公司是国内橡胶助剂领先企业
山东阳谷华泰化工股份有限公司主营业务为橡胶助剂的研发、生产、销售，核心产品包括防焦剂、 促进剂、不溶性硫磺等，是国内品种齐全、产能居前的橡胶助剂生产厂商之一。公司发展历程可以 划分为三个阶段： 1.技术突破期（1994 年-2010 年）：公司前身为 1994 年成立的国有阳谷华泰有机化工厂，其核心产 品是橡胶防焦剂 CTP，2000 年山东阳谷华泰有限公司以承担其全部债权债务的方式收购了阳谷华泰 有机化工厂全部股权，并于 2001 年自主研发投产了增塑剂 A 产品；2003 年，公司收购主营促进剂 NS 等产品的山东华洋新科化工有限公司；2006 年，出资设立华泰进出口有限公司；2009 年，万吨 防焦剂 CTP 生产线建设项目竣工。 2.产能扩张、品类扩充的快速发展期（2011-2023 年）：公司于 2010 年深交所创业板上市；2012 年 子公司戴瑞克新材料募投项目投产，包括年产 1.5 万吨促进剂 M、年产 1 万吨防焦剂 CTP、年产 1 万吨促进剂 NS、年产 1 万吨促进剂 CBS；2017 年建设 2 万吨/年不溶性硫磺、1.5 万吨/年促进剂 M、 1 万吨/年促进剂 NS；2022 年启动 1 万吨/年防焦剂 CTP 项目，于 2024 年建设完成；2023 年建设含 硫硅烷偶联剂、氨基硅烷偶联剂及其副产品，合计产能 6.5 万吨/年，项目整体达到预定可使用状态 的时间延期调整为 2025 年 10 月。 3.全球化与业务发展新阶段（2024 年至今）：截至 2024 年年报，公司拥有山东阳谷、山东东营、河 南鹤壁三个生产基地，橡胶助剂年产能达 28 万吨。公司橡胶助剂产品可以分为高性能、多功能两大 体系，其中，高性能橡胶助剂主要包括防焦剂、促进剂、防老剂、不溶性硫磺等“大品种”；多功 能橡胶助剂主要包括微晶石蜡、均匀剂、胶母粒等“小品种”。同时，公司通过海外基地建设与外 延并购完善战略布局：2024 年 7 月，公司宣布计划在泰国建设橡胶助剂生产基地，提升海外产品供 应能力和对下游客户的配套能力；2024 年 11 月，公司发布预案，拟通过发行股份及支付现金方式 收购波米科技有限公司，将业务延伸至功率半导体器件制造、半导体先进封装与液晶显示面板制造 领域。海外战略布局及新业务拓展有望打开公司长期成长空间，公司发展进入新阶段。
股权集中稳定，股权激励激发员工积极性
股权集中稳定，山东戴瑞克为重要生产子公司。截至 2025 年一季报，公司实际控制人王传华及其一 致行动人合计持有公司 32.89%股权，其子王文博任公司董事长，王文一任公司董事。下设多家子公 司，其中山东戴瑞克新材料有限公司为公司重要工厂，主营防焦剂 CTP 等橡胶助剂产品，2024 年贡 献营收、归母净利润 13.41 亿元、1.14 亿元。
股权激励激发员工积极性。2023 年 11 月，公司发布《关于回购股份方案的公告》，拟回购部分公 司股票用于员工持股计划或股权激励，截至 2024 年 9 月，公司回购完成，期间内公司累计回购股份 7,286,840 股，占 2025 年一季度末公司总股本的 1.62%。未来公司或实施新一轮股权激励计划。
财务分析：营收保持稳定，盈利能力处于周期底部
上市以来，公司营业总收入总体保持稳步增长，业绩呈现周期式波动。随着公司上市后产能扩张， 收入由 2010 年的 3.48 亿元增长至 2024 年的 34.31 亿元（CAGR 为 17.75%），归母净利润虽受产品 价格周期性波动影响，但中枢有所抬升，从 2010 年的 0.29 亿元提升至 2024 年的 1.92 亿元（CAGR 为 14.51%）。公司业绩分别在 2016 年、2021 年迎来两轮上行周期：2015-2018 年，供给侧改革主导 下公司主营产品价格上涨，期间公司业绩由 0.39 亿元增长至 3.67 亿元；2021-2022 年，经济复苏叠 加新能源汽车需求爆发推动橡胶助剂涨价，公司业绩由 2020 年的 1.26 亿元提升至 2022 年的 5.15 亿 元。2024 年，公司主要产品价格下滑，同时下半年新开工项目产能利用率较低拖累盈利能力，公司 营收同比小幅下滑 0.69%至 34.31 亿元，归母净利润同比下滑 36.86%至 1.92 亿元。2025 年一季度， 公司实现营业收入 8.62 亿元，同比提升 3.40%；归母净利润 0.63 亿元，同比减少 22.95%。
2024 年高性能橡胶助剂价格下滑影响收入，多功能橡胶助剂量、价稳步提升。分产品看，2024 年高 性能橡胶助剂、多功能橡胶助剂占公司营业收入比例分别为 57.07%、42.41%。高性能橡胶助剂方面， 2022-2024 年公司销量保持小幅增长，但受到主要产品价格下降影响，收入及毛利呈现持续下降趋势。 2024 年公司高性能橡胶助剂收入 19.58 亿元，同比下降 5.76%，产品均价为 1.60 万元/吨，较 2022 年高点下降 32.34%。多功能橡胶助剂方面，2022-2024 年公司销量及价格均保持稳中提升，2024 年 实现收入 14.55 亿元，同比提升 6.34%。
2024 年毛利率处于近年来较低水平。2022 年，全球公共卫生事件后橡胶助剂需求回暖，产品价格提 升带动公司综合毛利率达到近年高点 27.67%。2023-2024 年公司毛利率持续下滑，2024 年公司毛利 率继续同比下降 4.15pct 至 18.16%，高性能橡胶助剂、多功能橡胶助剂毛利率分别为 16.98%、19.18%， 分别同比下降 6.01pct、2.01pct。2025 年一季度，公司毛利率为 18.48%，同比、环比分别-2.32pct、 +2.72pct。
期间费用率保持稳定。2019-2024 年公司期间费用率基本保持稳定，2024 年公司销售/管理/财务/研 发费用分别为 2.29%/4.69%/2.58%/0.64%，同比分别+0.20pct/-0.38pct/+0.14pct/+0.35pct，其中财务费 用率有所提升主要系 2023 年公司发行可转换债券，利息计提导致财务费用增加。
橡胶助剂能够改善橡胶性能，主要应用于轮胎行业
橡胶助剂是橡胶加工过程中添加的化工产品，主要作用是提高橡胶性能、改善橡胶生产工艺、延长 橡胶制品的使用寿命。 通用型橡胶助剂为主流产品，2023 年国内产量占比近七成。橡胶助剂可以分为：1）通用型橡胶助 剂：包括防老剂、促进剂、硫化剂及硫化活性剂等，这类产品使用较为广泛，且在性能和技术上较 为成熟；2）特种橡胶助剂：包括功能性橡胶助剂、加工型橡胶助剂，主要起到改善性能质量、提高 生产效率、增强异质材料粘合性等重要的特殊作用。根据橡胶工业协会橡胶助剂专业委员会数据， 2023 年我国通用型橡胶助剂产量 102.90 万吨，占橡胶助剂总产量比重为 68.66%，其中防老剂产量 为 42.15 万吨，为产量最高的细分品种；特种橡胶助剂产量 46.96 万吨，占橡胶助剂总产量比重为 31.34%，其中加工型橡胶助剂 30.70 万吨（占比 20.49%），功能性橡胶助剂 16.26 万吨（占比 10.85%）。
橡胶助剂原料种类较多，占生产成本比重较高，下游需求与轮胎行业高度关联。 1）上游：原料种类较多，占成本比重 60%-70%。橡胶助剂上游原料主要是各类石油化工产品及相 关化学中间体，主要来源于盐化工、煤化工、石油化工等行业，包括苯胺、环己烷、酞酰亚胺、叔 丁胺、硝基苯等。根据头豹产业研究院数据，2022 年橡胶助剂成本结构中，原材料占比为 60%-70%。 2）下游：轮胎行业为橡胶助剂最重要的下游市场。根据中国橡胶工业协会数据，在橡胶助剂行业中 近 90%的应用与汽车相关，约 70%的橡胶助剂产量直接用于轮胎生产。非轮胎用橡胶助剂应用场景 丰富但用量较小，包括汽车橡胶配件、工程传送带、隔热材料、手套胶塞、军工材料、鞋材等。
需求端：轮胎万亿市场稳定增长，新能源汽车发展带来机遇
全球橡胶助剂需求稳步增长。根据元昊新材转引自头豹研究院的数据，2018-2022 年全球橡胶助剂消 费量呈现小幅下滑后复苏的趋势，2019-2020 年由于全球汽车产量下滑及全球公共卫生事件影响，橡 胶助剂消费量由 2018 年的 161.2 万吨下降至 150.8 万吨，2021-2022 年随着轮胎、汽车行业复苏有所 回升，2022 年全球橡胶助剂消费量为 172.9 万吨，2018-2022 年复合增长率为 1.8%。
轮胎用橡胶助剂占据主导，非轮胎用橡胶助剂发展较晚，未来市场规模增速有望高于行业平均。根 据元昊新材转引用自头豹研究院的数据，2018-2022 年全球轮胎橡胶助剂产量由 96.9 万吨增长至 113.7 万吨，预计 2027 年达到 128.3 万吨，2022-2027 年复合增速为 2.4%；2018-2022 年全球非轮胎 橡胶助剂产量由 53.3 万吨增长至 66.8 万吨，预计 2027 年达到 89.2 万吨，2022-2027 年复合增速为 6.0%。由产量判断，全球轮胎用橡胶助剂占据主导，叠加车用橡胶零部件对助剂的需求，橡胶助剂 对汽车行业依赖度较高。从未来增长趋势看，一方面新能源汽车的发展及新兴市场汽车需求有望带 动橡胶助剂需求稳健增长；另一方面，非汽车领域下游有望维持一定增长。以乳胶手套为例，根据 元昊新材数据，2023 年我国一次性乳胶手套产量同比增长 10%至 240 亿只，预计到 2025 年产量提 升至 320 亿只，2023-2025 年复合增速为 15%。同时，随着医疗、航空航天、轨道交通等高端橡胶应 用领域对橡胶产品要求提升，橡胶助剂应用场景有望进一步扩大。
替换为基，轮胎市场稳健增长支撑橡胶助剂需求。根据米其林年报，2024 年全球轮胎消费量为 18.56 亿条（yoy+1.86%），全球公共卫生事件后，全球轮胎市场呈现持续修复态势，2020-2024 年消费量 CAGR 为 5.2%。Bussiness Research 预测 2024-2032 年全球轮胎市场规模复合增速为 4.7%。当前全球 汽车保有量已经处于较高水平，轮胎替换需求为消费基本盘，同时新能源汽车发展、新兴市场需求 提升等共同驱动全球轮胎市场扩容。 1）新能源汽车出货量增加，我国新能源汽车产业链话语权增强：EVTank 数据显示，2024 年全球新 能源汽车销量达到 1823.6 万辆，同比增长 24.4%，其中中国新能源汽车销量为 1286.6 万辆，同比增 长 35.5%，占全球销量比重由 2023 年的 64.8%提升至 70.5%。EVTank 预计，到 2030 年，全球新能 源汽车销量有望达到 4405.5 万辆，对应 2024-2030 年新能源汽车销量复合增速 15.8%。一方面我国 新能源汽车出货量提升带动国内橡胶助剂等产业链发展，另一方面，新能源汽车对高性能、高附加 值的橡胶助剂提出需求，促进橡胶助剂向更加环保、高效的方向发展。 2）新兴市场需求提升：随着东南亚、非洲、拉美等新兴消费市场经济发展，乘用车及商用车需求有 望提升，有望带动轮胎及橡胶助剂需求增长。
供给端：国内产能占据主导地位，2024 年行业集中度进一步提升
国内橡胶助剂占据全球主导地位，产量稳健增长。根据中国化信数据，2024 年全球橡胶助剂产量达 205 万吨，其中中国产量占全球总产量的 78%。根据橡胶工业协会橡胶助剂专业委员会数据， 2020-2024 年我国橡胶助剂产量、销售收入保持稳健增长，2024 年我国橡胶助剂总产量为 158.79 万 吨，同比增长 5.96%，销售收入 315.30 亿元，同比增长 0.61%。
海外企业保留核心高端业务；国内橡胶助剂市场集中度高，少数头部企业占据大多数份额。国外橡 胶助剂企业在产能规模方面不及国内，但在高端和细分领域仍然保留技术优势，其中，福莱克斯最 早掌握连续法生产不溶性硫磺的技术，不溶性硫磺产能全球第一名。
2024 年我国橡胶助剂行业集中度进一步提升。我国橡胶助剂头部企业主要为轮胎助剂生产企业，主 要系轮胎助剂用量较大、品种集中且工艺相对成熟。我国头部橡胶助剂企业包括山东尚舜化工有限 公司、圣奥化学科技有限公司、阳谷华泰、彤程新材、科迈化工股份有限公司等。国内各助剂企业 在主导产品、生产工艺方面存在一定差异，专注于不同的细分市场，如圣奥化学防老剂产品全球领 先，尚舜化工在促进剂方面销量领先，彤程新材在轮胎用高性能酚醛树脂行业全球领先。根据中国 橡胶工业协会橡胶助剂专业委员会统计，2024 年我国橡胶助剂行业销售收入在 20 亿元以上的企业 有 5 家，销售 5 亿元-20 亿元的企业有 13 家，总产量占全行业 89%，集中度进一步提升。
防老剂、促进剂等品种景气度磨底。当前防老剂、促进剂等橡胶助剂主要品种竞争激烈，面临供给 过剩、价格下滑。根据中国化信数据，2024 年我国防老剂产能为 77 万吨/年，产量约为 45 万吨，开 工率不足 60%；我国促进剂产能为 105 万吨/年，产量约为 41 万吨，开工率不足 40%。促进剂的主 要原材料为苯胺、叔丁胺、环己胺等，成本端对价格影响较大。2020Q4-2021Q4 涨价周期，受原油 价格提升、环保限产、需求复苏三重因素驱动，苯胺及促进剂价格大幅上涨。2024 年以来促进剂随 原料苯胺价格下行，盈利空间有所收缩。根据百川盈孚，截至 6 月 22 日，促进剂 M、促进剂 DM、 促进剂 CZ 市场均价分别为 1.17 万元/吨、1.69 万元/吨、1.70 万元/吨，较 2024 年均价分别变动-18.27%、 -10.76%、-19.14%，较 2023 年均价分别变动-21.48%、-11.86%、-20.45%，与苯胺价格走势大致相同。
低端、高污染产能有望陆续退出，行业景气度有望回暖。绿色化、高端化、智能化是橡胶助剂产品 发展的重要方向。一方面，国家发布限制类、鼓励类政策为发展绿色、高端橡胶助剂产品指明方向， 另一方面，发达国家严格的环保法规及新能源汽车对高附加值橡胶助剂的要求推动橡胶助剂在研发 和工艺上创新。当前，防范、治理“内卷式”竞争已经引起政府部门及行业协会高度重视，行业供 大于求、开工率不足背景下，部分工艺落后、产品同质、污染严重的产能或成为整治重点。根据《橡 胶行业“十四五”发展规划指导纲要》，橡胶助剂行业“十四五”规划目标为：行业 90%以上实现 清洁生产工艺，大力发展橡胶硫化促进剂的清洁生产，淘汰污染物排放量大的落后工艺、落后产能。 中小企业面临固定成本高、研发投入不足、环保压力过大等问题，或逐步退出。
橡胶助剂主业优势地位稳固，产能稳步扩张
工艺创新及产品研发行业领先。公司深耕橡胶助剂行业多年，是国家高新技术企业、国家知识产权 示范企业，工信部“第四批国家级绿色工厂”企业和单项冠军产品企业，拥有“国家橡胶助剂工程 技术研究中心”，设立了博士后工作站。在绿色工艺方面，公司研发促进剂 M、促进剂 NS 的绿色 工艺，并自主开发“多效蒸发+生化”处理组合工艺，有效解决橡胶助剂领域废水处理难题。在自主 研发方面，公司通过持续技术攻关，形成多项核心技术，对环保型促进剂、连续法高热稳定高分散 型不溶性硫磺、PK900、TBSI 等产品实现国产化，打破国外技术垄断。 防焦剂、不溶性硫磺等优势产品夯实公司竞争优势。1）防焦剂：2024 年公司年产 10000 吨防焦剂 CTP 项目投产，防焦剂合计年产能达到 30000 吨，根据 2024 年报，公司防焦剂 CTP 销量占全球 60% 以上市场份额，处于领先地位。2）不溶性硫磺：公司是继美国福莱克斯、日本四国化成工业株式会 社之后第三家掌握连续法不溶性硫磺产业化技术的公司，根据公司可转债募集说明书，2023 年公司 拥有不溶性硫磺年能 6.8 万吨，位居国内第一，全球仅次于美国福莱克斯。
若在建项目及泰国生产基地投产，产能有望继续扩张。2023 年公司发行可转债募集资金总额 6.50 亿元，投资“年产 65000 吨高性能橡胶助剂及副产资源化项目”，其中包括 50000 吨/年含硫硅 烷偶联剂、5000 吨/年氨基硅烷偶联剂和 10000 吨/年副产品产能，有望对公司产能及盈利能力带 来积极影响。经调整，项目预计于 2025 年 10 月整体达到预定可使用状态。此外，2024 年 7 月 公司发布公告，拟在泰国投资新建橡胶助剂生产基地，第一期投资额不超过 3760 万美元。凭借 海外生产基地布局及泰国本土原料、劳动力成本优势，公司对海外客户的服务能力及整体产品竞 争力有望进一步提升。 当前橡胶助剂行业竞争较为激烈，公司作为橡胶助剂行业领先企业之一，在防焦剂、不溶性硫磺方 面具备市占率、工艺优势，保持性能及成本领先，产品优势有望为公司带来较为稳定的收入及盈利 能力保障。若未来行业内低端、高污染产能退出，行业景气度有望底部修复。公司通过可转债募投 项目、泰国生产基地项目推进，逆势有望实现产能扩张。
PI 为高分子材料金字塔顶尖材料，PSPI 兼具 PI 高性能与光刻胶图案化功能
聚酰亚胺（PI）材料在诸多方面具备良好性能，耐热表现尤为优异。聚酰亚胺是一种分子结构中含 有环状酰亚胺基团的芳杂环高分子化合物，按照化学组分可以分为脂肪族 PI、半芳香族 PI、芳香族 PI，按照加工特性可以分为热塑性聚酰亚胺和热固性聚酰亚胺。聚酰亚胺是一种性能优异的特种工 程塑料，在-269℃-400℃范围内不变形，并保持良好的加工性能、机械性能和介电性能。作为实际 应用中耐高温的高分子材料，聚酰亚胺广泛应用于航空航天、微电子、光学显示、电气绝缘、新能 源汽车等领域。
光敏性聚酰亚胺（PSPI）兼具光刻胶的图案化功能和 PI 的良好性能。在电子领域，PI 主要应用于： 1）作为微电子器件的钝化/缓冲/填充/保护层。2）作为元器件的金属层间介质和先进封装的再布线 材料。3）作为元器件外壳的辐射遮挡层。PSPI 在应用中通常需要图案化以适配电路，典型工艺步 骤为：光刻胶涂布、前烘、曝光、显影、固化、刻蚀 PI、去胶，工艺难度较大且成本较高。光敏性 聚酰亚胺（PSPI）在光辐照下可以发生化学反应，起到类似光刻胶的效果，可以简化光刻工艺，实 现 PI 材料的高分辨率的图案化。此外，PSPI 可以用作 OLED 器件的像素定义（PDL）层等，利用 其图案化性质在面板上形成后续蒸镀红、绿、蓝亚像素结构所需的孔微结构。
根据光化学反应机理不同，PSPI 可以分为正型和负型，正型 PSPI 的紫外辐照区域在显影剂中溶解， 一般采用碱性水溶液作为显影剂；负型 PSPI 多数使用有机溶剂显影，紫外辐照区域在显影剂中不溶 解。负型 PSPI 具有灵敏度高、对硅片黏附性好、制备成本低等优点，且在曝光、显影等环节发生的 副反应更少，过程更易控制，可在不同环境下应用并适用于不同制程，此外，在倒装芯片的晶圆凸 点、金凸点制作领域，通常需要更厚的光阻层，而负型 PSPI 更容易制备厚膜。正型 PSPI 具备更好 的精度，而且由于光敏机制的特殊性，可以通过多次曝光的方式进一步提高分辨率。 1）负型 PSPI：是最早实现应用的一类光敏聚酰亚胺，其按照光敏基团的类型及其反应机理，可以 分为酯基型、离子型、自增感型和化学增幅型。a.酯基型：是基于 Rubner 方法发展的先进材料，制 备过程中采用二酐和带有光敏基团的醇生产二酸二酯，随后经过酰氯化处理，最终与二胺单体进行 缩聚反应，生成有光敏特性的聚酰胺酯。酯基型 PSPI 有良好的溶解性和成膜性，但感光度低，早期 由于介电性能较差及氯离子残留问题限制了其应用。b.离子型：最早由日本东丽（Toray）开发，商 品名为“Photoneece”。制备方法是将光敏性叔胺加入聚酰胺酸（PAA）溶液。离子型 PSPI 具有成 本低和合成简便的优势，但仍面临离子键强度不足导致的显影性能受限等问题。c.自增感型：利用 分子结构中的二苯甲酮基团，在无需外加光引发剂的情况下，即可在紫外线照射下通过自由基机制 引发交联反应。d.化学增幅型：分为光产酸型和光产碱型，与酯型、离子型相比，化学增幅型 PSPI 的光子利用率高，具有更高的灵敏度和较低的固化收缩率。 2）正型 PSPI：可以分为自感光型、混合型和可异构型。其中，自感光型本身具有感光性，聚酰胺 酯遇光变成聚酰胺酸，可溶解于碱性水溶液中，灵敏度较低且显影时间较长；混合型是直接将聚酰 胺酸与溶液混合；异构型是由溶解性能较好的聚异酰亚胺与碱性感光剂组成。 材料性能持续升级，满足下游需求。当前 PSPI 材料仍处于不断迭代发展中，其中高感光性、低温固 化性等是材料性能发展的重要方向。高感光 PSPI 通过光致产酸剂实现光子高效转化，感光度高于传 统 PSPI，因此所需曝光能量降低，能够进一步提高光刻效率、降低能耗并实现更高的分辨率。此外， 传统 PSPI 材料固化温度较高，高温下容易导致晶圆翘曲、锡焊球开裂以及残余应力，易影响器件性 能，低温固化性能亦是材料升级的一个重要方向。
先进封装及 OLED 发展有望带动 PSPI 市场规模快速提升
2023-2029 年全球 PSPI 市场规模增速有望达到 25%以上。根据阳谷华泰公告中转引自 QY Research 的数据，2023 年全球 PSPI 市场规模为 5.29 亿美元，预计 2029 年将达到 20.32 亿美元，年均复合增 长率为 25.16%。国内 PSPI 市场增速高于全球平均增速，2022 年国内 PSPI 市场规模为 0.74 亿美元， 预计 2029 年将增长至 5.60 亿美元，年均复合增长率为 33.53%，占全球市场规模比重由 17.63%提升 至 27.56%。
目前 PSPI 行业下游应用主要在集成电路（功率半导体器件、晶圆制造及先进封装等）、OLED 显示 等领域。在集成电路领域的市场空间相对较大，根据中国电子材料协会数据，预计 2025 年我国集成 电路领域 PSPI 光刻胶市场规模为 13.28 亿元；根据艾森股份招股说明书，中国电子材料行业协会预 计 2025 年我国 OLED 领域 PSPI 市场规模为 1.60 亿元，未来 OLED 行业快速发展有望带动 PSPI 材 料需求快速增长。
1）集成电路：为 PSPI 下游重要应用，随先进封装发展 PSPI 市场空间广阔
PSPI 用于高性能功率器件表面钝化。PSPI 耐高温、绝缘性能良好、化学性质稳定、台阶覆盖率好、 与铝的热匹配性好，广泛应用于集成电路表面保护层、钝化层、层间绝缘层，是高压半导体功率器 件表面钝化工艺的重要材料。功率半导体下游领域主要为汽车、工业和消费电子，三者连续多年合 计占比在 75%以上，随着新能源汽车、智能制造设备及 AI 技术的深度应用，PSPI 市场规模有望随 功率半导体器件迎来持续增长。根据弗若斯特沙利文预测，2024 年全球功率半导体市场规模为 3680 亿元，预计到 2028 年增长至 4968 亿元，CAGR 为 7.8%。从细分市场结构看，功率半导体市场包括 分立器件中的功率器件和集成电路 IC 中的功率 IC。在功率器件中，IGBT、MOSFET 等复杂器件更 多应用于高压、高可靠性领域，占比超 80%，PSPI 应用有望受益于高性能功率器件发展。 PSPI 是先进封装工艺中最常用的绝缘介质材料。先进封装通过堆叠、连接多个芯粒等方式，将芯片进 行紧凑堆叠，实现体积更小、功能更强、成本更低、高速互联。后摩尔时代，先进封装技术能够在不依 赖芯片制程工艺突破的情况下，满足终端应用对芯片轻薄、低功耗、高性能的要求，并降低成本，具有 广阔发展前景。根据艾森股份招股说明书，带有倒装芯片（FC）结构的封装、晶圆级封装（WLP）、系 统级封装（SiP）、2.5D 封装、3D 封装等均被认为属于先进封装范畴，其中大量使用再布线（RDL）、 凸块制作（Bumping）及三维硅通孔（TSV）等工艺技术。以上工艺技术涉及与晶圆制造相似的光刻、 显影、刻蚀、剥离等工序步骤，兼具高性能与图案化功能的 PSPI 成为理想材料。
全球封装市场规模、先进封装占比有望持续提升。根据 Yole 数据，2022 年全球封装市场规模约为 950 亿美元，其中先进封装市场规模为 443 亿美元，占比 47%；预计到 2028 年全球封装、先进封装 市场规模将分别达到 1433 亿美元、786 亿美元，期间复合增长率分别为 7%、10%，2028 年先进封 装市场规模占比将达到 54%。同时，国内封测厂商在先进封装领域持续拓展，预计国内先进封装市 场增速高于全球增速。根据路维光电 2024 年年报，国内以长电科技、通富微电、甬矽电子、华天科 技为代表的封装企业利用自身现有 2.5D/3D 封装、异构封装等技术，开发适配国内 AI 芯片产业的先 进封装技术。根据阳谷华泰公告中转引自智研瞻的数据，2024 年我国先进封装市场规模约为 676.88 亿元，预计到 2030 年将到 1521.21 亿元，期间复合增长率为 14.45%。
我国集成电路用 PSPI 发展前景广阔。根据 TrendBank 数据，2024 年全球封装用 PSPI 市场规模为 4.02 亿美元，国内封装用 PSPI 市场规模为 8.20 亿元（按照 7.18 人民币=1 美元折算，约合 1.14 亿美 元），占全球市场比重 28.41%。根据中国电子材料协会数据，2023 年我国集成电路用 PSPI 光刻胶 市场规模为 11.93 亿元，预计到 2025 年增长至 13.28 亿元。
2）OLED 领域：当前 PSPI 光刻胶市场规模尚小，OLED 产线加速投建有望带动 PSPI 需求放量
OLED 性能优异、应用广泛，AMOLED 为主流技术。OLED 全称为有机发光二极管，是继 CRT、 PDP、LCD 后新一代平板显示技术的主要发展方向。相较于 LCD，OLED 具备以下优良性能：1） 高亮度、高对比度、宽色域，具备更高的显示画质；2）自发光，模组厚度较小，响应速度更快；3） 可视视角更大；4）OLED 有机材料层具有柔性，较易实现柔性显示/折叠显示；5）低温特性良好。 按照驱动方式，OLED 可以分为被动式驱动（PMOLED）和主动式驱动（AMOLED）。PMOLED 由阴极带、阳极带和位于二者重叠部分的像素构成，而 AMOLED 则采用阴极层、阳极层和有机分 子层，阳极层上覆盖一层薄膜晶体管（TFT）阵列。AMOLED 具有低功耗、高分辨率、快速响应、 长寿命等优良特性，目前已经成为 OLED 显示技术的主流工艺。
小尺寸领域 AMOLED 已成为主流，中大尺寸 OLED 渗透率有望加速提升。根据 Omdia 数据，从出 货量来看，2023 年全球 OLED 显示面板出货量为 9 亿片，预计到 2027 年出货量将达到 11.7 亿片， 年均复合增长率为 6.69%。小尺寸方面，根据莱特光电 2024 年中报，智能手机是 OLED 面板最大的 应用场景，根据莱特光电转引自群智咨询的数据，2024 年全球 OLED 手机面板在手机端的渗透率约 为 56%，预计 2025 年将达到近 60%。根据 Omdia 数据， 2023 年柔性 AMOLED 显示面板出货量达 5.08 亿片（yoy+31.8%），2024 年出货量有望达到 6.31 亿片（yoy+24%）。我们预计，未来折叠屏、 弯曲屏手机出货量的持续增长及 OLED 产能释放带动的成本下降有望驱动 OLED 渗透率继续提升。 平板电脑、笔记本电脑、电视方面，根据 TrendForce 数据，2024 年 OLED 在平板电脑领域渗透率为 9%，提升主要受到苹果 iPad 首次应用 OLED 影响；在笔记本电脑、电视端渗透率为 3%，在显示器 领域渗透率为 1%，未来将呈现上涨趋势。
PSPI 用于 AMOLED 产线中的平坦层（PNL）、像素界定层（PDL）和隔离柱（SPC）。根据奥来 德 2024 年年报，PSPI 是 AMOLED 制造环节中唯一能够同时应用于平坦化层、像素界定层以及支撑 层的材料。平坦层主要用于减少基板表面的缺陷和不完整，保护 TFT 阵列；像素界定层可以用过光 刻工艺实现对各独立子像素的分割形成像素阵列；支撑层主要用于支撑蒸馏过程中使用的掩膜版， 防止掩膜版刮伤像素定义层、发光层、封装层。此外，PI 材料可以作为 OLED 柔性衬底，在固定形 态曲面柔性 OLED 屏幕、折叠 OLED 屏幕等新品不断推出背景下，PI 及其改性材料应用空间有望进 一步扩大。
PSPI 占 OLED 生产成本比重较低，但对性能影响较大。根据奥来德 2023 年年报，OLED 基本器件 包括阳极（Anode）、空穴注入层（HIL）、发光辅助层（RGB prime）、有机发光层（EML）、电 子传输层（ETL）、电子注入层（EIL）、阴极（Cathode）及基板。PSPI 主要作为阴极与阳极之间 的有机材料，是除发光材料外的唯一主材。根据 Nano Market 数据，OLED 有机材料在手机面板、 电视面板中的成本占比分别为 30%、46%，其中，包含 PSPI 在内的其他有机材料占比在 5%-7%之间。
国内厂商加码高世代 OLED 产线，OLED 用 PSPI 市场有较大增长潜力。根据莱特光电 2024 年年 报，近年来国内 OLED 显示面板制造领域产业规模增长迅速，京东方、深天马、华星光电、维信诺 等面板厂商已逐步成为全球中坚力量。根据莱特光电 2023 年年报，京东方已经在成都、重庆、绵阳 投建了三条第六代柔性 AMOLED 生产线，华星光电、深天马、维信诺、和辉光电等主要面板厂商 均已布局 6 代 OLED 产线并实现量产。同时，高时代 OLED 产线通过提升基板尺寸，增加切割效率、 降低单片投资，有望加速 OLED 在平板、笔记本电脑等中大尺寸领域的渗透。2023 年 11 月，京东 方公告投资 630 亿元建设 8.6 代 AMOLED 产线，设计产能 3.2 万片/月，该生产线预计于 2026 年底 实现量产。2024 年 5 月，维信诺公告投资 550 亿元建设 8.6 代 AMOLED，设计产能 3.2 万片/月。
根据艾森股份招股说明书，2022 年我国 OLED 用光刻胶市场规模为 0.93 亿元，预计到 2025 年将达 到 1.60 亿元。与其他下游领域相比，当前 OLED 用 PSPI 市场规模较小，但我们预计随着 OLED 面 板出货量持续提升及材料国产化趋势演进，OLED 用 PSPI 市场规模有望快速增长。
PSPI 由海外厂商主导，国内厂商在部分领域实现突破
根据半导体产业研究，全球 PSPI 市场中，日本、美国和韩国企业占据主导地位，市场呈现寡头格局。 我国企业起步、布局较晚，目前有少数企业在特定应用领域已经取得一定市场地位。 美国、日本企业在 PI 及 PSPI 材料领域发展较早。在 PI 方面：1908 年，美国科学家 Bogert 和 Renshaw 首次利用 4-氨基邻苯二甲酸酐通过熔融自缩聚反应合成出芳香族聚酰亚胺材料。1955 年，美国杜邦 （Dupont）公司以芳香族二酐及二胺为原料申请了世界上第一篇关于聚酰亚胺材料的专利，此后杜 邦分别于 1961 年和 1964 年推出聚均苯四甲酰亚胺薄膜（Kapton）和聚均苯四甲酰亚胺模塑料 （Vespel）。1978 年日本宇部兴产株式会社开发了 Upilex 系列产品。1982 年美国通用电气公司推出 热塑性 PI 产品 Ultem。1984 年日本钟渊化学建立了 Apical 薄膜生产线。1994 年日本三井化学开发 了热塑性 PI 模塑料 Aurum。此后 PI 材料不断迭代，进入快速工业化阶段。在 PSPI 方面：1971 年 Kerwin 等报道了一种基于重铬酸钾与聚酰胺酸溶液的负型光敏抗蚀剂体系，为后续 PSPI 的研究与 发展提供了一定基础。1973年德国西门子公司的Rubner等申请了第一件关于负型PSPI材料的专利， 1975 年，美国 GAF 公司申请了首件关于正型 PSPI 的专利。随着各大企业对 PSPI 材料的大规模商 品开发，PSPI 材料得到快速发展。
美国、日本厂商占据高端市场，整体国产化率较低。PSPI 高端市场被美国、日本厂商主导，根据电 子发烧友网，2023 年日本东丽（Toray）、HD Microsystems、富士胶片（Fujifilm Electronic Materials） 分别占全球 PSPI 市场规模 34%、28%、15%，三家合计份额 77%。根据半导体产业研究数据，技术 难度更高的正型 PSPI 领域长期由日本东丽和 HD Microsystems 主导，其他市场份额则几乎完全由美 日韩企业占据。根据电子发烧友网，2023 年我国 PSPI 国产化率不足 15%，未来替代空间广阔。 日本东丽、HD Microsystems、旭化成等公司深耕聚酰亚胺材料多年，产品系列完备、性能领先。 国内波米科技、鼎龙股份等企业在先进封装、OLED 等领域 PSPI 产品取得突破，有望对海外厂商 形成替代。 1）日本东丽：总部位于日本东京，是全球领先的材料制造企业。公司成立于 1926 年，起初从事人 造丝生产，通过持续的技术创新和战略扩张，目前业务涵盖纤维和纺织品、高性能化学品（包括电 子材料）、碳纤维复合材料、环境和工程、生命科学、其他业务。在 PI 方面，公司拥有非光敏性聚 酰亚胺材料 SEMICONFINE 系列和光敏聚酰亚胺材料 Photoneece 系列，其中 Photoneece 系列包括 PW （正型）、LT（正型、可低温固化）、PN（负型、可低温固化）等。
2）HD Microsystems：成立于 1997 年，是杜邦和日立化成（现为 Resonac 公司）各出资 50%的合资 企业。公司在美国和日本设有生产基地，拥有HD3000等5款非光敏性聚酰亚胺系列产品以及HD4100 （负型）、HD7204（负型）、HD7110（负型）、HD8820（正型）、HD8930（正型）、HD8961（正 型）等光敏性聚酰亚胺产品系列。根据李铭新等《聚酰亚胺在微电子领域的应用及研究进展》，HD Microsystems 的 HD4100 系列产品具有较高的玻璃化转变温度、优异的机械性能、耐化学腐蚀性及 介电性能等优点，而且与铜具有良好的兼容性, 是综合性能最好的负型 PSPI 之一。
3）旭化成株式会社：成立于 1931 年，下设 7 个事业公司，业务涵盖材料、住宅和健康领域。公司 于 1988 年推出感光性聚酰亚胺 PIMEL 系列产品，用于半导体元件表面保护层、凸块钝化层及 RDL 绝缘层，在低温固化型 PSPI 领域具备领先优势。根据未来半导体信息，其产品被台积电、三星、盛 合晶微等头部厂商广泛用于先进封装产线。公司于 2024 年获得台积电卓越表现奖。旭化成于 2022 财年发布中期经营计划 Growth Gears（GG10），计划加大对储能、生物制药、数字化解决方案等 10 个引领未来增长的领域的投资。截至 2024 财年，公司在数字化解决方案领域投资（略低于 1000 亿 日元）主要用于提升 PIMEL 产能，公司未来将启动新的质量检测中心和生产工厂，满足 PIMEL 需 求的增长和质量要求的提升。
海外产能难以覆盖下游快速增长需求，国内厂商迎来市场导入机遇。2025 年 5 月，旭化成宣布，由 于 AI 技术变革下行业对先进半导体封装技术关注度日益提升，公司 PIMEL 系列产品需求量增长速 度远超预期，将与部分客户协商收紧供应，优先保障台积电等大客户，同时公司考虑扩大产能以应 对中长期需求提升。一方面，AI 算力芯片、HBM 存储等需求增长下，PSPI 产能或存在缺口；另一 方面，受供应链稳定与国产替代需求驱动，国内厂商有望迎来验证、导入机遇。目前，在半导体用 PSPI 领域，国内波米科技、强力新材、艾森股份、明士新材料等公司已经具备相关产品开发或量产 能力，其中波米科技已与多家厂商建立合作关系，对部分客户实现产品批量供应。此外，鼎龙股份、 三月科技等企业布局 OLED 用 PSPI 生产技术，并取得突破。
波米科技：根据《山东阳谷华泰化工股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨 关联交易报告书（草案）》，在半导体领域，公司已经开发完成非光敏性聚酰亚胺涂层材料 ZKPI-3000 系列产品、正型光敏性聚酰亚胺涂层材料 ZKPI-5500 产品和负型光敏性聚酰亚胺涂层材料 ZKPI-5100、 ZKPI-5200、ZKPI-6000 产品五大系列，同时与国内半导体龙头企业协同开发“超低温”型光敏性聚 酰亚胺涂层胶。在显示领域，单色 LCD 用 TN 型、STN 型、VA 型均已实现批量生产供应，TFT 型 彩色显示用光配向型液晶取向剂在华星光电认证中。 强力新材：公司研发的 PSPI 主要应用于半导体先进封装领域，其中高温固化产品适用于各类封装结 构，低温固化产品适用于 FOWLP、Chiplet/异构集成等先进封装结构。根据公司投资者关系活动记 录表，截至 2025 年 5 月，公司 PSPI 产品处于送样验证阶段。 明士新材料：成立于 2017 年，公司专注于微电子制造与封装领域，致力于先进光敏性聚酰亚胺光刻 胶的研发、生产、销售及技术服务。公司产品涵盖负型 PSPI、正型 PSPI/PBO、光敏 PI 胶膜、高性 能非光敏 PI、BCB 等，广泛应用于先进封装、功率器件、存储器件、MEMS 以及显示面板等领域。 公司产业化一期项目于 2021 年投产，截至 2025 年 3 月，已实现 50 吨/年 PSPI 产能；产业化二期项 目正在建设中，预计建成后公司形成 500 吨/年生产能力。
艾森股份：晶圆领域 PSPI 方面，根据公司 2024 年年报，自主研发的正型 PSPI 光刻胶已获得主流晶 圆厂首个国产化订单，自 2024 年三季度开始逐步量产，预计 2025 年实现规模化出货。同时，公司 布局负型 PSPI 和高感度化学放大型 PSPI，计划 2025 年推进认证工作。 鼎龙股份：在 OLED 领域，公司布局了黄色聚酰亚胺（YPI）和 PSPI，PSPI 已于 2022 年三季度实 现批量销售。产能方面，公司武汉本部 200 吨/年 PSPI 产线稳定运行，仙桃产业园年产能 1000 吨/ 年 PSPI 二期扩产项目已于 2024 年投产。在封装领域，公司布局非光敏 PI、正型 PSPI 和负型 PSPI， 2023 年公司用于先进封装的负型 PSPI 产线投产，具备每月吨级生产能力。截至 2024 年年报，公司 有 6 款封装用 PSPI 产品送样，其中 1 款于 2024 年上半年取得首张批量订单。 奥来德：公司聚焦于 OLED 领域 PSPI。根据公司 2024 年半年报，公司已实现 PSPI 产线供货，并积 极推动在头部面板企业测试。根据公司投资者关系活动记录表，2024H1 公司 PSPI 材料实现收入 1100.5 万元。 八亿时空：根据公司 2025 年 6 月 27 日投资者关系活动记录表，公司显示用 PSPI 在客户端验证顺利， 有望在下半年实现小批量销售，封装用 PSPI 和无氟 PSPI 在客户端小试验证中。
拟收购波米科技，进军光敏性聚酰亚胺赛道
2025 年 8 月 13 日，公司发布《山东阳谷华泰化工股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募 集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》（以下简称“草案”），拟通过发行股份及支 付现金的方式收购波米科技 99.64%股权。波米科技评估对价为 14.43 亿元，公司交易价格为 14.38 亿元，其中发行股份支付 10.07 亿元（7.16 元/股，1.41 亿股），现金支付 4.31 亿元。当前该事项尚 需经深圳证券交易所审核并经中国证监会同意予以注册。 波米科技专注于聚酰亚胺材料，负型光敏性聚酰亚胺产品贡献主要营收。波米科技从事高性能聚酰 亚胺材料的研发、生产和销售，2023、2024 年分别实现营业收入 3279.50 万元、3394.89 万元，扣除 股份支付费用后分别实现净利润 569.01 万元、505.20 万元。波米科技主要产品为聚酰亚胺涂层胶和 液晶取向剂：1）聚酰亚胺涂层胶方面，公司产品包括非光敏性 PI、负型 PSPI 和正型 PSPI，下游应 用于功率半导体器件、先进封装（负型 PSPI）。2024 年波米科技负型 PSPI、正型 PSPI 和 PI 产品分 别实现营收 2152.26 万元、748.64 万元和 339.47 万元，负型 PSPI 占 2024 年总收入比重达 64.60%。 2）液晶取向剂方面，公司以单色显示用聚酰亚胺液晶取向剂为主，2023 年 6 月波米科技与华星光 电签订《合作框架协议书》，截至草案发布，TFT 型彩色显示用光配向型液晶取向剂处于批量良率 验证阶段。
研发能力突出，打破美国、日本企业垄断。波米科技拥有由泰山产业领军人才和日本行业专家领衔， 以博士、硕士等高学历人才为主导的技术团队。2023、2024 年波米科技研发费用率分别为 57.12%、 58.24%，截至 2024 年 12 月 31 日，拥有技术人员合计 33 人，其中硕士及以上学历 14 人，占比超 40%。此外，波米科技建有山东省院士工作站，筹建山东省显示与集成电路用聚酰亚胺涂层胶重点 实验室，被山东省科技厅认定为山东省新型研发机构，被山东省工信厅认定为山东省一企一技术研 发中心（集成电路封装用光敏性聚酰亚胺电子材料量产技术），先后荣获山东省“专精特新”中小企 业、国家级科技型中小企业等多项荣誉。根据草案，波米科技在应用于功率半导体器件制造、半导 体先进封装和液晶取向剂的 PSPI 领域取得重大突破，打破了美国、日本企业对相关领域的垄断。
绑定优质客户，随着认证推进，出货量有望持续增加。根据草案，波米科技已与矽品科技、通富微 电、盛合晶微、江阴长电、上海积塔半导体、中车半导体、湖北台基半导体、华天科技、英诺赛科、 芯联集成电路、华星光电等知名企业建立合作关系。波米科技凭借研发优势，与优质客户实现绑定， 获得国内芯片设计龙头企业授予的最佳合作伙伴奖、最佳技术突破奖、PSPI 技术突破奖、PSPI 优秀 开发团队，被国内通讯龙头企业授予“扎到根，捅破天”奖。2023-2024 年，公司第一大客户为中车 半导体（包括株洲中车时代半导体有限公司及其子公司宜兴中车时代半导体有限公司），主要销售 产品为负型光敏性聚酰亚胺，占公司销售收入比重分别达 63.82%、60.99%，主要系中车半导体采用 IDM 模式，认证及应用速度较快，未来随着其他优质客户相继通过认证、产品导入，公司出货量有 望快速增加。
根据草案，公司与交易对手方约定业绩承诺及对应补偿安排，具体内容为：交易完成当年起的四个 连续会计年度内，承诺波米科技年度净利润（剔除股份支付、扣除非经常损益后，归属于母公司股 东的净利润）分别不低于 2,099.56 万元、4,014.25 万元、7,011.81 万元和 11,201.13 万元，合计不低 于 24,326.75 万元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
