1.1 设备租赁市场龙头，规模和经营效率领先
2019 年切入高空作业平台设备租赁市场，具有优势地位。公司最早从事建筑支护租赁业务，2019 年起建 立“大黄蜂”品牌并进军高空作业平台租赁业务，主要包括各类直臂曲臂和剪叉作业平台，下游客户除传统的 建筑施工外，设备安装、城市运营、广告布展等需求也影响设备租赁情况。截至 2024 年年末，公司总管理规 模已经达到 16.8 万台，较上年增长了 38.8%，实现营收 39.4 亿元，较上年增长 26.7%，营收占比为 76%，市 场占有率达 25.1%，已经具备领先的市场地位和规模优势，与市占率 47.2%的宏信建发形成双龙头局面。
我国高空作业平台需求不断增长，设备租赁是全球主流商业模式。高空作业平台指为满足离地 2m以上作 业而设计制造的工作平台，根据机械机构差异分为剪叉式、臂式等多种类型，应对低中高不同的作业高度需 求。和传统的登高梯、脚手架、吊篮相比，高空作业平台具有可移动、灵活性强、安全性好的优点，根据住建 部统计，2020 年全国房屋市政工程生产安全事故中 59%的事故来自于高处坠落，高空作业平台的广泛应用可 以有效减少相关生产事故的发生。高空作业平台可以用于建筑施工、展馆布置、仓储物流、市政维护、园林维 护等高空作业场景。目前我国处于市场高速增长期，截至 2024 年末设备保有量已达 66.9 万台，人均保有量达 到 4.75 台/万人，距离欧美等国家保有密度尚有较大差距。
设备租赁是全球主流商业模式。高空作业平台种类多样、需求多元，全球各国市场主要以设备租赁为主要 保有形式，即租赁商布设网点提供设备出租，个人或中小型团队以按需租赁的形式使用。截至 2021 年年末， 美国和欧洲设备保有量分别为 72.2 万台和 42.5 万台（欧洲十国，包含德国、法国、英国、西班牙、意大利、 瑞典、挪威、荷兰、丹麦和芬兰），年营收规模分别为 131 亿美元和 32 亿欧元。从我国高空作业平台设备租 赁市场来看，按单台设备年租金 2.8 万元，平均价值 12 万元估算，全行业资产规模已达 800 亿元，年度租金 合计 187 亿元。
我国设备保有量快速增长，公司保有量位居前列并快速增长。我国高空作业平台保有量也在快速增长， 截至 2024 年末保有量为 66.9 万台，较上年末增长 27%。据中国工程机械工业协会统计，2025 年 6 月我国高空 作业平台租金指数较上年同期下降 19.3%，出租率较上年同期增加 4.8%，表明行业需求较强，但因设备租赁竞 争加剧的因素租金有一定程度的下滑。以海南华铁为例，2024 年公司设备年均租金约为 2.7 万/台（按全年设 备保有量均值计算），较上年下降 0.4 万元/台，但静态回收期为 4.4 年，仍低于欧洲和美国设备平均年限（分 别为 9.4 和 5.2 年，2021 年数据），保有规模仍有进一步增长的空间。根据 IPAF 和公司公告，2024 年末海南 华铁和宏信建发市占率分别为 25.1%和 47.2%，其中海南华铁 2024 年新增设备 4.7 万台，是国内规模最大的设 备购买方。
商业模式：负债端利用多元融资优势降低成本和现金流压力，需求端覆盖三大客群提升效率。公司主营工 程设备租赁，对选品、渠道、融资、运营等均有较高要求：1）资本运营上，公司利用自有资金优势和银行贷 款、融资租赁、轻资产等方式扩大资产规模，形成规模效益；2）选品和客群上，公司选择高空作业平台作为 主营品种，本身具有需求广泛多样、以设备租赁为主的特点，可以覆盖尽量多的蓝领人群，多品类拓展也围绕 核心蓝领人群展开；为开拓新增长曲线，公司分别进入消费级房车和算力服务市场，拓展消费类人群和互联网 公司两大客群；3）运营和渠道上，公司布设近 400 个网点，在 2022 年就对超 260 亿资产上链，出租率长期维 持 80%以上。
高空作业平台租赁贡献主要业绩，算力、多品类拓展逐步成长。2019-2024 年，公司营收从 11.5 亿元增长 至 51.7 亿元，年复合增长率达 35.1%，归母净利润从 2.8 亿元增长至 6.1 亿元，年复合增长率为 16.9%，公司 于 2019 年切入的高空作业平台租赁市场贡献了主要增量。2024 年公司营收中，高空作业平台、建筑支护和算 力营收占比分别为 76.3%、21.8%和 0.2%，毛利占比分别为 78.4%、21.6%和 0.3%，综合毛利率为 43.2%，近 年受行业竞争加剧和建筑施工行业下行影响，毛利率从 50%以上有所下降。公司根据高空作业平台租赁业务已 布设超过 370 个线下网点，正借由渠道向叉车、无人机、消费级房车等多品类拓展，2024 年公司也宣布涉足 算力并形成业绩，新增长曲线正逐步成长。
1.2 轻资产模式拓展成效卓著，持续向多品类拓展
线上+线下扩张，轻资产模式拓展成效卓著。公司在切入高空作业平台市场的同时也开展线下网点建设，截 至 2024 年末合计建设了 370 个线下网点（含轻资产运营的 25 个网点），创设“大黄蜂”品牌，已覆盖超过 600 个城市，对全国基本实现全覆盖。公司同步发展线上平台，工程设备租赁方可通过 400 电话、小程序、AP P 下 单，2024 年获取 1.8 万单，租金收入 1.7 亿元，同比增长 29.4%。为减弱资金需求，加快资产规模扩张和打造设 备租赁运营平台，公司于 2020 年前后开始轻资产模式探索，截至 2024 年末公司轻资产运营的设备已超过 3.77 万台，有效支持了规模扩张，也为公司向其他品类提供租赁运营服务和平台化运营提供转型范本。
围绕蓝领人群实现工程设备品类拓展，无人机、叉车等设备推进顺利。除高空作业平台外，公司也开始积 极拓展其他品类设备，主要围绕类似设备，例如叉车、载重无人机等，充分利用对蓝领人群的覆盖。截至 2025 年 6 月末，公司多品类设备超 2600 台。为迎接低空经济广泛应用，公司新研发 10-100KG 级别载重无人机并投 产，具备了标准化吊运产品服务能力，2025 年一季度已有项目投入使用，主要用于电网吊运设备等，随着低空 经济的快速发展和公司设备采购推广，预计 2025 年起业务规模将进入快速增长期。此外，公司叉车保有量也超 过 1000 台，将与高空作业平台等设备形成良好协同效应。
切入消费级房车业务。除了工程设备多品类拓展，公司利用线下约 400 个网点优势和渠道体系切入消费级 房车业务，子公司浙江大黄蜂成立了消费级房车事业部，从 toB 的工程设备向 toC 的消费类业务转型。可以注 意到房车租赁模式、售后和设备维护模式与高空作业平台类似，但客群更为偏向消费人群，下游需求也契合当 下消费文化。预计随着公司业务展开，公司品牌知名度将进一步打开，租赁运营平台也将向更多消费品类拓展。
2.1 国资控股赋能，探索多元融资方式和轻资产模式
海南国资控股，完成国企蜕变。2024 年海南海控以 20.0 亿元收购胡丹峰等人股票并获得实际控制权，公 司也完成民企向国企的转变。目前公司实际控制人为海南国资委，控股股东为海南海控，持股 13.8%，原创始 人胡丹峰仍持有 8.9%的股份。海南国资入股将推动公司在海南建设总部，形成浙江、海南双核驱动格局，董 事会五人中董事长由海南国资提名，副董事长（联席董事长）由创始人担任，形成了良好的公司治理结构。 2024 年年中海南国资入股以来，公司资产规模快速增长，算力服务业务与海南区域企业合作，新发行债券保 持低利率，充分受益于融资成本下降和海南区域资源导入。
公司在海南落地的企业数量已达 27 家，资产总额达 120 亿元，占公司总资产的比重超过 40%。与此同 时，公司还与海南省算力科技有限公司、智宇科技有限公司签署战略合作协议，进一步深化在海南的智算业务 布局。在跨境数据通道方面，公司依托海南的区位优势，尝试打通与东南亚市场的数据连接，为未来拓展国际 数字资产结算业务打下基础。 信用资质提升，融资成本下降，拟在新加坡上市。2024 年以来公司的融资成本明显下降，获 AA+评级， 先后完成了两期公司债券的发行，第一期发行 3.6 亿元，利率为 2.9%；第二期发行 3 亿元，利率进一步降至 2.66%。此外，公司还计划在 2025 年发行 20 亿元银行间债券市场融资产品，继续优化融资结构。公司作为租 赁运营的重资产公司，国资入主带来的信用优势将直接转化为财务成本和融资成本下降，直接提升公司的竞争 力，我们以年度利息支出/带息债务衡量公司的有息融资成本，可以看出呈现逐年下降趋势，2024 年下降至 5.2%，如果仅考虑边际增量，公司 2024 年新增有息债务融资成本进一步下探至 3.9%。为推进公司国际化战略 布局和拓展融资渠道，全面推动东南亚等海外智算中心的落地及原有业务的全球化，公司拟在新加坡交易所发 行股票上市。
积极探索区块链技术应用。公司较早开始探索将区块链技术与设备租赁相互结合，于 2022 年开始和蚂蚁合 作在设备 T-box中植入 MaaS（Module-as-a-Service）可信模组实现资产上链，目前已有约 260 亿资产完成上链。 设备上链使得设备的移动轨迹、使用情况、载重等数据上传区块链，实现资产与数据的融合，有助于公司平台 化管理设备。公司于 2025 年 7 月分别发行黄蜂哥 NFT、1000 万非金融 RWA，推广大黄蜂平台知名度，同时启 动与上海数交所合作，揭牌“设备运营及智算数纽中心”，积极探索将公司设备租赁的运营模式与 RDA 等结构 相结合。
融资租赁减轻现金流压力，轻资产运营规模快速扩张。为缓解自有资金压力和前期现金流投入压力，公司 近年通过融资租赁和轻资产的方式融资和进一步扩大规模，于 2020 年前后开始轻资产模式探索，即与合作方成 立合作公司，合作方负责资金筹集，公司利用品牌优势和平台优势运营。2022 年公司与东阳市城投成立合资公 司城投华铁即落地方式，公司持股 49%。海南国资控股后，目标推动形成 100 亿轻资产运营规模。截至 2024 年 末，公司轻资产运营规模 3.77 万台，城投华铁资产规模达 17 亿元，年营收和净利润分别为 2.8 亿元和 0. 4 亿元， 较上年实现扭亏为盈。
2.2 常态化股权激励，重视人才梯队建设
常态化股权激励助力公司业绩规模快速增长。公司上市以来实行过 6 次股权激励，分别于 2018、2020、 2021、2024 年授予，覆盖高管和核心技术/业务人员合计 1629 人次，合计授予股份（按首次授予登记）2.25 亿 股，授予员工覆盖范围广、力度大，有效激发员工热情。从结果来看，除 2018 年、2024 年业绩未达标外，均 实现股权激励目标，公司营收从 8.9 亿元增长至 51.7 亿元，归母净利润从亏损增长至 6.0 亿元。在人才梯队建 设方面，公司企业大学“哈勃学堂”培训超 5 万人次，对全团队专业水平、业务能力提升显著。
2.3 经营质量较优，应收账款控制良好
利润率保持领先，融资租赁和轻资产规模增加降低现金流压力。公司经营质量较优，2024 年毛利率 42.6%， 净利率 32.6%，ROE 为 9.8%，尽管近年来受资产规模扩大、行业竞争加剧导致租金下滑、毛利率净利率下行， 但公司运营效率仍具有优势，高于行业竞争对手。公司通过融资租赁和轻资产的方式减少一次性投资支出，从 现金流可以看出，2020 年以外的年份公司的投资性支出均小于经营性流入，对公司现金流压力极小，且年支出 规模小于资产增长规模。
应收账款控制良好。公司传统的建筑支护业务客户以建筑施工公司为主，而高空作业平台业务则采用网点 布局方式展开，主要客户为蓝领人群，业务类型为类 toC 业务，欠款回收较好。2021-2024 年公司应收账款周 转天数保持在 245-268 天，基本保持平稳，与营收规模同步增长，2024 年应收账款账龄结构中一年以内占比 59.7%，2021-2024 年前五大欠款人占比从 36.2%下降至 18.5%，集中度明显下降，应收账款总体控制较好。
AIDC 带动算力需求旺盛。算力包含通用算力、智能算力和超算算力，主要对应日常计算、人工智能和特 定高性能计算和复杂科学计算需求，随着我国经济社会的不断发展和大模型等人工智能技术日新月异，我国乃 至全球均处于算力需求旺盛状态，已成为发展人工智能等技术最重要的基础设施之一。据 IDC 数据，2024 年 末我国智能算力规模达 725EFLOPS，通用算力规模 72EFLOPS，到 2028 年两者将分别增长至 2782EFLOPS 和 140EFLOPS，CAGR 分别为 39.9%和 18.3%。
算力建设热情高涨，算力租赁为重点方向。从算力建设的角度来看，自建算力更适合大型互联网公司，算 力租赁服务可有效降低企业投融资压力，提升算力使用效率。ChatGPT 发布以来 AIDC 的技术和商业前景获市 场重视，算力需求也随之高涨，大型互联网公司如阿里、腾讯、谷歌等公司均大幅提升资本开支，投资算力等 基础设施，2025Q1 亚马逊的 capex 为 250 亿美元，同比增长 68%，微软的 capex 为 214 亿美元，同比增长 53%，谷歌的 capex为 172 亿美元，同比增长 43%，Meta 的 capex 为 137 亿美元，同比增长 104%，阿里计划 在未来三年投资 3800 亿元。对于中小企业和人工智能企业来说，自建算力存在占用现金流、规模不足、建设 周期相对长等难点，同时自身体量并足以支持算力中心满负荷运行。算力租赁则提供了一个利用效率更高的解 决方案，即由投资方建设算力中心，按性能/训练时长分时租赁，一方面全社会旺盛的需求使得硬件利用率上 升，提升投资回报率，另一方面对于初创企业和中小型企业来说，可以按需付款，集中人力财力在模型研发和 应用上。
算力租赁市场规模快速扩大，投资回收期短。据科智咨询统计，2024 年我国算力租赁总规模为 377EF LOP S （FP16），同比增长 88%，预计到 2027 年算力租赁总规模将进一步拓展到 1346EFLOPS，年均复合增长率达 53%。算力市场需求主要集中在互联网领域，包括大模型训练、应用，云计算和渲染等领域，此外政府、金融、 医疗等行业也对算力租赁需求较大。从行业格局来看，云服务商和电信运营商占算力租赁行业主导地位。和公 司此前从事的工程设备租赁相比，算力租赁需求旺盛，投资回收期短，首批投资 10 亿元的智算中心静态回收期 仅为 3.5 年，2024 年公司算力服务创造营收 0.12 亿元，毛利率达 58%，远超公司设备 40%-45%的毛利率区间。
布局智算中心，切入算力租赁赛道。公司于 2024 年 5 月宣布投资建设智算中心，首批投资 10 亿元，主要 为互联网公司提供算力服务，截至 2025 年一季度末，公司累计签订算力服务合同 66.7 亿元，其中一季度单季 度新增 42 亿元，完成算力资产交付近 9 亿元，主要有：1）截至 2024 年 5 月，签署 2.4 亿服务合同；2）2025 年 3 月公司与杭州某公司签署 36.9 亿元算力服务合同，合同期限 5 年；3）与安徽海马云签署战略合作协议， 总服务金额达 10 亿元。公司借助海南国资背景优势，利用海南自贸港政策等优势加速在海南布局，已与海南 省算力科技有限公司、智宇科技有限公司、上海无问芯穹智能科技有限公司、北京科蓝软件系统股份有限公司 等多家企业达成深度合作。公司在设备租赁方面经营丰富，利用融资和运营能力优势布局算力，有望打造新增 长曲线。
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