1.1 主营中高档色纺纱线，积极开辟发展新赛道
华孚时尚是全球最大的色纺纱供应商和制造商之一，秉持“坚守主业、共享产 业、发展新业”战略。公司发展聚焦三大方向：1）做稳纱线主业：公司主营中高档 色纺纱线、高档新型的坯纱线、染色纱线，实现“三纱合一”，目前已形成 206 万锭 的产能，年产 29 万吨新型纱线，在中国东部、中国新疆、越南建立产业基地，实现 分类生产。“华孚”已成为棉纺织行业国际品牌，产品远销欧美、日韩、港澳、东南 亚等几十个国家和地区。公司同时提供流行趋势、原料与产品认证、吊牌、技术咨询 等增值服务。2）推进产业共享：公司在前端整合棉花种植、棉花加工、仓储物流、 花纱交易；在新疆拥有 50 万亩订单农业，年棉花经营能力 60 万吨。在后端通过数 智互联集聚数百家中小袜企，打造全球最大的袜业供应链平台。3）发展新业：公司 以智能算力中心为依托，提供算力租赁服务，并探索人工智能在纺织服装领域的应 用，助力产业链升级。
产业升级转型，整合优化再扩展。公司正式成立于 1993 年，是中国 A 股首家 色纺行业上市公司，全球色纺产业领导品牌、新型纱线供应商和制造商，把握产业 互联网与柔性供应链发展的新机遇，致力于成为全球纺织服装产业的时尚运营商。 （1） 初创与基础建设期（1993-2000 年）：1993 年华孚色纺在浙江成立，专 注于色纺纱研发；1994 年，正式创立“华孚”品牌，奠定品牌国际化基础；1995 年公 司设立研发中心，强化色彩和材质创新；1995-2000 年，建立起全球营销网络，产 品远销欧美、日韩以及东南亚市场。 （2） 产能扩张与资本化（2000-2017 年）：2000 年并购第一家制造型企业， 启动色纺纱技术改造，同年 10 月注册成立股份有限公司；2001-2005 年连续并购业 内色纺企业，整合产能和技术资源；2006 年公司在新疆建立生产基地，布局棉花资 源前端，实施产业转移战略；2009 年，公司在深交所主板借壳上市，成为中国 A 股 首家色纺纱行业上市公司；2014 年，海外投资越南生产基地，形成国际化产能布局； 2016 年，启动“网链战略”，提出“坚持主业（纱线）+共享产业（供应链）”双轨模式， 整合棉花种植、交易及袜业供应链。 （3） 品牌升级与产业链整合（2017 年-至今）：2017 年公司更名为“华孚时尚 股份有限公司”，证券简称变更为“华孚时尚”，战略定位升级为“全球纺织服装产业时 尚运营商； 2018 年，公司投资 10 亿元建设上虞时尚网链总部，打造设计、制造、 交易一体化的柔性供应链平台 ；2018-2020 年，推进产业互联网化，整合前端棉业 （新疆 50 万亩订单农业、年经营棉花 60 万吨）和后端服装供应链，完成 206 万锭 产能布局，年产量达 29 万吨纱线，覆盖浙江、新疆、越南等地，并计划开始建设第 一期阿克苏城市公共算力平台项目。
1.2 股权结构稳健且清晰，员工持股计划彰显发展信心
公司股权结构清晰且稳定。公司股权结构集中，实际控制人为孙伟挺、陈玲芬 夫妇。董事长孙伟挺和公司董事、总裁陈玲芬通过深圳市华人投资有限公司、安徽 飞亚纺织有限公司、华孚控股有限公司分别持有华孚时尚股份有限公司 4.82%、7.5 9%、29.5%股份，合计占股 41.91%。
核心团队管理经验丰富，稳定且有较高凝聚力。公司管理团队以创始人孙伟挺、 陈玲芬夫妇为核心，两人从 1993 年共同创办华孚至今已有 32 年，长期领导公司扎 实主业发展，并开辟发展新赛道，打造发展新动能。核心高管如孙伟挺、孙小挺、王 国友等均有 20 年以上纺织行业经验，对行业有深刻理解。管理团队不仅专业背景多 元，团队成员来自不同领域，如金融、投资、科技等，而且长期扎根纺织业，有利于 支撑传统业务韧性，并探索新发展方向。
推出员工持股计划，彰显发展信心。2024 年年底，公司发布第四期员工持股计 划，此次员工持股计划股份来源为公司回购专户中已回购的股份，总规模不超过 2, 980.00 万股，约占该员工持股计划草案公告日公司总股本的 1.75%，总金额规模上 限不超过 10,000.00 万元。员工持股计划的参与者为公司董事、监事、高级管理人 员、公司及公司全资或控股子公司的中层管理人员、公司及公司全资或控股子公司 的核心业务技术骨干等，共计不超过 100 人。业绩考核目标为：2025/2026/2027 年归属于上市公司股东的净利润分别不低于 20,000/30,000/40,000 万元。
现金分红较高，注重投资者回报。公司自上市以来积极分红，于 2024 年制定未 来三年（2024-2026 年）股东回报规划，承诺在符合利润分配条件下每年进行年度 利润分配，并优先采用现金分红方式，具体规定现金分红比例不低于当年净利润的 3 0%。
1.3 近年来业绩承压，新业务构建新增长点
近年来业绩承压，积极发展智能算力新业务。2015-2019 年，受产能扩张（新 疆、越南生产基地建立）和产业链整合（2016 年“网链战略”启动）驱动，公司营收 由 68.04 亿元增长到 158.87 亿元，处于高速增长期，CAGR 为 23.62%，归母净利 润由 3.36 亿元增长到 4.02 亿元，CAGR 为 4.58%。2020-2023 年，受棉价波动、 需求萎缩、政策退坡、疫情等外部冲击影响，出口订单萎缩导致海外营收减少，营收 增速放缓，归母净利润出现波动，其中 2020 年受美国实体清单制裁、疫情管制影响 海外订单断崖式下跌，归母净利润出现低点。2024 年智能算力业务开启，算力业务 实现营收 0.26 亿元，公司计划建设第一期阿克苏城市公共算力平台项目，将有望提 供新的业绩增长点。
分品类看，纱线和网链业务为公司主要营收产品。公司核心业务从“单一纱线” 向“纱线+网链+新业务”转型。2024 年公司纱线/网链/袜制品/算力业务分别实现营 业收入 62.93/40.86/2.35/0.26 亿元，占有营业收入的比例为 58.48%/37.97%/2.19% /0.24%。纱线业务维持稳定增长，主业韧性凸显；网链业务下降因中小客户信用风 险上升，公司主动收缩供应链金融业务。 分地区看，境内为公司主要营收地区。2024 年，境内收入 91.44 亿元，占比 84.97%；境外销售 14.96 亿元，占比 13.90%。2015-2024 年，境外业务深受地缘 政治影响，在中美贸易摩擦和产能转移等因素影响下境外业务占比锐减，由 45.31% 下降至 13.90%。公司国内新疆基地拥有“棉花资源+政策补贴”双优势，公司业务战 略转向“国内主导+新疆战略核心”。
毛利率呈上升趋势，盈利能力得到修复。2024 年，公司综合毛利率为 5.38%， 同比提高 1.14pct；其中纱线/网链/袜制品毛利率分别为 5.43%/1.71%/27.56%，同 比-0.60/+0.06/+6.15pct。毛利率提高主要系：1）生产效率提升促进了毛利率增长， 公司通过"集聚营运"策略，分区域集中生产（新疆、越南基地），降低了单位人工及 能耗成本；2）网链业务中增值服务占比提升；3）棉花价格相对稳定，公司成本端 影响因素波动不大；4）会计政策变更将部分政府补助冲减费用，间接提高了毛利率。 2025Q1 年，毛利率由 5.38%增至 5.76%，未来随着产品结构优化和数字化程度提 升，盈利能力有望恢复。
重视研发投入，费控能力提升。2015-2024 年，公司除研发费用率外其他费用 率呈现下降趋势，体现了规模效益的积极影响。销售费用率/管理费用率/财务费用率 分别由 2015 年的 3.80%/4.61%/3.37%下降至 2024 年的 1.04%/2.97%/1.87%，而 研发费用率则由 2018 年的 0.71%增长至 2024 年的 1.40%，主要是公司加大研发投 入所致，有助于品牌升级和业务转型。2025Q1 公司的销售费用率/管理费用率/研发 费用率/财务费用率分别为 0.78%/2.48%/1.21%/1.62%；同比-0.26/-0.48/-0.19/ -0.25pct。各项费用率的减少有助于公司盈利水平提升。2025Q1 归母净利率得到修 复，由负转正，从 2024 年的-1.93%上升至 0.29%。
2.1 纱线主业：棉价企稳回升，结构优化推动盈利能力提升
行业：中国纱线产量呈下降趋势，头部公司积极进行产能转移。中国纱线产量 于 2017 年达到历史高点 4033.92 万吨后呈下行趋势，2024 年中国纱线产量为 2277.90 万吨，同比下降 5%，主要系业内头部公司充分把握政策、税收、人力成本 优势，加速向越南等地进行产能转移。2024 年，百隆东方在越南的产能为 126 万锭，占全部产能的 77%，华孚时尚在越南的产能为 29 万锭，占全部产能的 14%。 行业：色纺纱采用新工艺，性能优且更低碳环保。从产品结构看，纱线工艺可 以分为传统、染色、色纺三类，截至 2022 年末各项工艺纱产量约占市场的 65%、 20%、15%。色纺纱作为一种创新型的纱线产品，其生产工艺颠覆了传统“先纺纱、 后染色”的流程，采用“先散纤维染色、后混色纺纱”的技术路线。色纺纱技术赋予 了纺织品鲜明的特色优势：一方面显著降低了水耗和化学染料使用量，环保效益突 出；另一方面创造了传统工艺难以实现的混色效果和层次感，满足了时尚服饰的多 样化需求；同时由于工艺复杂性更高，产品附加值显著提升，通常应用于中高档面 料领域。随着绿色环保低碳的深入推进，更符合环保要求的色纺纱行业市场规模占 比将增大。
行业：色纺纱行业呈现双寡头格局。相较传统胚纱，色纺纱往往需要混合纺织 多种不同性能、不同颜色的纤维，如何研发符合市场流行趋势的产品并有效控制色 差，需要较深的技术和经验积累；色纺纱产品的标准化程度远低于胚纱，“小单快反” 的订单特征对企业生产管理及供应链管理提出较高要求，大量在手库存需要具备较 强的资金实力；此外，染色环节前置对企业的污水处理和节能减排能力提出更高要 求。按照色纺纱占纱线产量的比重为 15%进行推算，2024 年中国色纺纱产量为 342 万吨，其中华孚时尚/百隆东方的产量分别为 26/25 万吨，占比分别为 8%/7%， 为行业双寡头。
基本情况：公司历史业绩受贸易摩擦负面影响较多，当前利空基本出尽。2020 年 5 月，华孚旗下阿克苏华孚色纺有限公司被美国商务部列入实体清单，2022 年 6 月被美国国土安全部列入 UFLPA 清单，2025 年 1 月 15 日美国国土安全部发布公 告将华孚时尚股份有限公司及其旗下 25 家控股子公司列入 UFLPA 清单。在此影响 下，海外客户明确通知供应链禁用新疆棉及纺织品，公司被欧美发达国家主要品牌 移出供应链体系，对公司纱线业务造成较大负面影响，2020 年公司纱线业务收入同 比下降 20%。近年来，公司积极调整客户结构，加大与国内纺服品牌的合作力度， 但由于产品结构影响，国内客户产品单价较低，虽然 2024 年公司纱线销量已超过 2019 年水平，但纱线收入只修复至 2019 年的 88%。展望后续，随着公司积极调整 产品结构，加大高附加值色纺纱销售占比，有望带动产品均价和盈利能力提升。
量：稳步扩产，收入扩张与产能扩张匹配。公司依托国家一带一路战略，实行 国内外平衡的产能布局，现已形成了浙江、黄淮、长江、新疆、越南五个生产区域， 生产基地覆盖中国东部和新疆等地，截至 2024 年底，公司纱线产能 206 万锭，年 产 29 万吨新型纱线，产能利用率到达 88%。公司通过产业链协同，统筹市场及订单 信息，制定“点（产地）对点（客户）”的供应链计划，分区域、分工厂、分生产线 进行规模化定制。2014-2024 年，公司纱线产能从 135 万锭增长至 206 万锭，CAG R 为 4%，带动纱线业务收入从 50.42 亿元增长至 62.93 亿元，CAGR 为 2%。公司 30 万锭智能纺纱产业园项目预计将于 2025 年 12 月 31 日完工，目前 20 万锭已建 成并达产，正在全力推进最后 10 万锭的建设，所涉及的厂房已经建设完成，目前处 于设备采购及安装阶段，项目达产后可进一步完善公司的产能布局，新增产能投放 可以进一步扩大市场占有率。
量：构建“新疆+越南”双核驱动的全球化战略布局，建设淮北数智化中心。公 司生产基地覆盖中国东部、新疆以及越南等地，其中国内产能 177 万锭，占比 86%， 主要分布在新疆；国外产能 29 万锭，占比 14%，主要分布在越南。同时，公司在淮 北地区建设智能纺纱工业园，作为辐射国内核心市场的桥头堡、高端制造的示范基 地和集团运营的管理中心，确保了公司能够高效、灵活地服务于广阔的国内市场， 并为全球化运营提供稳定的支持。 新疆基地是“压舱石”，锁定优质棉花资源。公司于 2006 年进入新疆打造棉花 和纺织服装全产业链，2010 年，旗下的阿克苏华孚色纺有限公司建成 100 万锭纺纱 项目，将色纺工艺引入新疆。新疆作为中国最大的优质棉花产区，接近原料源头，能 从源头控制棉花品质，为生产高品质纱线奠定坚实基础。其次政府为促进新疆地区发展和就业，为当地纺织服装产业提供了一系列极具吸引力的优惠政策，包括：专 项发展资金支持、税收优惠、低电价政策、运输费用补贴、员工培训和社保补贴，这 些政策极大地降低运营成本，提升了新疆工厂的盈利能力。截至 2024 年底，新疆棉 花产量从 2014 年占全国半壁江山，增长到九成以上，占全球产量近 1/4，成为当之 无愧的“中国棉仓”。新疆基地作为公司产业链的“压舱石”，向上游整合原料资源， 向下游延伸产业链条，利用成本和政策优势做深做强，专注于打造一个高效、智能、 成本领先的垂直一体化供应链体系。 越南基地是“出海口”，供应国际客户。公司于 2014 年成立华孚（越南）实业 独资有限公司，布局越南生产基地，以供应国际客户，减少贸易风险。越南基地拥有 较大的关税与贸易优势，从越南出口到众多主要消费市场的纺织品服装，可享受优 惠甚至零关税待遇，能有效规避国际贸易壁垒，降低贸易摩擦对公司出口订单的影 响，并且劳动力成本较低。越南设厂使得公司更便捷地服务于东南亚及其他国际客 户，缩短交货期。
价：色纺纱产品定价与棉价变动呈现正相关。对于纱线产品，原料成本占生产 成本的 70%左右，原棉成本占生产成本的比例平均 60%左右（化纤占生产成本的 10%左右），产品坯布和纱线的价格随着原材料的价格波动而波动，具有明显的正相 关关系，在原棉价格大幅上升的同时，产成品价格亦在大幅上升，色纺纱企业在棉 价错位的窗口期盈利能力得到改善。此外，纱线价格还受终端需求及产品结构影响， 色纺纱企业可开发功能性更强、附加值更高的产品，减少对纯棉纱价格波动的依赖。
价：2025 年 5 月以来棉价上行，公司有望受益。2025 年 5 月以来，国内外宏 观环境持续好转，中美伦敦经贸磋商达成框架协议、各部门持续推出支持提振和扩 大消费的政策措施，加上棉花商业库存消化较快、棉花进口量持续大幅回落、新疆 棉区高温天气不利新棉生长，引发未来供应紧张预期，为国内棉价上涨提供支撑。 成本端棉花价格明显上涨，棉纱成本重心上移，带动纱线价格上涨。
盈利能力：产品结构持续优化，盈利能力仍有提升空间。公司过去以出口业务 为主，在海外积累了大量品牌客户，但随着实体清单的实施、美国涉疆法案的出台， 海外客户明确通知供应链禁用新疆棉及纺织品，公司被欧美发达国家主要品牌移出 供应链体系，对公司出口订单造成负面影响。公司对此迅速调整客户结构，加大与 国内头部纺服品牌的合作力度，但由于国际客户订单以高端色纺纱为主，产品毛利 率较高；而国内客户较为分散，产品以基础胚纱为主，产品毛利率较低，对公司盈利 能力造成影响。近年来，公司积极拓展国内高端客户，提升高端色纺纱订单占比，盈 利能力有望提升。
2.2 共享产业：确立“共享产业”战略，网链业务打通前后端 产业
以纱线连接棉业、阿大、华尚供应链平台公司，贯通全产业链。棉业立足新 疆，选择核心轧花厂、扩大虚拟农业合作社，投资种业科技、开发特色棉种，完善 销售渠道、提升贸融能力，将新疆棉花交易市场打造成数字化棉花供应链平台。阿 大立足诸暨，包括自主品牌经营、品牌授权经营、贴牌业务经营、纱线经营等业务 模式，建立袜业创新、品牌与交易平台，打造纱袜供应链平台。 深耕产业上游，掌控关键原料棉花。公司网链业务核心布局在新疆，新疆作为 中国的棉花主产区，是公司生产最重要的原料基地。公司在新疆拥有 18 万亩优质 棉田，从源头开始抓棉花的质量，同时建立 35 个轧花厂，年棉花经营能力 60 万 吨；充分满足优质新疆灰的用棉之需，通过在新疆布局生产基地，贴近原料产地， 有效降低了采购和物流成本。公司控股新棉集团下属四个县棉麻公司，主导经营阿 克苏铁路物流站和新疆棉花交易市场，2016 年成立新疆天孚棉花供应链股份有限 公司，前端网链体系初步形成，新棉集团主营棉花及副产品收购、加工、销售业 务，并提供配套仓储、物流服务。整合棉花种植、加工、仓储物流，打造数字化的 棉花供应链平台。公司通过“公司+合作社+农户”的模式，与棉农建立紧密的利益 联结机制，为合作社提供资金、技术、订单等支持，引导棉农进行标准化种植，实 施定价保险，走订单农业模式，从源头保证了棉花的品质。2016 年网链战略提出 后，公司网链业务高速发展，2016-2019 年营业收入复合增长率 36%，2020- 2024 年因战略转型投资开发算力业务以及受疫情等外力因素，网链业务营收增速 放缓。
构建袜业消费品牌生态，向下游产业链延伸。公司于 2020 年在全球袜业中心 浙江诸暨大唐镇成立浙江阿大互联科技有限公司，作为公司向下游整合的核心平 台。阿大的商业模式围绕四大业务支柱构建，包括自主品牌经营、品牌授权经营、 贴牌业务经营、纱线经营等业务模式，建立袜业创新、品牌与交易平台，打造纱袜 供应链平台。1）自主品牌经营：针对不同消费群体，打造差异化的自有品牌组 合。例如，卡拉美拉 (Caramella) 定位 Z 世代年轻女性，主打甜美时尚风格； ISKU 和 I look like 则面向追求个性和设计感的潮流人群，填补国内线上中高端袜 品市场的空白。2）品牌授权经营：充分利用公司在纺织行业与各大服装品牌建立 的深厚合作关系，获取其袜品品类的独家授权经营权，实现客户资源的价值最大 化。3）贴牌业务经营：依托公司自有的生产基地和数字化管理的协同工厂网络， 为其他品牌和零售商提供高品质的贴牌生产服务，目标打造基于袜子的产业链服务 公司，推出 AI 点阵图平台赋能中小袜企设计打样。4）纱线经营：下游袜业的蓬勃 发展，为上游核心的纱线业务创造了一个稳定且高附加值的内部销售渠道，形成了 “从纱到袜”的良性循环，反哺主业。2020-2024 年，公司袜子业务收入由 1.50 亿元增长至 2.35 亿元，CAGR 为 12%。
人工智能蓬勃发展，算力租赁需求旺盛。2023 年以来，人工智能产业蓬勃发 展，推动了算力需求爆发式增长，但高端算力设备价格非中小企业可以承担，因此 租赁模式成为了另一种选择。算力租赁一方面使得下游客户灵活使用算力的门槛降 低，更利于众多 AI 初创公司快速实现产品服务的开发与应用，另一方面也充分利 用闲置的算力资源，提升算力资源的利用效率。根据华经产业研究院《2025 年中 国算力租赁行业市场深度研究报告》，算力租赁市场平均单位算力价格为 1.7 万元 /PFLOPS/月（即 20.4 万元/PFLOPS/年），2024 年我国智能算力规模为 725.3EFLOPS，市场规模约为 1479.6 亿元；根据预测，2025 年我国智能算力规 模将达到 1037.3EFLOPS，市场规模将增长至 2116.1 亿元，未来市场空间广阔。
布局算力新赛道，加快企业转型升级发展新动能。公司规划“东推西训”上虞 和新疆联动模式（东部上虞以推理为主的算力中心，和西部阿克苏以训练为主的国 产算力中心），以自有算力+调度算力形成完整的算力服务体系，全力打造成为一流 的算力综合服务商。公司算力业务布局不仅可以提供算力租赁服务，而且通过智算 中心的算力支持，可以将数字化和虚拟化技术应用于纺织服装设计以及生产领域， 形成人工智能产业技术研发与商业应用的完整循环。 （1）上虞华尚数智中心 AIGC 智算中心项目：2023 年 4 月 29 日公司投资 3 亿建设上虞时尚总部，旨在顺应政府转型升级、发展集群制造产业链。上虞时尚总 部位处浙江省上虞经济开发区，占据长三角纺织产业集群优势，利用环杭州港纺织 服装供应链平台，可吸引纺织服装供应链企业和专业人士，通过数智互联技术打造 属于公司的核心竞争力。2024 年 1 月 3 日，公司与全资子公司浙江华孚色纺有限 公司计划投资“上虞华尚数智中心 AIGC 智算中心项目”，项目规划建设规模 3000P 算力，一期建设预计投资金额 2.5 亿元，旨在通过深化产学研合作，携手高 校、科研院所及行业优势企业，开展算力租赁服务。同时，公司计划系统性地吸纳 与培养覆盖数据处理、数据分析至运营服务的全方位人才梯队，依托智算中心提供 的高性能计算支持，将数字化与虚拟化技术创新性地应用于纺织服装的设计与制造 流程，进而构筑起人工智能领域从技术研发到商业化应用的完整闭环。2024 年 6 月 28 日，上虞时尚总部达到可交付状态。同年 7 月，一期 800P 已全部完工。 （2）新疆阿克苏城市公共平台项目：2024 年 4 月 25 日公司审议通过《关于 投资新疆智能算力集群项目的议案》，通过下属子公司新疆华孚人工智能科技有限 公司，投资 27.2 亿建设新疆阿克苏城市公共算力平台项目一期，并于 6 月启动土 建工程，旨在打造基于全栈国产化的超大规模智能算力集群，构建以国产下一代高 性能计算服务器为主的异构算力集群。该项目其中一期为 10000 张智能计算卡， 建成后将主要承接东部计算任务，为地方政府、国内高校、国家实验室、关键基础 设施行业以及企业客户提供 AI 算力服务与保障。公司阿克苏公共算力平台将受益 于新疆的绿电政策，新疆丰富的风、光电资源为项目提供了成本优势，政策通过市 场化绿电交易和地方补贴，能大幅降低作为算力中心最大开支的电费成本。目前项 目仍在建设中，项目整体落地及业绩兑现可能仍需时间。
启动“算力+API”双引擎，华孚科技上线 DeepSeek 系列模型。2025 年 2 月，公司联合宽泛科技启动服务升级—DeepSeek 系列模型部署使用。DeepSeek R1 及 V3 模型，拥有高性能、低成本和开源的特点，随着企业端的需求持续升级， 公司将提供更加个性化、稳定的增值服务，以满足用户多元化的各项服务需求。公 司启动“算力+API”双引擎，开启企业智能转型新纪元，让企业按需选择，实现成 本效益最大化。模式一是弹性算力服务，为 AI 训练、模型微调、高并发推理应用 等重负载场景提供高性能 GPU 集群，支持灵活租用与定制化配置，让企业无需硬 件投入即可获得澎湃算力。模式二是 API 即调即用，封装 DeepSeek 模型的标准 化接口，企业可通过简单调用快速集成智能功能，显著降低开发门槛与时间成本， 分钟级接入 AI 生产力。通过双模式自由组合，助力企业精准控制成本，实现资源 效率与业务需求的高度匹配。2024 年，公司算力业务实现营业收入 2599.7 万元， 占营业收入的比例为 0.24%，毛利率为 17.56%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
