合计权重超过20%，覆盖如宝洁、可 口可乐、Costco等具备全球竞争力的品牌企业，普遍具有盈利稳定、现金流强劲、 估值合理、成长稳健等GARP策略典型特征。
在经济低增长、市场震荡、不确定性上升的背景下，以消费股为核心的GARP 组合展现出持续跑赢大盘的能力。据S&P Dow Jones Indices LLC数据统计，从 1995年至2019年的长时间维度来看，标普500 GARP指数虽经历金融危机等市场调 整，但相较成长或价值风格，其回撤修复速度更快、收益曲线更平滑，在震荡市中 展现出更强的α获取能力。美国市场的这一经验对当前处于结构性调整期的A股消费板块具备重要借鉴意义——在宏观压力与风险偏好分化并存的环境下，兼具成长 性与估值合理性的消费龙头企业有望成为资金配置的核心方向，PEG策略的适用性 和有效性有望进一步凸显。
我们认为，消费风格最为契合GARP策略强调的“估值合理+稳健成长”选股 逻辑，尤其是快消、美妆、宠物食品等板块，增长稳定、盈利可预期、ROE持续较 高，杠杆风险也较低，使得消费股在指数构建中更易通过双重过滤，进入最终 GARP投资组合。相对而言，科技成长板块盈利波动大、估值弹性高，周期性行业 受宏观影响大、成长不具持续性，更容易在GARP策略中被排除。 从定量角度验证，以中信风格指数为样本，统计2010–2024年各风格年度归母 净利润增速的均值与标准差可进一步验证消费风格的强匹配度：据Wind统计，消 费风格指数盈利增速均值达10.04%，居各风格之首，体现出良好的长期成长性； 同时标准差仅为11.37%，远低于周期（40.62%）和成长风格（28.42%），显示出 消费板块在保持增长同时具备更强的稳定性与抗波动能力。
此外，在申万二级行业层面，以PEG为核心的GARP估值策略在年初至今的指 数收益率中展现出一定的筛选有效性：PEG处于0–1区间的多个消费子行业在年初 至今取得较好表现，如游戏Ⅱ（PEG=0.29，涨幅34.87%）、动物保健 （PEG=0.42，涨幅27.44%）、化妆品（PEG=0.63，涨幅9.69%）等，兼具合理 估值与成长性，跑赢大盘。
（一）海外经验之一【美国】：消费股具备长牛属性
消费行业的优秀企业非常符合巴菲特价值投资逻辑，即：强大的品牌护城河构 筑竞争壁垒；轻资产模式（维持性资本开支小于折旧）驱动高资本回报率；需求刚 性带来弱周期性的稳定现金流，支撑分红与再投资；龙头企业依托品牌溢价与规模 效应实现长期复利增长；并拥有定价权（提价能力）。据杰里米J.西格尔《投资者 的未来》数据统计，1957-2003年标普500表现最佳的20家“幸存者”公司高度集 中于消费品、零售及制药领域，充分体现了消费的长期韧性。
（二）海外经验之二【法国】：消费股长期“护城河”在于定价权
根据贝恩咨询，72%企业陷入“越降价越亏损”的死亡螺旋，凸显定价权缺失 的致命性。作为品牌护城河核心，强定价权直接决定长期盈利稳定性，是重构利润 格局的基础。消费龙头ROE高度依赖利润率，而毛利率的持续提升即定价权实 证：以爱马仕为例，据Wind统计，其产品年提价约7%，但消费者需求不减，二手 市场价格居高不下，销售毛利率不断攀升，销售净利率驱动ROE稳定向上。
（三）海外经验之三【日本】：贝塔下行周期的“口红效应”特征
日本1990年代以来的消费结构演变呈现“降级中的分化”：医疗保健、即食食 品、美妆等功能型/便利型/悦己型品类支出稳步增长，而外食、家具、服饰等可选 耐用品类显著萎缩。这种“非紧缩式降级”本质是支出结构的重构——消费者向高 性价比必需品与情绪价值品倾斜，催生了优衣库（平价基础款）、松本清（药妆集 合店）、Wacoal（舒适内衣）等新头部企业的崛起。
据Wind统计，聚焦功能型、便利型与悦己型品类的日本企业，例如朝日（啤 酒）、资生堂（美妆）、龟甲万（酱油）、迅销（优衣库）均凭借高性价比产品策 略穿越经济周期，股价呈现稳健上行态势，印证弱周期下的结构性韧性。
此外，根据克莱恩消费者产品调查结果显示，经济困难时期，日本“口红”行 业的销量会增加。尽管GDP与CPI增速放缓，但酒类与美妆成逆势增长行业： 1990-2000年间，二者代表的低价消费品需求与产值势增长，印证经济下行周期中 消费者转向高性价比小额消费的行为特征。
（四）海外经验之四【日本】：品牌出海打开利润率边界
化妆品加速出海促成日本新增长引擎。据财务省贸易统计，1990年代出口额 从280亿日元增至560亿日元，CAGR超8%，2014-2021年增速跃升至20%以上。 这一“危机中的扩张”印证出海战略有效对冲内需疲软，成为企业中长期增长新引 擎，凸显消费品牌全球化对冲本土经济下行的战略价值。
其中，以海外渗透率提升为标志的优衣库是品牌出海经典范例。1998年，优 衣库凭高性价比“摇粒绒外套”一炮而红，2001年启动全球化。据Wind与迅销年 度报告数据统计，截止2024年，全球门店超2500家。2024财年迅销集团总收益达 3.1万亿日元，海外收入占比过半且增速超本土五倍，已成为集团主要利润引擎， 彰显全球化战略成效。
（五）海外经验之五【美日】：时间机器下的渗透率空间
随着时代发展，人们的消费观念与消费能力不断变化，随之产生的新兴产品需 求诞生之初可能不太受市场欢迎，但因其特性符合当时的消费观念和能力，市场渗 透率在漫长的时间长河中会逐步上升。以日本家电产品渗透率为例，70年代涌现了 许多新型家电，例如空调、微波炉等，符合当时的消费者需求，在产品出现后的十 年后渗透率不断提高。 消费品种和消费需求的时间错配可以在美日等发达国家找到前瞻性解释，比如 我国医美、养宠渗透率显著低于发达国家水平。据和君咨询，我国医美渗透率仅 4.5%（日本11.3%/美国17.2%/韩国22%）。
（一）指标 1：【海外收入占比】看渗透率空间
海外收入占比显示企业海外渗透率。若企业的海外收入占比不断提升，说明企 业对外持续扩张，在全球市场上的渗透率提高。 新消费龙头企业出海空间仍处在“成长初期+加速扩张”的交汇点，海外收入 占比持续抬升。据Wind统计，潮玩和折扣零售赛道出海步伐领先，泡泡玛特的海 外收入占比由2021年的23%升至2024年的39%，名创优品从4%升至39%，反映其 品牌调性与全球渠道布局高度契合，具备强外延复制能力。饰品、食品饮料等品类 虽起步较晚，但部分龙头企业正逐步实现海外突破，释放新一轮增长潜力。
（二）指标 2：【盈利预测上修】看景气度变化
盈利预测上修程度显示景气度预期。在非财报披露期间，市场会根据公司的重 大事件对其盈利预测进行小幅修正；而在季报、年报等财报发布后，市场则会依据 报告披露的财务数据及管理层指引，对其盈利预测进行系统性修正，以反映最新的 基本面预期信息。聚焦这些关键财报发布时点，观察个股或指数层面盈利预测的调 整方向，若盈利预测不断上修，说明该标的/领域景气度预期上升。 当前市场普遍预期新消费领域未来盈利性良好。据Wind统计，一方面，新消 费细分领域今年以来盈利预测不断上修；另一方面，2025-2027年新消费细分领域 预测年均复合增长率基本在20%以上，说明市场普遍预期新消费领域具有稳定成长 潜力。
（三）指标 3：【基金持仓超配】看机构资金偏好
公募基金超配领域显示市场机构主线。若某一领域获公募基金加仓，超配比例 持续为正，说明市场上机构资金正流向该领域，机构普遍看好该领域。 大部分新消费细分领域2024年至今公募基金超配比例显著呈上升趋势，宠物食 品、美妆个护、黄金领域从负的超配比例逆转为正。此外，从绝对值上看，目前大 部分新消费领域公募基金超配比例偏低，存在很大上升空间。
（四）指标 4：【成交额占比】看拥挤度情绪
拥挤度显示当前市场资金情绪的热度。某领域的成交额占大盘成交额比例可以 显示当前市场对该领域的市场情绪，若当前成交额占比分位数处于历史高位，说明 目前该领域拥挤度较高，市场情绪过热，提示交易风险。 今年3月以来新消费的市场情绪上行，6月底拥挤度达到高点。据Wind数据统 计，截至2025.7.31，新消费股票池近一年成交额占比分位数为76.7%，仍处于历 史高位。
（五）指标 5：【PEG 散点图】看估值安全边际
PEG指标将一只股票的估值与其盈利增长潜力联系起来进行综合评估，帮助投 资者判断股票价格相对于其成长性是否合理。通过刻画PEG散点图，可以综合评估 不同企业的估值与成长性匹配性。若企业的PEG<1，则该企业通常被认为更具有吸 引力，说明相对于其增长潜力，当前的市盈率较低，投资性价比较高。 采用PEG指标，对截至7月底部分主流新消费标的估值和成长性状态进行横向 观察，可以发现，当前新消费板块内公司间PEG状态存在一定分化。据Wind统 计，极米科技、茶百道、潮宏基、老铺黄金当前PEG均低于1，显示出在估值适中 的基础上仍具备较强的盈利增长预期，具备典型的“估值合理+稳健成长”GARP 特征；相对而言，若羽臣、乖宝宠物等企业的PEG显著高于1，主要系盈利基数较 低或当前估值较高，成长逻辑尚未被完全验证。整体来看，PEG有助于挖掘新消费 板块中估值与成长性相对匹配的优质标的，为新消费板块中长期配置提供有效决策 依据。
（六）指标 6：【毛利率曲线】看定价权
毛利率是衡量企业定价权最直观、最重要的财务指标之一。高且稳定或持续提 升的毛利率，通常意味着企业拥有将成本压力转嫁给客户、对产品收取溢价、在竞 争中保持价格稳定以及通过产品升级实现提价的能力。 新消费大部分细分领域毛利率维持在30%以上，相应标的拥有一定的定价权。 据Wind统计，医美、盲盒、黄酒领域毛利率呈上升趋势，企业盈利能力上升的同 时，定价权也在稳步提高，医美领域2024年毛利率的中位数甚至达到了92%。此 外，AI眼镜、智慧家居、低端茶饮等领域近年来毛利率保持稳定，虽没有显著提 升，但也基本都在30%-60%左右。
（七）指标 7：【二手溢价率】看金融属性
二手溢价率显示产品的保值性，体现其金融属性。若产品的保值率较高，产品 的收藏价值将大于其功能性，具有一定金融属性，投资者可能从中获益。 据泡泡玛特小程序、千岛、淘宝老铺黄金专卖柜、闲鱼数据7月4日统计，老铺 黄金（二手折价率<20%）与泡泡玛特（倒挂溢价）等中国商品展现出超越海外奢 侈品的保值能力。对比Rebag数据：Goyard保值率104%、爱马仕100%、 Chanel92%、LV88%，凸显其强抗通胀性与高流通性。此类商品已具备显著金融 属性，成为抗周期投资的优质标的。
（八）指标 8：【复购率】看成瘾属性
复购率代表行业的长期景气度。若行业/企业复购率较高，说明其有一定的成 瘾性，用户粘性高，高复购率往往说明该领域未来能维持较高的景气度。
泡泡玛特与老铺黄金通过差异化会员运营实现高复购。泡泡玛特依托盲盒机制 （隐藏款稀缺性+社交货币属性）刺激消费者“赌徒心理”，据Wind和泡泡玛特年 度报告数据统计，复购率达50.7%，会员贡献93.1%销售额；据老铺黄金年度报告 数据统计，其以奢侈品化定价、涨价预期驱动及高净值会员服务（35万会员贡献 60%复购），形成强客户粘性。二者凭借高复购率，成为弱周期中的优质投资标 的。
（九）指标 9：【使用频次】看刚需属性
消费频率体现产品的必需性。若产品的使用频率、购买频率较高，则说明其在 生活中比较刚需，具有穿越经济周期的能力。 中国新式茶饮与彩妆消费频率已展现高刚需属性。据艾媒咨询数据统计， 65.3%消费者月均购买茶饮2-3次，41.1%用户每周使用彩妆3-5次，且该频次呈上 升趋势。消费习惯的深度固化将推动渗透率持续爬升，意味着增量客群扩大与单客 价值提升的双重增长杠杆。当渗透率突破临界点，行业将迎来业绩爆发式增长，形 成“高频消费→渗透率跃升→规模效应强化”的正循环，凸显其长期投资价值。
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