瑞银证券观点
有可能。我们预计未来2-3年影石的增长可见度较高，因为全球手持智 能影像设备处于采用曲线早期阶段，并且在新进入者产品创新的推动 下，有望加速增长（参考扫地机和其他智能设备的案例）。我们预计凭 借软件能力、营销注重消费者对接以及国内供应链资源，影石的行业领 导地位有望得到增强，2 0 2 5 - 2 7年收入/每股收益C A G R预计达 到40%/44%。
论据
1）全球手持智能影像设备相对全球智能手机出货量的配售率仅为5%， 对比智能个人音频/可穿戴设备为37%/43%。扫地机行业在石头科 技2020年IPO后的最初几年录得高增长。美国家庭的扫地机渗透率 从2020年的15%升至2025年的20%以上。 2）公司解决消费者痛点的示例比如隐形自拍杆、可拆卸镜头以及ONE X系列持续升级。 3）2024年影石研发费用率/研发人员比例达到14%/58%，在A股可比公 司中位列第二/第一。影石创业团队拥有软件技术背景，并且近年来增 加了软件研发投资。 4）UBS Evidence lab的Instagram跟踪数据也显示影石比大疆和GoPro更 受欢迎，每千人关注的互动/点赞更多。
什么已反映在股价中？
我们觉得市场依然担忧影石的增长可持续性。我们认为该行业仍处于采 用曲线早期阶段。我们的跨行业比较显示未来2-3年，该行业的增长可 见度可能较高，因为扫地机和其他智能设备的增长轨迹指向上行。
行业概览：处于采用曲线的早期阶段
全球手持智能影像设备市场主要包括运动相机和全景相机，弗若斯特沙利文 数据显示其市场规模从2018年的176亿元/1,700万部增长到2023年的365亿 元/4,660万部，CAGR为16%/22%。我们预计2025-30年该市场将以14% 的CAGR增长（销量/均价：+12%/+1%），2030年达到1,070亿元，增长驱 动来自户外运动人群/社交媒体用户的增长以及在这些群体中的渗透率提 升，更换周期预计为5年。 户外运动爱好者和社交媒体用户是主要目标用户群，我们估计截至2023年 分别占总用户数量的75%/25%。我们认为选择特种相机的用户越来越多， 因为用户体验和差异化的内容输出能获得“点赞”以及从社交媒体平台变现。 这使特种相机受到大众（尤其是年轻人）的青睐。 1）户外运动人群增多。新冠疫情后，户外运动的受欢迎程度增强，户外运 动爱好者从2018年的约5亿人增加到2023年的12亿人，CAGR约为20%（弗 若斯特沙利文数据）。对比传统相机/智能手机，运动相机在记录运动时更 受青睐，因为稳定性和耐用性更好、重量更轻、防水防极端天气。具备运动 模式的全景相机更胜一筹，因为能拍摄更多不同视角的内容。 2）在社交媒体用户中的渗透率提升（视频设备升级）。2018-23年全球社 交媒体用户CAGR为9%（Backlingo），但社交媒体平台上的内容创作者面 临更激烈的竞争，因此他们有动力增加创意，通过升级稳定性更好、具有更多视角/特效的拍摄设备来追求差异化。2020-22年中国头部社交媒体平台的 用户数CAGR为6%（根据Questmobile），但同期粉丝过万的内容创作者数 量CAGR为21%（根据克劳锐）。大众群体（如Vlogger）也倾向于使用新潮 的拍摄设备来记录、创作及线上分享视频。 我们预计2025-30年全球手持智能影像设备市场规模CAGR将达到14%，主 要由12%的出货量CAGR拉动，这基于户外运动爱好者/社交媒体用户的增长 以及手持智能影像设备在这些群体中的渗透率提升。
跨行业影响：扫地机和其他智能设备的增长轨迹指向渗透率上 行
我们认为全球手持智能影像设备处于采用曲线早期阶段，相较于其他智能设 备渗透率较低。2024年全球手持智能影像设备相对全球智能手机出货量的 配售率仅为5%，对比智能个人音频/可穿戴设备为37%/43%，表明渗透率 有提升空间。智能个人音频设备包括真无线立体声（TWS）、无线头戴式耳 机、无线耳塞式耳机。2018-21年配售率的提升得益于短视频和流媒体的增 长、TWS新产品（如AirPods）的放量以及疫情期间室内活动的时间增加。 在新产品（如开放式可穿戴立体声（OWS））和AI扩大的运动/健康领域新 应用的驱使下，2024年该行业重拾增长。
扫地机行业在2020年后的最初几年录得高增长，当时随着业内龙头石头科 技成功IPO，产品创新加速，推动该行业增长。2020-25年，我们估计全球扫 地机行业CAGR为12%（销量/价格：7%/5%），主要因家庭渗透率提高和 产品结构升级。在发达市场，该行业增长更快。美国家庭的扫地机渗透率 从2020年的15%升至2025年的20%以上。
我们认为扫地机或能在一定程度上揭示运动/全景相机市场和竞争格局会如 何演化，因为这两个子品类有许多共同点。 新进入者的产品创新带动市场扩张。在中国，追觅和云鲸（2020年左右的 行业新进入者）通过加快产品创新助力行业增长（瑞银证券预计2020-25年 市场规模CAGR为20%），比如2021年云鲸推出具备自动上下水功能的扫地 机产品，引领行业产品结构升级；追觅在2023年推出带有仿生手臂的扫地 机产品。另外，随着时间的推移，扫地机龙头整合了市场份额。比如，在竞 争更激烈的中国市场，CR5（石头科技、科沃斯、追觅、云鲸和小米） 从2020年的68%升至1H25的96%。
影石创新将全景相机和运动相机相融合，为运动相机市场开发差异化产品， 该市场具备以下特点：1）存在尚未解决的痛点；2）存在技术壁垒（龙头可 获得高利润）；3）具有可观的市场规模（当时超过 100 亿美元）。在此背 景下，我们认为影石创新能够形成一种具有正反馈循环的商业模式：快速迭 代的创新产品和极具吸引力的营销带来销售增长和正现金流，从而为持续的 研发投资和供应链降本提供支持。弗若斯特沙利文的研究显示，影石创新已 逐渐确立领军地位，2023 年在全球消费级全景相机细分市场占据 67% 的 份额（排名第一），并在运动相机市场份额排名第二。
1）快速迭代的创新产品：凭借先进的软件能力解决消费者痛点
通过分析Insta360明星系列“ONE X”（自 2021 年起贡献逾50% 的年度收 入）的产品策略，我们认为影石创新通过产品迭代实现差异化并解决痛点， 从而获得市场份额。 把握消费者制作和拍摄视频的核心需求（从 ONE 到 ONE X2）。对于没有 随行摄像师的普通运动爱好者而言，“ONE X”的 360 度全景视角为编辑提 供了更多素材，这样他们在进行运动时就无需担心视频构图问题。此外，影 石创新还开发了“定格动画”等增值功能，使用户在软件内能够轻松制作出专 业人士水准的创意视频。与依赖硬件来提升视频质量的传统公司不 同，Insta360抓住了消费者拍摄视频的核心需求：记录、分享和创作，并通 过创新功能提升了用户体验。 从 ONE X3 到 X5，持续解决消费者痛点，使 ONE X 系列更易于使用并扩 大了目标客户群体。以下是它解决的一些消费者痛点示例：1）视频传输通 常很耗时，而且视频处理/编辑对用户来说也有很高的入门门槛。影石创新 通过开发加速视频传输的技术，并利用人工智能协助/简化编辑流程，降低 了消费者的应用成本。2）可见的自拍杆是另一个用户痛点，影石创新通过 开发可在视频中隐去自拍杆的软件解决了该问题。3）相机镜头易碎且易被 刮花。在其最新的 ONE X5 机型中，采用了可拆卸镜头设计，使用户能够自 行更换和修复镜头，减少了返厂所需的时间。
持续的产品创新源于高额的研发投入。 2 0 1 7 - 2 4 年 ， 影 石 创 新 的 研 发 费 用 / 人 员 复 合 增 速 分 别 达 到61%/48%。2024 年，其研发费用占比/研发人员占比达到 14%/58%， 在 A 股可比公司中排名前 2/1。
影石创新凭借更快的产品迭代和软件升级建立超越同业的优势
1）独特的产品迭代策略：通过我们的产品对比，Insta360 的产品升级比 GoPro（跨代小幅度升级）和理光（2020 年后逐渐远离消费类产品）更快 且更有意义；与大疆（更专注于硬件和图像质量，且也会定期迭代）相 比，Insta360 在软件和视频编辑方面有更多创新。此外，Insta360 倾向于为 其核心产品 ONE X 拓展用户场景，而大疆更倾向于为不同场景/客户群体开 发单独的产品。
2）提升软件技术以捍卫在全景相机领域的领先地位。与普通视频相比，全 景视频通常在处理和剪辑来自多个角度的内容方面有更高要求，这对用户来 说已经成为一个障碍。影石创新的创始团队拥有软件技术背景，自 2016 年 以来，已开发并应用了全景图像采集与拼接、计算摄影和软件开发框架方面 的核心技术，自 2017 年起应用视频稳定技术，自 2019 年起应用人工智能 影像技术。根据我们的分析，近年来，影石创新增加了在软件研发方面的投 入，尤其是在网页、应用程序和算法的编辑与平台技术方面。
例如，影石创新的AI影像技术包括：1）AI编辑，可分析并提取有吸引力 的视频片段，为输出优质视频添加音乐、特效和转场效果；2）AI色彩调 整，使色彩符合美学且保持一致；3）AI拍摄对象追踪；4）人工智能自动全 景拍摄，可分析焦点并生成运镜流畅的视频，使人们在拍摄时无需选择角 度。 根据我们收集的线上客户反馈，我们认为影石创新在更无缝的图像拼接以及 对提升用户体验至关重要的轻松编辑和分享方面，相比其全景相机同业形成 了优势。
2）用户互动策略
从PGC到UGC，影石不断通过趣味创意视频来提高全景相机的大众渗透率并 扩大市场规模 -- 我们认为将此视为公司一大竞争优势。
从专业生产内容（PGC） 到用户生产内容（UGC）
2015年以来，影石借助社交媒体平台发布由Insta360相机创作的趣味视 频。2017年，公司曾将Insta360 Nano装在老鹰背上，通过老鹰视角拍摄的 作品风靡全球，堪称全景相机推广的成功实践。 除PGC创意外，影石还鼓励用户大胆创作。影石与各垂直领域热门关键意见 领袖（KOL）合作，使用Insta360产品制作视频。在此过程中，这些KOL发现了大量有趣视角并有创意地使用相机或配件。例如，有一位用户咬着相机 在田野奔跑创造出了扭曲、超大的人像，该视频获得较高热度。此外，影石 在Insta360 app运营全球线上社区，创办“Think Bold”基金并针对不同兴趣 群体开展活动，以吸引鼓励用户创作分享趣味视频。
内容：创意、流行对比硬核、专业
我们对Insta360、大疆和GoPro在小红书上的PGC和UGC做了分析，发 现Insta360因其内容富有创意、引人入胜和贴近大众生活而获得更多“点 赞”和“收藏”（官方帐户获赞与收藏数为610万，对比DJI Osmo/GoPro为410 万和/50万）。 大疆、GoPro等同业的官方账户上多为极限运动视频，Insta360则多为日常 创作、视频轻松且富有创意。例如，一个儿童头戴Insta360 Go 3S相机 从“蚊子角度”进行拍摄，该视频在小红书上获得约19万点赞。通过长自拍 杆将相机甩向天空从而产生特效的视频亦获得约33万点赞。相比之下，大疆 和GoPro最受欢迎的内容多为硬核极限运动，在小红书上的点赞量较少。同 样 ， 我 们 在 大 疆 和 G o P r o 的 U G C 中 看 到 的 多 为 产 品 测 评 和 拍 摄 指 南，Insta360的UGC则多为创意视频。
我们认为Insta360的PGC和UGC更有可能在网上走红，这些视频不仅有趣， 而且易于被大众复制（对比极限运动）。这些内容演示能够吸引客户，并 将Insta360相机与流行视频挂钩，其用户群体从户外运动爱好者扩展至创意 视频博主乃至想要记录日常生活的大众群体。 此外，UBS Evidence Lab 的Instagram跟踪研究表明，影石的用户互动策略较大疆和GoPro更受欢迎 -- 其每千名粉丝的互动/点赞量更多。Q225 Insta360的互动/点赞量大涨，我们 认为或与4月ONE X5上市和营销支出增加（尤其与KOL合作在社交媒体上发 帖推广品牌）及6月影石上市有关。
较全球同业更易获得国内供应链资源
我们认为影石另一优势在于其更易获得国内供应链资源，公司关键零部件较 多数全球同业存在成本优势。例如，影石在全景相机镜头模组（我们估计约占营业成本的25%）方面相对主要供应商具备议价能力。影石通常为单一产 品签订相机镜头模组独家供应协议。在推出ONE X2后公司将全景相机镜头 模组供应商从联创电子换为弘景光电，后者2024年总收入中有49%来自影 石。2022年，影石与弘景建立战略合作关系（早在2016年两者已开始合 作），并获得最优惠价格，即使CMOS（供应商集中度高、议价能力强）也 是如此。弘景IPO披露显示，2021年其从索尼购买的某款CMOS向影石的供 货价较向另一较小客户的供货价低约20%。与外国同业相比，影石与严控成 本的国内供应商关系更为紧密，我们认为这也是其利润率较高的因素之一。
瑞银证券观点
有可能。我们预计大疆进军全景相机市场不会削弱影石的市场领先地 位，因为发起价格竞争的风险可能大于回报，而影石有望受益于市场持 续扩张，这是我们从扫地机行业总结的经验之一。尽管短期毛利率可能 出现波动，但我们预计影石营业利润率将2025年的低谷逐步复苏 （从14.2%提升至2030年的16.7%），主要由于前期营销和研发投入取 得成果令经营杠杆改善。
论据
1）2023年全景相机市场规模仅为50亿元，仅为全球商用和休闲无人机 市场的2%，其中大疆占据主导地位。 2）影石在全景技术相关的影像采集与拼接/防抖/AI影像/软件开发领域 已积累20/11/7/5项创新专利，解决多个痛点，并逐步大幅改善图像和声 学效果。 3）2025年UBS Evidence Lab消费者调查显示，运动/全景相机预算中位 数约为3,000元，高于2023年运动/全景相机约700元/2,600元的全球平 均售价。 4）我们从扫地机行业中总结的经验：1）美的等行业巨头未在利基品类 中积极竞争。2）在消费行业，综合能力最为重要。 5）2021-24年，影石持续为潜在的产品多元化（即无人机）加大研发投 入，研发费用CAGR达73%，超过61%的收入CAGR。
什么已反映在股价中？
投资者的一大担忧是来自大疆的竞争加剧是否会使影石未来几年利润率 下降。我们的分析表明，新进入者积极开展促销活动存在风险/回报不 平衡，我们的渠道调查显示大疆一直是有实力的竞争对手，成本控制审 慎。
大疆已进军全景相机市场
7月31日，大疆推出全景相机Osmo 360，具备更高视频分辨率、先进的稳 定性和独特的方形传感器设计。主要特点包括：1）1/1.1英寸方形CMOS传 感器。通过最大限度地减少传感器边缘的像素浪费，大疆表示传感器效率提 升25%，从而提高图像质量并降低功耗。2）8K全景视频拍摄，最高可 达50fps，支持高达13.5档动态范围。3）海量存储（105GB内存）和专业工 作流程（DJI Studio（桌面）和DJI Mimo（移动端）应用程序支持编辑）。
大疆会对影石构成威胁吗？
我们预计全景相机行业竞争不会加剧，因为它仍是利基市场（仅占全球无人 机行业市场规模的2%），在头部企业占据极强地位的行业中通过促销获得 市场份额的成本较高，而收益似乎有限。 1）全景相机仍然太小众，无法成为新进入者的战略重点。2023年全景相机 市场规模仅为50亿元，是全球商用和休闲无人机市场（Drone Industry Insights数据显示超过2,300亿元）的2%，大疆占据较大市场份额。即使大 疆获得全景相机市场三分之一的份额，但考虑到其在无人机和运动相机领域 的领先地位，全景相机对总收入的贡献也极为有限。
2）新进入者发起价格竞争的风险/回报不平衡。我们认为，新进入者在头部 企业占据极强地位的行业中进行大力促销不合理。影石在全景相机研发和消 费者互动方面具有先发优势。全景相机需要自动拼接来自2个相对镜头的场 景，这意味着潜在的失真、较低的清晰度以及更多的数据需要处理、存储和 编辑。影石在全景技术相关的采集与拼接/防抖/AI影像/软件开发领域已积 累20/11/7/5项创新专利，解决多个痛点，并逐步大幅改善图像和声学效 果。我们认为，新进入者绕过影石专利同时实现水平相当的视频质量和视频 编辑所需成本较高，因此对于牺牲利润率来获取市场份额的方法较为谨慎。 行业价格具有上涨潜力。2025年UBS Evidence Lab消费者调查显示，运动/全 景相机预算中位数约为3,000元，高于2023年运动/全景相机约700元/2,600 元的全球平均售价。我们认为这表明行业价格存在上行空间，因为消费者对 该品类的价格不太敏感，具有对单台售价10,000元以上传统相机的锚定效 应。
但影石有望从潜在的市场规模扩张中受益。 全球手持智能设备渗透率似乎仍然较低，我们估算2024年对户外运动爱好 者/社交媒体用户的渗透率仅为11%/1%左右，部分由于消费者教育不 足。2024年GoPro和影石的全景及运动相机营销费用还不及2016年GoPro单 独的营销费用。我们认为，新进入者营销支出增加或有助于推动整个行业发 展，影石也有望受益于市场扩张，我们在此前的扫地机案例研究中也讨论过 这一点。
短期毛利率或出现波动，但我们预计随着前期投资取得成果， 经营杠杆有望改善。 我们对影石历史定价策略的研究表明，影石在优势产品系列中享有优于同业 的溢价，但随着竞争格局的变化灵活调整价格。继大疆全景相机首次亮相 后，我们注意到影石加大ONE X5在国内电商平台的促销力度，这可能会导 致短期毛利率波动。 2024年毛利率下滑（同比下降6.7个百分点至52%）主要由于新推出的Ace 系列收入占比上升。公司将Ace Pro 2定价灵活下调300元，以更好地匹敌行 业龙头大疆一个月前推出的新品定价。此外，由于新款ONE X4性能升级， 关键零部件（即半导体芯片）成本飙升，而新机型尚未上量。此外，研发和 品牌投入增加也导致营业利润率下滑（2 0 2 4年同比下降7个百分点 至18%，1Q25再降6个百分点至12%）。2021-24年，影石持续为潜在的产 品多元化（即无人机）加大研发投入，总研发费用CAGR达73%，超过61% 的收入CAGR。 基于我们对招股书中披露的研发项目进行分析，我们估算现有品类以外的产 品研发支出占比可能从2021年的7%增至2024年的29%。由于这些新项目中的大多数尚未产生收入，过去几年公司研发投入效率（按总收入/研发成本 计算）一直低于石头科技、科沃斯和安克等可比公司，这表明随着这些前期 投资取得成果，经营杠杆有望改善。
什么已反映在股价中？
影石股价在2025年6月11日IPO后基本持平，但自8月14日发布无人机产 品Antigravity A1以后出现上涨。我们的感觉是，市场仍然担心其增长可持 续性和来自大疆的竞争。但我们认为该行业仍处于渗透曲线的早期阶 段，2024年出货量相当于智能手机出货量的5%，而个人智能音频设备/可穿 戴设备对应比率为37%/43%。扫地机器人的增长轨迹表明渗透率有上行空 间。此外，我们认为市场尚未反映影石在无人机领域的潜力。航拍无人机代 表的潜在市场规模可媲美影石现有的全景/运动相机品类，并带来了迁移其 核心软件技术、消费者洞察和现有用户群的机会。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
