1.1发展历史：2024 年更名为网易云音乐并纳入港股通
网易云音乐自上线以来持续以多元化的音乐及音乐衍生内容吸引用户，2018 年月活 破亿，2021 年公司赴港上市。2013 年网易正式推出定位于“移动音乐社区”的网易 云音乐 APP，其以标志性的歌单及乐评等功能深受用户的喜爱。网易云音乐于 2016 年从网易杭州研究院下属的二级部门正式升级为网易音乐事业部独立运营；2017 年 起开拓广告业务；2018 年上线“黑胶会员”功能，并推出直播相关业务；2020 年与 阿里巴巴 88VIP 达成战略合作——88VIP 会员可免费领取网易云音乐黑胶 VIP 年卡 权益；公司于 2021 年在港交所上市；2022-2023 年围绕优化用户音乐发现及听歌体 验，先后推出“音乐百科”“风格推荐”“回忆坐标”“私人 DJ”等功能；2024 年公司 更名为网易云音乐股份有限公司，于当年 9 月再次纳入港股通。产品方面，除核心在 线音乐产品“网易云音乐”外，公司于 2018 年推出直播 APP“LOOK 直播”；于 2019 年推出虚拟房语音聊天 APP“声波”（2023 年 6 月停运）；于 2020 年推出 K 歌 APP“音 街”（2022 年 9 月停运）以及交友 APP“心遇”；于 2022 年推出音乐社交 APP“妙时”。 融资方面，公司曾于 2017 年 4 月、2018 年 11 月、2019 年 9 月分别完成 A 轮、B 轮 及 B2 轮融资，投资方包括上海文化广播影视集团（SMG）、百度、阿里巴巴等。
1.2商业模式&产品矩阵：明确以在线音乐业务核心，规模效应驱 动收入增长
作为中国领先的在线音乐平台之一，网易云音乐向用户提供以社区为中心的在线音 乐服务及社交娱乐服务。公司的产品矩阵及收入来源由在线音乐服务+社交娱乐服务 +其他构成。公司在线音乐服务主要围绕网易云音乐核心产品，涵盖会员订阅、广告、 数专及单曲销售、转授权等服务，变现模式包括收取约 8-40 元/月的会员订阅费、品 牌广告/基于播放成果的广告合约收入、约 2-25 元/张的数字专辑或单曲购买收入、 版权授权保证金或收入分成激励版税等。社交娱乐方面，公司围绕目前运营的 LOOK 直播等社交娱乐附属产品，提供直播及交友等服务，变现模式包括销售虚拟物品及会 员资格等。公司积极推进战略调整，明确在线音乐业务核心地位，自 2023 年起在线 音乐收入占比逐渐提升：截至 2024 年，在线音乐服务收入占比 67.4%，其中会员订 阅服务收入占比 83.3%，广告+数专单曲销售+转授权收入占比 16.7%；2024 年社交娱 乐服务及其他收入占比 32.6%。
1） 社交娱乐服务：经历前期高增及调整等阶段，长期来看社交娱乐服务收入降幅预 计逐步放缓。公司于 2018H2 开拓直播业务后，社交娱乐服务收入快速增长并成为公 司重要的收入支柱，该业务收入占比由2018年的10.6%迅速提升至2022年的58.9%。 为了提高核心音乐用户的聆听体验，自 2023 年起，公司对社交娱乐服务运营策略进 行调整，具体举措包括减少部分直播功能在站内的曝光，降低主播和公会的收入分成 比例等，同时进一步强化了内部监控机制。从收入增速看，社交娱乐服务收入快速萎 缩，23/24 年该业务收入分别同比-33.6%/-26.2%；从半年度看，23H1/23H2/24H1/24H2 该业务收入同比-23.8%/-42.2%/-19.9%/-33.4%，随着未来经营策略调整的推进，预 计社交娱乐服务收入下降趋势将逐渐放缓。
2） 在线音乐服务：随着音乐核心业务的聚焦，公司优化用户体验及加深用户参与 度，加强以音乐为中心的变现能力，预计未来核心会员订阅收入将保持稳健增长。目 前公司在线音乐服务收入占比由 2022H2 的 40.4%上升至 2024H2 的 72.1%，其中会员 订阅服务收入占比由 33.2%提升至 59.7%。从收入增速看，23/24 年会员订阅收入分 别同比+20.2%/+22.2%。广告方面，23/24 年广告及其他收入分别同比+6.1%/+27.6%， 广告收入自 2023 年恢复同比增长，这得益于运营效率的提升、效果广告算法的优化， 以及更加多元化的广告形式和举措，其中激励广告模式于 2023H2 开始贡献增量收入。 展望未来，随着日益丰富的授权音乐和原创音乐储备以及更为连接紧密的音乐社区 生态，公司在线音乐服务业务增长将主要由用户参与度及付费用户规模提升所推动， 同时伴随更为聚焦的业务重心，公司在线音乐服务及整体收入有望保持韧性增长。
从运营指标看：在线音乐服务会员订阅收入由付费用户规模驱动，拆分在线音乐会 员订阅收入=MAU x 付费用户率 x ARPPU x 12。大版权回归带动用户回流，公司在 线音乐服务 MAU 自 2022H2 起恢复同比增速，截至 2023 年末，在线音乐 MAU 为 2.059 亿人，同比+8.7%，2020-2023 年 MAU 的 CAGR 为+4.5%。付费率方面，会员订阅付费 率由 2018 年的 4%显著提升至 2023 年的 21.4%，对比海内外同行，用户付费转化率 未来仍有一定的提升空间。从 ARPPU 看，受 2020 年大幅推广的联合会员套餐影响， 会员订阅 ARPPU 由 2020 年的 8.4 元降至 2021 年的 6.7 元。后续在优化促销方式及 扩大会员权益的推动下，在线音乐会员订阅ARPPU于2023年开始稳步改善至6.9元， 同比+4.2%。
拆分社交娱乐服务收入=月付费用户数 x ARPPU x 12，月付费用户数相对稳定， ARPPU 值显著下降。截至 2023 年末，社交娱乐月付费用户数为 160.3 万人，同比 +20.3%，2020-2023 年 CAGR 为+69.9%，增速自 2022 起明显放缓。从 ARPPU 看，公司 社交娱乐每月每付费用户收入由 2020 年的 573.8 元降至 2023 年的 178.6 元，2020- 2023 年 CAGR 为-32.2%。
从合同签订看，公司合约负债同比双位数增长。从履约期限看，公司合约负债以短期 流动合约负债为主，2024 年合约负债共计 13.2 亿元，同比+23.6%，其中流动合约负 债 12.4 亿元，同比+23.4%，占比 93.6%。从业务类型看，公司合约负债主要产生于 在线音乐服务业务，2024 年在线音乐服务相关合约负债 12.4 亿元，同比+24.1%。
1.3管理层&股权结构：网易为第一大股东，阿里巴巴减持
公司现任高管团队大多曾任职于互联网科技公司，有产品、传媒等相关工作管理经 验。截至 2024 年底，公司董事会由 3 名执行董事、1 名非执行董事及 3 名独立非执 行董事组成。其中，网易创始人丁磊先生担任公司董事会主席及 CEO；丁磊先生、李 勇先生、王燕凤女士担任执行董事。除丁磊先生外，公司高级管理层还包括产品副总 裁章行先生、版权副总裁魏媛女士、财务副总裁芦菊女士。
公司股权结构相对稳定，网易持有 59.54%股份，为第一大股东。截至 2024 年底，网 易云音乐股份有限公司持股 5%以上的股东包括：1）网易持有 59.54%股份；2）GICPrivate Limited 直接持有 0.1%股份，以及通过其全资实体 GIC (Ventures) Pte. Ltd.及 GIC Special Investments Private Limited 间接持有公司 6.42%股份。据此 前公告披露，阿里巴巴于 2024 年 4 月至 9 月内四次减持网易云音乐，持股比例由 9.32%降至 4.91%。高管持股方面，公司执行董事李勇先生及王燕凤女士各自持有公 司 0.15%以及 0.01%的股份。公司全资子公司包括直接持有的云村有限公司、杭州乐 读科技有限公司，以及间接持有的杭州网易云音乐科技有限公司。
1.4财务分析：成本控制向好，盈利释放加速
收入端，受社交娱乐业务收入下滑影响，公司总营收低个位数增长。受订阅会员规模 扩大及社交娱乐服务的强劲增长推动，2018-2022 年公司营收由 11.5 亿元增长至 89.9 亿元，CAGR 为+67.3%。随着公司对业务方向和策略重点的调整，2023/2024 年 公司收入降至 78.7/79.5 亿元，分别同比-12.5%/+1.1%。分季度看，24Q1-25Q1 公司 收入为 20.3/20.4/20.0/18.8/18.6 亿元，分别同比+3.6%/+4.7%/+1.3%/-5.3%/-8.4%， 收入增速主要受社交娱乐业务收入增速下滑拖累。 成本端，自 2023 年起内容服务成本不断优化，成本控制向好。公司内容服务成本（向音乐厂牌、独立音乐人及其他版权合作伙伴支付的内容授权费；向直播表演者及其直 播公会支付的收入分成费）为营业成本的主要构成：2024H2 公司营业成本为 26.2 亿 元，其中内容服务成本 19.9 亿元，同比-9.3%，占营业成本比重为 76.0%。随着社交 娱乐服务收入和收入分成比例减少，以及国内音乐版权行业竞争有序向好，公司内容 服务成本显著下降，占收入比重由 2020H1 的 104.6%降至 2024H2 的 51.4%。
受益于成本结构优化等因素，公司单季度毛利率快速提升至 35%+。2024 年公司毛利 润 26.8 亿元，同比+27.5%，毛利率 33.7%，同比+7.0pct，主要得益于核心在线音乐 业务的强劲变现水平、会员规模扩大带来的规模效益，以及持续的内容成本优化。分 季度看，24Q1-25Q1 公司毛利率分别为 38.0%/32.1%/32.8%/31.9%/36.7%，其中由于版权费用的一次性调整增加了24Q1约5pct毛利率，调整后25Q1毛利率同比+3.7pct。
费用端，公司期间费用率稳中有降，研发投入相对较高。2024H2，公司期间费用率为 18.6%，同比-4.4pct，其中销售及市场费用率/一般费用及管理费用率/研发费用率分 别为 6.2%/2.4%/9.9%，分别同比-3.6pct/+0.1pct/-0.9pct，期间费用管控向好，主 要得益于更为审慎的推广及营销策略，以及技术资源利用率提高从而提升研发效率。 公司盈利能力整体提升较快，2023 年扭亏为盈。2024 年公司营业利润/净利润/经调 整净利润分别为 11.7/15.6/17.0 亿元，分别同比+254.6%/+112.7%/+107.7%；2024 年 公司营业利润率/净利润率/经调整净利润率分别为 14.7%/19.6%/21.4%，分别同比 +10.5pct/+10.3pct/+11.0pct。
公司现金流指标向好，账上现金余额充足。随着业务规模扩大及盈利能力提升，2022 年公司实现经营活动现金正向净流入，2024 年公司经营性现金净流入 17.7 亿元。公 司账面现金充足，截至 2024 年底，公司现金及现金等价物余额为 38.0 亿元，同比5.6%。
2.1行业发展：独家版权时代结束，行业健康有序发展
供给端，在线音乐行业版权费用及成本结构趋势向好，需求端，我国音乐消费者付费 意识逐渐提升。随着音乐版权监管环境规范化，用户的版权保护意识不断增强，根据 2021 年 4 月灼识咨询开展的用户调查，83.3%的受访用户愿意为音乐版权付费。根据 我国在线音乐行业主要参与平台及音乐版权行业重要事件，行业发展历程可分为以 下四个阶段： 1） 主要玩家入场，盗版盛行（2002-2012 年）：自 2002 年百度 MP3 上线，PC 音乐 客户端在中国迅速发展，2005 年时酷狗音乐、酷我音乐、QQ 音乐已相继上线。但盗 版盛行使得中国录制音乐市场持续低迷，唱片公司开始对国内音乐网站施压。2006- 2012 年间巨鲸网、天天动听、虾米音乐、豆瓣 FM、多米音乐等数字音乐平台先后成 立。2012 年海洋音乐成立，抢占先机并低价囤积大量音乐版权。 2） 平台加速整合，“最严版权令”伴随独家版权兴起（2013-2017 年）：2015 年 7 月 国家版权局发布《关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐作品的通知》要求 网络音乐服务商于 7 月 31 日前将未经授权传播的音乐作品全部下线。盗版禁令加速 了国内在线音乐行业中小平台出清，并形成“一超一强”的竞争格局：2014 年海洋 音乐、酷狗音乐、酷我音乐合并为中国音乐集团；2015 年天天动听、虾米音乐合并 为阿里音乐，百度音乐、太合音乐合并；2016 年腾讯收购中国音乐集团与 QQ 音乐合 并为腾讯音乐娱乐集团（TME）。2017 年 5 月 TME 正式囊括了环球音乐、索尼音乐和 华纳音乐三大唱片公司的全部独家版权；同年 8 月腾讯表示因为存在多次侵权行为， 暂停与网易云音乐部分内容转授权合作，网易云音乐因此下架约曲库 1%作品。 3） TME、网易云音乐先后上市，核心版权竞争激烈（2018-2021 年）：在国家版权局 约谈及协调推动下，TME、阿里音乐、网易云音乐于 2018 年 3 月均达成版权互相转授 权合作。其中 TME 和网易云音乐相互授权音乐作品达到各自独家音乐作品数量的 99% 以上，其余 1%为核心版权。随着核心版权的争夺日益激烈，网易云音乐于 2019 年下 架了周杰伦、SM 娱乐等头部版权。 4） 独家版权时代结束，独家首发模式诞生（2021 至今）： 2021 年 7 月国家市场监 管总局责令腾讯及关联公司三十日内解除独家音乐版权、停止高额预付金等版权费用支付方式；8 月腾讯发布关于放弃音乐版权独家授权权利的声明，明确不再追求独 家授权，但与独立音乐人独家合作期限不超过三年，及新歌独家首发期不超过三十日 之情形除外。至此，我国在线音乐行业独家版权时代结束，同时独家首发成为平台版 权差异化营销重点。此外，2022 年抖音旗下汽水音乐上线，根据 Questmobile 数据， 截至 2025 年 6 月汽水音乐月活已超 9922 万。
2.2规模&竞争格局：全球付费订阅量驱动音乐流媒体订阅收入 快速增长，行业集中度高
流媒体带动全球录制音乐市场复苏。根据国际唱片业协会数据，随着实体唱片行业规 模萎缩，全球录制音乐市场规模由 1999 年的 219 亿美元降至 2014 年的 129 亿美元， CAGR-3.5%。随着 2010 年苹果发布 iPhone 4，2011 年 Spotify 进军美国市场，2015 年 Apple Music 上线，移动互联网的普及推动音乐流媒体成为全球音乐市场重要驱 动力。2024 年全球录制音乐市场规模增长至 296 亿美元，同比+5%。各细分市场中， 实体唱片贡献 48 亿美元，占比 16.2%；流媒体贡献 204 亿美元，同比+7.4%，占比 68.9%；数字下载贡献 8 亿美元，占比 2.7%。分地区看，2024 年全球十大音乐市场 中，美国位居榜首，中国位列全球第五，增速达 9.6%。
付费订阅量驱动流媒体订阅收入快速增长。国际唱片业协会数据显示，2024 年流媒 体所属细分行业：付费订阅/广告市场收入分别为 151.6/52.4 亿美元，分别同比 +9.9%/+0.4%，付费订阅市场为全球录制音乐市场中增速最高的细分市场。近年来， 流媒体付费订阅作为音乐内容分发和推广的重要渠道，在推动音乐产业发展、改善用 户体验等方面的重要性越发凸显，其在全球录制音乐市场中收入占比由 2018 年的 37.0%提升至 2024 年的 51.2%。拆分来看，付费订阅量是主要驱动力，截至 2024 年 末全球流媒体付费订阅量 7.52 亿，同比+12.7%，增速高于收入增速。 从市场份额看，全球音乐流媒体呈现巨头主导的特点。MIDIA 数据显示，2023 年全 球音乐流媒体订阅量中 Spotify 占比 31.7%居首位，其次 TME/Apple Music/Amazon Music/YouTube Music/网易云音乐分别占比 14.4%/12.6%/11.1%/9.7%/6.1%。总的来看，行业整体竞争格局相对稳定，版权成本壁垒较高，头部平台通过规模效应巩固龙 头地位，CR5 高达 79.4%。 中国市场方面，1）按收入划分：根据中国音数协数字音乐工委数据，2023 年中国在 线音乐市场规模 239.8 亿元，同比+33.1%。参考各公司财报，其中 TME 在线音乐收入 173.3 亿元，占比约 72.2%；网易云音乐在线音乐收入 43.5 亿元，占比约 18.1%。2） 按用户量划分：根据 Questmobile 数据（图 41），2024 年 6 月 TME 月活规模 5.59 亿，占比约 70.2%，同比-3pct，网易云音乐月活规模 1.52 亿，占比约 19.1%，同比 持平。
2.3在线音乐 vs 在线视频的赛道优势：音乐内容生命周期长， 用户粘性高且偏年轻化
在线音乐行业景气度回升，用户量逐渐修复。受短视频分流用户时间以及在线音乐平 台自身提价策略等因素影响，我国在线音乐用户规模于 2022 年经历一定幅度的下滑。 近几年，在线音乐行业用户渗透率逐渐提升，根据 CNNIC 数据，我国网络音乐 APP 网 民渗透率已由 2022 年的 64.1%逐步回升至 2024 年的 67.5%，而网络视频赛道用户量 趋向饱和，2024 年短视频/网络视频（含短视频）APP 的网民渗透率分别同比-2.6pct/- 1.1pct。从月活数据看，不同于在线视频，在线音乐平台用户量季节性波动较小，MAU 保持稳中有增。根据 Questmobie 数据，截至 2024 年 6 月，我国短视频/在线视频/ 在线音乐行业月活跃用户规模分别为 9.89/7.79/6.01 亿，同比+3.4%/-1.3%/+4.5%。 从竞争格局看，国内长视频行业呈现多极竞争的特点，在线音乐 APP 月活体量更小 但相对集中。根据 Questmobile 数据，截至 2025 年 3 月，腾讯视频/爱奇艺/芒果 TV/ 优酷视频 MAU 分别为 3.70/3.65/2.75/2.20/1.85 亿。
我们认为在线音乐行业用户粘性较高，用户留存率相对更优，原因包括： 用户端，1）在线音乐 APP 使用/陪伴场景更丰富，对用户专注度要求较低。从运营 数据看，在线音乐 APP 具有使用时长较短，使用频次更高的特点，用户可以充分使用 碎片化时间获得轻量化的内容娱乐体验。相反，长视频通常需要用户投入完整的注意 力及时间段，内容消费有一定场景局限性。2）在线音乐 APP 社交属性强，用户迁移 成本更高。在线音乐 APP 通过用户自建/收藏歌单、好友列表、评论互动、乐迷社区 等功能构建了丰富的 UGC 生态，例如网易云音乐于 2021 年 6 月的调查显示，超过 48% 的网易云音乐听众有浏览评论区的习惯，而评论区也成为了云村社区不可分割的内 容。而长视频 APP 用户自定义功能相对缺乏，平台间替代性主要受优质内容供给影 响。 平台端，1）在线音乐平台广泛运用算法推荐加深对用户偏好的了解，而长视频用户 更倾向于主动搜索。随着 AI 赋能的推荐算法优化，目前在线音乐用户对推荐内容的 依赖度逐渐提高，网易云音乐平台推荐的音乐播放量占比由 2020 年的 28%增长至 2022 年的 33%。根据灼识咨询于 2021 年 4 月进行的调查，88.2%的用户认为歌单及 个性化推荐能有效帮助发掘新的音乐作品，从而提高平台音乐分发的效率。2）在线 音乐内容生命周期长，长视频依赖头部内容的周期性供给。参考 2025 年 6 月 10 日 各 APP 热播榜单，其中腾讯视频/爱奇艺热播榜前十五名中非 2025 年发行的电视剧 仅有《琅琊榜》《莲花楼》《唐朝诡事录之西行》三部；同时 QQ 音乐/网易云音乐热歌 榜前十五名中非 2025 年发行作品数量分别为 10 首和 12 首。由此可见，长视频内容 生命周期更短，爆款剧集对付费用户留存率起决定性作用，用户连续付费动机不足。3）在线音乐内容供给丰富，不同平台通过核心版权资源、自制内容、独立音乐人形 成差异化竞争。
行业用户画像方面，在线音乐用户整体偏年轻化。根据 QuestMobile 数据，截至 2023 年 3 月，网易云音乐 00 后 MAU 数量达到 3200 万，位居在线音乐行业 APP 中首位， 其次分别为 QQ 音乐/酷狗音乐/汽水音乐/咪咕音乐，00 后 MAU 数量分别为 3100/2600/600/200 万。从活跃渗透率 TGI 看，汽水音乐（177）、网易云音乐（174） 仅次于哔哩哔哩（180），其次为 QQ 音乐（132），但仍高于芒果 TV（132）、腾讯视频 （127）等长视频平台。总的来看，我国在线音乐平台相比长视频平台年轻群体浓度 更高。
3.1用户画像：受年轻高线城市用户偏爱
网易云音乐深度迎合年轻用户的品味和喜好，90 后用户占比超 90%。根据 CNNIC 数 据和灼识咨询调查结果，2020 年中国在线音乐用户人数为 6.58 亿人，2025 年将增 至 7.93 亿人。从年龄结构看，90 后+00 后用户占 2020 年中国在线音乐市场全部用 户的 50%，2025 年这一群体比例将增至 57%，增长速度预期高于其他年龄段。据公司 招股书披露，网易云音乐是中国 90 后+00 后人群中最受欢迎的在线音乐平台，该年 龄段用户渗透率高于行业平均值（50%）：2021 年 6 月网易云在线音乐服务 MAU 用户 中 90 后+00 后用户占比超 90%，一、二线城市用户占比超 58%。Questmobile 数据同 样显示，网易云音乐在 90 后&高线城市的用户群体中偏好度高于其他在线音乐 APP。 长期来看，虽然学生套餐等折扣优惠对在线音乐 ARPPU 有一定拖累，但付费意识较高 的年轻用户基本盘未来有望激发会员订阅收入增长潜力。 另一方面，年轻人对音乐的偏好具有明显的垂类特点。根据由你音乐研究院数据，相 比流行音乐，摇滚、民谣的听众年龄主要集中在 23-30 岁，说唱和 R&B 听众年龄则集 中在 22 岁及以下。近年来网易云音乐大力丰富说唱、摇滚、K-POP、日本 ACG 内容储 备，为年轻听众提供多元化的聆听体验。
3.2内容储备：头部版权陆续回归，近两年深耕 K-POP 版权合作
网易云音乐头部大版权陆续回归，深耕 K-POP、说唱、摇滚等多元内容供给。2021 年 TME 解除独家版权后，网易云音乐与海内外版权方合作日益紧密，于 2021 年 8 月与 华纳音乐集团达成直接协议，从而与全球三大唱片公司建立直接数字分销合约。2021 年起，网易云音乐大力推进头部版权内容回归，先后与摩登天空、英皇娱乐、中国唱 片集团、风华秋实、乐华娱乐、福茂唱片、SM 公司、时代峰峻、YG 娱乐、颜社、Avex、 相信音乐、滚石唱片、Dreamus 等唱片公司达成版权合作，极大丰富平台音乐内容库。 除了引进更多的音乐版权外，公司积极深化与音乐厂牌的合作，包括定制音乐、票务 与现场表演等。另一方面，2024 年以来 K-POP 版权密集签约回归：网易云音乐先后 与 JYP 娱乐、Kakao 娱乐、CJ ENM、Starship 娱乐、RBW 等韩国厂牌签约，构建起丰 富的 K-POP 音乐版权曲库。除此之外，公司重视特色音乐品类的内容供应，以迎合年 轻受众的喜好：2024 年网易云音乐新增法老、杨和苏、VaVa、沙一汀等说唱歌手和 摇滚乐队盘尼西林的音乐内容，并与 B-zone 合作获得《名侦探柯南》《灌篮高手》 《龙珠 GT》影视原声版权。截至 2023 年 12 月，网易云音乐曲库总数约 1.49 亿首， 目前曲库量级正在稳定上升中。
数字专辑方面，网易云音乐数字单曲/专辑销量以华语流行为主。近年来，网易云音 乐加强内容分发和商业化，数字和实体专辑销售额均有大幅增长。从 2025 年榜看， 网易云音乐数字单曲及数字专辑销售榜单前十五名多数为华晨宇、林俊杰、陶喆、周 深、毛不易等华语乐坛中青代歌手作品。而 TME 以 G-DRAGON、宋雨琦、JENNIE、 SEVENTEEN、ENHYPEN 等韩流歌手为主。
3.3独立音乐人：建立创作+商业化全方面扶持体系，音乐人&曲 库数量全面领先
与同行对比，网易云音乐在独立音乐人及曲库方面具备明显数量优势，丰富的音乐 人版权有效补充内容库储备。根据公司披露，网易云音乐注册独立音乐人数量由 2020 年的 30 万人增长至 2024 年的 77 万人，独立音乐人曲库由 2020 年的 106 万首增长 至 2024 年的 440 万首。与 TME 对比，截至 2024 年，TME 注册的独立音乐人数量为 58 万人，对应曲库数量约 422 万首，均低于网易云音乐。另一方面，得益于云村社区属 性和年轻用户基本盘，独立音乐人作品极大地丰富了平台多元化音乐内容供给，从而 提升用户留存：2021 年 6 月网易云独立音乐人流媒体播放量占比超 47%，而独立音 乐曲库版权占比仅不到 2.5%，独立音乐人对完善网易云音乐内容生态体系起到极大 作用。
网易云音乐通过提供更好的创作环境、丰富的人才挖掘与推广渠道，给予独立音乐 人创作指导和经济扶持。1）“石头计划”：2016 年 11 月网易云官宣启动“石头计划”， 计划在一年内投入 2 亿资金，从推广资源、专辑投资、演出机会、赞赏开通、音乐培 训、音乐人周边、音乐人指数体系等七大维度，对独立音乐人进行全方位的支持，2024 年 2 月“石头计划”第五季收官。人才方面，裘德、棱镜乐队、Fine 乐团、陈婧霏、 文兆杰、葛东琪、夏日入侵企画、白日密语等优秀原创音乐人，通过“石头计划”逐 渐成长为华语原创音乐中的中坚力量。2）“云梯计划”：网易云音乐于 2018 年 5 月推 出的“云梯计划”主要聚焦音乐人收益与流量积累，从音乐人广告分成、短视频现金 激励、自助数字专辑售卖、虚拟货币云豆四个方面助力音乐人获得商业价值。官方相 关数据显示，截至 2021 年 10 月，通过“云梯计划”获得收入分成的网易音乐人人数 同比+80%，月收入在 1 千元以上人数同比+100%；“云梯计划 2023”中，共有超 13 万 音乐人通过现金激励实现收益提升，且有收入增长的音乐人数量超 55%。最新升级的 “云梯计划 2024”进一步加大扶持力度：平台年总收入不超过 20 万元的音乐人可获 得 100%播放收益分成；超过 20 万元后仍有 70%分成；同时新增广告分成激励金，年 总收入不超过 20 万的独家签约音乐人平台可获得 100%的广告分成收入。
3.4同行对比：量价提升空间大，毛利率差距加速缩小
与 TME 对比，网易云音乐更聚焦于会员订阅业务，各公司细分业务增速趋同。从收 入结构看，在线音乐会员订阅业务收入占比上升趋势确定，2024 年网易云音乐会员 订阅收入占比 56%，高于 TME 的 54%；而 TME 的广告及其他业务（23%）占比大幅高于 网易云音乐（11%）。对标海外在线音乐龙头Spotify（2024年会员订阅收入占比88%）， 网易云音乐对在线音乐&社交娱乐业务结构的调整将推动会员订阅收入占比继续提 升。
从量价拆分来看，对标 TME，网易云音乐量价提升空间大。网易云音乐付费转化率优 于 TME，2023 年公司在线音乐付费率约为 21.4%，高于 TME 的 17.1%；在线音乐月付 费用户数 4400 万人，约为 TME 的 44%。长期来看，网易云音乐有望通过扩大 MAU 以 及付费率提升，释放会员订阅收入增长潜能。从单价看，网易云音乐整体定价低于 TME，考虑到学生套餐以及联合会员占比较高，短期内网易云音乐 ARPPU 预计将保持 稳定。
从盈利能力看，平台议价能力提升驱动两家公司毛利率差距缩小。随着音乐内容消 费及供应的去中心化，独立音乐人等多元化小众内容赛道崛起，我国流媒体平台议价 能力有所提升：根据风华秋实招股书，中国唱片公司销售收入 CR10 由 2019 年的 39.9% 降至 2022 年的 35.2%。当前公司毛利率提升速度超市场预期：2024 年公司毛利率 33.7%，对比 TME2024 年为 42.3% ，TME 高毛利业务（包括广告、自制等业务）收入 占比相对较高。随着行业竞争格局向好，同时网易云音乐自制内容占比提升，公司盈 利能力有望持续改善。
外部环境方面，网络直播以及虚拟打赏的监管环境逐渐收紧，叠加公司内部业务结 构调整，业务推广及曝光量随之减少，社交娱乐服务整体呈现下滑趋势。截至 2025 年 8 月 11 日，心遇/妙时分别位列 iOS 免费社交 APP 榜单第 28 名和第 411 名，LOOK 直播位于免费娱乐 APP 榜第 387 名。
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