1.1 深耕高温合金，构建铸造、变形高温合金全品类布局
公司是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产 品的企业之一。公司前身丹阳市精密合金厂成立于 1991 年。公司成立之初，采用与原上 海第五钢铁厂联营合作的经营方式，进行自主生产高电阻电热合金，初步接触了先进金属 材料行业。1994 年，公司购入第一台中频感应炉，开展高温合金的研发和试生产。2000 年，公司学习、改进了真空浇铸等关键技术，并投资购置了第一台 500Kg 真空感应炉， 开始批量生产高温合金。2007 年，公司成功取得军工行业准入资质。2009 年，新建了高 温合金和特种不锈钢无缝管材、大型复杂薄壁高温合金精密铸件两条生产产线；2012 年， 升级改造形成锻轧、拉丝两条生产线。至此，公司已具备了生产铸造高温合金母合金及精 密铸件、变形高温合金及其他特种合金棒材、丝材、管材、锻件等产品的全产业链工业化 生产能力，产品结构基本定型。
公司是一家专注于高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的研发、生产和销售， 致力于为航空航天、舰船、能源等高端装备制造领域提供产品和服务的高新技术企业，是 国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品的企 业之一。主要产品包括铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其 制品，主要应用在包含航空发动机、燃气轮机、核电装备等军用及高端民用领域。
公司股权结构稳定集中，实际控制人为万柏方、万金宜父子。截至 2025H1，万柏方直接 持有公司 27.62%股份，万金宜直接持有公司 5.22%股份。公司全资子公司包括图南部件 和图南智造。公司全资子公司图南部件“航空用中小零部件自动化加工产线建设项目”已 建成投产，形成年产各类航空用中小零部件 50 万件（套）加工生产能力。图南智造“年 产 1,000 万件航空用中小零部件自动化产线建设项目”目前正在持续开展各项建设投入工 作。
1.2 业绩整体稳步成长，铸造高温合金整体盈利能力更强
先进金属材料行业是国家重点支持的产业之一，公司近年稳步成长。2020-2023 年公司营 业收入和归母净利润均稳步增长，24 年有所下降。2020-2024 年公司营业收入从 5.46 亿 元增长至 12.58 亿元，复合增长率达 23.20%；公司归母净利润从 1.09 亿元增长至 2.67 亿元，复合增长率达 25.10%。2025H1 公司年实现营收 5.99 亿元，同比-18.16%；实现 归母净利润 0.93 亿元，同比-54.41%。子公司图南智造经营业绩亏损对公司合并经营业绩 产生一定影响。图南智造 2025H1 实现营收 0.14 亿元，营业利润为-0.38 亿元，主要原因 是折旧成本增加以及图南智造扩充招聘员工，在职员工总数大幅增加，人工成本相应增加。
铸造高温合金、变形高温合金为公司主要收入利润来源。分产品看，2024 年变形高温合 金 、 铸 造 高 温 合 金 、 其 他 合 金 制 品 、 其 他 业 务 、 特 种 不 锈 钢 分 别 实 现 营 收 5.22/4.16/1.64/0.89/0.66 亿元，分别占公司营业收入的 41.49%/33.11%/13.07%/7.09% /5.24%。毛利率方面，2024 年变形高温合金、铸造高温合金、其他合金制品、其他业务、 特种不锈钢毛利率分别为 26.16%/49.29%/12.16%/41.42%/42.61%。其中，变形高温合 金、铸造高温合金产品为公司贡献了大部分毛利，2024 年分别实现毛利 1.37/2.05 亿元， 毛利占比 31.99%/48.09%。
从盈利指标来看，公司近年盈利能力略有波动。2021-2024 年公司毛利率保持在 34%左右， 2024 年毛利率为 33.93%，同比下降 0.4 个百分点。2021-2024 年公司净利率保持在 20% 以上，2024年净利率为21.23%，同比下降2.63个百分点。2025H1毛利率下降至27.92%， 净利率下降至 15.53%。 管理、研发费用率有所波动，销售费用率保持较低水平。管理费用率 2021 年达近年峰值 6.41%，之后回落，2023 年触底 3.27%，2024 为 3.31%，整体有波动但幅度相对可控。 研发费用率 2020-2021 年微升后，2021-2023 年下滑，2023 年后回升，2024 年达 4.97%， 反映公司在研发投入上有动态调整。销售费用率长期保持在较低水平，2020-2024 从 1.55% 缓降至 0.76%，费用投放保守。
2.1 高温合金：先进航发基石，以镍基合金为主
高温合金通常是指能在 600-1,200℃的高温下抗氧化、抗腐蚀、抗蠕变，并能在较高的机 械应力作用下长期工作的合金材料，在航空航天、石油化工、核电等众多领域应用广泛。 高温合金按其成形方式可分为变形高温合金、铸造高温合金以及粉末冶金高温合金；按其 基体成分主要分为铁基、镍基、钴基，其中以镍基高温合金的应用最为广泛。
高温合金按其成形方式分类：变形高温合金、铸造高温合金和粉末高温合金。在航空发动 机上，高温合金主要用于燃烧室、涡轮叶片、涡轮盘以及机匣等热端零部件。燃烧室所采 用的高温合金主要为变形高温合金，国内的主要有 GH4169 和 GH141。涡轮叶片包括导 向叶片和工作叶片，我国的涡轮叶片最初的叶片材料采用的是变形高温合金，后来为了满 足生产工艺的要求，涡轮叶片采用了等轴晶铸造高温合金、定向凝固柱晶高温合金、单晶 高温合金、金属间化合物基高温合金等新材料逐渐被研制出来并用于制造我国多个型号的 航空发动机涡轮叶片。
高温合金按其基体成分主要分为铁基、镍基、钴基。镍基高温合金是我国产量最多、使用 量最大的一种高温合金，常用于舰船、石油化工、航空航天、冶金等工业领域。镍基高温 合金是以 Ni 为基体，在 650～1000℃高温范围内拥有较高的强度及优异的耐腐蚀、抗氧 化性能的高温合金。镍基高温合金在整个高温合金领域内具有举足轻重的地位，常用于制 造涡轮盘、燃烧室、涡轮叶片、导向叶片等燃气轮机和航空喷气发动机的热端零件，因而 受到广泛关注。根据 Rolls-RoyceTrent800 航空发动机的材料分布情况，镍基高温合金材 料用量占发动机总量的 40wt%～60wt%。
镍基高温合金先后经历了由变形、铸造、定向凝固至单晶的演变，每一次成型技术的革新 都使得高温合金的承温能力呈现跳跃式上升。自 20 世纪 40 年代初至 90 年代末期，镍基 高温合金的服役温度以每年提高约 10℃的速度从最初的 700℃提升至 1100℃。
2.2 高温合金整体需求由两机牵引，潜在缺口较大
目前我国高温合金主要应用于航空、航天、舰船、核电等领域，军用高温合金占比达 80%， 石油化工、电力等民用领域应用有较大提升空间。总体而言，我国高温合金产量较应用端 需求仍具有较大缺口。
航空发动机的制造对于高温合金材料有着刚性需求，高温合金材料的应用需求主要来自于 航空领域，航空领域应用需求的增长及装备建设的加快推进将为我国高温合金材料创造广 阔的发展前景。在军用航空领域，据英国《World Air Force 2025》报告，我国 2024 年军 用飞机数量达 3309 架，总量落后于美国和俄罗斯，居全球第三位，由于当前我国军机保 有量仍与美国存在较大差距，随着我国国防和军队现代化建设深入推进，军用航空装备将 得到持续稳步发展。
在民用航空领域，根据波音公司预测，2025-2044 年，中国需要新增民航飞机 5,330 架， 2044 年将达到 9755 架（支线客机 395 架、窄体机 7120 架、宽体机 1550 架、货机 690 架），目前我国商用航空发动机仍主要依赖进口，随着国产民航飞机项目稳步推进以及商 用航空发动机国产替代进程加快，将带动对高温合金的需求。航空领域应用需求的增长及 装备建设的加快推进将为我国高温合金材料创造广阔的发展前景。
在航天领域，高温合金是火箭发动机核心部件燃烧室和涡轮泵等的关键用材。根据《中国 航天科技活动蓝皮书（2023 年）》，2023 年中国航天发射次数达 67 次，2024 年预计发射 次数将达到 100 次左右。近年来，我国航天产业始终保持着自主发展的良好态势，一系列 重大航天项目持续推进，我国航天领域整体实力得到大幅提升，高温合金作为航天领域不 可或缺的关键材料，其需求量也随之增加。 燃烧室是燃气轮机的核心部件之一，工作中承受高温，主要采用镍基高温合金进行制造。 燃烧室作为燃气轮机的核心部件之一，要在受限空间及高压环境中承受超过金属熔点的高 温燃气；此外，燃气轮机主要用于地面发电机组和船舶动力领域，工作环境需要承受高硫 燃气和海水盐分的腐蚀，设备热端部件材料必须使用具有耐高温、较高蠕变强度的高温合 金材料，目前国内外主要采用镍基高温合金进行制造。
燃气轮机的换代伴随着高温合金的升级。目前世界发达国家燃气轮机燃烧室用高温合金已 经跨越了四代。第一代为 AISI309 奥氏体不锈钢（0Cr23Ni13）于 1950 年被美国 GE 公 司使用，可承受 980℃以下反复加热工况。第二代以 Hastelloy-X 为代表的固溶强化镍基 高温合金，1960 年被 GE、西门子、三菱重工等公司选作燃烧室用材料，至今仍在沿用。 第三代以 Haynes188 合金为代表的固溶强化型钴基高温合金，适用于 980℃以下要求高 强度、高温抗氧化的部件。第四代合金是以 Nimonic263 为代表的时效强化镍基高温合金， 多用于燃烧室过渡段。随着我国产燃气轮机的研发替代，燃气轮机对高温合金材料将保持 较高的需求。
因此，总体看，从需求和产量差异角度来看，我国高温合金仍具有较大缺口，存在一定的 进口依存度。根据上大股份招股说明书，我国高温合金需求量迅速增长，从 2017 年的 30,000 吨增至 2022 年的 70,000 吨，年均复合增长率为 18.47%。产量方面，我国高温合 金产量从 2017 年的 18,800 吨增至 2022 年的 42,000 吨，年均复合增长率为 17.44%。从 需求和产量差异角度来看，我国高温合金仍具有较大缺口，存在一定的进口依存度，公司 作为国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品 的企业之一，将有望受益。
2.3 从“太行”到“峨眉”：航发自主突破带来良机
航空发动机是求不来的，只能靠我们自己造。中国航空制造技术研究院院长李志强表示“航 空发动机是飞机的心脏，是要不来、求不来的！如果是引进，我们的发展就受制于别人的 发动机的性能。发动机的发展可以促进飞机的发展。我们要发展自己的军用飞机，航空发 动机就必须要做强，而且要自主保障。”在 2021 年第 13 届中国航展上，换装国产发动机 的歼-20 首次展示强悍的机动能力。
从涡扇-5 到涡扇-15，在国产航空发动机的研制道路上，科研人员筚路蓝缕、历尽艰辛。 涡扇-5 是我国涡扇发动机的“开山之作”，1963 年，为了改进轰-5 轰炸机，沈阳发动机研 究所开始研制涡扇-5 发动机，由于轰-5 改进计划被撤销，1973 年涡扇-5 停止试验。1987 年 10 月，代号“太行”的项目正式启动，2005 年 12 月 28 日涡扇-10 完成设计定型，之 后不断改进，2016 年实现生产定型，开始批量装备部队。涡扇-10 是中国首个具有自主知 识产权的高性能、大推力、加力式涡轮风扇发动机，它填补了国产先进涡扇发动机的空白。 涡扇-15，代号“峨眉”，是我国研制的小涵道比推力矢量涡扇发动机，经过多轮测试，涡 扇-15 各项指标都有进一步提升和完善。尽管中国在航空发动机领域取得了一定成就，但 与世界先进水平相比，仍存在差距。
航空发动机被誉为飞机制造业“皇冠上的明珠”，但却是制约我国航空工业发展的“软肋”。 目前，真正能生产航空发动机的只有美国、英国、俄罗斯、法国等几个国家，我国发动机 存在一定程度的进口依赖。在未来，航空发动机的发展将继续受到各国重视，并将持续推 动航空器技术的进步。在航空发动机上，高温合金主要用于燃烧室、涡轮叶片、涡轮盘以 及机匣等热端零部件，图南股份作为国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温 合金（母合金、精密铸件）产品的企业之一，将有望受益于航空发动机的发展。
3.1 高温合金行业壁垒高，公司全产业链优势显著
进入高温合金行业壁垒高。高温合金等先进金属材料领域的产品的技术含量较高、对产品 的性能和质量要求较高、从事军品相关生产活动必须通过严格审查并取得军工资质等，这 些特点导致了进入高温合金行业壁垒高，主要有五大壁垒：技术壁垒、市场先入壁垒、行 业准入壁垒、生产组织能力壁垒、资金壁垒。
公司具备多项核心竞争力：技术优势、高温合金系列产品全产业链优势、市场优势等。
公司在高温合金领域具有显著的技术优势。公司利用超纯净高温合金熔炼技术制备出 S、 O 含量均小于 10ppm 的高温合金；利用组织均匀性控制技术使得 Nimonic80A 成功打入 国际市场，实现批量供货；利用近净型熔模精密铸造技术在国内率先实现直径大于 1,000mm、壁厚小于 2mm 的大型高温合金精铸件批量生产、高精度无缝管材制造技术。 利用高精度无缝管材制造技术使公司在国内航空管材市场占据较高的市场地位。
公司具有高温合金系列产品全产业链优势：经过多年发展，公司目前已成为国内高温合金 生产企业中少数同时具备生产铸造高温合金母合金、精密铸件、变形高温合金产品的全产 业链工业化生产能力的企业。
公司连续两年实施股权激励，保障公司长期发展。1）公司于 2021 年授予包括董事、高级 管理人员以及董事会认为需要激励的其他人员的共 31 人共计 268 万股限制性股票，占公 告日股本比例 1.34%，授予价格 18.58 元/股。2）公司于 2022 年授予 19 名公司技术（业 务）骨干共计 35 万股限制性股票，占公告日股本比例 0.12%，授予价格 20.93 元/股。两 次激励计划授予的限制性股票在授予日起满 12 个月后分二期归属，归属的比例分别为 50%、50%。2024 年 9 月 12 日，公司 2022 年限制性股票激励计划第二个归属期归属股 份共 22.425 万股完成归属登记。截至 2024 年末，公司两期限制性股票激励计划均已实施 完毕。公司股权激励计划的实施建立、健全了公司长效激励约束机制，对保障公司战略规 划和经营目标的实现起到了积极作用。
3.2 紧跟航发小核心大协作战略，沈阳图南扩张建设
2017 年国务院印发的《国务院办公厅关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》 指出，当前和今后一个时期是军民融合发展的战略机遇期，也是军民融合由初步融合向深 度融合过渡、进而实现跨越发展的关键期，国防科技工业领域军民融合潜力巨大。 推动军品科研生产能力结构调整。打破军工和民口界限，不分所有制性质，制定军品科研 生产能力结构调整方案，对全社会军品科研生产能力进行分类管理，形成小核心、大协作、 专业化、开放型武器装备科研生产体系。核心能力由国家主导；重要能力发挥国家主导和 市场机制作用，促进竞争，择优扶强；一般能力完全放开，充分竞争。
公司积极深度参与航空领域“小核心、大协作”体系建立，子公司积极扩张产线建设。2021 年，公司通过全资子公司图南部件开展航空用中小零部件自动化加工产线项目建设，计划 形成年产各类航空用中小零部件 50 万件（套）加工生产能力，目前已建成投产；2022 年， 公司在沈阳投资设立全资子图南智造，公司将通过图南智造开展年产 1,000 万件航空用中 小零部件自动化产线项目建设，目前正在持续开展各项建设投入工作。
公司在手订单创历史新高，规模突破 17.5 亿元。截至 2025H1，图南股份在手订单规模达 17.5 亿元，创历史新高，较上年同期增长 236.5%，较 2024 年末增长 483.3%。订单结构 呈现显著长期化趋势，其中 5.5 亿元预计于 2025 年度确认收入，5.3 亿元将于 2026 年确 认，6.7 亿元计划于 2027 年交付——未来两年待执行订单占比达 69%，为公司未来 2 年 业绩提供强支撑。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
