1.1. 业绩增速：2025Q2 全 A 两非盈利回踩，费用和非经常性损益有正贡献
1.1.1. 全 A 两非营收延续反弹，但利润端出现回踩
截至 2025 年 8 月 29 日 22 时，全 A 业绩报告基本披露完毕。 2025 年上半年，在海外形势复杂多变，内部挑战增多的背景下，中国经济展现出较 强韧性，结构转型与动能转换持续推进，整体呈现平稳增长态势。2025 年二季度实际 GDP 同比增长 5.2%，上半年累计同比增长达 5.3%，全年 5%的经济目标料将实现。但 物价水平依然处于低位，CPI 同比增速相较一季度小幅回升、围绕零轴震荡；PPI 同比 增速进一步下探，6 月、7 月均同比负增 3.6%，或见底企稳。在物价拖累下，全 A 归母 净利润同比维持正增长，但较一季度小幅回踩。 全 A 两非营收增速延续反弹。全部 A 股 2025H1 营收累计同比增速为 0.21%，较 2025Q1 实现转正，2025Q2 单季度营收同比增速达到 0.49%；全 A 两非 2025H1 累计营 收同比增速为0.83%，较2025Q1增速进一步提升，2025Q2单季度营收同比增速为0.92%。 全 A 两非盈利出现回踩，Q2 增速转负。全 A 2025H1 归母净利润累计同比增速为 2.57%，较 2025Q1 出现小幅回踩，2025Q2 单季度归母净利润同比增速为 1.41%；全 A 两非 2025H1 归母净利润累计同比增速为 2.61%，同样较 2025Q1 有所回落，2025Q2 单 季度归母净利润同比增速转负，为-0.14%。
从环比增速来看，全 A 两非营收环比基本修复至过去几年的平均水平，而归母净 利润复苏力度仍明显弱于季节性。二季度单季度全 A 两非营收环比增速为 9.3%，基本恢复至过去几年（剔除 2020 年异常值，后同）的平均水平，但全 A 两非归母净利润环 比增速仍显著弱于季节性。
1.1.2. 拆解全 A 两非利润表：费用同比降低、非经常性损益对净利润形成正贡献
两非利润表拆解：2025H1 毛利润同比小幅提升，毛利率略低于 2024H1。费用同比 降低，其中财务费用明显减少，非经常性损益对净利润形成正贡献。 1）2025 年上半年毛利同比小幅提升，毛利率略低于去年同期，持平 2025Q1。2025 年上半年全 A 两非营收总额 27.50 万亿元，较 2024 年同期上升 0.83%，成本总额 22.60 万亿元，同比提升 0.89%。毛利润 4.90 万亿，同比提升 0.5%。2025 年上半年全 A 两非 毛利率为 17.8%，较去年同期低 0.1pct，持平 2025Q1。 2）费用率同比降低，财务费用降幅最为显著。2025 年上半年费用率为 10.0%，同 比降低 0.2pct，较 2025Q1 降低 0.1pct。费用总额同比降低 0.9%，其中财务费用降幅最 大，2025H1 财务费用同比降低 15.1%，财务费用率 0.8%，同比降低 0.2pct。 3）净利润同比延续正增长，非经常性损益科目对净利润形成正贡献。2025H1 全 A 两非利润总额 20587 亿元，较 2024 年同期提升 2.9%，相较 2025Q1（+4.8%）出现小幅 回踩。公允价值变动净收益、投资净收益同比大幅回升，非经常性损益科目整体对净利 润形成正贡献。2025H1 归母净利润累计同比增速为 2.6%，由于物价水平拖累，增速较 2025Q1 回落。
1.1.3. 大类板块和风格：科创板归母净利润同比增速明显改善、成长风格盈利领先。
板块方面，2025H1 科创板归母净利润同比增速有明显改善，主板表现依然稳健。 主 板 /科 创 板 / 创 业 板 /北 证 2025H1 归 母 净 利 润 累 计 同 比 增 速 分 别 为 2.39%/- 14.38%/11.19%/-10.62%，其中科创板 2025Q2 归母净利润单季度同比增速较 2025Q1 有 明显改善，板块盈利拐点已现；主板业绩维持相对稳定；创业板、北证 Q2 归母净利润 同比增速回踩。 2025H1 板块营收同比增速整体较 2025Q1 有所改善。2025H1 营收累计同比增速主 板-0.41%，科创板+4.91%，创业板+8.95%，北证+6.10%。其中仅北证 2025H1 累计营收 同比增速小幅回落，其余板块均较 2025Q1 实现改善，双创板块改善幅度领先。
指数方面，2025H1 创业板指归母净利润累计同比增速依然领先其他宽基指数；仅 有科创 50 归母净利润累计同比增速较 2025Q1 实现改善，其余指数均有不同程度下滑。 从 2025H1 归母净利润同比增速来看，创业板指（16.48%）>中证 500（7.38%）>沪深 300 （2.48%）>中证 1000（-2.13%）>科创 50（-44.97%）。仅有科创 50 在 2025Q2 归母净利 润同比增速较 2025Q1 改善，其余指数均有不同程度下滑，创业板指和中证 1000 下滑幅 度最大，均回落超 10pct。
风格方面，成长风格 2025H1 归母净利润累计同比增速大幅改善、实现领跑。从 2025H1 归母净利润同比增速来看，成长（14.49%）>消费（6.47%）>金融（2.45%）>稳 定（-0.09%）>周期（-2.72%）。其中成长、金融、稳定 2025H1 归母净利润同比增速较 2025Q1 实现提升。
1.2. 盈利能力：ROE 低位企稳，盈利能力改善幅度仍较弱
1.2.1. 2025Q2 全 A 两非 ROE 低位企稳，资产周转率仍是主要拖累
全 A（非金融石油石化）ROE 低位企稳。2025Q2，全 A 两非 ROE 为 6.26%，基本 持平 2025Q1，但盈利能力仍在底部区间，后续仍需要观察向上的弹性。杜邦三因素中 资产周转率环比延续回落，净利率企稳，资产负债率环比小幅回升。
2025 年二季度 ROE 环比改善幅度较大的领域主要集中在 TMT 和中游材料及制造 制造领域：钢铁（环比+0.38pct，下同）、电子（+0.37pct）、建筑材料（+0.36pct）、电力 设备（+0.32pct）、传媒（+0.29pct）、机械设备（+0.29pct）。 大消费行业 ROE 环比回落较为明显，上游周期品以及周期地产板块 ROE 也有不 同程度的回落。ROE 环比降幅居前的行业：煤炭（环比-1.09pct，下同）、石油石化（- 0.66pct）、房地产（-0.61pct）、轻工制造（-0.49pct）、美容护理（-0.33pct）、家用电器（- 0.32pct）、环保（-0.27pct）、商贸零售（-0.22pct）。
1.2.2. 利润率：毛利率、净利率均低位企稳
毛利率和净利率均呈现低位企稳的特征。在政策支撑下需求结构性回暖，叠加基数 效应，营业收入和营业成本同比均有回升，2025Q2 毛利率近乎持平前一季度。费用科 目，财务费用的明显下降继续推动净利率企稳，非经常性损益科目也对净利润有贡献。 由于当前物价水平整体仍偏弱运行，因此利润率向上的弹性相对有限。但随着供给侧反 内卷政策推进，以及需求侧大基建项目开工、以旧换新补贴配合，经济供需格局有望改 善，推动利润率回升。 从行业来看，中游材料、TMT 毛利率环比出现改善，周期地产、大消费部分分支如 公用事业、美容护理、农林牧渔毛利率环比也有回升。上游周期、中游制造毛利率环比 有所下滑。 净利率环比改善的行业主要集中在中游材料、TMT 方向，以及周期地产、大消费、 中游制造部分分支。其中环比改善程度居前的行业是建筑材料（+0.50pct）、传媒 （+0.34pct）、电力设备（+0.22pct）、机械设备（+0.21pct）、通信（+0.20pct）、钢铁（+0.20pct）、 国防军工（+0.18pct）、电子（+0.12pct）、计算机（+0.11pct）。
1.2.3. 资产周转率：仍对 ROE 造成一定拖累
2025 年二季度，全 A 两非资产周转率环比降低 0.31pct 至 56.0%。此前由于经济复 苏节奏偏缓，企业预期转弱，选择降低资本开支，这使得总资产增速放缓。但由于总需求不足，通胀传导不畅，企业营收增速也快速下滑，且下滑幅度比总资产下滑幅度更大， 使得资产周转率走弱。当下产能利用率仍处于低位，但总资产同比增速低位出现回升， 若需求端难以有效承接，则资产周转率拐点仍需等待。
1.2.4. 资产负债率：低位回升
2022 年上市企业进行扩产后，需求侧并未如预期般复苏，使得经济主体收入同比出 现回落，企业选择减少资本开支、降低杠杆，资产负债率一度回落至历史低位水平。当 前观察到企业资本开支增速低位有明显回升，主要是由汽车和电子拉动。前者更可能是 设备线升级改造、而非产能扩张；后者受益于全球半导体周期共振，行业景气上行。此 外，典型的顺周期行业仍未有明显的扩产迹象，表明经济主体的预期仍待修复。
整体而言，企业盈利依然处于低位水平。向后看，依然需要关注利润端能否率先实 现改善。7 月以来反内卷顶层设计出台，政策路径逐步清晰，需求侧政策也逐步加码。 随着政策落地见效，我们预期 PPI 有望结束当前磨底的状态、实现回升，进而驱动利润 端改善，最终修复经济主体预期，畅通经济循环。基于 2016 年的经验，政策落地到 PPI 迎来拐点大约在 1 个季度、到 PPI 同比转正则需 3 个季度。当前 PPI 同比负增幅度相 较 2015 年更小，同比转正有望加速。
1.3. 现金流：经营活动现金流同比回升
1.3.1. 整体来看，2025 年二季度现金流情况仅好于 2024 年
2025 年二季度净现金流情况仅好于 2024 年，处于过去十年间的较低水平。分具体 科目来看，2025 年二季度的三个现金流科目表明：经营活动现金流同比出现改善、投资 现金流支出基本持平、筹资现金流同比也有回升。收入及收入预期将影响企业的行为， 物价水平偏弱，需求复苏偏缓（经营活动现金流在去年低基数效应下回升），企业主体 并未增加资本开支、仅有部分景气、政策支撑方向进行结构性扩产（投资现金流支出小 幅增加、基本持平前期），则难以推动收入增加，畅通经济循环。当前，物价依然处于 筑底的状态，对收入利润端影响较大。需求在一季度有所回暖，但伴随着政策补贴效果 钝化、关税持续扰动，需求复苏弹性受到限制，企业主体预期并未有明显改善。
1.3.2. 经营现金流：2025 年二季度同比实现改善
2025 二季度上市公司经营现金流同比增速改善，非金融上市公司经营现金流占收 入比重回升至 5.79%，去年同期为 4.25%。2025H1 非金融上市公司销售商品、提供劳务 收到的现金流同比增速为 1.08%，基本持平 2025Q1。
1.3.3. 筹资现金流：企业偿债压力进一步缓解
2025H1 筹资现金流净流入，非金融上市公司筹资现金流占收入比重较一季度小幅 回升至 1.04%，在过去十年间依然处于偏低水平。2025Q2 全 A 非金融上市公司偿还债 务支付的现金同比收窄至 1.7%，反应企业偿债压力进一步缓解。
1.3.4. 投资现金流：部分行业资本开支增速加快，但在建工程增速仍在探底
企业投资现金流行为能够较好的指引产能周期，其中指标【购建固定资产、无形资 产和其他长期资产支付的现金】具备前瞻性。我们观察到，企业的资本开支和收入（预 期）相匹配，当前全 A 非金融营收同比增速小幅回升，结构性资本开支加速。而全面性 扩产行为仍未发生，在建工程同比增速依然在探底。
总体来看，2025Q2 归母净利润同比增长靠前的行业是综合（+239.7%）、钢铁 （+82.2%）、电子（+27.6%）、电力设备（+24.6%）、建筑材料（+23.7%）、传媒（+20.1%）、 计算机（+20.1%）。 2025Q2 较 2025Q1 归母净利润同比增速实现改善的行业分别是房地产、电力设备、 国防军工、医药生物、银行、建筑装饰、美容护理、通信、交通运输。 2025Q2 归母净利润同比增速为正值，且 2025Q2 增速较 2025Q1 改善的行业是有电 力设备、国防军工、医药生物、银行、通信、交通运输。
2.1. 上游资源：有色金属业绩维持亮眼表现，石油石化、煤炭景气回落
油价在今年上半年震荡走弱，受全球经济复苏偏缓、需求侧乏力，以及供给侧 OPEC 扩产影响，石油石化归母净利润同比负增、降幅较 Q1 扩大。虽然地缘政治风险使得油 价出现阶段性脉冲，但影响相对有限。有色金属板块景气延续，Q2 归母净利润同比维 持双位数增长、但增速大幅回落。其中黄金在关税政策不确定性、美元信用危机、关税 扰动等因素影响下高位震荡；小金属受益于涨价逻辑，稀土分支表现强势。能源金属供 需格局压制因素减弱，归母净利润同比增速延续大幅增长；工业金属方面，铜铝在偏紧 的供需格局中价格中枢上移，Q2 业绩仍有兑现。黑色系业绩仍偏弱，煤炭 2025Q2 归母 净利润同比延续负增长，但焦炭归母净利润同比增速实现回正，景气有所改善。 上游资源品 2025Q2 归母净利润同比增速居前的领域集中在有色金属部分分支，主 要是贵金属（+75.62%）、能源金属（+56.10%）、工业金属（+11.05%）、小金属（+9.04%）； 2025Q2 归母净利润同比增速较 2025Q1 实现改善的细分行业有焦炭（+40.27pct）、贵金 属（+24.82pct）。 展望后期，对于全球定价品种而言，需求侧仍然是业绩兑现的关键。油价依赖全球 经济复苏，工业金属一方面关注全球制造业表现，另一方面关注新兴产业对需求侧的拉 动；金价仍有望持续冲高，支撑业绩；能源金属、煤炭有望受益于反内卷政策，价格触底反弹，带来景气改善；小金属战略地位凸显，在大国博弈加剧的背景下，板块业绩有 望持续走强。
2.2. 中游材料：板块利润端维持双位数增长，但增速出现回落
中游材料 2025Q2 归母净利润同比维持双位数增长。地产链钢铁、建材 2025Q2 归 母净利润同比分别达到 82.15%、23.73%，但较 2025Q1 回落。化工板块再度出现增收而 不增利的特征，2025Q2 营收同比增速为正，而归母净利润同比增速转负。 展望后期，需要关注反内卷政策推进节奏，大基建项目对中游材料需求的拉动以及 房地产行业能否实现企稳。
2.3. 中游制造：机械设备维持较高增速，风光发电、军工景气改善
2025Q2 中游制造板块整体较为景气。机械设备行业 2025Q2 归母净利润同比增速 维持双位数增长，其中轨交设备、工程机械景气较高，自动化设备归母净利润同比增速 较 2025Q1 实现转正。电力设备行业 2025Q2 归母净利润同比增速转正、且实现较快增 长，光伏、风电行业困境反转初步显现，归母净利润同比增速实现明显改善；军工行业 航海装备延续景气，二季度归母净利润同比增长超过一倍，同时地面兵装、军工电子 2025Q2 归母净利润同比增速大幅改善。 中游制造板块 2025 年二季度归母净利润同比增速较高的细分行业是航海装备 （+110.74%）、地面兵装（+79.94%）、装修装饰（+43.59%）、轨交设备（+30.02%）、军 工电子（+30.01%）；2025Q2 归母净利润同比增速较 2025Q1 实现大幅改善的细分行业 是光伏设备（+210.40pct）、地面兵装（+189.46pct）、军工电子（+65.70pct）。 展望后期，关注光伏领域反内卷效果，风光发电板块有望延续景气；工程机械板块 在国内政策支撑、大基建项目开工，以及出海需求景气等因素驱动下，业绩有望持续兑 现；军工领域订单迎来爆发、业绩将逐步改善。
2.4. 下游消费：业绩整体承压，个别分支表现较好。
国内经济仍处于弱复苏状态，物价低位运行，消费业绩改善力度有限。必选消费2025 年二季度归母净利润同比增速较高的细分行业是动物保健（+246.94%）、农产品加工（+96.47%）、医疗服务（+32.65%）、饮料乳品（+32.22%）；2025Q2 归母净利润同比增 速较 2025Q1 实现大幅改善的细分行业是动物保健（+213.21pct）、农产品加工 （+104.09pct）、饮料乳品（+46.28pct）。此外，白酒板块量价齐跌，2025Q2 归母净利润 增速同比转负。 可选消费 2025 年二季度归母净利润同比增速较高的细分行业是体育（+143.24%）、 教育（+47.40%）、摩托车及其他（+39.37%）；2025Q2 归母净利润同比增速较 2025Q1 实 现大幅改善的细分行业是体育（+311.16pct）、教育（+35.37pct）、其他家电（+23.55pct）、 厨卫电器（+20.01pct）。可以观察到，国补品种景气出现分化，旧品种如家电、汽车财政 拉动效应出现钝化，Q2 业绩表现不佳，而新增品类如消费电子则依然维持景气。 展望后期，在关税冲击下外需面临下行压力，内循环是推动经济平稳健康发展的重 要抓手，预计增量政策仍将持续落地。结合社零数据来看，当前消费复苏依然呈现出较 为明显的结构性特征。若后续宽财政对需求形成有效改善、驱动物价回升，大消费板块 有望实现量价齐升。
2.5. 金融地产：国有大行 2025Q2 营收利润同比转正，券商业绩亮眼
金融地产板块景气整体回升。随着政策落地，房地产逐渐呈现企稳的姿态，2025 年 二季度归母净利润虽仍显著负增，但同比降幅明显收窄。结构上后端依然优于前端，前 端开发在低基数效应下 Q2 归母净利润同比增速明显改善。国有大行在 2025 年 Q1 营 收、归母净利润同比增速均为负，但 Q2 同比双双转正。非银板块方面，券商受益于资 本市场活跃，表现亮眼。 2025Q2 归母净利润同比增速较高的细分行业是证券（+50.13%）、房地产服务 （+25.79%）、城商行（8.61%）、保险（5.90%）；2025Q2 归母净利润同比增速较 2025Q1 实现大幅改善的细分行业是房地产开发（+1839.65pct）。 展望后期，A 股慢牛趋势稳固，IPO 逐渐重启，资本市场热度持续提升，非银板块 有望延续景气；随着降息降准落地，大行息差压力减轻，利润将维持稳健增长。房地产 在低基数效应下反弹，后续仍需观察需求侧弹性。
2.6. TMT：电子延续景气，计算机、传媒细分领域业绩改善
TMT 板块整体延续景气，2025Q2 电子、计算机、传媒归母净利润同比增速均超 20%，通信二季度归母净利润同比增速也较一季度有所改善。 在 AI 产业趋势、电子新品发布以及以旧换新等因素支撑下，电子板块延续景气， 细分行业均实现双位数增长，消费电子 Q2 归母净利润同比增速明显改善。通信行业受 益于海外算力链景气，通信设备方向业绩高增。计算机行业延续高增长，软件开发方向 表现依然亮眼，Q2 归母净利润同比增长 200%。传媒行业游戏景气上行，Q2 归母净利 润实现倍增。 2025Q2 归母净利润同比增速较高的细分行业是软件开发（+204.55%）、游戏 （+104.47%）、元件（+46.46%）、半导体（+30.30%）、通信设备（29.56%）；2025Q2 归 母净利润同比增速较 2025Q1 实现大幅改善的细分行业是软件开发（+188.53pct）、游戏 （+57.39pct）、消费电子（+15.35pct）。 展望后期，在 AI 周期的支撑下，TMT 板块景气有望延续景气，可以关注国产芯片， 海外算力链，AI 端侧（智能眼镜）、人形机器人、游戏等分支。
2.7. 公共服务：交运景气延续，环保、公用 2025Q2 归母净利润增速转负
公共服务板块景气出现分化。出行链中机场 2025Q2 归母净利润同比增长超 100%， 增速较 2025Q1 明显回升；港口景气回落，2025Q2 归母净利润同比增速转负；物流反内 卷推进，业绩实现改善。公用事业 2025Q2 归母净利润同比转负，电力、燃气二季度业 绩均为负增长；环保 2025Q2 归母净利润增速同比再度转负，较 2025Q1 明显降低。 2025Q2 归母净利润同比增速较高的细分行业是航空机场（+116.31%）、物流 （+2.73%）；2025Q2 归母净利润同比增速较 2025Q1 实现大幅改善的细分行业同样是航 空机场（+332.71pct）、物流（+3.80pct）。
截至 2025 年 8 月 30 日 10 时，共有 813 家上市公司披露&实施分红，其中有 49 家 上市公司已实施分红。披露口径下，2025 年中报累计实现分红 6428 亿元，其中已实施 分红 873 亿元。2025 年中报上市公司分红家数、分红金额均较 2024 年进一步提升。
分行业来看，2025 年银行（2375 亿元）、石油石化（834 亿元）、通信（767 亿元）、 非银金融（492 亿元）、煤炭（241 亿元）中报分红金额居前；农林牧渔（+544.5%）、计 算机（+272.8%）、煤炭（+231.1%）较 2024 年中报分红金额有明显提升。
从分红比例（中报分红金额/上半年归母净利润）来看，上市公司 2025 年中报分红 比例中位数维持在相对高位。2025 年中报分红比例中位数为 33.54%，与 2024 年中报分 红比例中位数（35.01%）基本持平。行业层面，分红比例中位数排名靠前的行业是社会 服务（62.97%），商贸零售（59.62%），食品饮料（55.17%）；2025 年中报分红比例较 2024 年改善较为明显的主要是建筑装饰（+11.15pct）、轻工制造（+9.92pct）、商贸零售 （+6.09pct）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
