上周资金面先紧后松，股市延续强势表现，债基出现一定赎回压力，收益率上行。周一， 税期扰动下资金面偏紧，A 股站稳 3700 点并进一步向上突破，债基出现大额赎回，收益率 大幅上行。周二资金仍偏紧，但央行加大逆回购净投放力度，股市冲高回落，债基赎回缓 解，收益率震荡下行。周三，早盘央行继续大额净投放，午后股市强势拉升，债市收益率 上行。周四，资金面边际转松，股市先冲高后回落，债市震荡偏强。周五，科技等板块迎 来大涨，沪指突破 3800 点，叠加国债一级发行结果偏弱，收益率转上，但表现出一定的韧 性。尾盘央行公告 6000 亿 MLF 操作。全周来看，10 年国债、国开债活跃券收益率较前一 周分别上行 4BP、1BP 至 1.79%、1.88%。30 年国债收益率上行 4BP 至 2.04%，10-1 年 期限利差走阔，信用利差走阔。 我们在 2025 年 1 月 13 日报告《控风险也是债市必修课》中曾推演过低利率环境下的机构 行为变化：年初债市处于高起点、低回报、负 Carry，时间不再是债市的朋友。投资者对 信息和机构行为更敏感，债市博弈属性更强。而随着近几个月股市的持续上涨，债市投资 体验变得更差。不仅交易机会很难把握，而且票息积累在几日甚至单日的下跌中就消耗殆 尽，颇有“事倍功半”之感。今年的机构行为有哪些变与不变？债市该如何在低利率中破 局？本轮利率调整的空间会有多高？我们本周简要探讨。
根据债券的定价公式，我们通常把债市投资回报分解为四点： 1）持有回报（carry），假设收益率不变，随着时间推移带来的回报，有时候简化为票息收 益（coupon）； 2）下滑回报（rolldown），在曲线形态不变基础上，债券期限缩短所带来的回报； 3）变化收益（movement），收益率曲线整体上下移动所带来的回报； 4）杠杆收益（leverage），通过加杠杆增厚收益，我们也往往称之为息差策略。 其中，下滑回报+变化收益加总被称作资本利得，广义的 carry 包含了杠杆或息差收益。以 往经验表明，持有回报与变化收益是债券投资的主要贡献。我们对 2014 年以来的十年期国 债持有 1 年的回报进行拆解可以发现，持有回报是债券最稳定的收益来源，年均贡献在 3 个百分点左右。变化收益年均也可贡献 2 个百分点以上，但波动比较大。而下滑回报的占 比很小。
由于票息和下滑回报的存在，债市更习惯于“做时间的朋友”，策略往往是“以配置的心态 做交易”，收益率高就是最大的安全垫。换言之，虽然利率趋势难以预测，但静态票息可以 随着时间推移逐渐积累，进而抵消一定下跌风险。典型的案例是 2017 年底，当时十年国债 收益率最高调整至接近 4%，尽管当时市场仍不乏看空声音（金融严监管还在继续、基本面 韧性、货币政策偏紧），但静态票息足够高就是看多的最大理由。当时十年国债持有一年足 够扛住 40BP 的跌幅，1 年期信用债收益率更是高达 5.5%，基本满足大部分机构负债端要 求，有足够资本以时间换空间。回头来看，保险等长期资金也确实在十年国债 3.7%以上区 间持续增配。需求端的支撑最终促使利率在 2018 年 1 月触顶，之后随着中美贸易摩擦和央 行降准，利率进入下行周期。
但近几年，上述传统模式出现了一些挑战： 第一大挑战显然是低利率，时间不再是朋友。我们在年初曾经提示投资者，今年债市的票 息保护较低，抵御市场波动的能力下滑。年初十年国债利率仅有 1.6%，以持有一个季度为 例，若要确保总收益不为负，10 年期国债与国开债的票息仅能抵御 4 个 BP 和 2 个 BP 的 波动。如此低的票息保护，令投资者在遭遇市场波动时，一个季度累积的票息可能三天损 失掉，从而容易陷入“扛不住”的境地，进而被动强调“交易价值”，而过度交易又反过来 增加市场的不稳定性。 回头来看，该判断基本兑现，年初以来的几波调整都呈现速度快、幅度大的特征。投资者 长期积累的票息可能在几日调整中就消耗殆尽。信用利差也持续在低位水平，难以贡献票 息保护，债市持有体验不佳。而当前这一状况也没有明显好转，以十年国债为例，假设持 有一个季度，一旦利率上行超过 5BP，即面临亏本风险。
其次，低利率倒逼投资者从配置思维转向交易思维，但传统分析框架有效性下降，前瞻指 标有效性下降，使得交易获利也很困难。过去债市在不同阶段有不同的领先指标，例如通 胀、社融、M1 等，但近几年这些指标的有效性纷纷下降，其共性原因在于： 1）外部不确定性加大。 2）内部经济结构转型：旧经济（地产、城投）融资需求下降，新经济（科技、消费）轻资 产特性弱化金融数据等指示意义。 3）政策框架迭代：财政成为快变量，货币政策约束增加，更倾向于弱化波动。一些传统直 觉（如通胀高→货币收紧）也有所失效。 4）机构行为变化：理财的净增上涨循环、保险久期硬性匹配等导致配置需求与基本面一定 程度脱节，“欠配驱动”甚至大于“基本面驱动”。 5）数据扰动与技术性因素：疫情后基数效应、财政脉冲等对单月数据形成扰动。通胀和社 融指标越来越多体现供给而非需求。
此外，波段交易也面临一个策略容量的问题。债市投资者普遍资金体量大，风险偏好低， 以往更多依赖于与宏观周期同频的“大择时”。而在经济和利率波动减弱之后，大择时机会 并不多。今年初不少机构寄希望于波段交易增厚收益，实际收效普遍一般。尤其是大行、 保险等机构，不具备波段操作的规模条件。 最后，理财在净值化过程中，债市稳定器功能弱化，与债基之间的赎回反馈机制也使得市 场不稳定性进一步加剧。2018 年后理财进入净值化，其规模起伏对债市扰动不断。近两年， 理财积累的浮盈也逐渐被消耗，低波动模式难以为继，亟待向多元资产转型。另一方面， 债基的工具化特征愈发突出。当市场形势发生变化时，理财的净值波动增大，甚至会预防 性赎回债基，由此可能引发更大规模的赎回以及市场深度调整。再者，债市收益率过低使 得相关产品业绩表现欠佳，这本身也会促使投资者赎回理财、债基等产品。
上述几大因素倒逼机构行为模式出现几点转变： 第一，对消息面和机构行为变化更敏感。尤其今年以来，债市几轮大涨大跌都源于关税博 弈和国内政策应对，同时理财申赎与大行买债/卖债推波助澜。从行为金融学角度，当不确 定性上升时，投资者容易产生过度反应并从众交易，放大市场情绪波动。结果就是债券市 场日益体现“消息驱动”和“情绪驱动”的特征，对基本面数据本身反而有所脱敏，sharpe 系数降低。 第二，博弈属性更强。窄幅震荡行情中，波段交易难度本身就比较大，市场常常呈现双重 博弈甚至多重博弈的特点。近两年经常出现的一个现象是，经济指标偏弱，市场越预期逆 周期政策即将加码，利率往往难以继续下行甚至出现上行压力。反之当指标企稳好转时， 市场却担心政策刺激减退，抢先博弈利率下行。这种“预期反复博弈”的背后隐含的显然 是利率长期下行的判断，但客观上加大了交易难度。另一方面，市场与央行之间也形成一 定博弈，投资者基于对趋势的判断，并未大幅卖出。 第三，公募纷纷降低费率推广 ETF 等工具化产品。低利率环境下债市本就缺少β收益，过 去两年各种利差压缩之后α收益也越来越难获取。在此背景下，公募机构不得不转向债券 指数基金、ETF 等被动投资产品的拓展。从银行等需求端看，在超额回报难度大的时期， 更愿意转向低费率的工具化产品，这在日欧等市场上也曾经出现过。从公募发行端看，也 有动力做大 ETF 规模：一是主动管理产品难以突破，需要被动产品保证规模。二是面对理 财等竞争对手，传统债基受限于营销渠道、资产获取能力、业绩平滑等，始终难以突围， ETF 产品刚好契合优势。三是越来越多的机构开始关注大类资产配置的概念，而债券指数 化投资是资产配置的重要工具。四是 ETF 是吸引个人投资者参与债市的重要工具。
总之，当前债市预期回报低，投资难度高，颇有“事倍功半”之感。如何破局？根本上需 要投资者降低收益预期和规模诉求，同时从做广、做细、做新、做工具四个层面进行业务 模式突围： 一是“做广”，借助“固收+”等拓宽能力圈进行多元配置。过去几年“固收+”实践遇到了 诸多挑战，但固收从“广”的角度突围的步伐没有停滞。今年债市震荡+股市上涨使“固收 +”产品受到更多青睐，这在近期相关产品份额、混合型基金申赎数据等均有体现。 “固收+”的价值在于通过资产配置能力实现相对稳定收益和有限风险。过去几年“固收+” 最受青睐的组合是长端利率+高股息品种，背后主要还是利率下行、博弈 Beta 逻辑。往后 看，随着相对性价比的天平逐渐倾向股市，可适度围绕强叙事等主题拓宽权益“广度”，并 灵活运用股债跷跷板对冲风险，从而进一步提高固收+市场的活力和吸引力。
二是“做深、做细”，挖掘利差压缩、特定品种α等机会。今年以来债市缺乏大机会，但不 乏一些“小策略”，包括新老券换券、信用债 ETF 成份券埋伏等。当前利差压缩等“微操” 机会明显减少。8 月 20 日，第二批 14 只科创债 ETF 集中上报，科创债 ETF 有望迎来第 二波扩容。在市场学习效应下，指数成份券结构机会仍值得关注。
三是“做新”，积极探索固收量化、衍生品等新工具，同时把握出海大潮下的海外投资机遇。 1）固收量化：国内固收纯债量化起步较晚，不过深度学习与 AI 技术的快速迭代，已大大 提升了数据处理效率和预测能力。我们于今年 2 月推出基于混合神经网络架构的 AI 利率预 测模型，已可以辅助利率周度方向研判。 2）衍生品：金融衍生品诞生的初衷便是对冲风险。尤其当现券流动性不足时，更需要利用 国债期货、利率互换等工具。今年以来保险机构对衍生品的重视程度明显提高，后续随着 衍生品市场不断完善，交易活跃度提高，有望给债市带来更多投资机会。 3）南向通、海外债等：国内债市日益“内卷”之下，不少机构将目光投向海外。今年监管 也以香港市场南向通为支点，逐步放宽机构债券投资出海限制。从国际经验看，低利率之 后出海投资是值得探索之路，投资者也需要提前布局。
第四，“做工具”，拥抱债券 ETF 等产品机会。在当前缺β、少α的背景下，提供低费率的 交易工具就成为公募债基的重要选择。截止今年 8 月 21 日，我国债券 ETF 总规模已突破 5400 亿元，较年初涨幅超 160%，较 2024 年初增长超 6 倍。细分品类看，信用债 ETF 规 模最大（超过 3400 亿），可转债 ETF 近期增长迅猛。科创债 ETF 方兴未艾，第二批已经 集中申请。未来我国债券 ETF 规模及品类有望进一步扩容，可能的几个方向：1）美国市 场上规模最大、发展最早的综合类债券 ETF 在国内市场尚处空白；2）10 年以上地方债、 政金债，5 年以上信用债 ETF 仍有供给空间；3）细分策略信用债 ETF，如央企主题、ESG 等产品层次有待补齐。机构可持续深挖细分领域产品布局及投资机会。
除了被动应对低利率，从长期视角看，低利率是否以及何时结束也是一个关键问题。 国际经验表明，即使利率中枢系统性下移，周期性波动仍会反复出现。以日本为例，1998 年十年期日债收益率跌破 2%进入低利率时代，此后仍经历了多轮上行周期。其中 2003 年 三季度至 2006 年一季度，十年期日债利率从 0.43%的低点上行至 1.97%，升幅达 154 个 基点。主要源于全球经济增长带动日本出口强劲复苏，企业设备投资需求回暖，同时日本 央行于 2006 年 3 月宣布结束量化宽松政策，引发了市场对货币政策正常化的预期。2013 年二季度至三季度，利率再次从 0.44%急速上行至 0.97%，升幅达 53 个基点，直接触发因 素是安倍经济学推出的超宽松货币政策引发了再通胀交易，资金从债券市场大规模轮动至 股票市场。 美国同样呈现出类似特征。2008 年全球金融危机后美债利率持续下行，2013 年发生缩减 恐慌（Taper Tantrum），导致十年期美债利率在两个月时间从 1.93%急剧上行至 2.99%， 升幅达 106 个基点。2016 年美国总统大选后，市场对财政刺激政策和经济增长的预期升温， 推动利率从 1.76%的低点上行至 2017 年 3 月的 2.62%，升幅 86 个基点。更长的一轮发生 在 2021 年至当前，疫情后的美国财政货币强刺激导致通胀压力持续升高。 回顾这些低利率环境中的利率上行，其驱动因素在于几点：一是货币政策转向；二是财政 政策扩张；三是外部因素传导，如全球商品价格上涨或总需求变化改变国内通胀轨迹；四 是技术因素，低利率环境下市场流动性变化和机构行为模式可能放大波动率。
从 3-5 年的维度来看，利率可能进入了新的震荡格局中。一是，新旧动能转换棋至中盘。 当前房地产投资已从峰值回落超过 40%，进入磨底阶段。新经济比如电子板块已经成为 A 股第一大市值板块，半导体产业链出口也达到了第一大品类。人民币的实际购买力强劲， 出口竞争优势不能低估；二是物价偏弱有望出现缓解。反内卷前半场通过供给政策推动价 格上涨，后半程如果有需求力量接续，加上收入分配改革和消费升级推动，通胀也有望进 入平稳阶段；三是，股债之间相对性价比需要重新平衡，股市回报预期上升，波动下降， 而债市回报下降、波动上升，利率存在重定价需求；四是人工智能革命的实质性突破可能 推动劳动生产率大幅提升，产出增加。长周期来看，十年期国债 1.5-1.6%可能是本轮的底 部，2.0-2.1%可能是上限位置，超长端调整压力更大。
不过，短周期看，债市整体逆风，但利率大概率“上有顶”，可能仍需“夹缝求生”。 就短期而言，综合风险偏好、货币政策等因素，我们认为债市首要任务还是防守中等待转 机。一是当前股市氛围较好，93 阅兵甚至 10 月底之前风险偏好预计持续处于较高水平， 行情有一定惯性。二是债市情绪脆弱，对利空更敏感，赎回冲击时有出现，不排除继续演 绎的可能。经验上看，赎回往往导致债市出现超调，而只有调出充分空间且配置盘进场才 会真正企稳。三是利率短期看不到向下的配合因素。货币政策处于目标舒适区，三季度降 准降息概率都不高，基本面也没有失速下行风险，政策性金融等工具在接续财政发力，债 市很难吸引做多力量。 好在利率大概率仍有顶，理由包括：经济处于新旧动能转换阶段，再通胀仍待观察，股市 的业绩驱动不明显；企业融资需求弱；银行负债端成本下行，对利率存在牵引和传导，存 款到期再配置压力不小；央行呵护资金面利率仍有顶。
那么空间上如何评估？ 首先，基本面现实是债市最大的地心引力，决定了利率调整短期有上限。本轮通胀预期虽 然回升，但实际水平依然偏低，且通胀成因暂时不在需求端，基本面的底色仍未改变。近 日信贷、地产、消费等数据均显示实体需求还处于磨底阶段，后续社融增速可能逐步触顶 回落，信贷利率对长债也有一定牵引作用。 其次，3 月十年国债利率最高调整至 1.9%，当时资金面大幅收紧，经济数据也好于当前。 尤其是与当时相比，OMO 利率已经下行 10BP，存款利率下行幅度更大，但贷款利率下行 偏少。 第三从资产比价看，目前十年国债利率已经高于税收调整后的房贷，超长债按照保险下调 后的预定利率计算也具备一定性价比，保险对长久期债开始有一定接受度。银行负债端利 率处于下行通道，对债券的接受度也在提高。股债比价来看，经过连续的股涨债跌之后， 目前股债相对回报已经降至 1.4 附近，处于近 5 年 80%分位，如果股债跷跷板继续，二者 性价比会向更均衡的位置回归。 最后，利率上行对实体融资的影响也在体现。近几日信用债取消发行明显增多，上周地方 债发行结果普遍不佳，不少超长地方债与国债招标利差达到 20-30BP，融资成本上行反过 来也会制约货币政策。 除此之外，增值税还要求 5-10bp 的新券利差补偿。综合上述影响，我们认为十年国债老券 的上限在 1.8%附近（配置盘开始关注），极限位置是 1.9%（交易盘介入），新券则在 1.85% 和 1.95%。当然考虑到潜在的赎回扰动，利率有可能阶段性突破该水平，但该位置可以视 为一条“价值线”。
潜在的超调可能还是源于机构行为。比如近日纯债基金、货基开始遭遇赎回，而“固收+” 规模快速膨胀，目前两者量级相差不大，前者对应长久期利率债抛压，后者仍需要中短期 利率债、信用债作为底仓。后续需要密切关注理财会否也遭遇赎回，届时容易产生连锁反 应，对中短端信用债也可能产生一定的冲击。好消息是，由此带来的冲击往往是脉冲式的， 可能构成超调买入机会。
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