1.1 从国内走向全球，单一服务转向综合物流
顺丰控股从中国走向世界，致力成为全球领先的数智物流解决方案服务商。公司于 1993 年在广东顺德成立，至今先后经历三大发展阶段：1993-2012年，聚焦中国快递物流，建立市场领先地位，树立品牌形象，为长期发展打下坚实基础；2012-2023 年，进行多元化发展，陆续孵化新产品，投资建设基础设施，逐步走向亚洲市场；2023 年至今定位全球综合物流，多年投入进入收获期，国际拓展开启新篇章。
1.2 创始人绝对控股，股权激励激活发展潜力
股权集中，创始人王卫持股比例过半。创始人王卫先生为公司实际控制人。截至 2025 年 4 月 28 日，王卫先生通过深圳明德控股发展有限公司持有公司超 50%的股权。
推出股权激励计划，提升企业发展质量。根据公司2022 年4月28日发布的《2022 年股票期权激励计划（草案）》，公司拟向激励对象授予的股票期权数量不超过 6000.00 万份（约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.23%），其中首次授予 4985.91 万份，首次授予的激励对象不超过1471人，股票期权（含预留）的行权价格为 42.61 元/股。截至目前，公司前三个行权期行权条件已经成就，第四个行权期行权条件也有望顺利成就。
1.3 时效快递基本盘，新业务整合提效空间大
公司主营时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城即时配送、国际快递、国际货运及代理、供应链等业务，主要划分为三大分部：（1）速运及大件分部：提供时效快递、经济快递、冷运及医药物流服务，以及快运服务；（2）同城即时配送分部：向商家及消费者提供同城即时配送服务以及最后一公里配送服务；（3）供应链及国际分部：提供国际快递服务、国际货运及代理服务、供应链服务。
收入端：时效快递构筑业务基本盘。虽然随着公司多元化战略的发展，时效快递业务的营业收入占比从 2017 年的65.66%调整到了2024年的42.97%，但仍是公司最重要的营业收入来源。并且，时效快递业务自身发展稳健，营业收入规模呈逐步增长态势，2024 年已达到1222.06亿元，2017-2024 年的 CAGR 约为 14.74%。
利润端：速运及大件分部贡献核心利润。受网络建设投入加大，各项资源成本增加，同时产品结构中经济快递产品占比提升，其尚未达到较优的成本效益水平等影响，原速运分部净利润由 2020 年84.96 亿元下降到了2021年的 38.32 亿元。因推进业务融通并相应调整内部组织架构，公司2023年将原速运分部与大件分部合并成速运及大件分部。从合并的视角来看，受产品结构优化、营运模式变革、成本管控加强等多重因素影响，速运及大件分部的盈利能力从 2022 年开始持续改善，目前贡献公司核心利润，2024年净利润占比达 107%。2021-2024 年，速运及大件分部净利润CAGR达50.06%，净利率由 2.02%提升至 5.49%。
1.4 业绩再攀新高峰，盈利改善加强股东回报
2024 年归母净利润超百亿，业绩创新高。在时效快递稳步发展的基础上，公司通过推进多元化战略驱动整体业务规模增长。同时，2022-2024年，在速运及大件分部净利润持续提升等因素影响下，公司归母净利润稳健上行，2024 年达到 101.70 亿元，同比增长 23.51%。2025 年Q1 延续增长趋势，公司营业收入、归母净利润分别同比增长6.90%和16.87%。
盈利能力逐步改善，费用端管控良好。2024 年，公司毛利率/归母净利率分别约为 13.9%/3.6%，同比分别提升 1.1/0.4 个百分点；期间费用率约为9.2%，同比下降 0.4 个百分点。2022-2024 年，公司利润率持续提升，主要是得益于：①新业务利润改善、扭亏为盈；②常规降本（多网融通+营运模式变革）及管理降本；③资本支出高峰期已过，且资产利用率提升；④规模经济效益。
资本支出已过高峰，自由现金流充沛。公司坚持精益化资源规划、加强资源投产效益管控，使得 2024 年资本支出金额同比下降。其中，2024年固定资产等投资（即除股权投资外）合计 98.9 亿元，较2023年同期下降26.56%，占营业收入比率为 3.48%，较 2023 年同期下降1.73个百分点。公司资本开支已从 2021 年高峰回落，自由现金流充沛，为分红及股份回购奠定良好基础。根据公司发布的《未来五年（2024 年-2028 年）股东回报规划》，“公司致力于通过稳健的现金分红政策切实提升投资者回报。2023年度公司现金分红总额占当年归母净利润比例约为35%，公司2024年度-2028 年度现金分红比例将在 2023 年度基础上稳步提高”。不考虑一次性的特别现金分红，公司 2024 年度现金分红比例约为40%。
独特的商业模式——直营、综合物流、独立第三方。（1）直接管理和运营整个收派流程，从最初一公里取件到最后一公里配送，拥有强大的运营掌控能力、物流网络的高可视性和动态资源调度；（2）综合物流能力能够提供全方位的标准化或定制服务，以满足客户在广度和深度上不断演变的物流需求；（3）公司独立于电商平台，能够中立地服务所有客户群。
2.1 商业模式保障服务质量
以端到端直营实现强大的物流网络控制和优质服务。直营模式可确保公司对整个物流网络及基础设施（包括服务网点、中转场、仓库及干线运输）具备强大的运营管控力，并对全流程具备高可视性，基于此公司能够有效分配资源并提供快速可靠的服务。卓越的运营效率使公司能够实现较高的日均包裹收派频率，尤其是，直营模式普遍被认为是提供时效快递服务的必要条件。例如，公司时效快递每天提供最高多达 8 次包裹收派，而其他同业公司则仅提供 1-3 次。在国家邮政局发布的排名中，公司连续16 年（2009-2024年）位列快递服务公众满意度第一，优质的服务塑造无可比拟的品牌价值。凭借直营物流网络和优质服务能力，公司能够在时效快递和经济快递中保持价格溢价，速运业务单票收入稳居行业前列。
2.2 商业模式赋能资源优势
成熟基础设施高筑资源与能力壁垒。在直营模式下，物流服务提供商直接把控交付流程的每个环节，这通常要求更多的前期投资和运营经验。公司深耕物流服务行业 30 多年，致力于建设物流网络和投资物流基础设施，建立了高效、可靠、协同的物流基础设施网络，并将天网、地网和信息网整合为统一的服务网络，具备难以复制的资源护城河。
（一）领先的航空基础设施。
机队建设：自营全货机规模持续扩大，且显著领先于同行。目前来看，从事航空货运业务的企业可分为两大类别，一类是以顺丰航空、中国邮政、京东物流等企业为代表的“快递系”，另一类是以国货航、南航物流、东航物流等企业为代表的“民航系”。据中物联航空物流分会不完全统计，截至2024年 12 月 31 日，内地共有 17 家货运航空公司，货机数量为246架；其中，顺丰航空拥有自营全货机 89 架，以显著优势位居榜首。2025 年3月16日，顺丰航空迎来第 90 架全货机（767-300BCF），机队规模由此扩充至4架747、25 架 767、43 架 757、18 架 737，宽体机占比已超过三成，其中747、767 机型已成为扛鼎欧洲、北美、亚洲远程航线的主力，757、737则是保障国内、亚洲近程航线的骨干。
物流枢纽：鄂州货运枢纽区位优势显著，具有战略价值和稀缺性。2017年12 月，公司全资子公司顺丰泰森与湖北省政府签订《关于湖北国际物流核心枢纽项目合作协议》，省企双方携手建设湖北国际物流核心枢纽项目（即鄂州花湖机场）。鄂州花湖机场所处地理位置与美国两大航空货运枢纽孟菲斯机场和路易斯维尔机场相似，区位优势显著，1.5-2 小时飞行可覆盖经济人口占全国 90%的地区。鄂州货运枢纽是亚洲第一、全球第四座以货运为主的物流枢纽，具有战略价值和稀缺性，公司依托其构建“轴幅式”网络，优化完善空网布局。鄂州花湖机场于 2022 年3 月完成试飞、7月正式投入运营；公司于 2023 年 9 月开始运营位于鄂州货运枢纽的分拣及转运中心，截至 2024 年底已累计开通 55 条国内货运航线和15 条国际货运航线。
鄂州货运枢纽“轴幅式”网络可为公司带来量、质、成本端的改变，构筑新增长曲线。轴心辐射式网络的原理在于以货运枢纽机场为轴心连接所有货源地和收货地，所有货物统一发往枢纽机场，在枢纽机场实现汇总、分拣、调度，相同收货地的货物进行统一运送。
量：扩大触达范围。轴幅式网络的路线更简化，能以相同资源覆盖更多的城市，获取到更多市场。2024 全年，公司在鄂州货运枢纽的国际货运吞吐量较 2023 年增长超 200%。
质：改善服务时效。轴幅式网络保证了运输的快捷性，实现所有货物只需转运一次即可到达；所有分拣工作由枢纽机场的转运中心统一完成，提高了分拣效率；有望使公司逐步达成“一夜达全国，隔日连世界”的目标；转运中心入仓客户，可以实现“一仓发全国”，提升供应链效率。
成本：提升规模效应与运营效率。在货物流向方面，轴幅式网络使得“小流向”可以向“大流向”汇集、“大流向”向“小流向”分解，从而提升线路装载率，改善“来程满、去程空”的困境，优化单位成本。
航权时刻：具备先发优势，拥有稀缺时刻资源。民航航班时刻遵循“历史优先”的分配原则，相较于其他公司，顺丰航空具有一定的先发优势。截至2024 年 12 月 31 日，公司拥有航权时刻 343 对，覆盖69 个国内站点和51个国际及地区站点。2024 年，公司全球累计运营航线173 条，航班5.5万次，发货量超 124 万吨；其中，国际航线累计运营52 条，航班超9100次，发货量约 32 万吨。国际航线时刻供给紧张，鄂州花湖机场作为货运为主的物流枢纽，时刻安排更为灵活，有望助力公司获取更多国际航线时刻。2025年 5 月 25 日，顺丰航空开通首条第五航权货运航线“鄂州-纽约-哈利法克斯-鄂州” 。基于第五航权赋予的运输权利，即“一个国家的航空公司在经营某条国际航线的同时，获得在中途第三国经停并载运客货的权利”，“鄂州-纽约-哈利法克斯-鄂州”航线可先后在美国纽约、加拿大哈利法克斯进行上下货操作。第五航权被业界誉为“最丰富、最具有经济实质意义”的航权，“鄂州-纽约-哈利法克斯-鄂州”航线的开通，成为顺丰航空依托鄂州花湖机场的货运门户功能，运用“第五航权”优化航线网络、开拓国际市场、服务全球客户的新起点。
（二）丰富的综合服务网络
资源配置丰富，服务网络处于行业领先地位。公司掌握丰富的运输方式资源，能够为客户提供国内及跨境多式联运服务，陆运方面，截至2024年末，公司全球运营管理干支线货车超 10 万辆，末端收派车辆超10万辆；同时，公司在全球范围的网点布局助力实现国际化、本土化运营，截至2024年末，公司在国内自营及代理的网点&面客点超3.6 万个、海外自营&联营门店超1.4 万个，全网管理的收派员超 44 万人。
2.3 商业模式打开增长空间
“直营+综合物流”，构建差异化竞争力。随着客户自身业务日趋多元化，客户更倾向于更复杂、一站式、高质量及国际化的物流服务，单一市场、单一产品的物流服务提供商因缺乏综合物流能力而逐渐处于不利地位，而领先的综合物流企业将受惠于不断涌现的战略整合机遇。公司致力于通过不断完善服务产品来满足客户在时间、重量、频率、距离、状况和地理位置等方面的多样化需求，凭借全面的物流及供应链解决方案组合，公司能够选择并整合标准化运营能力，并提供差异化的定制解决方案，以满足各行业客户的特定物流需求。根据弗若斯特沙利文报告，按 2023 年收入计，公司是亚洲最大、全球第四大综合物流服务提供商，并在各细分业务板块占据领先地位；按2021 年至 2023 年收入增长计，公司是全球四大综合物流服务提供商中增长最快的公司。
“直营+独立第三方”，受益于多元化电商流量。近年来社交电商及直播电商等新型电商兴起并快速占领市场份额，独立平台快速增长下需要日益复杂的物流解决方案，为避免利益冲突，这些平台更偏好于选择独立于传统电商平台的物流公司。公司独立于电商平台，能够中立地服务所有客户群，于2024 年底拥有超过 230 万活跃月结客户及超过7.3 亿个人会员，在新零售及新业态蓬勃发展的市场环境中，更快速地把握新机遇，与客户建立长期可持续的合作关系。
加速行业渗透，从“卖产品”向“卖解决方案”转型。各种新兴、高增长垂直行业对定制化及标准化行业特定一揽子解决方案的需求不断增加，公司抓住发展机遇，2024 年制定以“加速行业化转型”为目标的业务策略，加快从传统的“卖产品”模式向“卖解决方案”转型，致力于为各行业龙头客户、腰部客户及广大中小客户提供该行业定制化综合物流解决方案和标准化组合套餐服务。得益于公司围绕客户供应链环节的持续渗透，2024年公司在电商与流通行业、通信高科技行业、汽车行业、工业制造行业的物流收入同比增长达 20%及以上。
3.1 多网融通新常态，降本成效日益显著
多网融通进入常态化阶段，降本增效成果显著。公司自2021年推进1.0版本的四网融通，即促进顺丰速运、丰网速运、顺丰快运、仓储网络的协同；2023 年横向拓展更多组织扩大融通范围，升级为2.0 版本的多网融通，进一步实现运输、中转、末端全链路降本。2021-2024 年，公司多网融通降本效果逐年放大，四年来累计降本超过 38 亿元。2025 年，公司将鼓励前线经营主体自主发现和挖掘融通机会点，多网融通进入常态化阶段。
致力结构性降本，2024 年运力成本占收入比（不含KLN）下降。受益于多网融通的持续推进等，2022-2024 年，公司运力成本占收入比（不含KLN），呈下降趋势；其中，2024 年运力成本占收入比（不含KLN）较2023年同期下降 0.78 个百分点，主要由于公司持续精简网络结构，优化线路规划，促进集约发货并拉直线路、减少中转，以及对运力招采与定价标准化的管控产生成效，促进运力成本不断优化。
3.2 营运模式寻变革，简化末端环节操作
公司营运模式变革主要体现在“末端直分直发、干线笼车转运、布局无人化”三方面，持续简化末端环节操作以实现降本。
末端直分直发：截至 2024 年底，“中转场直接分拣+笼车集装并直接发运至末端小哥收派区域”的模式，累计推广至超过3400 个网点和超过9600个终端小站点。2024 年 Q4 变革区域的单票成本节省已超过项目单票增量投入，实现效益为正。模式变革减轻网点工序，减少网点仓管及支线接驳人工成本，并实现小哥往返交接快件的平均距离缩短38%，提高网络效率。
干线笼车转运：2024 年 9 月公司投运业内首创的“无人化快件容器转运中心”，实现局部“熄灯工厂”作业；每小时可处理超过1200 个容器的中转，减少人工投入，场内单日分拣人效峰值是全网均值的4 倍，容器的装卸较日常快件装卸的耗时缩短 45%，单个场地年化降本超1600 万元。
布局无人化：1）中转场无人化：采用 AGV 设备承载容器在中转场内进行短距离自动化搬运分拣。2）无人车：2024 年，公司在中转场和网点间的支线运输环节、网点和小哥收派区域间的接驳运输环节、以及园区和校园等封闭型区域的收派环节，投入使用超过 800 台定制化无人车，实现快件短途支线的自动化运输及收派。
公司持续推进无人物流战略，无人车加速规模化落地。2024年公司战略投资白犀牛，绑定算法能力；2025 年无人车进入加速落地期，公司进一步领投白犀牛 2 亿元 B 轮融资，推动车型迭代与多城市复制，坚持“轻资产+核心算法”模式，加速构建末端无人配送网络。2025 年7 月，深圳巴士集团、顺丰速运、新石器公司正式宣布三方将强强联合，共同探索并落地全国领先的“公交体系+物流体系+无人化体系”三链融合创新模式。
物流无人机也是公司近年来重点推进的新技术，主要依托子公司丰翼物流无人机打造低空物流网络。2024 年 1 月 1 日，中国民用航空局向顺丰丰翼物流无人机旗下全资子公司江西丰羽顺途科技有限公司颁发全国首张《民用无人驾驶航空器运营合格证》。此后，顺丰集团先后在无锡、安徽、贵阳等多地开辟低空物流航线，促进多地低空货运航线常态化。截至2024年底，丰翼无人机在大湾区开通 400 多条航线，累计飞行60 万余架次。2025年2月 14 日，全国首个“空地协同”智慧物流运营中心——丰翼宝安低空智慧物流运营中心举行启动仪式，传统物流与低空物流业务在同一个场地融合运营，为智慧城市运行提供综合服务。
4.1 时效快递业务：消费类、工业类需求引领增长
国内时效快递领军者，多场景渗透注入增长新动能。时效快递服务市场高度集中，根据弗若斯特沙利文报告，按 2023 年收入计，前两大时效快递服务提供商占中国市场份额的 85.1%，其中公司以63.9%的市场份额成为国内市场的绝对领导者。2024 年，公司时效快递业务实现不含税营业收入1222.1 亿元，同比增长 5.8%，高于国内 GDP 增速，业务量同比增长11.8%。从结构上来看，公司精准挖掘细分场景需求，时效件业务量从商务件稳步向大消费及工业制造领域渗透，消费及工业制造相关的品类寄递成为时效快递主要增长驱动力。
消费类：中高端产品销售线上化有望带来增量。中高端产品的线上消费趋势日益增加，以奢侈品为例，根据要客研究院统计，中国奢侈品市场线上销售额的占比已经从 2019 年的不到 20%提升到了2024 年的接近50%；并且要客研究院预测，未来 3-5 年，奢侈品线上交易额将超过60%。与价格竞争激烈的低端物流市场不同，在中高端物流市场，客户更加注重时效性、可靠性和服务质量，且更愿意为优质服务支付溢价，物流服务提供商进入门槛较高；而公司凭借“直营、综合物流、独立第三方”的商业模式以及备受认可的品牌价值已经在此领域打下坚实基础，后续的业务量有望持续受益于中高端品牌寄递需求的增加。
消费类：电商退货市场仍有较大发展潜力。数字零售蓬勃发展带动商品销量增加的同时，也带来了退换货需求的提升，逆向物流迎来发展机遇。根据丰巢港股招股书披露的数据，电商逆向件数量从2019 年的36亿件增加至2023 年的 82 亿件，复合年增长率为 22.7%，预计2028 年将进一步增至209 亿件。与正向物流相比，逆向物流具有分散性、无序性、数量少、种类多的特点；公司于 2021 年引入电商退货服务，依托高时效的上门揽收与端到端配送能力，公司持续稳固与各主要电商平台的退货业务合作，尤其对于新兴电商平台而言，顺畅的退货体验有助于提高其客户黏性和复购率；同时在顺丰 APP 和小程序上线“网购退货”专区，满足消费者自主退货需求。凭借高密快收、极速响应、质稳无忧的优势，2024 年公司电商退货业务量实现较快增长，业务份额保持领先。
工业类：产业转型升级有望推动需求增长。随着国家产业升级，高端制造业（如电子信息、生物医药、新能源等）对物流服务的需求将显著增加，尤其是对高精度、高时效的物流服务需求上升。2025 年上半年，工业品物流需求基本盘稳定，工业品物流总额同比增长5.8%；新兴产业物流需求展现出强劲增长动能，装备制造业物流需求同比增长10.9%，高技术制造业物流需求增长 9.7%。高端制造业具有技术密集、附加值高等特点，对物流运输的要求也更为严苛，公司持续提升产品核心竞争力，可满足生产与流通JIT 模式即时响应等要求高时效的寄递需求。
4.2 供应链及国际业务：空间广阔，盈利改善可期
携手嘉里物流，业务规模持续扩张。公司于2010 年开始运营国际业务；2021年收购嘉里物流实现资源优势互补，进一步增强公司在东南亚本土物流及连接亚洲与世界的国际货运能力；2024 年通过嘉里物流的实物派息及要约收购实现对原嘉里物流附属公司KEX控股，提升泰国本土快递服务能力。2024年，公司供应链及国际业务实现不含税营业收入704.9 亿元，同比增长17.5%，主要受益于国际空海运需求稳定及运价提升，以及公司紧抓中国企业产能出海、品牌出海和跨境电商发展机遇，深化业务融通积极开拓供应链及国际市场；供应链及国际分部净亏损约为13.2 亿元，主要由于集团子公司 KEX 因架构重组后进行业务调整，使短期亏损有所增加。
多重机遇打开供应链及国际业务需求空间，公司有望在中国、东南亚和国际上多个结构性增长驱动因素中直接受益。公司在融合KLN海外能力和资源的基础上，聚焦在东南亚及日韩等亚洲国家完善自营网络建设，强化跨境快递及供应链服务能力。同时持续加密国际航空网路，增强清关服务能力及海外仓建设，多模式灵活拓展欧美流向的跨境物流市场。
（一） 跨境电商
跨境电商出口规模持续增长：全球视角下，根据艾瑞咨询统计，2020-2024年，全球电商市场总体保持扩张趋势，年均复合增长率达9.8%，增长重心由传统发达市场向新兴区域加速转移，而东南亚在社交电商与移动互联网驱动下，成为全球电商增速最快的区域之一。国内视角下，根据艾瑞咨询统计，2020-2024 年，中国跨境电商出口持续保持高速增长态势，年均复合增长率达 17.0%。2024 年，公司凭借国际网络实力与综合服务能力，深化与头部电商平台多元化场景合作，拓展海外独立站及商家客户，跨境电商客户数量同比增长 24%；国际快递产品收入同比增长超过20%。
（二） 中国企业出海
企业出海带动跨境物流需求旺盛。中国企业产能与品牌出海双轨并行，驱动中国物流企业国际化进程加速。2024 年，我国对外非金融类直接投资1438.5 亿美元，较上年增长 10.5%。2024 年，公司为客户量身定制兼具成本竞争优势和高品质服务的跨境端到端综合物流解决方案，在多个国家、多个行业、多项业务场景中实现从 0 到 1 到N 的国际供应链项目突破。2024年累计中标 100 多个海外供应链项目，同时《财富》中国500强企业中有超过 45%企业使用顺丰国际产品及服务。
（三） 亚洲物流需求
亚洲物流需求具备较大增长潜力。根据公司港股招股书披露，2023年亚洲地区物流支出高达 5.1 万亿美元，占全球市场的45.5%，预计2023-2028年复合年增长率为 5.5%，而同期中国以外亚洲市场的复合年增长率预计将达到 6.9%；主要受益于各地的经济增长、城市化推进、消费需求扩大、东南亚在全球供应链中的地位提升、跨境电商发展、政府政策支持和区域贸易合作深化等因素。
KEX 中高端转型持续推进，盈利能力改善值得期待。2024 年，KEX实行聚焦高收益细分市场的战略转变，将重点转移到CKA/C2C领域，主动收缩竞争激烈的电商快递业务，SKA 领域收入占比由2023 年的43%下降到了2024 年的 35%，并在 2025 年 H1 进一步下降到了4%。2024年，KEX归母净亏损约为 59.11 亿泰铢，亏损规模同比扩大约52%，除了受SKA领域业务量下降影响，还受因业务调整产生的一次性支出影响，其中固定资产报废、补偿费用等合计约 16.18 亿泰铢，此外还有约9.21 亿泰铢的税务调整；扣除一次性影响后，KEX 归母净亏损约为33.73 亿泰铢。随着KEX业务转型深化，盈利能力改善值得期待。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
