由单一钢结构转型向钢结构与钾肥并行发展。公司前身胶县胶莱公社后韩镀 锌厂始建于 1982 年，1988 年青岛东方铁塔公司成立，1996 年组建青岛东方铁塔 集团有限公司，2001 年完成股份制改革，并于 2011 年在深交所挂牌上市，主营 各类钢结构产品业务。2015 年公司收购老挝开元钾矿，2016 年完成与四川省汇 元达钾肥有限责任公司重组，由单一的钢结构制造企业转型成为钢结构与钾肥产 业并行的双主业上市公司。2022 年公司收购昆明市帝银矿业有限公司 72%股权， 获得云南省禄劝县舒姑磷矿和硫铁矿探矿权，进一步向资源端拓充。2024 年公司 设立老挝合资公司，拟以其为主体就老挝甘蒙省农波南部地区 50 平方公里勘探权 推进后续采矿许可证获取以及钾盐勘探、开采、加工服务等，推测勘探矿区内折 合氯化钾资源量约 1 亿吨，有望为公司钾肥业务持续赋能。
钢结构细分领域龙头，产品综合能力领先。公司钢结构制造板块主要从事输 电线路铁塔和钢结构产品的研发、生产和销售。输电线路铁塔主要产品为全系列 电压等级的输电线路铁塔，包括角钢塔、钢管塔、钢管杆、变电构支架，钢构件、 热浸镀锌防腐业务；钢结构产品主要为锅炉钢结构、空冷平台钢结构。公司拥有 多项专业资质证书和生产许可证，是国内能够生产最高电压等级 1000kv 输电线 路铁塔的企业之一。公司钢结构业务优势突出，产品综合能力领先，其中在电厂 厂房钢结构及空冷平台钢结构、广播电视塔及微波塔市场居行业龙头地位，在输 电线路铁塔及变电站架构市场、石化能源钢结构及民用钢结构市场居行业前列。 钾肥规模稳步提升，已成为公司主要营收及利润来源。公司钾肥板块主要产 品为氯化钾（粉状及颗粒）、溴化钠等，以氯化钾为主。公司全资孙公司老挝开元 2015 年建成氯化钾产能 50 万吨/年，是老挝境内当时最大的氯化钾生产企业，产 品主要销往中国、印度和越南、泰国、马来西亚、新加坡等地。2023 年老挝开元 150 万吨氯化钾项目一期 50 万吨达产达标，正式迈入年产氯化钾百万吨新征程。 2024 年公司氯化钾产量和销量分别为 120、121 万吨，同比分别+35%、+39%， 规模及市占率稳步提升，钾肥板块已是公司最主要的营收及利润来源。展望后续， 公司积极推进第二个百万吨项目，有望进一步增厚业绩，助力长远发展。
营业收入持续增长，钾肥贡献盈利弹性。伴随公司业务版图的拓充，公司营 收规模持续提升，2018-2024 年 CAGR 为 11%。归母净利润方面，2018-2021 年 整体在小范围区间波动，2022 年受俄乌冲突影响钾肥价格大幅上涨，驱动公司盈 利高增。2023-2024 年在钾肥价格走弱下公司归母净利润同向回落。2025Q1，春 耕需求集中释放、港口库存低位及国际价格传导等因素共同作用下，国内氯化钾 价格快速拉涨，推动公司业绩增长，营业收入和归母净利润同比分别+6.5%、 +22.7%。
费用水平不断优化，资产结构保持稳健。2018 年来公司费用水平持续优化， 2024 年期间费用率为 4.6%，同比-1.0pct，其中财务费用率-1.4%，同比-1.6pct， 主要系老挝开元外币汇兑收益所致。资产结构方面，公司整体负债率保持在 35% 附近，经营持续稳健。
股权结构较为集中，实控人系韩汇如。截至 2025Q1，公司董事长韩汇如直接 持有公司股权 46.8%，为公司实际控制人，股权结构相对集中。公司股东韩方如、 韩真如与实控人韩汇如系姐弟关系，分别持有公司股权 6.1%、6.1%；其他股东合 计持有公司股权 41.0%。
2.1. 钾肥：三大肥料之一
钾肥为三大营养肥，植物生长不可或缺。钾肥指以钾为主要养分的肥料，植 物体内含钾一般占干物质重的 0.2%~4.1%，仅次于氮。钾在植物生长发育过程中， 参与 60 种以上酶系统的活化、光合作用，同时参与光合产物的运输、促进碳水化 合物和蛋白质的合成等过程。若植物缺钾则会出现叶片变黄，出现褐斑，生长缓 慢，易倒伏，抗逆性低等情况。目前市场上主流的钾肥为氯化钾，占比超 90%， 其次为硫酸钾、硝酸钾、磷酸二氢钾和草木灰等。氯化钾含氧化钾为 50%～60%。 主要以光卤石，钾石盐和苦卤为原料制成。
2.2. 全球钾肥寡头格局，欧洲减产扰动不断
死海、加拿大、白俄罗斯和俄罗斯占据全球大部分钾资源。根据 USGS 数据， 2024 年全球储量约为 68.2 亿吨。目前死海、加拿大、白俄罗斯、俄罗斯占据全 球 69.9%的钾资源储量，其中全球钾资源储量最大的地方为死海（约旦，以色列） 地区，其储量为 20 亿吨氯化钾，占比约为 29.3%。其次为加拿大、俄罗斯和白俄 罗斯，分别为 11.0、9.2 和 7.5 亿吨，分别占比 16.1%、11%和 13.5%。
加拿大、中国、俄罗斯和白俄罗斯为主要钾肥供给国。根据 USGS 数据，2024 年全球钾肥年生产能力为 6520 万吨，预计到 2028 年将增至约 7600 万吨 K2O。 其中大部分增量将来自老挝和俄罗斯的新矿山及扩建项目。白俄罗斯、巴西、加 拿大、埃塞俄比亚、摩洛哥和西班牙的新钾肥矿山计划于 2028 年后投产。分区域 去看，2024 年全球产量主要集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯和中国，产量（折 纯 K2O）分别为 1500、900、700、630 万吨，占比分别为 31.3%、18.8%、14.6% 和 13.1%。
全球钾肥生产消费端错配。全球钾肥资源分配极度不均，全球钾肥生产地区 主要为加拿大、俄罗斯、白俄罗斯和中国，消费国主要为巴西、美国、中国、印尼 等农业大国，生产端与消费端形成供需错配。根据 FAO 数据，2022 年全球主要 钾肥出口国为钾资源储量丰富地区，如加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，全球出口占 比分别为 37.24%、23.32%和 7.57%。全球主要钾肥进口国为巴西、美国和中国 等粮食生产大国，全球进口占比分别为 22.32%、19.77%和 14.72%。
钾肥行业呈现寡头格局。2024 年全球 CR4 约为 52.45%。目前全球龙头为加 拿大的 Nutrine，产能 2060 万吨，占比约为 16.72%，位居全球首位；其次为白俄 罗斯的 Belaruskali 产能 1548 万吨，占比约为 12.57%。国内企业产能较小，盐湖 股份和藏格矿业分别拥有 530 和 200 万吨钾肥产能。
全球钾肥供给自 2022 年后逐步回暖。根据 Wind 数据，2022 年由于海外疫 情和地缘政治问题，钾肥供给端出现部分下降，俄罗斯和白俄罗斯钾肥出口受限， 后随着地缘问题的逐步缓解，钾肥供应逐步恢复。2024 年全球产量（折纯 K2O） 达到 4837 万吨，同比+11.65%，其中俄罗斯和白俄罗斯产量恢复至 900、700 万 吨。
欧洲供给扰动不断。根据肥料与贸易和农资导报，前苏联三家钾肥公司都先 后宣布上半年的减产计划，合计减少出口 180 万吨以上（考虑了 Uralkali 因国内 需求增加而减少出口的部分）。其中 Eurochem 由于其在俄罗斯的 Usolskiy 和 Volgakaliy 矿的改造和系统升级将在第二季度减少约 10 万吨的钾肥产量；1 月 22 日白俄罗斯钾肥巨头 Belaruskali 计划在其索利戈尔斯克 4 号矿区开展大规模设备 维护作业，直接导致公司钾肥产量减少约 90 万~100 万吨；Uralkali 三座矿山Berezniki-4 和 Solikamsk-3 将在 25 年 Q2Q3 暂时关闭进行维护，导致第二季度 的产量将减少至少 30 万吨。前苏联钾肥巨头供给集体出现扰动有望提振钾肥价 格。
国内产能供给缺乏，海外进口占比较高。由于我国钾肥资源储量相对较少， 大部分钾资源集中在青海柴达木盆地和新疆罗布泊盐湖地区，国内钾资源以含钾 卤水为主，开采难度大、成本高。因此，国内钾盐产量有限，无法满足全部需求。 根据百川盈孚，行业产能维持 860 万吨，行业开工率始终维持 65%以上。我国钾 肥对外依存度较高，根据百川盈孚，2024 年我国钾肥表观消费量约 1871.6 万吨， 进口量为 1263.1 万吨，进口依存度约 67.49%。
盐湖股份和藏格矿业为国内寡头。国内钾肥行业呈现寡头垄断格局，其中盐 湖股份和藏格矿业合计产能 730 万吨，占据全国 86.9%的产能。其中盐湖股份产 能 530 万吨，藏格矿业产能 200 万吨。国内钾肥产能不能供应国内肥料需求，为 解决国内钾肥供给困境，政府大力支持企业“走出去”找钾、采钾。截至 2024 年， 目前在海外的国内钾肥企业亚钾国际和东方铁塔产能分别 200 和 100 万吨。
2.3. 需求：钾肥需求长期向好
全球粮价有望筑底回升。据中国国情国力杂志，基于周期角度，全球粮价呈 现出 7-14 年长周期与 3-6 年短周期相互嵌套的特征，2022 年是本轮周期的价格 顶点年，此后全球粮价进入下跌阶段。目前世界经济处于“软着陆”调整期，弱复 苏格局虽然在一定程度上抑制了粮食需求的扩张速度，但新兴经济体贡献度在持 续提升，为未来粮食消费升级奠定基础。此外，美联储自 2024 年 9 月开启降息周 期，带动 30 余国跟进宽松政策，流动性改善缓解了农业融资压力。当前联邦基金 利率仍处于 4.25%-4.5%的高位，后续政策空间充足。伴随全球经济逐步“软着陆” 稳步复苏和美联储进入降息周期，我们认为现阶段全球粮价已处于底部区间，有 望在 2026-2027 年开启上涨新周期，利好钾肥价格提升。
耕地面积稳增利好钾肥需求。长期以来，全球耕地面积保持稳步上涨趋势， 1995-2023 年 CAGR 约为 0.2%。根据 FAO，截至 2023 年底，全球耕地面积 15.71 亿公顷，同比增长 3.46 万公顷，有望持续推动钾肥需求增长。
长期看钾肥需求持续向好。2022 年由于新冠疫情叠加地缘政治问题导致钾肥 价格一路飙升，农民钾肥使用量出现下滑，根据 GreenMarkets 数据，全球下游消 费需求仅为 6384.2 万吨左右。后随着地缘问题的缓和钾肥价格回落，2024 年全 球钾肥需求提升至 6776.7 万吨，预计未来 2025-2033 年全球钾肥需求 CAGR 为 3.12%。同时根据 Argus 最新预测，2025 年全球钾肥（折合 KCl，下同）需求量 将提升至 7430 万吨，主要需求地区集中在农业生产较为发达区域，其中亚洲需求 量约 3110 万吨，拉丁美洲需求量约 1660 万吨，北美洲需求量约 1160 万吨。① 亚洲：在国家维护粮食安全的大背景下，3 月中共中央办公厅、国务院办公厅印发 《逐步把永久基本农田建成高标准农田实施方案》，要求到 2030 年，力争累计建 成高标准农田 13.5 亿亩，有望持续拉动钾肥需求。东南亚地区由于棕榈油价格的 上涨和 B40 生物燃料政策的推动，钾肥需求增速有望维持。②拉丁美洲：根据 USGS 的 6 月数据，巴西 2025/26 年度大豆产量预估为 1.75 亿吨，同比+3.6%。 ③北美洲：根据美国农业部在年度展望论坛发布的初步预测显示，2025/26 年度 美国玉米种植面积将提高到 9400 万英亩，比上年提高 340 万英亩。综上，全球 钾肥需求有望持续增长。
2.4. 2025 年钾肥有望保持紧平衡
2028 年前钾肥或保持供需紧平衡。供给端：1）欧洲减产：前苏联三家钾肥 公司都先后宣布上半年的减产计划，合计减少出口 180 万吨以上。2）巴以冲突： 持续发酵，未来或影响以色列和约旦供给。3）新增产能：未来钾肥新建产能或主 要集中于老挝和 BHP，BHP 的一期 415 万吨产能延期到 2027 年中。需求端：根 据 Green Markets 数据，钾肥下游需求随着耕地面积增长持续向好。整体看 2025 年钾肥行业或呈现供给偏紧情况。
钾肥价格持续走高。2021 年由于地缘政治问题和疫情因素导致钾肥价格持续 走高，最高涨到约 4800 元/吨。后随着农需进入淡季叠加下游需求不足钾肥价格 逐步回落。2024 年末，白俄罗斯总统提议和俄罗斯联合减产，钾肥价格逐步启动。 截至 2025 年 7 月 6 日，钾肥价格维持 2960 元/吨左右。
国内大合同价格系全球洼地，支撑钾肥底部价格。我国所用的钾肥一半以上 需从海外进口，且 56%以上耕地还处于缺钾状态，又由于国外钾肥垄断程度高， 大部分产能掌握三国集团手中，垄断率接近 70%，因而我国钾肥供给经常遭受价 格波动的冲击。为此我国早在“十五”时期制定钾肥供应“三三三”战略，三分之 一由国内生产、三分之一由海外中资钾肥企业返销国内保供，三分之一向海外采 购。后由于我国盐湖股份和藏格矿业的产能提升，我国钾肥自给率有所提升，在 钾肥市场有一定话语权。但印度全部依赖进口，议价能力较弱；所以我国大合同 价格一般低于印度大合同价格，为全球钾肥价格洼地。2025 年 6 月 12 日我国签 署 2025 年钾肥大合同价格 346 美元/吨，较印度低 3 美元/吨，为我国粮食生产提 供保障。
全球钾肥成本抬升。近几年大厂供应成本的攀升，其中包括地缘政治导致的 运输成本增加、全球通胀加剧的生产成本上升以及新旧产能替换等因素，使得钾 肥供应端成本中枢上移，支撑钾肥价格抬升。根据公司公告，Nutrien 和 Mosaic 的销售成本从 2018 年的 90.79/179.54 美元/吨上涨到 2024 年的 104.28/199.62 美元/吨。
国内唯二出海找钾成功者。为解决国内钾肥供给困境，据农资导报，从 1998 年开始，我国就陆续有企业“走出去”，在全球范围内寻找和开发钾资源。中国境 外钾肥项目分布在老挝、加拿大、刚果（布）、泰国、埃塞俄比亚、阿根廷、俄罗 斯等 10 余个国家和地区，统计项目 30 余个。目前，有 2 家中资企业在老挝生产 出优质氯化钾产品并形成规模量产，反哺国内。亚钾国际在老挝甘蒙省持有 263.3 平方公里的钾盐矿权，氯化钾储量高达 10 亿吨，2025 年钾肥产能为 200 万吨/ 年，远期计划实现 700 万~1000 万吨的产能目标。东方铁塔子公司老挝开元矿业 在老挝甘蒙拥有 194.8 平方公里钾盐矿权，折氯化钾资源储量超 4 亿吨，目前钾 肥产能 100 万吨。
公司钾资源优异，产能扩建助力成长。老挝开元在老挝甘蒙省拥有 133 平方 公里采矿权，矿区保有氯化钾资源储量超 4 亿吨，矿藏储量十分丰富，且埋藏深 度浅、矿体连续性好、厚度大，易于开采。甘蒙省矿区钾矿体厚度最深可达近 160米，部分区段埋藏深度不及 100 米，同时溢晶石含量很低，成本优势显著。2016 年，公司收购四川省汇元达 100%的股权，进军钾肥业务，自此开启了钢结构、钾 肥业务双轮驱动发展模式。根据东方铁塔公司公告，2015 年 5 月一期 50 万吨/年 氯化钾项目实现达标达产，2021 年 12 月启动“老挝甘蒙省钾镁盐矿 150 万吨氯 化钾项目一期工程（50 万吨）”项目，2023 年项目一期达产，公司总产能达到 100 万吨/年。2023 年 10 月对原来的大红颗粒钾的生产装置完成了改建扩建，100 万 吨/年钾肥项目配套大红颗粒钾 40 万吨/年项目达产达标。2024 年公司整体实现 氯化钾产量 120 万吨，同比增长 35%，目前公司正在加快推进下一个 100 万吨/ 年钾肥项目建设。
地理位置优越，运输便利。东方铁塔钾盐矿区位于老挝甘蒙县，位于东南亚 运输核心圈。北距老挝首都万象 380 公里，东距越南边境 180 公里，西距老泰 3 号友谊大桥 40 公里。相比加钾、俄钾，项目地处亚洲中部，距越南、泰国、柬埔 寨、缅甸及印度等农业国家较近，靠近我国市场，运距更短，区位优势明显。在公 路运输上，公司临近老挝 13 号、12 号及 9 号公路。13 号公路为老挝主干道，向 北可通往万象，销售至老挝本地、缅甸客户，同时经中老铁路返销国内；向西连接 老泰友谊大桥，公司产品可直销泰国；向东对接越南永安港、格罗港及海防港多 个港口，销售至越南本地及通过海运销往国内及东南亚等地。在海运运输上，2022 年公司与越南永安港港口深化海运运输合作，并在越南格罗港设立公司专用码头； 在铁路运输上，已于 2021 年年底通车的中老铁路为公司打通了钾肥铁运回国的 直接通道。公司基于在亚洲的独特地理位置，未来或打造亚洲核心钾肥圈。
持续挖掘非钾资源，大力布局溴素业务。溴素是重要的化工原料之一，在阻 燃剂、灭火剂、制冷剂、感光材料、医药、农药、油田等行业有广泛用途。我国目 前需要大量进口溴素来补充国内需求，根据百川盈孚，截至 2024 年，我国溴素进 口量为 7.7 万吨，进口依存度为 52.7%。溴素价格维持较高位置，截至 7 月 11 日， 溴素价格 3.2 万元/吨。东方铁塔已于 2023 年增加 9000 吨/年溴化钠产能，2024 年公司溴化钠产品实现营收 1606.12 万元，同比增长 173.05%，未来随着钾肥产 能目标达到 200 万吨，溴化钠产量有望进一步提升，持续提振公司业绩。
老挝园区招商开启，产品结构持续丰富。6 月 20 日，由老挝工业贸易部与甘 蒙省政府主办、老挝开元承办的“循环经济产业园招商推介暨签约仪式”系列活 动在四川成都隆重举行。14 个项目现场签约，总投资金额达 4 亿美元。项目涵盖复合肥、溴素及阻燃剂、硫酸钾、光伏发电等产业链项目，以及新型材料、智能制 造等新兴产业，标志着老挝开元循环经济产业园建设迈出关键一步。
4.1. 提前布局磷矿石，完善资源产业布局
磷矿石为上游核心，下游应用丰富。磷化工产业链核心为上游磷矿石。按工 艺的不同，1、磷矿石可直接制备磷酸，之后向下游延伸不同磷化物，中游主要以 磷酸一铵、磷酸二铵为主，向下继续延伸则为农肥和农业生产。2、磷矿石可制备 黄磷，后制备热法磷酸，向下延伸主要为草甘膦和各种磷酸盐；磷酸盐下游主要 应用为工业洗涤剂、金属表面处理、工业水处理、建筑工业、医药、塑料增塑剂等 领域。
全球磷矿石储量主要集中在摩洛哥。磷矿石为磷化工上游核心原材料，具有 不可替代性和不可再生性。根据 USGS 数据，2024 年全球磷矿石储量约 740 亿 吨，主要集中在摩洛哥，储量为 500 亿吨，占比约 67.6%。我国磷矿石储量排名 全球第二，储量为 37 亿吨，占比约 5.0%。
我国磷矿石产量居世界首位，存在过度开采。根据国家统计局数据，我国磷 矿石产量常年居于世界首位，自 2021 年起已突破 1 亿吨，且呈现逐年增长的趋 势。2024 年我国磷矿石产量 1.14 亿吨，已趋近全球产量半数。结合前文，我国 磷矿虽位列全球第二，但绝对数值并不高，2024 年我国磷矿储采比仅 34，远低于 全球 308 的平均水平，过度开采情况严重。
政策频出限制磷矿供给，未来新增产能或有限。针对磷矿石过度开采问题， 国家及主产区出台相关政策，加大对磷矿石资源管控力度。工信部发布的《推进 磷资源高效高值利用实施方案》中明确指出，磷矿石战略性非金属资源矿产，要 完善磷矿资源市场配置和矿业权出让制度，严格有序投放磷矿矿业权，支持优强 企业整合中小磷矿。此外，针对磷化工行业安全环保等问题，湖北、云南等地也相 继出台政策限制磷矿扩产。
磷矿石价格维持高位。截至 2025/7/11，我国磷矿石价格为 1020 元/吨，延续 2022 年下半年以来的高位水平。
提前布局磷矿项目，向资源型企业转型。2022 年 12 月 5 日，根据东方铁塔 公司公告，全资子公司四川汇元达拟以现金方式收购四川省帝银持有的昆明帝银 72%股权，交易总价款 2.81 亿元，增值率为 2025.81%。昆明帝银拥有云南省禄 劝县舒姑磷矿，矿区面积 6.89 平分公里，包含磷矿资源 3.06 亿吨。昆明帝银项 目探转采手续目前已完成县政府联勘联审，并报送审核资料到昆明市政府，其中 一期可行性规划粗矿年产能 200 万吨，未来产能投产有望助力公司向资源型企业 转型。
收购磷矿性价比凸显。我们对比近几年上市公司收购磷矿探矿权情况发现， 东方铁塔收购昆明帝银磷矿探矿权具备较高性价比，根据折算，东方铁塔收购昆 明帝银磷矿探矿权单吨价格仅为 7.3 元/吨，整体价格低于同时期的磷矿收并购。
4.2. 老挝矿产资源丰富，矿产市场空间广阔
老挝矿产资源丰富且勘探程度低，未来发展前景广阔。老挝独特的地址构造 使得其拥有丰富的矿产资源，目前已发现有铁、金、铜、铅、锌、钼、锑、锡、锰、 铝土矿、钾盐、石膏、煤、宝石等 20 余种矿产，成矿地质条件好，资源潜力大。 据老挝矿产资源部一项初步勘查显示，老挝大约有金矿石储量 1700 万吨、铅锌矿 石 80 万吨和可用于提炼 290 万吨铜的 1.82 亿吨铜矿石。此外还有锡矿石 160 万 吨、铝土矿 1.25 亿吨、铁矿石 1400 万吨、石膏 1.28 亿吨、钾盐矿石 3.9 亿吨和 煤矿石储量 3.74 亿吨。受经济和技术水平的限制，当前老挝地质勘探程度较低， 具有巨大的开发价值和发展前景。公司目前在老挝积极开发钾资源，未来有望向 资源型企业开拓。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
