2025年国债期货系列专题报告：国债期货入门手册之基本概念篇

PART1：初识国债期货

初识国债期货：四大品种

什么是国债期货？由交易所统一制定，规定在将来某一特定时间和地点交割一定数量记账式付息国债的标准化合约。 目前我国的国债期货有四大品种： 2 年期（TS）、5 年期（TF）、10 年期（T）和 30 年期（TL）。 四大品种国债期货交割方式都为实物交割，交易所为中国金融期货交易所。

初识国债期货：四个合约

每个品种每年有 4 个固定合约，其交割月份固定为每个季月，即每年 3 月、6 月、9 月和 12 月。但只有最近的三个合约才 能交易，分别可称为当季合约、次季合约、远季合约。比如当前8月份，10年国债期货的当季合约、次季合约、远季合约分 别是T2509、T2512和T2603。交易量最大的活跃合约被称为主力合约，主力合约通常是当季合约。随着当季合约进入交割月，当季合约成交量逐渐下降， 次季合约成交量逐渐上升，从而完成主力合约的切换。主力合约切换通常发生在当季合约最后交易日（合约到期月份的第二 个星期五）前 20-30 天左右。

初识国债期货：实物交割制度，“滚动交割”和“集中交割”并存

期货交割制度一般有实物交割和现金交割两种，而我国国债期货采取实物交割的方式，具体交割流程上则采取“滚动交割” 和“集中交割”并用。滚动交割是指在合约到期月开始，空方每日可以提出滚动交割申请，由中金所负责选择合适的多方进 行配对，多空双方就可提前了结头寸，交割出场。到交割日时如仍有未平仓的头寸，则统一强制进入集中交割流程。

初识国债期货：我国的国债期货市场发展脉络

5年期国债期货合约于2013年9月6日上市，10年期国债期货合约于2015年3月20日上市，2年期国债期货合约于2018年8月17 日上市，30年期国债期货合约于2023年4月21日上市。公募基金、证券公司于2013年开始参与国债期货交易，商业银行、保险机构于2020年开始参与国债期货交易。

PART2：国债期货的几个基本概念

转换因子：真实国债和虚拟的名义标准券之间的转换比例

由于不同的现券在现金流、票面利率、到期期限等方面存在区别，如果根据这些要素限制可交割券，会导致可交割券的规 模较小，降低市场有效性。 参考国际经验，我国国债期货采用现实中不存在的、虚拟的、剩余期限固定的“名义标准债券”作为交易标的，实际存在 的债券按比例折算成虚拟国债进行交割。真实国债和虚拟的名义标准券之间的转换比例被称为“转换因子”。

基差与净基差：衡量期现差异的主要指标

转换因子仍然无法消除各个可交割国债之间的差异： （1）计算假设了各可交割国债的收益率相同，但实际不同期限 的市场利率不同。 （2）转换因子在合约存续期间不调整，而各券的价格会变化， 不同债券的相对价格也会变化。 国债期货的基差和净基差用以衡量期现差异： （1）基差（B）=现券净价-国债期货价格*CF； （2）净基差（BNOC）=基差-持有期收益=（现券净价-国债期 货价格*CF）-（国债持有利息收入-持有国债的资金成本）。 由于持有现券过程的实际损益还受到债券付息和资金成本的影 响，因此净基差可以更好地衡量实际的期现差异带来的损益。

基差与净基差：关于基差的几个基本结论

关于基差的几个基本结论： （1）期货到期时的基差应该收敛为0，在国债期货系列 二中我们将详细分析。 （2）基差走扩代表国债的现货价格相对超涨，而基差 收窄则代表国债期货超涨于现货。一般来说，基差水平 较高可能意味着现券被高估、期货被低估，基差较低意 味着现券被低估、国债被高估。 （3）正基差称为“国债期货贴水” ，负基差称为“国 债期货升水”。 （4）净基差更接近期现套利的实际收益，基差包含隐 含交割期权的期权价值，所以基差一般为正。

最廉可交割券（CTD）：卖方拥有交割券选择权背景下的最优选

由于国债期货卖方拥有交割券选择权，合约的卖方都会选择对 自己最有利、通常也是交割成本最低的债券进行交割，对应的 债券就是“最廉可交割券”（CTD）。

寻找CTD有两个简单的经验法则，可以根据法则大致判断： 经验法则一：若收益率大于3%，久期越长，债券越可能 成为CTD；若收益率小于3%，久期越短，债券越可能成为 CTD。 经验法则二：对于久期相同的债券，收益率越高，更可能 是 CTD。

隐含利率（隐含YTM）：反映期债隐含的现券远期利率

现券市场上，有根据现券的当前交易价格和票面利率 计算的到期收益率的概念。  对应到期货市场上，如果与选定的现券结合，国债期 货的价格可以理解为对应的现券的远期价格，因此国 债期货的隐含YTM意味着对应现券的远期价格计算的 该现券的远期YTM。因此，做多国债期货，相当于锁 定了远期购买现券（CTD）的价格，远期现券价格的 高低决定了这笔交易的盈亏。如果远期现券的真实收 益率等于国债期货的隐含利率，则盈亏平衡。 在现实中，现货价格并不必然向期货的YTM收敛，会 受到基差波动、资金利率、CTD切换等多个因素的影 响，但期现收益率之差是否过大，一定程度上能体现 期现价格是否发生了过多的偏离。

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