CDMO 上海皓元医药股份有限公司成立于 2006 年，是一家专注于为全球制药和生物医药 行业提供专业高效的小分子及新分子类型药物的 CRO&CDMO 服务的公司。公司致力 于在药物分子砌块、工具化合物、中间体、原料药和制剂的研究、开发和生产领域，打 造药物研发及生产“起始物料-中间体-原料药-制剂”的一体化服务平台，加速赋能全球 合作伙伴实现从临床前到商业化生产的全过程。公司已逐步发展成为国内具有代表性、 标志性的前后端 CRO/CDMO/CMC 一体化企业，截至 2024 年，已为来自全球范围内超 13000 家合作伙伴提供服务。主要业务可以拆分为两大块：
前端业务：主要聚焦分子砌块、工具化合物和生化试剂业务。公司专注于药物 发现阶段的分子设计与合成，为创新药物研发提供坚实的物质基础及全方位解 决方案，加速药物研发进程，特别是在工具化合物这一关键细分领域，公司处 于国内龙头地位并具备较强的国际影响力，其技术积累与创新能力可以同时助 推分子砌块业务的创新与发展。
后端业务：主要聚焦于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药 CDMO，现 今已经具备 XDC Payload-Linker CMC 一体化服务能力，在 PROTAC、多肽和 小核酸药物等新兴领域亦有布局，实现“药物研发—中间体—原料药—制剂” 一体化战略，致力于打造覆盖医药产业链全周期的一体化产业服务平台。
股权结构较为稳定。根据 2024 年报，公司实际控制人为两位创始人，郑保富先生 和高强先生，各自持有协荣国际 50%的股权，协荣国际通过安戌信息持有皓元医药 25.82%的股权，公司股权结构相对集中。皓元医药主要拥有 10 家控股子公司，其中，重庆皓 元主要负责抗体偶联 CDMO，安徽皓元负责 ADC payload linker 及其他创新药或仿制药 CDMO，药物药源具备 cGMP 级别的原料药和制剂的生产制备能力，菏泽皓元主要负责 原料药及中间体的生产。 股权激励提振员工积极性。2025 年 3 月公布 2025 年股票激励计划，拟授予 168 名 激励对象 240 万股限制性股票，授予价格为 21.62 元/股，激励对象包括核心技术人员、 中层管理人员及部分外籍员工。目标以 2024 年营业收入或净利润（剔除股份支付后） 为基数，2025/2026 年增长率不低于 15%/25%，即 2025/2026 年营收 26.1/28.4 亿元，净 利润2.32/2.52亿元；若在2025Q3报告后授予则考核2026/2027年增长率不低于25%/40%， 即 2026/2027 年营收 28.4/31.8 亿元，净利润 2.52/2.82 亿元。本次激励旨在优化股权结 构，增强员工积极性。
公司收入近 7 年营收和归母净利润 CAGR 高达约 45%。2024 年公司实现营业收入 22.70 亿元（+20.75%，括号内为同比增长，下同），归母净利润 2.02 亿元（+58.17%）， 扣非归母净利润 1.79 亿元（+62.50%）。25Q1 公司实现营收 6.06 亿元（+20.05%），归母 净利润 0.62 亿元（+272.28%）。2017-2024 年营收 CAGR 为 44.33%；归母净利润 CAGR 为 44.98%。
公司工具化合物和生化试剂业务处于优势地位，持续贡献高增长，分子砌块业务体 量较小，近年增长迅速；后端业务增长稳健，其中创新药业务推动长期增长。2024 年， 公司前端业务营收 14.99 亿元（+32.42%，括号内为同比增长，下同），占营收比 66.03%， 2020-2024 年 CAGR 为 44.29%；其中分子砌块营收 4.17 亿元（+35.69%），4 年 CAGR 为 50.63%，工具化合物和生化试剂营收 10.82 亿元（+31.19%），4 年 CAGR 为 42.16%。 后端业务营收 7.55 亿元（+2.49%），占营收比 33.24%，2020-2024 年 CAGR 为 27.56%； 其中仿制药及原料药和中间体营收 2.67 亿元（+4.54%），4 年 CAGR 为 4.37%，创新药 CDMO 营收 4.87 亿元（+1.28%），4 年 CAGR 为 68.79%。
24Q1-25Q1 毛利率净利率逐季度环比提升，经营情况持续向好，未来仍有提升空间。 24Q1-25Q1 单 季 度 收 入 分 别 为 5.05/5.51/5.64/6.51/6.06 亿元，归母 净利润 0.17/0.54/0.73/0.58/0.62 亿元，环比趋势持续增长。公司 2024 年毛利率 48.0%（+2.79pct）， 归母净利率 8.88%（+2.10pct）；2025Q1 毛利率 48.58%（+7.78pct），归母净利率 10.29%（+6.97pct）。2025Q1 销售费用率 9.1%（+0.43pct），主要用于国际市场全球化拓张，以 及新品推广；管理费用率 11.2%（-0.17pct），研发费用率 8.9%（-1.76pct），降本增效有 所体现；财务费用率 1.5%，主要系为满足业务扩张和日常经营的短期借款增加。
公司坚持国际化发展战略，深度拓展海外市场。公司 2024 年海外收入达到 8.62 亿 元（+24.7%），收入占比达 37.97%，2020-2024 年持续增长，CAGR 为 31.62 %。海外增 收更增利，毛利率持续提升，2024 年海外毛利率 63.1%。公司始终坚持全球化发展战略， 建立覆盖全球的网络销售平台，在美国、欧洲、日本、韩国、印度、东南亚等国家和地 区组建了本土商务团队，我们判断 25 年海外将依旧保持较高增长。
2.1. 化学试剂国产替代和生物试剂加速研发，市场空间天花板较高
伴随新药研发投入稳定增长，分子砌块、工具化合物和生化试剂市场空间广阔。分 子砌块是指用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，工具化合物是指具有生物活 性和生理作用及潜在成药性的小分子化合物，蛋白和抗体等生化试剂是生物药和诊断试 剂等领域研发和生产过程中重要的工具和原料，在新药研发流程中均具有重要作用。根 据弗若斯特沙利文统计，全球医药研发支出在 2020 年首次突破 2048 亿美元，2016-2020 年 CAGR 为 6.9%；预计未来全球医药研发支出将继续保持稳健扩张，到 2025 年将达到 2954 亿美元。据 Nature Reviews 估计，全球医药研发支出中有 30%用于药物分子砌块的 购买和外包，预计 2026 年全球分子砌块市场规模将达到 546 亿美元，2022-2025 年 CAGR 为 4%。
1）国外厂商覆盖面较广；国内参与者规模体量较小，可替代空间较大。发达国家 在药物分子砌块及工具化合物领域起步较早，拥有成熟的产业体系和较高的品牌知名度。 根据 2022 年报告，Sigma-Aldrich（与默克集团合并后产品种类数量方面处于行业领先 地位）、Combi-Blocks（分子砌块齐全并以硼酸类为优势产品）和 Enamine（全球最大的 独立药物分子砌块供应商）等龙头企业全球市场占有率分别达 10%以上，Fluorochem 和 Asta Tech 等公司为第二梯队的市场占有率分别为 1%-10%。中国及部分新兴国家，在分 子砌块和工具化合物研发生产领域起步较晚，与国际巨头相比，其整体规模、产品种类 丰富度仍存在差距，国内企业市占率不足 1%。凭借技术、成本和快速响应优势，我国 企业在外包和外购市场展现出强劲的增长潜力，未来发展潜力较大。
2）公司从化学试剂拓展生物试剂，市场空间上限扩容。根据 2021 年昊帆生物和诺 唯赞招股说明书，预测 2024 年全球化学试剂市场规模 612 亿美元，生物试剂 246 亿美 元，生物试剂的市场规模增速更快，且尚未包含近两年单双抗等生物药快速爆发，带来的生物试剂行业规模增量。皓元医药的工具化合物业务已有较为成功的经验积累、管理 模式及市场策略，近年来将该模式复制至分子砌块业务，分子砌块为公司过去几年业绩 增长的第二引擎。2024 年，公司进一步加速了生化试剂等研发管线开发，2024 年内完 成超 1,600 个蛋白设计开发，启动新重组蛋白研发项目 1,500 余个，截至 2024 年末，公 司已有重组蛋白、抗体等各类生化试剂约 1.9 万种，打开广阔生物试剂市场空间。
2.2. SKU 品类满足多样化需求，研发驱动保障产品壁垒
公司坚持创新驱动，深度整合全球生物医药领域的前沿突破与新药研发的最新趋势。 1）SKU 达 23.1 万种。截至 2024 年底，公司累计储备超 13.9 万种生命科学试剂，其中 工具化合物和生化试剂超 4.7 万种，构建了 210 多种集成化化合物库，另有分子砌块约 9.2 万种，为各类客户提供了品类丰富的高质量研究工具。2）知名度与影响力提升。使 用公司生命科学试剂产品的科研客户在包括 Nature、Science、Cell 等国际知名期刊在内 的学术刊物中，累积发表的文章超过 49,000 篇。3）持续研发投入领先优势。公司 2024 年研发支出投入 2.27 亿元，费用率控制较好的情况下，研发支出绝对值持续增长；拥有 技术人员 1977 人，占总员工人数的 55.28%，且硕士及以上学历人员超 650 人，占总员 工人数 18%，培养及优化人才队伍，巩固技术及品牌先发优势护城河。
2.3. 品牌优势+渠道管理+仓储前置，落实收入快增长
在销售方面，1）公司注重品牌细化，在国内外形成了“MCE”“乐研”“ChemScene” 品牌矩阵，通过多渠道进行客户拓展和品牌建设，提升产品差异化，建立细分市场竞争 优势。2）线上线下同步宣传，线上包括主题邮件、社交媒体、搜索引擎等推广，线下积 极参加行业展会、学术会议并配以销售实地拜访、组织专题讲座等，挖掘新客户需求， 维护老客户关系。3）直销经销相结合，2024 年公司经销收入 7.26 亿元（+14.60%），经 销毛利率 55.11%（+4.74pct），与 ThermoFisher、Sigma-Aldrich、eMolecules、Namiki、 VWR 等海外知名药物研发试剂专业经销商建立了稳定的合作关系，更好地服务多样的 终端客户，包括跨国医药巨头、科研院所及高等院校等。 1）高效的全球供应链管理，公司的产品和服务已覆盖至 70 多个国家和地区，在美 国和中国大部分区域能够实现当天下单次日送达的高效交付。2）海内外仓储前置建设 完善，建立了覆盖深圳、成都、武汉等国内枢纽城市的现代化仓储中心，在美国、欧洲、印度等地新建仓储中心也已筹建完毕。3）本地化商务团队协同，在美国、欧洲、日本、 韩国、印度、东南亚等国家或地区组建了商务团队，深度拓展海外市场。
3.1. ADC 药物爆发式增长推动相关 CDMO 需求强劲
抗体偶联药物（ADC）及抗体药物市场爆发式增长，相应 CDMO 发展空间巨大。 根据弗若斯特沙利文统计，2025 年全球 ADC 药物市场规模约 172 亿美元，预计 2023- 2032 年 CAGR 达 30.6%，其中中国尽管起步较晚，但发展速度惊人，我国 ADC 增速高 于海外，预计 2023-2032 年 CAGR 将达 54.3%。根据 Precedence Research，2024 年全球 双抗药物市场规模已突破 124 亿美元，未来十年 CAGR 达 44.2%。
3.2. 皓元打造全球稀缺的一体化 ADC CDMO 平台
ADC CRDMO 具备研发生产高壁垒，格局相对集中，ADC 先发优势的龙头企业强 者恒强。ADC 药物生产制备工艺复杂，凸显出规模经济和专业知识对生产优化的重要 性，催生企业生产研发的外包需求。根据弗若斯特沙利文，ADC 生产外包率显著高于 其他生物药（70% vs 34%），因此 ADC 药物市场的快速增长能直接推动 ADC CDMO 企 业产能的积极扩建。然而，经过验证且有商业化产品生产经验的，集抗体、ADC 原液 及制剂于一体的、研发与产业化开发生产平台依然十分稀缺。因此我们认为，具备 ADC 一站式服务能力，并已服务过 ADC 药品商业化生产的 CDMO 企业，具备良好的机遇和 前景。
先行深耕 ADC 领域，打造一体式服务平台，客户及项目订单数逐年新增。皓元医 药 1）进场早，作为国内最早布局 ADC 载体-连接子（Payload-Linker）技术平台的企业 之一，深度参与我国首个获批 ADC 抗癌新药（荣昌生物纬迪西妥单抗）的研发、申报 与生产，奠定先发优势。2）一体化，2025 年重庆皓元抗体偶联 CDMO 基地已经投入运 营，公司实现从抗体原液、高活性载荷、生物偶联到无菌制剂灌装的一站式服务，为全 球创新药企提供涵盖 ADC、单抗、双抗、多抗、重组蛋白等全生命周期解决方案。3） 项目经验足，截至 2024 年底，累计承接超 280 个 XDC 分子的偶联定制服务，完成美国 FDA sec-DMF 备案数 12 个，完成 100 余项 ADC 成药检测工作，活跃 XDC 客户数达 990 多家。
前期订单及客户储备充分，ADC 生产释放明确弹性。公司构建了以上海、马鞍山、 重庆为核心的“三位一体”XDC 全方位服务体系。高比例临床前期阶段项目与高价值客 户储备为未来增长蓄能，为重庆基地商业化产能释放提供明确弹性。1）2025 年 5 月， 与韩国ADC生物技术公司AbTis签署战略合作协议，应用其定点偶联技术平台AbClick， 能够精准控制半衰期、DAR 和 Payload-Linker 稳定性等关键参数，从而提高现有 ADC 的安全性和有效性，加速推进具有差异化临床优势的创新 ADC 管线开发。2）2025 年 7 月与英百瑞达成战略合作，主要关于创新药抗体及抗体偶联药物（ACC、AXC 和细胞连 接器）的工艺开发、GMP 生产和商业化推进等业务。
3.3. 特色中间体+原料药+制剂共筑后端 CDMO 优质赛道
项目数量持续增加，加速产品落地，助推业务稳中求进。公司立足于小分子药物研 发及原料药工艺研发到放大生产全过程，并推动创新药 CDMO 业务及制剂业务链条。 2024 年公司实现后端业务 7.55 亿元（+2.49%，括号内为同比增长，下同），占营收比 33.24%，2020-2024 年 CAGR 为 27.56%；其中仿制药及原料药和中间体营收 2.67 亿元 （+4.54%），4 年 CAGR 为 4.37%，创新药 CDMO 营收 4.87 亿元（+1.28%），4 年 CAGR 为 68.79%。商业化项目不断增加，截至 2024 年底，仿制药项目数共 403 个，其中商业 化项目 83 个；创新药累计承接了 892 个项目，主要布局在中国、日本、韩国、美国和 欧洲市场；截至 2024 年末，在手订单金额 5.1 亿元，同比增加 18.5%。
在原料药和中间体业务方面，公司可提供药品临床前/临床阶段、上市及商业化所需 的公斤级到吨级的原料药和中间体产品，产品涵盖抗肿瘤、抗感染、糖尿病、心脑血管 疾病治疗、免疫系统、神经系统、消化等领域；在制剂业务方面，主要包括药学研究、 注册申报以及工艺验证、临床试验、注册申报阶段的样品生产和 MAH 商业化生产。
3.4. AI 药物发现叠加丰富化合物资源库，加速药化合成研发
当前，AI 技术正深度重塑医药产业格局，全球市场方面，根据 ResearchAnd Markets ， 全球 AI 制药市场规模从 2021 年的 7.92 亿美元提升至 2024 年的 17.58 亿美元，预计 2026 年将提升至 29.94 亿美元；国内市场方面，根据融资中国的数据，国内 AI 制药市 场规 模从 2019 年的 0.6 亿元开始增长至 2024 年的 5.62 亿元，CAGR 高达 53.01%。
将 AI 应用到药物发现领域，可以加速化合物的发现，快速扩充分子砌块产品种类 和应 用需求，提升研发效率。AI 药物发现项目覆盖小分子、抗体、疫苗等分子类型， 全面布局癌症、精神、心血管、消化、呼吸等疾病领域。 公司积极拥抱前沿技术，深度融合 AI 应用。较早应用 AI 算法于药化合成，助力新 颖产品的设计以及新合成方法的开发，赋能生物医药产业蓬勃发展，包括，1）依托自身 强大的研发实力，自 2021 年起与德睿智药、临床阶段生物医药公司英矽智能建立战略 合作关系，秉承“优势互补、资源共享、合作共赢”的原则，协同探索 AI 制药创新应用 场景，利用 AI 技术帮助客户在药物开发过程中加快产品管线的构建，探索分子空间和 布局，以及逆合成分析合成策略。2）与华东师范大学携手共建 AI 药物探索联合实验， 聚焦药物空间探索应用场景，运用先进人工智能算法与大数据分析技术，着力解决新药 研发中的关键性技术瓶颈。3）基于公司强大的化合物库资源，与合作伙伴共同深耕新药 研发领域，加快一站式化合物合成路线预测和推荐平台的数字化进程，提升化合物筛选 的质量和效率，构建了包含 MegaUni 库在内的多个兼具新颖性、多样性、潜在成药性 的独特化合物库，依托生成式 AI 技术，缩短小分子化合物的研发周期。
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