1.1.中药优势显著，创新引领新动能
众生药业始创于 1979 年，于 2009 年在深圳证券交易所上市。公司拥有较为丰富的产 品管线，覆盖心脑血管、呼吸、眼科、消化等多个重大疾病领域，公司已建立起以特色中成 药为基础、高端仿制药为依托、创新药为引领的多层次研发体系。中成药核心产品复方血栓 通系列制剂是中药大品种培育的经典范例，脑栓通胶囊是基于国家工程院王永炎院士“毒损 脑络”病机学说的心脑血管疾病防治的核心产品。众生丸、清热祛湿颗粒等作为岭南名药， 在两广市场居于领导地位，正拓展至全国零售市场。公司亦积极开展和稳步推进仿制药一致 性评价工作，公司累计有 31 个品规通过仿制药一致性评价（含视同），6 个品种在国家集采 中中选。公司在呼吸系统领域与代谢性疾病领域的创新药研发管线丰富，已逐步进入收获期， 抗新冠病毒 1 类创新药物来瑞特韦片于 2023 年 3 月 23 日获批上市，抗流感的 1 类创新药 物昂拉地韦片于 2025 年 5 月 22 日获批上市，降糖减重 1 类创新药 RAY1225 获得 II 期临 床顶线分析数据结果并已进入 III 期临床，治疗 MASH 的 1 类创新药 ZSP1601 正在开展 IIb 期临床。公司产品布局完整、梯队合理，核心竞争力不断提升。
1.2.公司股权结构稳定，子公司布局成熟完善
公司股权结构稳定，子公司分工明确。截至 2025Q1，张玉冲女士为公司的实际控制人， 与张玉立女士为一致行动人，各持有公司 10.88%股份。公司拥有多家子公司，职能分工明 确，其中母公司、华南药业主要负责中成药和化学药的研发、生产及销售，先强药业主要负 责原料药业务，逸舒制药主要负责中药提取，众生睿创主要进行创新药研发，益康药业主要 负责中药饮片及大健康产品相关业务。公司管理团队多年来保持稳定，凭借深厚的行业经验， 始终专注于提升企业的持续经营能力。
1.3.员工持股计划彰显长期发展信心
2024 年 7 月，公司发布员工持股计划，以 6.68 元/股的价格授予不超过 46 人（不含预 留授予人员）共计 494 万股的首次授予股票（预留份额 61.1 万股），首次授予部分分三期解 锁，解锁时点分别为自公司公告最后一笔标的股票过户至员工持股计划名下之日起满 12 个 月、24 个月、36 个月，每期解锁比例分别为 30%、30%、40%。员工持股计划首次授予部 分对应考核年度为 2024-2026 年三个会计年度，考核要求分为营业收入和创新药研发进度 两项指标，公司细致规划了 2024-2026 年的营业收入目标值和触发值，创新药的 IND、NDA 以及启动 II/III 期临床的数量。 2025 年 7 月，员工持股计划首次授予部分第一个锁定期届满，解锁条件已经成就，可 解锁的标的股票数量为 146.70 万股，占公司目前总股本的 0.17%。公司 2024 年创新药研 发进度（B）已到达解锁目标值（Bm），2024 年，RAY1225 注射液用于 2 型糖尿病及超重 /肥胖患者的两项 II 期临床试验获批；昂拉地韦颗粒治疗 2~17 岁单纯性甲型流感患者的 II 期 临床试验获批；来瑞特韦片获得澳门特别行政区政府药物监督管理局签发的成药登记证书。 员工持股计划的实施有助于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，改善公司治理 水平，充分调动管理者和公司骨干员工的主动性、积极性和创造性，吸纳高端人才，为公司 长远稳健发展提供坚实的机制和人才保障。同时提升公司的核心竞争力，确保公司长期发展 战略目标与企业愿景的实现。
1.4.业绩短期承压，盈利能力有望逐步提升
核心产品集采，业绩短期承压。2021-2022 年，公司克服疫情影响收入恢复增长。2023 年 6 月核心产品复方血栓通进入国家集采，受降价影响较大，2024 年公司实现营业收入 24.67 亿元，同比下降 5.48%。长期来看，公司有望通过强化学术推广、优化商业化渠道等 措施，实现以量换价。2024 年实现归母净利润-2.99 亿元，同比下降 213.6%，主要是由于 公司计提资产减值损失 5.47 亿元，主要包括计提全资子公司先强药业、控股子公司逸舒制 药商誉减值损失 2.02 亿元，计提 ZSP1602、ZSP1241、ZSP0678、ZSP1603 等研发项目 资产减值损失 2.07 亿元，计提来瑞特韦片无形资产等相关资产减值损失 7917 万元。
中成药、化学药贡献主要收入。公司主营业务涵盖中成药、化学药、中药材及中药饮片、 原料药中间体和眼科相关产品等，产品覆盖心脑血管、呼吸、眼科等重大疾病领域。中成药 营收占比均在 50%以上，化学药营收占比保持在 30%以上。2024 年中成药实现营收 13.18 亿元，占主营业务收入的 53.42%；化学药实现营收 9.00 亿元，占主营业务收入的 36.46%； 中药材及中药饮片实现营收 1.96 亿元，占主营业务收入的 7.93%；原料药及中间体实现营 收 0.30 亿元，占主营业务收入的 1.24%。
盈利能力逐步提升，费用控制良好。2019-2024 年毛利率净利率呈现一定的下降， 2025Q1 盈利能力有所回升，毛利率为 56.58%（同比+0.09pp），净利率为 12.84%（同比 +5.24pp）。从四项费用来看，公司积极参与集采，2022-2024 年销售费用率由 37.37%下降 至34.47%，管理费用率由 6.41%下降至 6.15%，财务费用率由 2.14%下降至0.36%；2025Q1 销售、管理、研发费用率分别为 34.46%、4.82%、2.51%。未来随着公司对费用把控能力的 提高，期间费用率有望进一步下降，同时伴随创新研发逐步进入收获期，盈利能力有望持续 提升。
中成药是公司核心业务基础和重要的增长来源，其中复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊、复 方丹参片等入选国家医保目录。众生丸、清热祛湿颗粒作为岭南名药的代表产品，在两广市 场居于领导地位。
2.1.复方血栓通系列集采影响基本消化
核心产品复方血栓通胶囊是公司的原研独家剂型品种，可有效扩张血管，增加血容量， 改善血液循环及微循环。复方血栓通胶囊（软胶囊/滴丸）凭借多剂型优势覆盖不同治疗场景， 其组方融合中药现代化研究成果，通过改善眼底微循环、抑制炎症反应及抗氧化等多重机制， 广泛应用于视网膜静脉阻塞等眼底血管病变以及冠心病心绞痛相关病症的防治。 复方血栓通集采落地，销售额有望稳健增长。公司复方血栓通系列产品在 2023 年成功 中选全国中成药采购联盟集中带量采购，复方血栓通胶囊中标单位价格为 0.42 元/粒，整体 降幅约 39%，降价虽对公司短期业绩造成冲击，但有助于扩大市场份额及巩固公司通用名产 品的市场主导地位。据药智网统计，2019-2024 年复方血栓通胶囊样本医院销售额自 6.47 亿元降至 5.38 亿元，2024 年销售额同比下降 23.45%，主要系集采价格同比下降。2024 年， 随着复方血栓通系列产品中选价格在全国中成药集采各省份陆续执标完成，公司围绕核心产 品构建“量-本-费”协同增效模型：以销量增长打开市场空间，通过工艺改进与供应链整合实 现成本优化，辅以精细化费用管控体系，最终在价格下行通道中形成“以量补价”的盈利韧性。 复方血栓通产品集采降价风险已在 2023 年落定并在 2024 年逐渐消化，伴随人口老龄化等 因素带来的需求增长，未来销售额有望稳健增长。
2.2.脑栓通胶囊是独家品种，有望保持良好增长
脑栓通胶囊是公司独家品种，是中国工程院王永炎院士针对中风病“毒损脑络”病机研 制的中药复方制剂，其适应症涵盖急卒中的急性期和恢复期，既可以改善神经功能也可以减 少卒中再发，是安全、经济的缺血性脑卒中临床治疗药物。研究结果表明，脑栓通胶囊具有 抗炎、抗氧化应激、抑制血小板聚集、改善脑血流量、抑制细胞坏死和凋亡等发挥多靶点作 用的优势。2025 年 1 月，脑栓通胶囊获批为首家中药二级保护品种，加强了公司独家产品 的知识产权保护，有利于提升脑栓通胶囊在心脑血管系统用药的核心竞争力。 脑栓通胶囊的销售额呈稳健增长态势。据药智网统计，2019-2024 年脑栓通胶囊的样本 医院销售额呈稳定增长态势，由 1.35 亿元增长至 2.62 亿元，2024 年销售额同比提升 36.48%。 公司的脑栓通胶囊于 2022 年 8 月中选广东联盟清开灵等中成药集采，执行周期为 2023 年 1 月 10 日至 2025 年 1 月 9 日，中选省份为广东、山西、河南、海南、宁夏、青海等 6 省； 27 粒/盒、36 粒/盒和 45 粒/盒的中选价格均为 0.87 元/粒，根据摩熵医药统计的在湖北省挂 网价格为 1.1 元/粒来计算，降价幅度为 20.9%。2024 年，广东联盟金莲花等中成药集中带 量采购接续广东联盟清开灵等中成药集采，脑栓通胶囊中选广东联盟金莲花等中成药集采， 中选省份从原来 6 个省拓展到 15 个省，包括广东、辽宁、吉林、黑龙江、江西、湖南、广西、海南、重庆、云南、陕西、青海、宁夏、新疆、新疆生产建设兵团，脑栓通胶囊续约不 降价，集采降价风险已出清，产品在集采中选省市有望稳健增长。
脑栓通获得国家重点研发支持，循证医学证据持续强化。脑栓通胶囊作为公司的重点大 品种之一，已有多项研究结果显示其与其他药品联用对于脑梗死患者的治疗效果，呈现较优 秀的临床疗效。2023 年脑栓通胶囊获批“十四五”国家重点研发计划“中医药现代化专项” 中脑卒中早期中西医精准防治关键技术与全链条诊疗方案研究子课题，由北京中医药大学东 直门医院和河南中医药大学第一附属医院牵头，全国纳入 100 余个中心，开展“脑栓通胶囊 降低急性缺血性卒中高复发风险人群复发率的多中心、随机、双盲、对照试验（RESPACE 研究）”，目的是评估脑栓通胶囊对发病 72 小时内具有高复发风险的急性缺血性卒中患者在 降低 90 天内新发卒中事件、改善患者生存质量的临床效果，将进一步夯实脑栓通胶囊在缺 血性卒中的疗效证据并探索其在卒中二级预防的临床价值，提升其临床推广应用前景。目前 RESPACE 研究的参与者入组工作已完成，预计 2025 年 12 月结题。
2.3.众生丸是独家原研剂型，市占率第一
众生丸市场占比超 90%。众生丸是独家原研剂型，具有抗菌消炎、清热解毒的功效，用 于咽喉肿痛等咽喉疾病。众生丸是广东省名牌产品、广东省自主创新产品，40 年口碑传承， 众生丸因其确切疗效，荣获“最受欢迎咽喉用药”“最受欢迎家庭常用药”“百姓最放心药品 品牌”等多项美誉。根据药智网数据，2019-2024 年众生系列产品的终端销售额在 1 亿元以 上，其中公司独家丸剂产品众生丸销售额占比均超 90%，占市场主导地位。截至目前，众生胶囊共有 3 家生产企业，众生片共有 4 家生产企业。在独家剂型和市场占有率第一等利好因 素带动下，公司众生丸系列产品销售额有望实现稳健增长。
公司已构建自主研发为主、合作研发为有效补充的研发模式，主要聚焦代谢性疾病、呼 吸系统疾病等疾病领域。公司研发管线丰富，逐步进入收获期。截至目前，公司已有 2 个创 新药项目获批上市，多个创新药项目处于临床试验阶段。（1）来瑞特韦片，口服单药抗新冠 病毒 3CL 蛋白酶抑制剂，已于 2023 年 3 月获得 NMPA 附条件批准上市，并已纳入 2023 年 国家医保目录。2024 年，来瑞特韦片列入《抗新型冠状病毒小分子药物临床应用专家共识》 抗新冠病毒药物重点选择之一，其有效性和安全性获得专家认可，尤其推荐用于老年人群、 肝肾功能不全等多种特殊人群新冠病毒感染的治疗，并且肝肾功能不全患者使用来瑞特韦片 时无需调整剂量。（2）昂拉地韦片，全球首个流感病毒 RNA 聚合酶 PB2 抑制剂，已于 2025 年 5 月获批上市。（3）GLP-1/GIP 双靶点创新药 RAY1225 注射剂，用于减重降糖，具备每 两周注射一次的长效药物潜力，目前处于 III 期临床。（4）MASH 新药 ZSP1601 口服小分 子，是首个完成健康人药代及安全性临床试验的用于治疗 MASH 的国内创新药，正在开展 IIb 期临床试验，参与者入组工作已完成。
3.1.昂拉地韦片：全球首款 PB2 靶点抗流感新药
3.1.1.流感病毒对全球造成公共卫生负担
流感病毒属于正黏病毒科，为单股、负链、分节段的 RNA 病毒，分为甲（A）、乙（B）、 丙（C）、丁（D）四型，目前在人群中流行的是甲型流感病毒 H1N1、H3N2 亚型及乙型流 感病毒 Victoria 系。健康成人感染季节性流感病毒潜伏期多为 2～4 天，临床表现主要以发 热、头痛、肌肉关节酸痛起病，体温可达 39～40℃，常有咽喉痛、干咳、鼻塞、流涕等，可 有畏寒、寒战、乏力、食欲减退等全身症状，部分患者症状轻微或无症状。流感病毒感染可 导致慢性基础疾病加重。无并发症者病程呈自限性，多于发病 3～5 天后发热逐渐消退，全 身症状好转，但咳嗽、体力恢复常需较长时间。 流行性感冒（简称流感）是由流感病毒引起的一种急性呼吸道传染病，甲型和乙型流感 病毒每年呈季节性流行，其中甲型流感病毒可引起全球大流行。20 世纪流行性感冒的三次 世界性大流行均为甲型流感所致，给地球带来深重灾难。直到现在全世界每年仍有 10％的 人受到流感病毒的威胁。根 WHO 估计，每年流感的季节性流行可导致全球 300 万到 500 万 的重症病例，25 万至 50 万的死亡。进入 21 世纪后，SARS、H5N1 病毒、甲型 H1N1 流感 病毒和人感染高致病性禽流感（H7N9）的流行，给人类带来极大的危害。据 WHO 最新公 布的资料显示，2009 年，甲型 H1N1 流感病毒感染蔓延了全球 114 个国家，被甲型流感病 毒感染的患者达上亿人，全球因甲型流感导致的死亡病例约为 1.36 万人。柳叶刀报道，中 国正常年份死于流感相关的患者约 8.81 万人。根据 CDC 国家流感中心发布的《流感周报》， 2024 年 10 月 1 日至 2025 年 6 月 22 日，全国流感监测点进行 4211 例流感病毒阳性标本 监测，其中甲型流感例占全部报告病例 95.27%左右。
我国目前上市的对流感病毒敏感的药物有神经氨酸酶抑制剂（NA）、RNＡ聚合酶抑制 剂（PA）和血凝素抑制剂（HA）三种。神经氨酸酶抑制剂的作用机制是选择性抑制病毒包 膜上神经氨酸酶的活性，进而阻断病毒颗粒从被感染的宿主细胞脱落，阻止病毒在宿主细胞 间扩散和体内复制。目前国内已上市的神经氨酸酶抑制剂有奥司他韦、扎那米韦和帕拉米韦， 对甲型 H1N1、甲型 H3N2 和乙型流感有较高的敏感性。RNA 聚合酶抑制剂主要通过抑制 病毒核糖核蛋白的 PA 和 PB1 亚基，进而抑制 mRNA 合成，目前国内已上市有玛巴洛沙韦 和法维拉韦。目前国内已上市的血凝素抑制剂主要有阿比多尔，通过靶向 HA，抑制流感病 毒脂膜与宿主细胞的融合阻断病毒进入靶细胞，进而抑制病毒的复制。
目前我国患者用以抵抗流感的药物主要以进口药、仿制药为主。根据 CDC 发布的《流 行性感冒诊疗方案（2025 年版）》，目前推荐使用的抗流感病毒药物有奥司他韦、帕拉米韦、 扎那米韦、玛巴洛沙韦、法维拉韦、阿比多尔等 6 种。其中使用最广泛的抗流感药奥司他韦， 在我国抗流感药的销售额中占比近八成。但是，奥司他韦进入我国已逾 20 年，有的病毒株 已对其耐药，使其疗效降低。因此新型作用机制抗流感病毒药物的研发以应对日益严峻公众 健康和未被满足的临床需求就尤为迫切。
3.1.2.全球 First-in-Class 药物昂拉地韦
昂拉地韦作为「帽子」结构类似物与 RNA 聚合酶 PB2 亚基结合，抑制 RNA 聚合酶复 合物复制功能的正常启动，从而抑制病毒生命周期基因组的转录和复制，达到抗甲型流感病 毒的作用。它所使用的“抢帽”（抢抓宿主细胞的 mRNA 帽子）机制与玛巴洛沙韦的“酶 切”（切断宿主 mRNA）机制不同，此前国外机构曾尝试利用该机制研发药物，但临床研究 未获最终成功。昂拉地韦在病毒转录、复制的初始阶段就通过“抢帽”机制进行干扰，因此 能对奥司他韦和玛巴洛沙韦的耐药株表现出强大抑制能力，昂拉地韦还可以“一药多用”， 对禽流感病毒有效，能对抗人畜共患病。体外病毒学研究表明，昂拉地韦的耐药突变率低， 临床Ⅱ期和Ⅲ期研究的可疑耐药发生率分别为 0 和 1.6%，并且能够应对部分其他已上市抗 流感药物耐药的“超级流感病毒”。 昂拉地韦片临床结果优秀。在昂拉地韦片治疗成人单纯性甲型流感的随机、双盲、安慰 剂或奥司他韦对照的Ⅲ期临床试验（EPOCH201），试验设置昂拉地韦片 600mg QD 组、奥 司他韦胶囊（达菲®）75mg BID 组和安慰剂组，共给药 5 天，观察 21 天，在全国 80 余家 中心开展。研究的主要终点指标是七项流感症状（咳嗽、咽痛、头痛、鼻塞、发热或寒颤、 肌肉或关节痛和疲劳）的缓解时间，次要终点指标包括单系统或单症状指标缓解时间、病毒 学相关指标和安全性。结果提示，与安慰剂组相比，昂拉地韦组在主要终点指标七项流感症 状缓解时间（TTAS）、次要终点指标包括单系统或单症状指标缓解时间、病毒学指标（如病 毒载量下降、病毒转阴时间、病毒转阴受试者比例）等均优于安慰剂组，达到统计学显著性 差异。昂拉地韦片也是国内唯一一个与奥司他韦头对头开展 III 期临床试验并获批上市的抗 流感药物，昂拉地韦组在中位 TTAS 和发热缓解时间均比奥司他韦组缩短了近 10%。另外， 昂拉地韦颗粒治疗 2~17 岁单纯性甲型流感患者的 II 期临床试验，获得顶线分析数据，在临 床症状/体征和病毒学方面取得了积极的有效性结果，即将进入 III 期临床试验。
流感市场规模庞大，奥司他韦为主要用药。据药智网统计，2020-2022 年受新冠疫情影 响，全国流感活动水平较低，国内流感用药市场受到一定的影响。2023 年流感疫情频发， 流感药物市场规模激增。2024 年回归常态化，与 2019 年治疗流感的药物销售规模基本持 平，2024 年整体销售规模为 64.93 亿元，市场需求庞大。从具体药物品种来看，奥司他韦 为主要治疗用药，2024 年销售额占核心流感用药的市场销售比例约为 74.49%；其次是帕拉 米韦和玛巴洛沙韦，销售占比分别约为 13.91%和 11.60%。公司的昂拉地韦相比奥司他韦呈 现较优秀的 III 期临床结果，也进一步彰显其良好的市场竞争力。
昂拉地韦竞争格局良好。据药智网统计，国内已有多款流感创新药进入上市申请及临床 试验阶段，截至 2025 年 7 月 7 日，已有 3 款产品申报上市、2 款产品进入临床 II 期和 III 期、2 款产品进入临床 I 期。2025 年 5 月 23 日，公司自主研发的 1 类创新药物昂拉地韦片 获得国家药监局批准上市，昂拉地韦片是具有明确作用机制和全球自主知识产权的全球首款 流感 RNA 聚合酶 PB2 蛋白抑制剂，适用于成人单纯性甲型流感患者的治疗。昂拉地韦在 PB2 靶点抗流感药物竞争中具有先发优势，市场空间巨大。
3.2.RAY1225 注射液：双靶点长效制剂聚焦降糖减重赛道
全球肥胖和糖尿病人口数量持续上升。随着全球人口老龄化与生活方式的变化，糖尿病 变成一个流行病，并呈现上升趋势。根据国际糖尿病联盟（IDF）发布的最新数据，2024 年 全球约 5.89 亿成年人（20-79 岁）患有糖尿病，糖尿病患病率为 11.1%，预计到 2050 年全 球糖尿病患病人数将上升到 8.52 亿，患病率为 13.0%。在此期间，世界人口估计增长 20%， 而糖尿病患者人数估计增加 45%。我国是世界上糖尿病患者最多的国家，2024 年我国糖尿 病患者人数达 1.48 亿人，患病率为 11.9%，显著高于全球平均水平，预计 2050 年糖尿病患 病人数达 1.68 亿人。随着国内糖尿病发病人数的增长和诊疗渗透率的提高，糖尿病药物市 场规模将持续保持增长。 根据《2025 世界肥胖地图》预测，全球肥胖和超重成年人口数量持续上升，全球超重/ 肥胖成年人口数量将从 2010 年的 16.12 亿增加至 2030 年的 29.30 亿，增幅超过 81%。 《2025 世界肥胖地图》指出，2025 年，41%的中国成年人伴有高 BMI（≥25kg/m^2），9% 的成年人伴有肥胖（BMI≥30kg/m^2）。预测 2030 年，中国成人超重/肥胖人数将达到 5.15 亿。肥胖不仅是健康问题的直接诱因，还与多种非传染性疾病的发病率密切相关，2 型糖尿 病、心血管疾病和某些癌症与肥胖的关联尤为密切，每年因高 BMI 导致的过早死亡人数约 为 160 万。
GLP-1 药物销售额不断攀升，药企争相布局。GLP-1 受体激动剂（GLP-1 RAs）通过 模拟人体内天然 GLP-1 的作用，增加胰岛素的分泌，抑制胰高血糖素的释放，从而降低血 糖水平。此外，它们还能减缓胃排空速度，减少食物摄入，增加饱腹感，有助于体重控制。 因此，这些药物不仅被用于治疗 2 型糖尿病，也被批准用于治疗肥胖或超重的成人。2020- 2024 年全球 GLP-1 药物市场由 897.13 亿元增长至 3766.49 亿元，复合增长率为 26.86%。 2024 年全球 GLP-1 药物全球销售额约 3766 亿元，主要由诺和诺德和礼来占领，两家公司 合计占比 95%左右。随着 GLP-1 药物减重适应症的获批，GLP-1 药物销售额快速增长。目 前国内减重市场正处于培育期，发展潜力可观。截至 2025 年 7 月 11 日，国内外已有多家 企业布局减重及 2 型糖尿病适应症管线，包括双靶点，三靶点，公司的 RAY1225 注射液在 双靶点管线中临床进度靠前。
RAY1225 研发进展顺利推进。RAY1225 注射液是公司研发的、具有全球自主知识产权 的创新结构多肽药物，具有 GLP-1 受体和 GIP 受体双重激动活性，得益于优异的药代动力 学特性，具备每两周注射一次的长效药物潜力。目前，RAY1225 注射液治疗肥胖/超重患者 的 II 期临床试验（REBUILDING-1）与 T2DM 患者的 II 期临床试验（SHINING-1）均已达 到主要终点。RAY1225 注射液治疗肥胖/超重患者的 III 期临床试验（REBUILDING-2）的组 长单位是北京大学人民医院和中山大学孙逸仙纪念医院，2025 年 7 月已完成肥胖/超重 III 期 临床试验的参与者入组。在美国开展超重/肥胖参与者的 II 期临床试验申请已获得 FDA 批 准。RAY1225 注射液两项降糖 III 期临床试验组长单位伦理批件已获得，即将全面启动两项 III 期临床试验：（1）RAY1225 注射液单药治疗 T2DM 患者的安全性和有效性的 III 期临床试 验（SHINING-2）；（2）RAY1225 注射液与口服降糖药物联合治疗 T2DM 患者的获益和风险 的 III 期临床试验（SHINING-3）。 RAY1225 注射液减重降糖临床数据优秀。根据 RAY1225 注射液治疗肥胖/超重患者的 II 期临床试验（REBUILDING-1）与 T2DM 患者的 II 期临床试验（SHINING-1）结果分析， 在减重达标率方面，RAY1225注射液 3mg、6mg和 9mg或安慰剂，每两周给药一次（Q2W）， 连续治疗 24 周，3mg、6mg 和 9mg 组减重均优于安慰剂组。RAY1225 注射液 6mg 和 9mg 体重较基线变化百分比≥5%和≥10%的减重达标率数值上均高于同靶点药物替尔泊肽在中国 超重或肥胖人群的 III 期临床试验（SURMOUNT-CN）中的 15mg 高剂量组。降糖达标率方 面，RAY1225 注射液 3mg 组、6mg 组和 9mg 组的糖化血红蛋白（HbA1c）呈剂量依赖性 下降，治疗 24 周 HbA1c 较基线变化的最小二乘均数分别为-1.68%、-2.06%和-2.16%，安 慰剂组为-0.33%，各剂量组均显著优于安慰剂组（P<0.0001）；体重较基线下降≥5%且糖化 血红蛋白＜7%的减重降糖双达标受试者比例分别为 32.50%、60.53%和 58.33%，安慰剂组 仅为 12.50%。同靶点药物替尔泊肽在以中国 2 型糖尿病人群为主的 III 期临床试验 （SURPASS-APCombo）中，高剂量组 15mg 每周给药一次，连续治疗 40周（总剂量 450mg）， HbA1c<7%、≤6.5%和＜5.7%的参与者比例分别为 84.4%、75.0%和 27.7%。RAY1225 注 射液 6mg（总剂量 50mg）和 9mg（总剂量 68mg）Q2W 治疗 24 周的降糖达标率在数值上 优于替尔泊肽高剂量组。同时，RAY1225 注射液在改善心血管和代谢相关指标（血压、血 甘油三酯、总胆固醇、低密度脂蛋白胆固醇、血尿酸和肝酶、肝脏脂肪含量、空腹血糖和糖 化血红蛋白等）中均展现出显著综合优势。
RAY1225 注射液安全性优于替尔泊肽。安全性方面，RAY1225 注射液 3~9mg 在 REBUILDING-1 和 SHINING-1 的参与者中安全性、耐受性良好。2025 年 ADA 大会上，众 生睿创以海报形式公告了上述两个临床试验的具体有效性和安全性数据，安全性优秀，胃肠 道相关不良反应和低血糖风险的发生率均低于替尔泊肽SURMOUNT-CN和SURPASS-APCombo 的报道数据。
3.3.ZSP1601：MASH 领域市场空间广阔
代谢功能障碍相关脂肪性肝病（Metabolic Dysfunction-Associated Steatotic Liver Disease，MASLD）之前被称为非酒精性脂肪性肝病（Non-Alcoholic Fatty Liver Disease， NAFLD），是 2023 年由国际专家小组提出并取代“非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）”，旨 在更准确反映疾病与代谢紊乱的关联。 MASLD 是遗传易感个体由于营养过剩和胰岛素抵抗引起的慢性进展性肝病，特征是在 没有脂肪肝继发性原因（例如药物、饥饿、单基因疾病、大量饮酒和病毒）的人群中，肝脏 脂肪异常堆积。MASLD 疾病谱包括代谢功能障碍相关性脂肪肝（MASL，既往被称为 NAFL）、 代谢功能障碍脂肪性肝炎（MASH，既往被称为 NASH），严重者可能发展成为 MASH 相关 肝纤维化、肝硬化和肝癌（HCC）。MASLD 是最常见的慢性肝病，大约影响 25%的成年人， 约 20-30%的 MASLD 患者会发展成 MASH——主要特征为肝脏脂肪变性、气球样变和炎症， 肝脏炎症导致瘢痕组织形成或纤维化，限制血液流动。随着纤维化的进展，NASH 可能发展 为肝硬化、肝功能衰竭甚至肝癌。肝纤维化通常根据瘢痕形成的程度分为 4 个阶段，F1 为 轻度纤维化并有胶原沉积，F2 为中度纤维化并开始形成桥，F3 为明显纤维化且形成广泛桥 接，F4 为严重纤维化或肝硬化。MASH 作为 MASLD 的关键限速环节，可导致慢性肝脏炎 症和肝细胞损伤，并可进展为肝纤维化、肝硬化，最终导致肝功能衰竭或肝癌。此外，除了 肝脏疾病外，NAFLD 患者还面临肝外并发症（如心血管疾病）导致的死亡率增加。据估计， 全球有超过 1.15 亿成年人受到 MASH 的影响。
患病率不断增高，药物市场需求大。随着肥胖和 2 型糖尿病的流行，全球 MASLD 患病 率和发病率不断增高，尤以我国较为严重。全球 MASLD 患病率估计为 25%，中东地区的患 病率最高（31.79%），其次是南美洲（30.45%）、亚洲（27.37%）、北美洲（24.13%）、欧洲 （23.71%）和非洲（13.48%）。过去 20 年间，中国的 MASLD 患病率呈上升趋势，2000 年， 中国 MASLD 的患病率不足 5%，然而，到了 2021 年，这一数字上升至 29.81%。MASLD 患病率持续上升，临床上存在巨大的未被满足需求。
MASLD/MASH 和肥胖、2 型糖尿病（T2DM）、高血脂、高甘油三酯、高血压以及 Mets 类疾病密切相关。尤其是在 MASH 人群中,有高达 80%以上的人群肥胖，2 型糖尿病患者中 的 MASLD 患病率比一般人高出两倍以上。全球约 55.5%的 T2DM 人群合并患有 MASLD， 其中欧洲最高，达 68.0%，中国 52.0%。
MASLD 致病机制复杂为药物治疗提供多个潜在靶点。MASLD 是一种由脂肪毒性、胰 岛素抵抗、炎症和免疫途径激活驱动的复杂疾病，与代谢紊乱密切相关。MASH 的发生、发 展是一个动态过程，病因复杂且受到饮食、环境、代谢、遗传、基因多态性等诸多因素的影 响，发病机制尚未完全明确。目前较为公认的发病学说是 2016 年提出的“多重打击”理论， 是指机体在遗传易感的宿主中对高卡路里饮食、过度进食和久坐不动的生活方式的综合应答， 从而引发代谢综合征和肥胖，造成 MASH 的发生和发展。此外，研究发现，过量进食后肠 道微生物群失衡，在门静脉循环中细菌产物增多并激活固有免疫系统。这些变化常伴随着肌 肉中的胰岛素抵抗（Insulin resistance，IR），以应对循环中游离脂肪酸水平的增加，这也是 MAFLD 转化为 MASH 的关键过程之一。总的来说，IR、氧化应激、炎症、肥胖、代谢综合 征、T2DM、脂肪组织分泌的激素、肠道微生物和表观遗传等因素，都在 MASH 的发生和发 展中起着关键作用，MASH 的病理生理过程的复杂性为药物治疗提供了多个潜在的治疗靶 点。根据药智网统计数据，截至 2025 年 7 月 17 日，全球已有超三百款在研管线布局 MASH 适应症，主要分为四大类：（1）靶向肠肝轴的药物，如 FXR 激动剂、FGF 转导和 GLP-1 激 动剂；（2）改善代谢的药物，如 THRβ 激动剂、PPAR 激动剂、ACC 抑制剂、FASN 抑制 剂、FGF21、DGAT2 抑制剂；（3）抗炎类药物，如 caspase 抑制剂、Gal-3 抑制剂和 CCR2/5 抑制剂等抗炎药；（4）抗纤维化药物，如 LOXL2 抑制剂和 ASK1 抑制剂。其中较热门的靶 点有 CLP-1R 系列、FXR、THR-β、PPAR 系列、FGF21 等。
上市产品少，药企争先布局。针对 MASLD 的新药研发一直是肝病领域的研究热点，全 球目前上市药物较少，2024 年 3 月 14 日，美国 FDA 加速批准了甲状腺激素受体 β（THRβ）激动剂 Resmetirom（商品名 Rezdiffra）的口服小分子药物上市，用于治疗中重度肝纤 维化（F2-F3 期）的 MASH 患者，成为 FDA 首个批准用于治疗 MASLD 患者的创新药。由 于 MASH 患者需要长期甚至终生服药，形成了稳定且持久的治疗需求，目前市场需求仍面 临较大的供给缺口，全球医药企业正在积极布局。截至目前，国内暂无获批的 MASH 药物， 中国 MASH 药物研发呈现多企业、多靶点布局的活跃态势，核心企业聚焦 PPAR、THRβ、 GLP-1 等热门靶点，部分药物已进入关键临床阶段。适应症为 MASH 临床试验进度较快的 有：由 Zealand Pharma A/S 和勃林格殷格研发的靶向 GLP-1R 的索弗度肽 Survodutide（III 期）、阿斯利康研发靶向 GLP-1 的可妥度肽 Cotadutide（III 期）、Inventiva 和正大天晴合作 靶向 PPAR 的拉尼兰诺 Lanifibranor（III 期）、诺和诺德研发靶向 GLP-1R 的司美格鲁肽 Semaglutide（III 期）等。整体来看，国内 MASH 药物研发已进入关键阶段，预计未来 5-10 年将有更多创新药获批，填补临床需求空白。
ZSP1601 是全球首个泛 PDE 抑制剂。ZSP1601 是全球唯一进入临床阶段的泛磷酸二 酯酶（pan-PDE）抑制剂，可同时抑制 PDE2、PDE1A、PDE4B、PDE5A 等多个亚型，通 过调节细胞内 cAMP/cGMP 水平，抑制炎症因子（TNF-α）和纤维化因子（TGF-β）的释放。 与单一靶点机制不同，ZSP1601 通过多靶点协同作用，同时改善炎症、坏死和纤维化，覆 盖 MASH 病理核心环节。2017 年 10 月，ZSP1601 获 NMPA 批准开展 I 期临床试验，是国 内首个获批用于 NASH 治疗的小分子创新药。在中国健康人群的 I 期临床试验结果表明， ZSP1601 被快速吸收，最大血浆浓度(Cmax)在 1.25~2.50h(中位数 Tmax)，且安全性良好。 已完成的 Ib/IIa 期临床试验结果表明，在 4 周的治疗下，ZSP1601 片明显地降低了 ALT、 AST 等肝脏炎症损伤标志物，同时多个纤维化相关生物标志物也有降低趋势，提示其具有改 善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用，研究结果已在自然杂志子刊《 Nature Communications》发表。目前，ZSP1601 正在开展 IIb 期临床试验，2024 年参与者入组工 作已完成，有望成为国内 MASH 领域首个商业化产品。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
