根植于植物提取行业的全球龙头。公司历经 20 余年从河北邯郸曲周县的地方五 金厂，逐渐发展成为全球领先的植物提取行业龙头。公司目前辣椒红色素、辣椒精、 叶黄素三大主力市场份额位居世界第一或前列，同时公司储备甜菊糖苷、香辛料提 取物等多种快速成长的梯队产品。我们认为，公司通过卓越的管理，在原料、工艺、 生产等供应链多环节实现极致的成本控制和成本领先，通过信誉、成本和口碑捆绑 上下游供应链，抢夺市场份额，是公司持续做大做强发展的核心竞争力。 公司确立三步走战略和“十个第一”目标。公司秉承全球化的资源配置发展路 线，以建设世界天然提取物产业基地为发展目标，确立了“三步走”战略。目前公 司早已完成第一步战略目标，即辣椒红销量做到世界第一。当前公司正处于“第二 步”阶段，即十个产品做到世界第一，公司已经实现辣椒红、辣椒精、叶黄素世界 第一或前列目标，并稳步提升市场份额，稳步推进甜菊糖、葡萄籽提取物、花椒油 提取物、番茄红素等梯队产品继续扩张。 行业集中度低，龙头企业更有优势。当前国内从事植物提取行业的公司超过 2000 家，实现工业化提取的品种约 300 余个，单个品种的空间约几千万或几十亿，大单 品相对较少。因而行业大多数企业规模较小、提取的品种单一、技术水平较低，行 业集中度低。而拥有资金、研发、生产、成本优势的企业扩品相对容易，凭借技术、 管理和规模优势整合上游原料基地和下游客户资源降低企业成本、快速扩大市场份 额。
2.1、 原料价格回落，辣椒红加工利润有望回升
辣椒红色素在食品工业中应用广泛。辣椒红色素是一种从辣椒中提取的天然色 素，属于类胡萝卜素色素，在辣椒果皮的含量约 0.2%-0.5%。随着辣椒的逐渐成熟， 辣椒果皮中的叶绿素含量下降，而类胡萝卜素含量逐渐增加，使得辣椒呈现鲜红的 颜色，是构成辣椒颜色的主要成分之一。辣椒红色素广泛应用于食品工业、化妆品、保健品等领域，因为天然安全的特性在食品工业中应用占比更高，涵盖调味料、肉 制品、罐头、饮料等领域。
全球辣椒红色素市场有望保持增长。根据贝哲斯咨询预计，全球食用色素 2024 年市场规模约 49.8 亿美元，其中天然食用色素市场规模约 17 亿美元，预计 2032 年 天然使用色素市场有望达 35 亿美元。随着消费者消费水平提升和健康意识的增强， 合成色素使用在全球范围内逐步受限，天然色素仍有望保持增长。2023 年国内辣椒 红色素需求 5.4 亿元，而国内产量约 12000 吨，其中大部分产量出口到国外。 公司是全球辣椒红色素龙头，辣椒红色素加工利润有望回升。公司是国内最早 从事辣椒红色素生产销售的企业之一，原料主要来自于新疆等原料产地，从源头种 植基地合作到生产工艺提升，公司在产品和成本上拥有绝对优势，占有全球市场 80% 以上市场份额。2024 年公司受原料成本、市场需求因素等影响，辣椒红加工利润有 所波动。2025 年原料价格有望下降，辣椒红加工利润有望回升。中长期来看，随着 全球食品加工行业稳步发展，同时天然色素渗透率提升，公司辣椒红销量有望保持 较快增长。
2.2、 叶黄素原料成本优势加强，份额有望再提升
叶黄素广泛应用于动物饲料、保健食品、食品工业，动物饲料需求约占 80%， 保健食品占比逐渐提升。叶黄素（C40H56O2）是一种天然类胡萝卜素, 从来源上看， 叶黄素广泛存在于蔬菜、花卉、水果等植物中，例如玉米、万寿菊、韭菜等。从应 用上看，一方面叶黄素具有高安全性和稳定性，是重要的天然色素，广泛应用于食 品工业和动物饲料；另一方面因为抗氧化和吸收蓝紫光功能强，有效帮助视网膜抵 御紫外线，广泛应用于视力保健品当中。从需求结构上看，大多用于饲料产品当中， 保健品用量当前仍较小，未来仍有提升空间。
2.2.1、 国内眼部疾病患者持续走高，中长期眼部保健品需求可期
国内眼科疾病患者基数庞大，人口老龄化、屏幕频繁使用预计将增加眼部疾病 发病率。根据国家统计局和卫健委统计，2022 年国内屈光不正患者超 7 亿人、干眼 症患者近3.6亿人；白内障患者超过2亿人，60-89岁等老年人群白内障发病率为80%， 作为三大致盲病种之一的黄斑病等患者近 3000 万人。随着人口老龄化的趋势以及手 机、电脑等屏幕频繁使用增加发病率，眼部疾病人口预计持续增长。
护眼保健需求有望带动叶黄素持续增长。叶黄素是构成人眼视网膜黄斑区主要 色素，可有效吸收 380nm-480nm 范围的可见光，且吸收能力的峰值正好对应 LCD、 OLED 等蓝光峰值 430nm~480nm，大大增强机体抗紫外线能力，有效保护人眼视力、 预防眼部疾病。叶黄素只能从食物中摄取，不能在人体内合成。因而叶黄素作为预 防眼部疾病的有效成分日益受国内外企业和消费者青睐。根据 Mordor 统计，2023 年叶黄素全球市场约 3.43 亿美元，2028 年有望增长至 4.65 亿美元，CAGR 为 6.29%。
2.2.2、 动物饲料需求企稳，支撑叶黄素价格平稳改善
动物饲料需求逐步企稳。从动物饲料需求来看，叶黄素广泛应用于家禽和水产 养殖饲料，帮助提高家禽和鱼类的生长生殖速度，改善蛋黄着色、提升蛋类品质等。 叶黄素通常在每吨家禽饲料添加量为 20 克到 200 克之间。饲料需求历经 2-3 年下行 周期，当前下游禽类养殖需求逐步筑底，家禽类饲料价格阶段性见底企稳，有望支 撑叶黄素价格趋于平稳改善。
2.2.3、 叶黄素加工利润有望改善，原料替代下市场份额有望再扩大
国内万寿菊原料价格有望下降，叶黄素加工利润改善可期。当前叶黄素主流的 制备方式是通过植物提取，万寿菊花是叶黄素最主要的原料，而且万寿菊花用途单 一，因而万寿菊花的供给直接影响到叶黄素的价格。当前叶黄素价格低迷，主因万 寿菊种植面积居高不下导致叶黄素供给过剩。但植提企业对万寿菊的采购价格并未 随叶黄素价格同步调整，导致植提企业加工利润微薄。我们认为 2025 年随着植提企 业逐步降低万寿菊采购价格，产业上下游供需趋于平衡，成本端下降有望带动行业 加工利润改善。 缅甸万寿菊种植前景可期，成本优势明显，叶黄素份额有望再上台阶。公司当 前在缅甸试种效果超出预期，亩产普遍高于国内，成本显著低于国内。未来 2-3 年缅 甸万寿菊种植面积有望持续扩大，逐步替代国内原料，公司叶黄素成本优势将凸显， 叶黄素市场份额有望取得突破。
2.3、 原料替代提升成本优势，辣椒精份额有望继续扩大
辣椒精广泛应用于食品工业。辣椒精是从辣椒中提取浓缩的天然成分，主要是 辣椒中的辣味物质组成。辣椒精的主要用途是提味和增辣，常用于调味品、调理制 品、食品等领域。辣椒的辣度主要以斯科维尔指标（简称 SHU）衡量，不同品种的辣椒辣度差异大，主要取决于辣味物质的含量。一般情况下普通甜辣椒的辣度在 0-1.5 万 SHU，中度的小米辣辣度值在 4.5-9 万 SHU，制作辣椒精的辣椒原料一般要选取 辣度值更高的魔鬼椒和涮涮辣。
辣椒精市场空间大，前景可期。2022 年中国辣椒市场规模约 3880 亿元，其中鲜 辣椒市场规模约 2000 亿元，而加工辣椒市场规模约 1800 亿元。全球辣椒精市场约 6 亿元，占加工辣椒市场占比不足 1%。辣椒精相对于鲜辣椒价格优势明显，更易保存、 性能稳定，随着食品工业发展和辣味食品的普及，辣椒精有望继续替代鲜辣椒或干 辣椒，辣椒精市场仍有较大的成长空间。
公司有望凭借原料和效率优势，继续抢占份额。当前全球辣椒精主要生产商分 布在中国和印度。其中印度魔鬼椒辣度远超其他辣椒品种，因而印度凭借独特的魔 鬼椒原料成为重要的辣椒精生产基地。近年来新培育的云南魔鬼椒大范围种植，且 辣度高于印度魔鬼椒。2024 年前公司主要使用印度魔鬼椒原料，后续公司将用云南 魔鬼椒替代印度魔鬼椒，叠加生产工艺优势，辣椒精成本有望显著低于印度同行， 公司有望继续扩大份额。
目前公司在辣椒红、辣椒精、叶黄素等业务已经做到世界前列，除此以外公司先后布局了甜菊糖、姜黄、水飞蓟、花椒油树脂、保健品等梯队产品，其中甜菊糖 收入突破 2 亿元，成为梯队产品中规模最大的品种之一。
3.1、 甜菊糖竞争优势明显，份额有望继续扩大
甜菊糖是天然健康甜味剂，食用历史悠久。甜菊糖苷是从甜叶菊中提取的天然 健康甜味剂，甜度约为蔗糖的 250-450 倍，热量几乎为 0，人体几乎无法吸收代谢， 被称为“世界第三糖源”。甜叶菊原产于南美洲，有近百年食用历史，早期用于饮料 和药物增加甜度。1931 年，法国科学家首次从甜叶菊中提取甜菊糖苷。并与 2008 年开始获美国、世界卫生组织、欧盟、加拿大、中国等多个国家和地区监管机构批 准。目前，甜菊糖苷广泛应用于软饮料、乳制品、烘焙食品、医药保健品和日用品 等。
甜菊糖苷具有低热量、安全性高、稳定性好等优点，应用前景广阔。甜菊糖不 参与人体代谢，热量值基本为零，适合糖尿病、肥胖症患者等控糖人群，使用成本 仅为蔗糖 30%-40%。当前市场上主流的高倍糖代糖如三氯蔗糖、阿斯巴甜、安赛蜜 等，因为化学合成来源和致癌因素一直备受市场关注。有研究表明，长期大量摄入 人工甜味剂,易增加肥胖和糖尿病、心血管疾病风险。而甜菊糖作为天然甜味剂，具 有安全性高、稳定性好等优点，原产地居民长期食用未发现明显危害。甜菊糖苷大多和其他甜味剂一起复配使用，一旦被下游客户接受使用，下游客户为保持产品口 味一致性，几乎不更改配方，因而公司客户黏性较强。随着提纯工艺和甜味剂复配 工艺进步，甜菊糖纯度和口味有望持续改善，甜菊糖有望逐渐替代其他甜味剂，应 用范围将更加广泛。根据 Mordor Intelligence 预测，2023 年甜菊糖全球市场空间约 7.7 亿美元，2028 年市场空间有望达 12.4 亿美元。
公司甜菊糖具有成本低等优势，有望保持快速增长。公司通过工艺优势，将甜 菊糖得率持续提升至 90%以上，高出对手 10%左右，叠加绿原酸副产品贡献，公司 甜菊糖成本显著低于竞品。当前公司甜菊糖收入已经突破 2 亿元规模，成为梯队产 品中规模较大的单品之一。公司有望通过成本优势继续提升甜菊糖市场份额，甜菊 糖业务有望保持较快增长。
3.2、 保健品业务初具规模，未来成长可期
保健品市场空间广阔，中小品牌层出不穷。据欧睿数据，2024 年中国保健品市 场 362 亿美元，2021-2024 年 CAGR 5.6%；欧睿预测 2027 年中国保健品市场 407 亿 美元，2024-2027 年 CAGR 4%，中国保健品市场维持平稳增长。从格局来看，随着 直播电商、内容电商等兴起，进一步加快了保健品在电商渠道的快速发展，中小新 锐品牌应运而生，近年以五个女博士为代表的面向年轻消费群体的新品牌快速崛起， 根据欧睿数据，2017-2024 年保健品 CR30 市占率从 53%降至 44%，长尾公司市占率 从 36%提升至 42%。 保健品代工市场稳定增长。因为中国保健品市场强监管和较高的政策准入门槛， 企业注册或备案一个保健品批文的时间周期长、生产条件要求高，平均需要 3 年左 右，中小新锐品牌并不具备生产资质和批文许可，转而向上游寻求优质稳定的代工 厂。根据仙乐健康公司公告披露 2024 年中国保健品代工市场 34 亿美元， 2021-2024 年 CAGR 6.7%，呈现稳定增长态势，预计至 2027 年保健品代工市场 40 亿美元。
公司依托原料优势向保健品代工业务拓展，保健品业务规模快速扩大。公司依 托优势的叶黄素、番茄红素、水飞蓟、姜黄等优势原料，向下游保健品代工业务延 伸，从传统原料制造商向更高附加值的保健品业务拓展。自 2021 年公司保健品收入 从 2000 多万元增至 2024 年 1.6 亿元，公司共拥有 7 个保健食品注册批文、54 个保 健食品备案凭证，覆盖叶黄素、番茄红素、辅酶 Q10、灵芝孢子粉、维生素系列等 日常补充的膳食营养素。公司当前已经注册彩之源、晨光健康、康源晨光等品牌， 逐步布局 C 端市场。相对于国内保健品市场或保健品代工市场，公司当前保健品业 务仍有加大的增长空间。
战略布局优势种植基地和改善生产工艺，成本优势领先。一般情况下，农产品 加工属于典型的周期性行业，上游农产品价格剧烈波动，常常导致下游的加工利润 波动被放大，甚至出现长期亏损。而公司通过长期的战略布局和卓越的管理水平， 从全球寻找成本更低的原料种植基地、领先的生产工艺，实现稳步的份额提升和增 长，奠定了公司在植提业务的长期领导地位。
4.1、 吃干榨净、提升工艺，中试平台主力新品研发
领先市场的生产工艺，吃干榨净提升附加值。公司在行业内率先突破辣椒红色 素、辣椒精、叶黄素、甜菊糖、番茄红素等产品的关键生产技术。目前公司获得 2 项国家科技进步二等奖，省部级科技进步一等奖等 64 项，授权专利 437 项，公司多 项生产工艺和生产设备获得国际和国内领先认证。公司一方面持续优化工艺、提升 产品得率。同时公司对原材料吃干榨净，综合利用原料的多种有效成分，开发高附 加值的副产品。公司多管齐下，形成领先对手的成本优势。
成熟领先的研发、检测和中试平台，成果转化能力强。历经多年发展，公司已 经形成成熟的研发体系，公司一方面同国内知名的科研院所合作，提升科研成果转 化能力；一方面通过内部设备升级、工艺改进、应用研究等方式提升效率优势。公 司拥有领先的研发、检测和中试平台，帮助公司内部研发人员、行业专家和学者打 通产品研发到产业化的转化路径。公司中试平台共有 7 条中试生产线，可以同时满 足 5-6 个项目中试，形成实验室小试摸索工艺、小中试、大中试、规模生产、专业化 规模生产的五步走模式，从而避免技术和市场不成熟导致盲目投资的风险。
4.2、 全球寻找优质种植基地，赞比亚产区效率提升，缅甸产区试种良好
赞比亚原料产区种植效率持续提升。历经多年发展，公司先后在新疆、云南、 印度、赞比亚等全球原材料优势产区建设种植基地。农产品种植是典型的劳动力密 集型产业，赞比亚的人力成本优势十分突出。公司在赞比亚拥有两个农场、12 万亩 土地，2021 年公司在赞比亚农场试种 3 万亩辣椒、1 万亩万寿菊， 2022H1 公司将 2021 年种植的辣椒出售共实现收入 6800 多万元，净利润 1400 多万元，试种期成效 显著。2023 年公司在赞比亚共完成 3 万亩辣椒和 3 万亩万寿菊种植。2023 年高峰时 期，赞比亚子公司年度收入接近 2 亿元，贡献 5597 万元利润。公司远期规划将建成 30 万亩种植基地，同时随着单产及效率提升，赞比亚种植成本有望持续下降。 缅甸万寿菊成本优势明显，种植面积有望继续扩大。缅甸气候适宜万寿菊种植， 人口集中、土地宽裕，亩产高、人力成本低，鲜花收购价格约为国内的一半。2023 年公司启动在缅甸小范围试种万寿菊 22 亩，其中最好的地块亩产鲜花达到 4.5 吨， 超过国内万寿菊亩产两倍以上。2024 年公司在在缅甸掸邦成功试种 6000 亩寿菊，平 均亩产 1.75 吨。2024 年公司在缅甸设立子公司并筹备建厂，当地政府给与子公司 5 年所得税免税期。2025 年公司将计划扩大种植面积至 3 万亩，随着缅甸种植区持续 扩大，公司叶黄素成本有望继续降低。
棉籽业务依托主产区优势，吃干榨尽形成四大主要产品。新疆棉花产量约占全 国 90%，公司依托新疆、河北两大棉花主产区的资源优势，深耕棉籽行业多年，形 成 110 万吨棉籽加工能力。公司棉籽业务延续“吃干榨净”思路，棉籽资源综合利 用率高达 94%以上。棉籽经过剥绒、脱脂、脱酚等工艺处理，形成棉籽蛋白、棉籽 油、棉短绒、棉籽壳等主要棉籽产品，其中棉籽蛋白、棉籽油占公司棉籽业务收入 超过 50%。公司采用边采购边销售的对锁经营模式，及时锁定加工利润来避免产品 价格风险。 棉籽蛋白价格见底企稳。公司将棉籽蛋白经过低温脱酚处理后，棉籽蛋白的蛋 白质和氨基酸含量接近豆粕，价格却低于豆粕、性价比更高，是豆粕较好的替代品。 棉籽业务拥有稳定的客户资源，目前客户包括现代牧业、光明乳业、海大集团、金 龙鱼等知名企业。随着豆粕价格见底企稳，棉籽蛋白价格有望随之企稳，我们认为 棉籽业务有望逐步企稳改善。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
