1.1 2024-2025H1：量化牛
量化资金的定价权自 2022 年后逐步上升。私募新备案产品视角看，量化产品的占比 由 2022 年末的 20%逐步增加至 2025 年的 45%左右，稳中有升，趋势上行。
微盘强势：量化是重要助力。2024 年末以来，我们观察到私募新发行规模与微盘相对 中证 2000 的超额收益之间相关性显著，表明私募量化对微盘的资金流入可能是近期微盘大 幅走强的重要支撑。因此，量化策略对微盘是否还有进一步流入的空间，可能是我们判断微 盘后续走势的重要因素。
量化配置微盘：模型内生选择。使用量价、高频类阿尔法因子作为信号，计算各指数整 体得分。从结果看，2024 年 9 月起模型内生性指向微盘，至今未变。2025 年 7 月，微盘得分下降至 55%，但仍高于其他指数。基于增量资金入场(amt_mustd3m/turn_utd)、日内搏杀 (tcv_intra)、日间平稳-交易深度提升(mom_mdr3m)等因子，可以发现微盘交易环境改善。
2023 年后，管理人在非线性市值上的暴露更加激进。2023 年，在非线性市值风格大 幅波动时，管理人的超额散点集中于原点附近。而 2024 年和 2025 年，散点的分布明显向 远离原点的方向扩散。管理人超额受非线性市值风格的影响更大。散点距原点的平均距离 由 2023 年的 0.84 上升至 2024 年的 1.49 和 2025 年的 1.19。
2023 年后，管理人在线性市值上的暴露更加激进。2023 年，在线性市值风格大幅波 动时，大管理人的超额散点集中于原点附近。而 2024 年和 2025 年，散点的分布明显向远 离原点的方向扩散。管理人超额受线性市值风格的影响变大。散点距原点的平均距离由 2023 年的 0.69 上升至 2024 年的 1.05 和 2025 年的 0.96。
私募量化偏爱哑铃结构。非线性市值风格对量化业绩的影响超预期，且显著大于线性 市值的影响。非线性市值向上/下大幅波动时，管理人周超额偏差平均高达 1.9%。线性市 值的该项指标仅为 0.08%。
1.2 量化资金后续发力空间可能有限
目前私募量化总规模可能接近 1.8 万亿元。我们基于以下数据估算当前私募量化总规模： 1、据券商中国报道，2024 年末私募量化基金总规模约 9000 亿元。 2、2024 年末以来，私募基金新发加速改善，据私募排排网，2025 年上半年新发私募证 券产品中，量化产品数量占比达到 44.83%。假设每只基金的发行规模接近，则我们可以按 比例折算每月新发产品带来的量化增量。
3、对于存量产品的新增资金流入估算，我们可以观察新发基金的单基金平均规模变化。 2024 年全年单基金平均规模约 0.22 亿元，2025 年上半年显著增长至 0.33 亿元，涨幅 49%。 假设存量产品也获得了类似的资金流入增幅，则可以估算存量部分新增的资金流入。 4、基于私募量化 500 指增、1000 指增、量化选股、市场中性四大类产品的平均收益率 折算因权益市场涨跌带来的规模变动。
据此估算，截至 2025 年 7 月末，私募量化产品总规模约 1.8 万亿元。
2025 年 7 月后，量化管理人对小市值的激进度有所回落。新备案产品中，空气指增和 量化选股的占比由 7 月的 46%回落至 8 月的 36%；同期，股票中性，量化套利和传统的宽 基指增占比各回升 3%，显示出量化资金对小市值的激进配置态度有所回摆。
私募量化对微盘的暴露可能也已接近饱和。我们计算了私募量化 500 指增相较中证 2000 的超额收益，与万得微盘股指数相对中证 2000 的超额收益之间的滚动相关系数，以衡量私 募量化对微盘风格的暴露变化。从结果上看，2019 年以来，私募量化策略对微盘的暴露存 在明显天花板，这可能受模型的风格暴露限制等因素影响。而截至 8 月 8 日数据，近期私募 量化对微盘的暴露已经接近 2019 年以来的最大值，这可能意味着后续量化资金进一步向微 盘暴露的空间有限。
市场或将转变为个人投资者主导定价，最直接的表现为：1、融资余额加速增长，截至 8 月 18 日已达 2.09 万亿，接近 2015 年牛市顶点位置；2、游资定价权显著提升，我们构建 的游资活跃度指标与国证 2000 指数相对净值的滚动 1 年相关系数已经接近 1。
那么，若后市维持个人投资者主导的特征，市场风格可能如何演绎？我们从游资及居民 资金的持股偏好上来寻找答案： 1、游资对微盘虽有参与，但主战场或在中证 2000 市值域。我们在龙虎榜数据中，剔除 机构专用、沪股通等机构席位成交额最大的部分股票，将剩余股票视为个人投资者主导。若 观察上榜股票的市值特征，可以发现，中证 2000 占据领导地位，游资对微盘虽有参与，但 上榜股票中微盘股占比仅约 10%。
2、居民资金同样可能更偏好小盘而非微盘。考虑到机构户数相对稳定，股东户数的变 化可能由居民资金进出主导，我们统计了每个季度股东户数环比增速最高的前 10%股票的 截面市值分位数均值。结果显示，居民资金整体并不会参与市值过小的股票，历史上看居民资金参与较多的股票，市值分位数均值约在 40%-60%分位区间波动，同样约处于目前中证 2000 的市值区间。另外，若统计不同市值域下平均股东户数变化，同样可以发现，2024Q4 以来，中证 2000 成分股的平均股东户数显著上行，而微盘股的平均股东户数基本未变，表 明近期居民资金入市的主要投资标的并非微盘。
因此，综合游资、居民资金的持股偏好及量化对微盘的交易趋于饱和，我们认为后市虽 然风格仍然可能偏向小市值，但将出现微盘向中证 2000 的扩散。
2025 年以来，主动权益基金超额回暖，但主动权益基金的整体份额并未增长。2025 年 以来，我们看到万得偏股混合型基金指数相较中证 800 开始体现出持续超额收益，但公募超 额的回暖并未带动居民资金流入，主动权益基金总份额反而仍在进一步收缩。
究其原因，一方面是部分基金创新高后，引发基民赎回。随着市场行情回暖，对于 2021 年之前成立的主动权益基金，其创下历史净值新高的比例近期有所回升，而基民“解套”后 则可能更倾向于赎回。
另一方面，当前主动权益基金内部的收益分化实际上在加剧，公募超额回暖的背后是赛 道型基金的大幅走强，超额持续性或偏弱，或难吸引持续增量资金。若计算每日主动权益基 金跑赢中证 800 的数量占比，截至 8 月 15 日，其滚动 60 日均值为 48.1%，处于 2022 年以来的 12.6%分位，反而有较多基金业绩表现落后，这显示出当前主动权益基金内部的收益分 化实际上在加剧。进一步拆分来看，剔除港股基金后，根据 2024 年年报数据，2025 年收益 前 100 的主动权益基金（截至 8 月 15 日），其第一大重仓行业占比均值为 78%，对于年内收 益靠前的主动权益基金而言，其优异表现的核心可能来自对某一个赛道的大举押注。在此背 景下，若行情结构切换，基金超额收益延续性可能较弱。因此，我们认为公募主动权益基金 可能还难以吸引持续增量资金，短期或难成为主导市场风格的资金力量。
ETF 同样未观察到显著资金流入。2025 年以来，截至 8 月 18 日，宽基 ETF 整体净流 出约 1500 亿元，而非宽基 ETF 同期净流入 433 亿元。综合来看，居民同样未显著借道 ETF 入市。
此外，机构资金中，固收+及银行理财上半年可能同样未显著加仓权益。固收+基金上 半年持仓股票规模增长约 200 亿元，而银行理财上半年反而减配权益资产近 500 亿元，两 类偏稳健的机构资金上半年均未显著加仓权益。
券商：补涨空间较大，进可攻退可守。横向对比来看，当前券商板块股价约处于 2024 年 11 月水平，而彼时上证指数约 3500 点，当前上证指数已上涨至 3800 点以上，券商板块 近期涨幅明显落后。若未来市场进一步走高，作为“牛市旗手”，券商或不会缺席。
恒生科技：抽水或近尾声。恒生科技指数本轮行情中表现明显落后，除了“外卖大战” 影响盈利预期之外，港元汇率持续处于弱方保证导致香港金管局持续抽水或也是重要原因。 从数据上看，为稳定汇率，6 月末以来金管局持续收水，而当前香港银行间流动性已基本回归正常水平，且港元汇率已经显著升值，未来流动性进一步边际紧缩的空间或有限。因此， 港股未来或存在补涨空间。
公用事业：填坑行情首选。公用事业行业目前同时满足：1、本轮上涨行情中涨幅落后， 对应后市存在补涨空间；2、近期创新高个股占比较多，对应存在潜在热点扩散空间。因此， 我们认为，随着 TMT 等强势板块打开市场空间，若未来迎来轮动补涨的“填坑”行情，公 用事业行业或存在较强投资机会。
潜在风险：美联储降息预期可能回摆。从进口价格指数（不含关税）走势上看，不同于 2018 年中美贸易摩擦后出口商主动承担关税成本，本轮周期中出口商并未明显降价，关税 成本绝大部分由美国国内承担，企业向消费者的传导可能只是时间问题，而最新的核心 CPI 及 PPI 已经开始超出市场预期。另一方面，从红皮书商业零售销售增速等高频数据上来看， 美国消费需求仍然稳健，基本面大幅转弱的风险较低。因此，虽然 9 月降息概率较高，但通 胀压力下未来降息节奏不确定性仍然较强，降息预期存在进一步回摆的空间，而这可能对全 球风险偏好造成一定扰动，带来资产价格潜在的下行风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
