小米2025年二季度业绩基本符合我们的预测。收入同比增长30%，强 于预期的AIoT（同比增长45%，比高盛/VA共识预测分别高出 2%/8%）和电动汽车销售抵消了智能手机销售走软（均价下滑5%导 致收入同比下降2%）的影响，但调整后净利润同比增长75%（比高 盛/市场共识预测高出7-13%），主要得益于：i) 电动汽车和其他新业 务的盈利能力好于预期，在毛利率达到26.4%纪录高点的推动下，营 业利润（未计入股权激励成本）首次转正；ii) 非经营性项目（公允价 值收益提高抵消了所得税缴纳增加所带来的拖累），不过智能手机 /AIoT毛利率进一步承压，受制于竞争（例如，三星在全球大众智能 手机市场和中国白电市场的竞争）和物料清单成本上升（例如DDR4 DRAM）的拖累。
尽管年初至今小米股价强劲上涨54%（高于恒生科技指数27%的涨 幅），但过去三个月小米股价与恒生科技指数基本一致（上涨4% vs. 恒生科技指数上涨5%），我们认为原因在于：i) 智能手机收入/毛利 率预测下修，自2025年初以来，我们对智能手机的预测一直远低于市 场共识预测；ii) 随着中国国补计划带来的增量效益消退， 市场担忧2025年下半年AIoT销售增长放缓；iii) 7月份以 来电动汽车产能提升相对缓慢，尽管进入8月份后的月度交付量小幅 上升；以及iv) 经过此前两年连续“业绩超预期继而上修 预测”之后，2025/26年收入/每股盈利预测的上修幅度有限。
虽然这种情况可能还会持续1-2个月，但我们认为这更像是小米中长 期增长道路上途径的一个“减速墩”，当前股价为投资者提供了具吸 引力的加仓机会，因为我们认为：i) 智能手机对收入增长和盈利能力 的贡献减小（例如，预计2025-27年在集团毛利润中的占比仅为 18%，对营业利润的贡献甚至更低）；ii) 小米新零售的国际 扩张可能会带动2026年国际AIoT销售重新加速，因为我们预计海外小 米之家商品交易总额对于2026/27年小米国际智能手机和AIoT收入的 占比分别为低个位数/高个位数，并为2027年之后电动汽车业务的海 外扩张铺平道路；iii) 9-12月份电动汽车产能上量不仅应能提振市场 短期信心，还有望刺激消费需求，并为2026年新增产能带来更清晰的 可预见性。
预测调整和估值：我们维持2025-27年收入预测基本不变（微调了-1%至0%），但由于研 发投资和所得税缴纳增加而将调整后净利润预测下调了1-4%。相应地，我们将基于分部 加总法计算的12个月目标价从69港元调整至65港元，基于：1) 21倍的小米核心业务2026 年预期企业价值/税后净营业利润倍数（此前为23倍，基于小米核心业务2024-27年营业利 润预期年均复合增速）；2) 基于贴现现金流的小米电动汽车业务估值870亿美元（不 变）；3) 10%的控股公司折价（不变）。维持买入评级，股价上行空间为24%。 未来关注事件：i) 临近9月底时发布旗舰机型Xiaomi 16系列和HyperOS 3.0，这意味着与 iPhone发布时间的间隔缩短；ii) 电动汽车产能上量进展；iii) 双十一购物节商 品交易总额；iv) 继SU7（2023年11月）和YU7（2024年12月）之后，新电动汽车车型在 工信部的备案情况。此外，小米管理层将出席9月3日至4日在香港举行的2025年高盛亚洲 领袖峰会，YU7车型也将亮相。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
