1.1.国内两片罐金属包装龙头，覆盖海内外优质客户
国内金属包装龙头，专注两片罐市场，产能覆盖全国核心区域。宝钢包装为国内快速消费品 金属包装龙头，产品以金属两片罐及配套易拉盖为主，两片罐业务占比达 94.46%。其他业务 为包装印铁产品和新材料包装。公司 2024 年两片罐产量达 168.43 亿罐，为国内第二大两片 罐龙头。宝钢包装的上游核心为钢铁及铝材龙头，配套涂料、设备与易拉盖厂商。公司下游 直供啤酒软饮料巨头，以及三片罐制造厂商。公司采取“伴生模式”布局产能，配合战略客 户的海内外生产布局，在国内华东、华南、华北、东北、西北、西南、中部以及海外东南亚 设立了生产基地。
持续开拓海内外市场，已进入新一轮产能扩张周期。宝钢包装成立于 2004 年，前身为上海 宝印金属彩涂有限公司；2010 年完成金属包装业务重组，同年完成股份制改革并更名为上海 宝钢包装股份有限公司；2015 年 6 月于上交所上市。 1）建立品牌、获取客户，切入两片罐赛道。得益于国内宏观经济发展，金属包装下游需求稳 步提升。根据国家统计局，2000-2011 的中国饮料行业总产量复合增速达 20.9%。伴随两片罐 生产技术提高，部分饮料包装由三片罐转为两片罐，两片罐需求显著提高。2010 年公司整合 宝钢集团旗下的宝翼制罐、佛山制罐、河北制罐以及成都制罐，构建完整的金属包装业务产 业链，进入金属两片罐领域。 2）扩建产能、拓展海外业务，奠定国际市场基础。由于前期行业盈利水平较高，国内外包装 企业纷纷加码布局两片罐市场，进行产能扩建。2011 年后，公司引入新股东并开始扩建产能， 在多地设立生产基地，逐步形成“东南西北中”覆盖全国的网络化供应格局。此外，公司 2012 年收购越南制罐 70%股权，开拓东南亚市场；2013 年通过控股子公司宝钢包装香港收购意大 利印铁 70%股权，开始进入欧洲市场。期间，由于两片罐产线前期投产成本较高，退出难度 较大，行业进入产能过剩、供需失衡的无序竞争状态，价格战频发导致行业整体利润率下滑。 3）行业产能整合，公司进入产能稳健扩张周期。近年国内龙头加速并购整合，行业集中度提 升，供需格局逐步稳定，行业产能合并整合，淘汰无效产能。公司进入新一轮产能稳健扩张 周期。在国企“五利一率”考核标准下，公司严格参考盈利能力扩建新产能，先后于兰州、 马来西亚、安徽、贵州、柬埔寨等地开展产能扩建项目，优化国内外战略布局，并于 2021 年 完全收购河北制罐、武汉包装、佛山制罐、哈尔滨制罐。海外方面公司已在东南亚形成三国 四基地五产线格局，深度参与东南亚市场，为公司营收创造新增量。
1.2.大股东为央企宝武集团，高管产业经验丰富
背靠央企宝武集团，管理层产业经验丰富。公司为国有企业，实际控制人为央企宝武集团， 共直接与间接持有公司 52.98%的股份。宝武钢铁经营规模位居全球钢企第一，拥有雄厚实力， 公司为宝武集团在金属包装领域重要布局，也是宝武集团在金属包装行业唯一的经营主体及 上市公司，在资金、生产经营、管理、技术上获得宝武集团有力支持。宝钢包装管理层均有 丰富的金属、包装行业经验。
1.3.海外营收占比显著提升，精细化管理不断深化
产能稳步释放带动营收持续增长，利润底部承压修复弹性可期。2018–2022 年，公司营业收 入由 49.8 亿元增长至 85.4 亿元，CAGR 达 14.5%，主要系行业需求增长、竞争格局优化及产 能投放节奏平稳所致。尽管受行业产能过度扩张影响，2023 年收入有短暂下降，但在 2024 实现收入 83.2 亿元，同比增速恢复至 7.2%，伴随外资产能出清、国内产能外迁，2025 年营 业收入有望重回成长轨道。 利润端方面，公司归母净利润自 2017 年的 0.07 亿元快速增长至 2021 年高点 2.70 亿元，四 年 CAGR 达 152.7%，盈利能力显著增强，反映出公司在成本控制、产线效率提升以及客户议 价力方面均实现突破。但自 2022 年起，受原材料价格高企、行业产能扩张过快，产能利用率 不足影响，归母净利润呈现逐年下滑趋势，2025Q1 净利润降至 0.57 亿元。当前毛利承压阶 段性延续，随着原材料端价格回落与国内产能出清，净利端有望逐步筑底修复。
两片罐为公司主要产品，占比稳步提升；东南亚供需良好，海外营收占比显著抬升。公司主 营产品为金属饮料罐，近年来占比持续提升，业务收入占比由 2018 年的 77.6%持续提升至 2024 年的 94.5%。公司产能投放与订单资源日趋集中于核心主业。分地区看，公司持续拓展 东南亚市场，海外收入贡献稳步扩大。相较于竞争激烈的国内市场，东南亚市场竞争格局较 好，盈利水平较高，且公司相较于国内其他竞争对手，进入东南亚市场较早，具有先发优势。 2018–2024 年，境外营收占比由 18.6%提升至 28.6%。公司东南亚产能释放与国际订单拓展成 效初显。海外收入占比提升有望对冲国内市场竞争加剧风险，增强整体盈利能力。
2020 年以来原材料价格高位运行，行业供需供过于求，双重因素影响盈利修复。2015-2017 年两片罐行业竞争激烈导致公司毛利率下降，2017-2019 年公司毛利率受益外资退出，国内 产能合并，行业格局改善从底部逐步修复，从 9.4%的低点增长至 12.9%。2020 年初开始原材 料价格一路攀升至接近 2017-2019 年均值的翻倍，21 年底小幅回落后又于 22 年初攀升至历 史高点，此后价格持续高位运行，带来营业成本明显增加。社会经济环境影响下游需求，叠 加公司新建产线陆续投产，产能处于爬坡阶段，单位产品分摊固定成本较高。原料价格和供 需供过于求双重因素影响公司盈利修复，2020-2025Q1 期间，毛利率在 7%-11%区间波动。
精细化管理持续深化，公司期间费用率显著下降，费用控制能力保持领先。2018–2024 年， 公司期间费用率由 9.0%降至 4.0%，2025Q1 进一步降至 2.9%，累计压降 6.1pct，扣除会计准 则变化带来的约 2.5pct 的影响，依然呈明显下降趋势。整体期间费用率显著低于可比公司 奥瑞金、昇兴股份。主要系：1）公司在“统一协调、分区供应”的经营模式的基础上，持续 推进一体化架构，加强协同效应，提升体系效能；2）不断推动数智化转型，加强专业管理信 息系统建设，拥有集成 ERP 系统、多工厂生产线实时管理系统等多套信息化管理系统；3）公 司持续推进期间费用改善、提高财务费用效率、压降有息负债规模，有效减少利息支出，2018- 2025Q1 年公司财务费用率从 1.88%下降 1.72pct 至 0.16%。
资产周转率：运营能力行业突出，资产周转率持续领先。2022-2024 年过去三年公司平均存 货周转率为 7.35 次，维持在行业较高水平。应收账款周转方面，公司 2024 年回升至 5.26 次，较 2023 年提升 0.39 次，反映出公司在订单结构优化与回款管理方面成效逐步显现。受 益于周转效率稳定提升，公司整体运营资产回报效率保持稳健，2024 年总资产周转率达 0.93 次，为可比公司中表现最优。主要系：1）公司执行“高速周转+精益运营”的运营策略，通 过提高采购频率、降低原材料安全库存、提高库存商品发货速度和结算速度等精细化管理措 施，使得存货保持相对较低水平。2）公司通过集团化统一调配资源，各子公司区域协同，保 证产能利用率和产销匹配度较高，降低库存积压。3）公司与核心大客户保持稳定合作，均采 用“先货后款”的结算方式，账期较短且稳定（例如 1–4 个月），控制回款节奏，应收账款 周转表现显著优于可比公司。 盈利能力阶段承压，行业格局改善助推后续修复。2022 年以前，受益于行业集中度提升、外 资品牌有序退出以及龙头产能释放，竞争格局持续改善，公司净利率与 ROE 显著上行，2021 年分别达 4.16%、9.11%。但 2022–2024 年期间，受铝价高位运行、产能无序扩张及下游啤 酒、碳酸饮料需求趋弱等因素影响，盈利能力承压，2024 年净利率与 ROE 分别回落至 2.30% 与 4.15%。当前公司毛利、费用与周转指标已相对稳定，伴随行业出清、价格体系修复，净 利率与 ROE 有望逐步回升。
2.1.下游啤酒行业高端化升级、渠道向非即饮变迁，罐化率加速提升
金属包装阻隔性优异、易于运输、回收利用，随着环保政策趋严占比提升。金属包装是以金 属薄板为原材料制作的薄壁包装容器，具有阻隔性优异、易于运输、易于回收利用、保质期两片罐是广泛应用于啤酒、碳酸饮料、凉茶的金属包装，市场空间广阔。金属包装产品主要 分为饮料罐（两片罐、三片罐）、食品罐、印涂铁、气雾罐、化工罐等。两片罐由罐身和顶盖 两部分组成，罐底和罐身采用整块金属薄板冲压拉伸成形，罐身与罐盖通过卷封连接在一起， 保鲜、安全、环保、宜储运、密封性较好、生产效率高、可节省原材料，单价低于三片罐， 是啤酒、碳酸饮料、凉茶等食品饮料的主要金属包装类型。
两片罐是广泛应用于啤酒、碳酸饮料、凉茶的金属包装，市场空间广阔。金属包装产品主要 分为饮料罐（两片罐、三片罐）、食品罐、印涂铁、气雾罐、化工罐等。两片罐由罐身和顶盖 两部分组成，罐底和罐身采用整块金属薄板冲压拉伸成形，罐身与罐盖通过卷封连接在一起， 保鲜、安全、环保、宜储运、密封性较好、生产效率高、可节省原材料，单价低于三片罐， 是啤酒、碳酸饮料、凉茶等食品饮料的主要金属包装类型。
啤酒罐化率提升、碳酸饮料消费增长贡献两片罐需求主要增量。中国饮料罐市场空间广阔， 根据宝钢包装 2022 年度报告摘要，目前中国人均消耗饮料罐小于 40 罐，远低于发达国家人 均消耗饮料罐 200-300 罐的数量。两片罐市场近年来总体保持稳步扩张，增量主要由啤酒罐 化率提升及碳酸饮料需求增长驱动。2019-2024 年两片罐需求量由 455.4 亿罐增至 544.9 亿 罐，CAGR 达 3.65%。啤酒作为最大终端应用，虽销量整体波动，但罐化率由 22.7%持续提升 至 29.6%，显著拉动罐装啤酒需求增加，是市场扩容的核心动力。碳酸饮料市场在总量温和 增长的同时，罐化率保持稳定，使罐装碳酸饮料需求实现连续增长，对市场形成重要支撑。
罐装包装生产、运输成本优势渐显，下游啤酒行业产能优化趋势进一步推动罐化。铝罐、玻 璃瓶、纸箱等包装成本在下游啤酒成本中占比约 43%，包装物成本变动对下游降本重要性较 大。目前国内啤酒仍以玻璃瓶装为主，但罐装成本优势逐渐显现。啤酒玻璃新瓶价格约 0.6- 1.6 元/瓶，易拉罐装均价约 0.5 元/罐，虽玻璃瓶能够回收重复利用，但为保障安全，2021 年 8 月开始实施的啤酒瓶新国标要求加强回收玻璃瓶的质量监控，使回收次数减少、回收成 本增加。同时，啤酒行业于 2013 年销量见顶后由量增驱动为核心逐渐步入行业格局优化、产 能升级阶段，中小落后产能出清，龙头企业纷纷淘汰弱势地区的低效产能以降本增效，包括 关闭落后产能、关小厂建大厂，单厂覆盖范围扩大，运输半径增长需求提升。易拉罐包装重 量轻、破损率低，因此运输半径较大，运输成本优势凸显。以 500ml 包装为例，玻璃瓶重量 约为 300-500g，而铝制易拉罐仅为 15-20g，运输消耗能源更少。并且相比玻璃瓶，易拉罐的 堆叠密度更高，所需运输空间更小。
啤酒高端化升级趋势显著，推动中高端罐装啤酒占比不断提升。我国啤酒行业逐步进入成熟 期，高端化已成为需求发展的主线。在需求端，消费正在由大众化向品牌化转变，呈现多元 化、个性化和高端化趋势，以听装啤酒、精酿啤酒、生鲜啤酒等为代表的高端产品渗透率持 续上升。在供给端，面对消费见顶、总销量趋于稳定的市场格局，龙头企业积极推进产品结 构升级，加快布局高端与超高端市场，不断加大研发投入与推新频次，完善中高端乃至超高 端产品矩阵。近年来，中高端啤酒销量增速显著快于整体行业，带动吨价持续提升。随着低 端产品占比下降，中高端产品比重提升，啤酒行业盈利能力逐步改善。中高端啤酒对储运条 件要求更高，而易拉罐在避光性、密封性和保鲜效果方面优于玻璃瓶，成为企业高端化的重 要载体。相较瓶装产品，罐装啤酒售价更高，且包装作为品牌形象和差异化的重要工具，金 属罐凭借更大的印刷空间，能够实现更佳的品牌展示效果。整体来看，下游啤酒高端化升级 趋势将持续利好上游包装行业的价值提升。
非现饮渠道占比持续提升，推动啤酒罐化率上行。由于罐装啤酒便于储运、破损率较低，非 现饮市场的罐化率显著高于现饮市场，2024 年达 32.5%，较现饮的 25.9%高出 6.6pct。在消 费人群年轻化、女性消费者比例提升以及外卖渗透率上升的趋势下，我国啤酒消费场景正由 聚会社交、观赛放松、宴席佐餐等传统场景，向宅家欢聚、居家自饮、户外运动、追剧娱乐 等个性化场景多元扩展，带动线上、电商与商超等非现饮渠道的比重提升。自 2020 年起，疫 情限制夜场、餐厅等现饮消费场景，加速啤酒消费向居家、露营等非现饮场景转移，使非现 饮渠道份额提升，2019–2024 年占比由 48.5%上升至 52.5%，增加 4.0pct。整体来看，啤酒 市场渠道正在从低罐化率的现饮场景向高罐化率的非现饮场景转移，进一步推动罐化率持续 上行。
下游啤酒厂商通过新建或技改易拉罐灌装产线，直接推动罐化率提升。易拉罐灌装设备被纳 入政府企业技术改造专项资金补助范围，重庆啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒、珠江啤酒等啤酒 厂商的相关产能建设项目可获得约 100–1000 万元补助，在降本增效和产品结构升级的背景 下形成有力支撑。在政策补助与企业自身需求的双重驱动下，啤酒厂商近年新增和改造产能 均以罐装为主，加速行业罐化率提升。
中国啤酒罐化率提升空间显著。2019–2024 年，我国啤酒罐化率由 22.7%提升至 29.6%，同 比提高 6.9pct，其中 2021 年在疫情催化下加速提升，同比提高 3.0pct。与美国、英国、日 本、韩国等发达国家普遍超过 55%的罐化率相比，我国仍有至少 0.8 倍的提升潜力。同时， 非即饮渠道占比和产品均价亦有较大提升空间，其中非即饮渠道占比相较美、日仍有至少 0.5 倍的增长潜力。在经济和居民收入水平持续提高的驱动下，啤酒行业有望通过持续升级进一 步带动罐化率上行。
2.2.行业集中奠定供需改善条件，龙头盈利有望修复
两片罐行业近十年发展历程可分为三个阶段： 2000-2012 年快速增长阶段：下游快速增长需求旺盛，盈利水平较高。 受益于国内宏观经济高速增长，下游啤酒和软饮料行业仍处于成长期，带动两片罐需求持续 旺盛。2001–2012 年，中国软饮料产量 CAGR 为 20.4%，啤酒产量 CAGR 为 7.2%。同时，随着 生产技术进步，部分饮料包装由三片罐转向两片罐，进一步推动需求提升。得益于下游高景 气，两片罐盈利水平保持在较高区间，2012–2014 年龙头企业毛利率在 10%–20%之间。
2012-2018 年竞争过热阶段：进入扩产高峰，毛利率进入下行区间。 在前期较高盈利水平的吸引下，国内外包装企业纷纷加码布局两片罐市场，产能扩张进入高 峰。然而，下游需求增速逐步放缓，啤酒行业于 2014 年产量见顶并进入成熟期。同时，两片 罐产线前期投产成本高、退出壁垒大，导致行业陷入产能过剩与供需失衡的无序竞争状态， 产能利用率持续低迷，价格战频繁爆发。2005–2014 年行业固定资产投资额从 46 亿元持续 攀升至 598 亿元，龙头企业毛利率随之下行；至 2016–2018 年，毛利率跌至底部区间，仅为 4%–12%。
2018 年至今供需调整阶段：外资退出，国内龙头加速整合，供需格局有望改善。 在 2016–2018 年行业盈利触底后，中小产能加速出清，行业扩张趋于理性，供需关系阶段性 改善，龙头毛利率一度回升至 10%以上。同时，自 2016 年起外资企业波尔、皇冠陆续退出中 国市场，国内龙头加快并购整合，行业集中度显著提升。2020 年起，由于原材料铝锭价格大 幅波动和行业产能再次扩张，两片罐盈利水平承压，龙头毛利率维持在低位。两片罐行业属 于重资产模式，客户对稳定供应依赖度高，与供应商合作紧密，形成较高进入壁垒。随着龙 头加速整合，行业集中度进一步提升，议价能力逐步增强，供需格局有望改善。2022 年龙头企业 CR4 已达到 75%。尽管 2020–2022 年原材料价格持续上涨，但龙头毛利率回落幅度有 限，亦体现出其议价能力的提升。
龙头加速整合，行业呈现一超两强格局。2016 年，奥瑞金入股中粮包装，昇兴股份收购太平 洋制罐国内业务；2017 年，奥瑞金与中粮包装收购浙江纪鸿包装部分股权；2018 年，奥瑞金 收购波尔中国包装业务；2021 年，宝钢包装收购佛山宝钢制罐等 4 家公司股权。随着并购整 合加速，行业已初步形成由中粮包装、奥瑞金、昇兴股份和宝钢包装四大龙头主导的多寡头 格局。 2024 年，奥瑞金要约收购中粮包装，进一步奠定“两片罐行业一超两强”的格局，CR3 达到 67%，行业集中度显著提升。在集中度持续提升的背景下，头部企业在产能布局、客户合作和 议价权方面的优势不断强化。龙头通过长期合作关系和专线配套建设，与核心啤酒、饮料客 户形成深度战略合作关系，客户更换供应商的可能性较低。高集中度下，龙头之间的价格战 频率和激烈程度预计下降，行业更易形成产能控制和价格维稳的隐性共识，并通过延缓扩产、 淘汰落后产能等方式加快过剩产能出清。同时，龙头在全国各区域均有产能布局，能够在需 求波动时实现跨区域调配，保持产能利用率，避免区域供需失衡。上述因素有望推动行业产 能利用率回升，维持价格纪律，并在景气波动中不断抬升利润率中枢。
反内卷政策与“一利五率”经营考核协同发力，为行业格局改善奠定条件。近年来，从宏观 政策到行业制度，政府及重度内卷行业协会系统性推出“反内卷”措施，旨在遏制低价恶性 竞争、淘汰落后产能、推动高质量发展。金属包装，尤其是两片罐行业，长期受到过度扩张 与同质化竞争影响，“以价换量”持续侵蚀盈利。在反内卷政策引导下，叠加“两片罐行业一 超两强”的高度集中格局，行业有望通过自律或政策指导，围绕价格纪律和产能约束形成共 识，抑制非理性竞争。同时，自 2023 年起，国资委将国央企经营指标调整为“一利五率”， 即利润总额、资产负债率、净资产收益率、研发投入强度、全员劳动生产率、营业收现率（替 代原营业现金比率），推动国企从规模导向转向质量导向，有效减少低利润甚至亏损抢单的现 象。在此背景下，作为国有企业的两片罐龙头宝钢包装，有望在新经营指标下发挥行业自律 的执行者和示范者作用，进一步推动行业良性发展。
2.3.需求旺盛、供需格局较好，东南亚或成下一重要增量市场
东南亚已成为全球饮料罐市场的高增长区域。根据 Horizon 数据库数据，2018–2023 年全球 饮料罐市场规模由 324 亿美元增长至 392 亿美元，其中东南亚贡献了重要增量。该地区纬度 低、气候炎热，推动软饮料和啤酒的旺盛消费。2024 年，越南、马来西亚、泰国等国人均耗 罐量均超过 70 罐/人，显著高于中国的 38.8 罐/人，罐装饮料需求强劲。此外，越南、柬埔 寨等新兴市场的啤酒饮料行业仍处于成长阶段，城镇化率低、人口结构年轻，叠加 GDP 与人 口的稳健增长，意味着啤酒及软饮料等快消品市场仍具备广阔发展空间。
东南亚供需格局较好，行业盈利水平高于国内市场。得益于旺盛需求和理性定价，东南亚两 片罐市场供需格局较好，市场主要参与者为外资龙头。其中，波尔主要经营印度、越南、缅 甸地区，皇冠则覆盖越南、缅甸、泰国、新加坡、马来西亚、印度、柬埔寨、印度尼西亚， 其余市场由本土产能供应，包括家庭企业或民营企业。东南亚两片罐行业盈利水平正常，宝 钢包装、昇兴股份出海稳态毛利率约比国内高 5pct 以上。
国内产能加速开拓东南亚市场，相对当地的落后产能具有后发优势。2013 年起，国内两片罐 行业产能过剩、盈利下滑，龙头企业开始寻求海外市场以拓展成长空间并获取更高盈利。其 中，东南亚市场因空间广阔、增速快且盈利水平较优，成为重点开拓区域。宝钢包装率先布 局，于 2012 年在越南建设第一条产线；2021 年起，国内龙头加快跟随客户需求出海，昇兴 股份于同年在柬埔寨投产首条产线，宝钢包装随后于 2022 年在马来西亚、柬埔寨新建产线； 奥瑞金则于 2025 年宣布将在泰国大城府建设海外产线。相较于当地部分本土家族企业或民 营的落后产能，国内龙头新建产线自动化水平和生产效率更高，具备明显的后发优势。
3.1.深耕海内外优质客户，扩产节奏清晰
深耕优质客户，新客户开拓顺利。凭借丰富的专业积累、高效的生产管理、快速的服务响应、 创新的商业模式以及高附加值的差异化产品，公司与优质客户建立了战略合作关系，包括可 口可乐、百事可乐等碳酸饮料知名品牌，百威啤酒、青岛啤酒、雪花啤酒、嘉士伯啤酒等啤 酒业知名品牌，以及王老吉、娃哈哈、旺旺等大型知名食品饮料企业。公司为王老吉和可口 可乐的主要供应商。同时，公司建立了较为完善的营销和服务网络，提升响应速度和解决问 题能力，通过实施本地化策略，完善服务的快速反应机制，赢得良好口碑，增加客户依存度。 公司核心客户销售稳中有进，持续保持产销量稳步上升，同时通过新产品开发，在细分市场 均取得一定成绩。同时，公司新客户开拓顺利，2018-2024 年公司前五大客户销售占比从 56.0% 下降至 50.1%。
跟随客户需求布局，保持 90%+产销率。公司生产布局采取“伴生模式”，生产基地位置及产 线配置充分考虑核心客户的产品特点和生产需求，在国内，公司于华东、华南、华北、西南、 西北、东北和中部地区均建立了生产基地，形成了东南西北中覆盖全国的网络化供应格局， 在用户“集中采购，分区供应”的模式下具备较好产能布局优势，在区域间具备足够空间进 行订单协同。同时，在区域内，公司经营采取“以销定产、集批生产”的订单式生产模式， 根据核心客户的订单情况以及自身产能的分布情况分配生产任务并进行滚动调整，进行相似 订单集中生产等方式精细化管理。凭借跟进式布局与精细化管理，2012-2024 年公司两片罐 产销率基本保持在 90%以上。
内生外延，持续推进国内外产能布局。公司持续扩张产能，2012–2018 年公司二片罐产能由 31.38 亿罐提升至 102.00 亿罐，CAGR 达 21.7%。2020 年起公司进入新一轮产能扩张周期， 资本开支由 2020 年的 5.3 亿元提升至 2021 年的 9.3 亿元，同比增长 76.2%，2022 年进一步 增至 10.8 亿元，同比增长 16.5%。公司先后于兰州、安徽、贵州、柬埔寨、马来西亚等地开 展产能扩建项目，优化国内外战略布局。同时，两片罐新旧产线生产速度相差一倍，技改、 扩建项目能够有效提升产能，公司持续升级改造较老产线。2021 年公司多个技改、扩容项目 建成，推动二片罐产量同比增长 18.06%至 134.79 亿罐。此外，公司通过外延并购扩张产能， 2019 年公司收购河北制罐、佛山制罐、哈尔滨制罐和武汉包装各 50%股份。2021 年 3 月公司又向三峡金石、安徽交控金石及股东中国宝武发行股份，购买四家子公司各 47.51%股权；同 年 10 月，公司出资 0.67 亿元收购上述 4 家公司的剩余股权。
公司在 2022–2024 年间进入快速扩张周期，产能显著提升。三年间，公司在国内集中投产 了贵州、安徽、兰州、哈尔滨等地智能化铝制两片罐生产线。公司在国外建设了马来西亚、 柬埔寨、越南生产基地。公司新增产能密集落地，产能布局在国内重点区域与东南亚市场逐 步完善，整体产能进入高增阶段。目前公司仍有多个产能扩张项目在建或规划中。包括越南 顺化新建项目，以及厦门新建智能化两片罐生产基地等。上述项目设计产能普遍在 8–11 亿 罐/年，预计将于未来 1–2 年陆续投产。随着这些项目逐步落地，公司国内产能有望进一步 优化区域覆盖，同时东南亚产能将持续扩张，助力公司抓住啤酒、碳酸饮料等下游需求增长 机遇。
融资成本较低，资金充裕，支撑产能持续扩张。公司能以较低利率从央企实控人宝武集团贷 款或以授信业务方式获得资金支持，财务费用率长期保持在极低水平，2024 年仅 0.01%， 2025Q1 为 0.16%。自 2019 年起，公司通过开展应收账款保理业务，加快资金回笼；2022 年 进一步引入应收账款资产证券化业务，进一步提升资金周转效率。受益于较高的固定资产折 旧以及良好的现金管理，公司经营性现金流持续高于净利润，2024 年经营性现金流达到 11.83 亿元，显示公司具备稳健的内生成长能力，充裕的资金有望持续支撑产能扩张。此外，公司 资产负债率维持在合理水平，2025Q1 为 48.9%，整体保持稳健，为公司后续发展提供财务保 障。
3.2.持续加码东南亚市场，高盈利海外业务扩张
客户开拓顺利，加码东南亚市场，在建产能有望释放贡献增量。公司积极拓展海外业务，与 东南亚核心饮料客户建立了长期稳定的战略合作伙伴关系，并在跨国运营、供应链管理方面 积累了丰富经验。2018–2024 年，公司海外营收由 9.2 亿元增长至 23.8 亿元，CAGR 达 17.1%， 显示出强劲成长性；海外业务净利率整体维持在 5%–10%区间，盈利能力高于国内业务。公 司是最早进入东南亚的两片罐龙头之一。2012 年在越南平阳布局首条产线，2015 年在顺化 投产第二条产线，2020 年起加速扩张，先后于马来西亚、柬埔寨新建产能。2024 年，公司在 越南隆安投资建设年产能 8 亿罐的新项目，预计将于 2026 年投产。届时，公司在东南亚将形 成三国四基地五产线的产能网络。作为后进入者，公司在东南亚的产线布局具有明显后发优 势，新建产线普遍采用更高自动化水平和更快生产速度，单线产能大、效率高，能更好满足 全球饮料企业对品质、成本和交付的要求。随着在建产能逐步落地，东南亚业务预计将持续 贡献业绩增量，并成为公司海外成长的核心驱动力。
海外业务盈利水平较高，贡献稳定业绩。得益于海外市场较好的竞争格局，公司海外业务盈 利水平相比国内更高。虽 2020 年以来原材料价格上涨、部分地区税率增长致海外市场盈利 能力有所下滑，但毛利率、净利率仍高于国内。2024 年境外毛利率为 14.33%，较境内毛利率 高 8.73pct，2024 年越南宝钢制罐净利率为 6.5%，高于公司整体净利率 2.3%。海外业务贡献 稳定业绩，拓展海外市场有助于提升公司整体盈利能力。
3.3.行业供需改善利好，公司利润弹性或可期
供需格局持续改善，宝钢包装利润弹性或可期。两片罐为公司核心业务，2024 年占比达 94.46%。 宝钢包装当前盈利水平受制于两片罐行业供需格局供过于求，价格竞争激烈，毛利率和净利 率均处于低位，利润基数偏薄。测算显示，在销量保持不变的假设下，金属饮料罐均价每上 调 0.01 元，即可带来约 1.26 亿元的税后净利润增量，净利率提升约 1.44pct，对归母净利 润的拉动幅度高达约 66%。随着行业集中度持续提升、头部企业价格博弈趋于理性，供需格 局有望改善，制造企业的提价空间有望逐步打开。宝钢包装作为纯粹的两片罐龙头，两片罐 价格小幅上行即可对公司利润形成显著修复。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
