本周沪指突破 3800 点，创近 10 年新高，我们在 8.14《居民跑步入市了吗？》中指出， 本轮行情是私募/杠杆资金/游资等高净值投资者驱动的，居民资金尚未明显入市。不过， 我们观察到，存款搬家信号已现（非银存款增速-居民存款增速回正），新一轮存款搬家周 期正在启动。
当前 A 股自由流通市值占居民存款的比重仍处于历史低位，叠加 100 万亿定存陆续到期， 存款搬家潜力巨大。一方面，过去 20 年，A 股自由流通市值占居民存款的比重稳定在 20%~50%之间，其中 2007 年和 2015 年牛市顶部恰好触及 50%，而当前这一指标仅为 27%，后续存款搬家空间很大。另一方面，100 万亿定期存款陆续到期，以今年 8 月为例， 约 85 万亿短期定存和 17 万亿中长期定存即将到期，总规模超 100 万亿，资金非常充裕。
过去 20 年，A 股熊牛切换之后，居民资金入市一般滞后市场底部 10-12 个月。05-07 年 （+10 个月）、14-15 年（+10 个月）、19-21 年（+12 个月）都是如此，仅 09 年例外，“四 万亿”刺激下，居民信心快速修复，仅之后市场底部 3 个月就跑步入市。当前距离去年 9.24 熊牛切换已经过去了 11 个月，根据历史上牛市的一般规律，近期居民资金有可能通 过公募间接入市 or 新开户直接入市。
尽管居民资金入市在即，但市场短期内可能很难立竿见影出现脉冲式上涨。一方面，我们 观察到，历史上居民入市前后，市场一般都会面临调整压力。另一方面，当前上证指数 ERP 回落至 5 年均值附近，历史上行情到这一位置后，会有 2-3 个月的横盘震荡，即便 是 07 年、15 年、20 年这样的牛市也不例外，除非有类似于 09 年“四万亿”的强刺激政 策驱动市场继续直线向上突破。
我们基于散户、公募、ETF、杠杆资金、外资 5 类资金，编制 A 股流动性指数，用于监测 市场增量资金动态。14-15 年和 19-21 年两轮牛市的数据显示：居民资金入市能够带动各 类资金放量入市，并带来指数行情空间翻倍。去年 9.24 熊牛切换以来，上证综指已经累 计上涨 1100 点，如果后续居民资金入市带动各类资金放量入市的话，我们也有望见证新 一轮主升浪行情。
近期市场整体创近 10 年新高，结构上风格演绎十分极致。我们基于中证 TMT 和中证红利 相对万得全A的40日滚动收益差来跟踪风格轮动节奏，当前科技风格已经处于历史高位， 而红利风格则处于历史低位。 行情行至中途，与其继续追热点，不如看长做短布局中期主线。逆全球化正在加速全球“再 工业化”，降息预期升温将强化商品超级周期。行业配置建议把握 3 条主线——（1）逆 全球化下的“硬通货”（黄金/银行/保险/公用事业）和（2）“硬科技”（国产 AI 算力/创新药等）； （3）受益于“反内卷”的确定性（塑料/玻纤/光伏和风电设备等）。
6.1 市场复盘
本周 A 股市场、海外市场与其他大类资产表现： 万得全 A 本周上涨 3.87%，上证指数本周上涨 3.49%，沪深 300 本周上涨 4.18%，中证 500 本周上涨 3.87%，创业板指本周上涨 5.85%，科创 50 本周上涨 13.31%。 各类市场风格中，大盘价值本周上涨 1.56%，大盘成长本周上涨 4.77%，小盘价值本周上 涨 2.15%，小盘成长本周上涨 4.07%。 大类行业中，TMT 与可选消费本周涨跌幅靠前，涨跌幅分别为 13.68%、6.41%，资源类 与金融服务本周涨跌幅靠后，涨跌幅分别为 2.01%、2.34%。 一级行业中，本周涨跌幅前三行业为通信、电子、综合，涨跌幅分别为 10.84%、8.95%、 8.25%；本周涨跌幅后三行业为房地产、煤炭、医药生物，涨跌幅分别为 0.50%、0.92%、 1.05%。 本周境外市场大多上涨，其中标普 500 上涨 0.27%、恒生指数上涨 0.27%。 大宗商品大多上涨，其中布油上涨 2.14%、COMEX 黄金上涨 1.02%。 截至本周收盘，中国十年期国债收益率为 1.78%，较上周上升 3.53BP。
从静态估值的角度看： （1）A 股总体 PE（TTM）从上周的 21.08 倍升至本周的 21.83 倍，PB（LF）从上周的 1.74 倍升至本周的 1.79 倍；A 股非金融 PE（TTM）从上周的 33.92 倍升至本周的 35.28 倍，PB（LF）从上周的 2.33 倍升至本周的 2.42 倍； （2）创业板 PE（TTM）从上周的 71.57 倍升至本周的 76.10 倍，PB（LF）从上周的 4.04 倍升至本周的 4.21 倍；科创板 PE（TTM）从上周的 227.55 倍升至本周的 245.61 倍， PB（LF）从上周的 4.65 倍升至本周的 5.01 倍； （3）创业板/沪深 300 的相对 PE（TTM）从上周的 5.32 升至本周的 5.45，相对 PB（LF） 从上周的 2.85 升至本周的 2.87；科创板/沪深 300 的相对 PE（TTM）从上周的 16.92 升 至本周的 17.60；相对 PB（LF）从上周的 3.28 升至本周的 3.42； （4）A 股总体总市值本周上升 3.48%；A 股非金融总市值本周上升 3.82%； （5）A 股非金融 ERP 从上周的 1.20%降至本周的 1.05%；股债收益差从上周的 0.00% 降至本周的-0.08%。
从动态估值的角度看： （1）A 股总体重点公司全动态 PE 从上周的 13.90 倍升至本周的 14.39 倍；A 股非金融重 点公司全动态 PE 从上周的 18.80 倍升至本周的 19.55 倍； （2）创业板重点公司全动态 PE 从上周的 28.78 倍升至本周的 30.32 倍；科创板重点公 司全动态 PE 从上周的 56.10 倍升至本周的 61.56 倍； （3）创业板/沪深 300 重点公司的相对全动态 PE 从上周的 2.35 升至本周的 2.39；科创 板/沪深 300 重点公司的相对全动态 PE 从上周的 4.58 升至本周的 4.86； （4）A 股非金融重点公司全动态 ERP 从上周的 3.57%降至本周的 3.33%。
6.2 经济要闻回顾
北京时间 2025 年 8 月 19 日，财政部公布 2025 年 1—7 月财政收支情况：1—7 月，全 国一般公共预算收入 135839亿元，同比增长 0.1%。全国一般公共预算支出160737 亿元， 同比增长 3.4%。 （资料来源：新华财经）
美联储主席鲍威尔 22 日在怀俄明州杰克逊霍尔举行的年度经济研讨会上发表讲话，暗示 尽管当前通胀上行风险依然存在，但美联储仍可能在未来数月降息。 （资料来源：新华社）
央行 8 月 22 日宣布，将于 8 月 25 日开展 6000 亿元 MLF 操作。由于本月 MLF 到期量为 3000 亿元，这意味着 8 月将实现 MLF 净投放 3000 亿元。结合此前已开展的 3000 亿元 买断式逆回购，8 月中期流动性净投放总额达 6000 亿元，是 7 月的两倍。 （资料来源：上海证券报）
6.3 未来重点关注
8 月 25 日德国公布 IFO 景气指数； 8 月 28 日美国公布第二季度实际 GDP； 8 月 20 日欧洲央行公布 7 月货币政策会议纪要； 8 月 21 日德国公布 8 月 CPI。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
