2025年中美关税背景下市场交易行为复盘
一、2025年2月开始，美国政府陆续宣布对中国加征“芬太尼关税”、对等关税；2025年5月中美达成协议，暂停部分关税的实施90天； 8月再度发表联合声明，部分关税继续暂停。初期，市场交易中美关税情绪：4月初对等关税落地，市场在恐慌情绪下下杀，随后逐渐 修复。
二、关税壁垒下的出海供给侧改革：以关税为代表贸易壁垒事实上重塑了部分产品的供应格局，在低贸易壁垒国家/地区拥有产能的公 司拥有竞争优势，有望填补竞争对手出清后的市场空缺、享受溢价。该阶段，市场开始寻找拥有海外产能的公司，这批公司业绩、股 价共振向上：5月至今，拥有海外产能的涛涛车业、匠心家居、春风动力等公司在逻辑、情绪、业绩等多重因素共振下持续创历史新高。
2025出海链投资框架：优选对美链、自有品牌占比高、消费品属性强的公司
为什么是优质对美链、消费品公司？ 1）对美vs非美：①美国加征对等关税，对美链预期差大；②美国需求端有望提振，对美链有望受益：降息周期将至、“大而美”法案 落地、特朗普考虑取消房屋销售资本利得税。核心是对美竞争格局大幅改善，龙头公司市占率提升，非美面临竞争加剧可能性。 2）消费品vs资本品：①消费品价格弹性更大，供给收缩价格提升幅度更大；②消费品公司直接面向终端，有望赚取通胀溢价。 3）自有品牌vs代工：①自有品牌掌控终端定价；②自有品牌关税承担成本更低。
2020年复盘：全球放水+中国供应链优势凸显，出海链业绩大超预期
2020年出海链全面爆发：当年春风动力、巨星科技年内股价涨幅分别达到314%、190%；相对沪深300（当年涨幅27%）超额 收益分别为287%、162%。2020年，春风动力、巨星科技归母净利润同比增速分别达到102%、51%。
供给侧：疫情导致全球供应链断裂，中国供应能力优势凸显
供给侧：疫情导致全球供应链断裂，中国受益于良好的控制，供应能力迅速恢复。 2020年中美贸易摩擦缓和，在这一时间窗口下中国对美出口占比提升：2020年，美国从中国、加拿大、墨西哥、欧盟的货物进口额占比分别为 18.4%、11.7%、14.0%、17.8%，同比2019年分别+0.5、-1.2、-0.4、-2.8pct。 中国供应链优势凸显，出海全面大牛市：2020-2021年，中国大陆出口金额占全球比重分别为10.3%、10.4%，较2019年分别提升0.8、0.9pct。
需求侧：各大经济体放水+中美贸易摩擦缓和
疫情下，各大经济体普遍放水刺激经济。以美国为例，2020年美国出台了力度空前的经济刺激方案：货币政策方面，①2020 年3月3日和3月15日，美国两次宣布降息，联邦基金利率下调至近零区间；②2020年3月26日起，金融机构存款准备金率降至 零；③2020年3月16日，美联储宣布推出新一轮7000亿美元的量化宽松（QE）计划；④2020年3月23日，美联储启动“无上 限”QE，宣布将资产购买速度提升为每天1250亿美元，且按需购买不设上限。
中美贸易摩擦缓和：2017年8月，美对华发起301调查，于2018-2019年对中国进口产品加征三轮关税，美对华进口的平均税 率从3.2%升至21%，加税影响范围达到三分之二的进口。 2020年1月，中美签订第一阶段贸易协议，美国将此前第三轮关税加征中的1200亿美元进口产品税率从15%下调至7.5%， 1800亿美元继续暂缓（原定关税为15%，2019年12月生效），美对华进口平均税率从21%降至19.3%。
供给侧：美国在全球范围加征对等关税
美国在全球范围加征对等关税：当地时间2025年4月2日，美国总统特朗普宣布加征对等关税；最新公布的各经济体税率较4月2日涨跌不一。 2024年美国前十大进口国家/地区分别为墨西哥、中国、加拿大、德国、日本、越南、韩国、中国台湾、爱尔兰、印度。各国家/地区普遍面临 10%-35%的对等关税税率。
供给侧：美国加征对等关税，部分区域成本拥有比较优势
2024年对美出口前十大经济体普遍被加征10%以上对等关税，中国面临最高的平均有效税率。 在低税率国家/地区拥有产能布局的企业成本优势有望凸显。
需求侧：美联储有望开启新一轮降息周期
鲍威尔称美联储对降息持开放态度：当地时间8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示，当前形势暗示 就业增长面临下行风险，风险平衡点的变化可能要求调整政策。
需求侧：“大而美法案”落地+特朗普考虑取消房屋销售资本利得税
当地时间7月3日，美国众议院以218票对214票的微弱优势通过了特朗普政府“大而美法案”的立法；7月4日，特朗普签署“大而美法案”。
“大而美法案”核心内容： 1）税收政策：①企业减税：永久延续特朗普在2017年实施的企业减税措施，将企业税率从2017年减税前的35%永久降至21%。②个人所得税减 免：将小费、加班费、退休金等收入免于缴纳联邦所得税。③遗产税和赠予税调整：大幅提高遗产税和赠予税的免税额，并根据通胀指数进行调 整。④电动汽车补贴取消：2025年9月起，取消对电动汽车的税收抵免。⑤清洁能源项目税收抵免受限：取消对风能和太阳能项目的新消费税条 款，维持2027年底前全面终止清洁能源税收抵免的期限。 2）支出政策：①增加边境安全和移民执法支出：计划提供1600亿美元用于边境安全和移民执法。②国防预算增加：计划增加1500亿美元的国防 预算。③医疗补助削减：计划削减近万亿美元的医疗补助。④食品援助减少：计划减少“营养补助援助计划”（SNAP）的经费。
“大而美法案”主要影响：企业永久性降税，鼓励企业投资、扩大生产规模；富人减税，利好中高端消费品需求。
当地时间7月22日，美国总统特朗普表示正考虑取消买卖房屋资本利得税的提议，以提振房地产市场，与地产链正相关的C端消费品需求有望获 得提振。
情绪侧：中美关税局势缓和
美方加征对等关税，贸易战升温： 1）美方：美东时间4月2日，美国宣布加征对等关税，其中对华对等关税税率为34%。中方：北京时间4月4日，中方宣布对美加征34%关税。 2）美方：美东时间4月7日，美方威胁进一步对华加征50%关税；4月8日，美方宣布对华对等关税由34%提高至84%。中方：北京时间4月9日， 中方宣布对美关税由34%提高至84%。 3）美方：美东时间4月9日，美方宣布对华对等关税由84%提高至125%。中方：北京时间4月11日，中方宣布对美关税由84%提高至125% 。
局势缓和： 1）5月12日，中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，美方承诺：取消共计91%的关税，24%的关税暂停加征90天，保留剩余10%的关税； 中方承诺：相应取消共计91%的反制关税；相应暂停24%的关税90天，剩余10%的关税予以保留。 2）8月12日，中美发布《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》，双方再次暂停实施24%的关税90天，同时保留剩余10%的关税。
驱动因素有何不同：本轮供给端剩者为王，结构分化将更显著
本轮出海牛市与2020年驱动因素有何区别？ 1）2020年牛市主要由需求端主导：降息周期+美国政府向个人直接转移支付，需求端消费能力大大提升；供应端中国供应链 阶段性优势，大部分中国出口企业均享受红利。 2）2025年需求侧并未直接进入降息周期，但供给端逻辑更强：关税等贸易壁垒下大量企业出清，供给端洗牌，拥有海外产能 布局的企业获得竞争优势，出海企业中结构的分化将更加显著。 核心逻辑：供给端剩者为王。例：2025年，美国对进口自中国的高尔夫球车加征高昂双反税率，2025年1-7月，中国对美出口 高尔夫球车总量大幅下滑90%；拥有海外产能的高尔夫球车制造商涛涛车业业绩大超预期（25H1归母净利润同比增长88%）。
企业姿态有何不同：出海企业海外产能、美国本土化运营能力提升
出海企业海外产能、美国本土化运营能力显著提升。 2018年贸易战以来，中国出海企业已经历一轮洗牌，剩下的企业多为行业佼佼者，海外产能、美国本土化运营能力获得显著 提升。
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