1.1、渠道收缩、同店改善，盈利能力提升
25H1 板块整体实现收入 1,787.15 亿元，同比下降 5%；但归母净利润 107.30 亿元，同比 大幅增长 41%；毛利率 19.23%，较 24H1 的 14.16%明显提升，反映行业整体产品结构升级 趋势以及黄金涨价利好影响。从具体公司看，品牌表现分化加剧。 1） 传统品牌：分化加剧，“产品升级”成利润护城河。增长型：菜百股份（收入+39%、净 利+15%）、曼卡龙（收入+27%、净利+35%）、萃华珠宝（收入+7%、净利+34%）增长较好， 文化营销（菜百）、小众设计（曼卡龙、萃华）”精准抓消费需求；周大生收入下滑 44%， 但净利仅降 1%，且毛利率从 18.38%飙升至 30.34%。 2） 新兴品牌：“高端化+设计感”驱动爆发式增长，成行业“增长引擎”。新兴品牌集体高 增，收入增速均超 20%，净利增速超 30%：其中老铺黄金收入暴增 251%、净利增 286%， 毛利率维持 38%以上，依靠古法黄金工艺的稀缺性+SKP、万象城等高端商场布局，精 准吸引高净值人群。 潮宏基：收入+20%、净利+44%，毛利率 23.81%，“IP 联名+花丝工艺”构成差异化竞 争，线下门店拓展加速。 莱绅通灵：收入+37%，净利从 24H1 的亏损转为盈利，毛利率 36.04%，受益于“艺术黄 金”构建差异化壁垒。 3） 港资品牌：头部靠“产品+模式”突围。其中周大福、周生生靠产品升级/成本控制实 现利润高增，六福集团仍承压。 周大福：收入-15%，但净利高增达 74%，毛利率从 16.80%升至 28.02%，核心是“关闭 低效门店（尤其香港区域）+产品高端化（一口价比例快速提升）”。 周生生：收入-5%，净利+71%，毛利率 33.52%提升明显，靠高端珠宝占比提升+渠道精 细化聚焦高客流商圈。
其中 25Q2 传统品牌收入增速环比显著改善，新兴品牌延续高增，但利润端分化加剧，毛 利率表现同比有所下降，预计主要受上半年黄金价值单向大幅提升与终端涨价不同步的影 响。
2025 年上半年，金银珠宝类零售额同比增速大幅跑赢社会消费品零售总额大盘，其中 7 月 金银珠宝增速达 10.4%，总额增速 6.4%，持续领先；同时周大福、老凤祥等多家传统珠宝 品牌的门店优化持续推进，2023-2025 年上半年间各品牌门店规模呈现阶段性调整态势， 同店增长有望持续改善。
1.2、一口价占比提升，金价上涨或驱动行业景气度持续
8 月 22 日晚间美联储主系鲍威尔发言偏鸽，降息预期提升有望带动金价持续走强，催化 黄金珠宝行业产品升级与定价变革持续。根据芝商所 FedWatch 数据显示，鲍威尔讲话前 市场预期 9 月降息 25bp 概率为 70%，讲话后提升至 90%。本周伦敦金收盘价环比上周增长 0.95%，其中单 8 月 22 日收涨 0.9%，或系市场降息预期大幅提升带动。金价上涨趋势下， 消费者对黄金饰品的保值预期有望进一步增强，同时对一口价定价产品接受度提升，黄金 珠宝行业强品牌、产品力的公司有望获得更多溢价能力，从而带动量价齐升与份额上行。
2.1、收入端增速稳健，外部影响因素下利润端分化
跨境出海板块 2025 年上半年及二季度整体延续增长态势：板块整体 25H1 收入同比增 22%、归母净利增 14%，25Q2 收入增 19%、净利增 13%。 根据下游渠道、物流方式、产能分布不同，各公司受关税影响分化明显。 跨境品牌龙头安克创新收入（25H1+33%）、净利（25H1+34%）双高增长，系新品拓展及涨 价驱动，上半年公司备货充足关税影响尚未显现； 泛品类吉宏股份 25Q2 收入同比增 56%、净利增 100% 表现突出系东南亚投流增加叠加 低基数驱动，华凯易佰、赛维时代、恒林股份等跨境电商公司增收不增利，主要系库存去 化及营销费用增长影响，关税影响相对不明显； 平台类焦点科技、小商品城经营状态受外部影响较小，市场拓展战略及 AI 工具加持驱动 业绩稳步增长； 工具出海类巨星科技业绩增速放缓，主要系关税影响发货，下半年产能迁移后有望逐步恢 复；大叶股份 25H1 收入同比增 132%、净利增 325%，系家得宝渠道上量驱动。
2.2、北美连锁商超指引上调，看好下半年头部品牌业绩回暖
多家零售商上调增速指引，跨境出海高景气持续。根据海外渠道商中报数据，25Q2 亚 马逊、沃尔玛、劳氏、塔吉特等多家公司收入增速环比提升，同时除家得宝外多家公 司上调全年增速指引，预计主要系海外经济数据承压但居民对性价比&刚需产品的需 求依旧旺盛。库存方面，伴随 2024 年底的关税囤货持续消化与终端景气回升，二季 度渠道库销比出现显著环比下降趋势，三季度订单有望回暖。 我们预计跨境出海板块收入端景气度持续，利润端关税影响或在 Q3 逐步显现，具备 强供应链及品牌议价能力的公司份额或将提升，头部品牌份额提升逻辑强化，叠加海 运费成本下降，建议关注低估值拐点标的。
3.1、业绩表现分化，性价比旅游趋势下 OTA 平台更加受益
文旅板块 25H1 及 25Q2 业绩呈“整体复苏+结构分化”特征，行业政策驱动叠加需求回暖、 但资源禀赋决定表现分化。从数据看，25H1 板块整体收入同比+10%、归母净利+15%，25Q2 收入+11%、净利+25%，业绩增速延续修复态势；细分领域中，OTA 与优质自然景区成增长 引擎，旅行社底部弹性显现，人工景区仍待修复。 分领域看： OTA：受益旅游需求井喷式爆发，OTA 平台、垂直酒店类平台多流量入口布局，全景流量同 比增长。OTA 对价格端敏感度较低，跟量的相关性更强，因此在宏观经济波动情况下体现 出更强的韧性。携程 25H1 收入+16%、归母净利+12%，同程旅行收入+12%、净利+58%，增 长动能来自高端产品与高毛利的住宿预订业务占比提升； 旅行社：凯撒旅业 25H1 收入+236%（低基数叠加出境游回暖），众信旅游虽短期净利承压， 但渠道资源优势仍在，板块边际改善明确； 景区：自然景区中黄山旅游 25H1 收入+13%、九华旅游+22%，毛利率维持 45%以上高位，资源稀缺性支撑抗周期能力；人工景区如宋城演艺净利-27%，反映内容迭代与需求偏好变化 下的分化，需关注后续 IP 打造与场景创新。
3.2、航班价格同比下降，出行人数稳步提升
国内游大盘表现稳中向好，出游人数稳步提升。2025 上半年民航客运航班量达 34 万次， 较 2019 年恢复率约 88%，客运总量达 3.7 亿人次，同比增长 6.0%，航旅需求景气度持续； 其中 7 月客运总量 0.71 亿人次，环比+16.3%，同比+3.0%，7 月同比增速放缓预计系台风 等极端天气影响。根据国家铁路公司数据，铁路暑运期间，7 月全国铁路累计发送旅客 4.41 亿人次，同比增长 4.3%。 暑期自然风光&避暑目的地热度增速更高。从入省运力观察，25 年 7 月旅游属性的省份有 较高的运力增幅，其中青海同比增长 16%、新疆同比增长 12%，旅游热度最高，除此之外， 云南增长 9%、宁夏增长 7%。
受益移民政策开放，免签入境外国人数大幅增长，国人境外游需求稳步回暖。根据国家移 民管理局数据，2025 年上半年全国移民管理机构累计查验出入境人员 3.33 亿，同比增长 15.8%；入境外国人中，适用免签政策入境 1364 万人次，较去年同期增长 53.9%。共计查 验出入境交通运输工具 1779.5 万架（艘、列、辆）次，较去年同期增长 15.4%。
4.1、RevPAR 承压持续，业绩表现分化
25H1 板块整体收入 274.87 亿元（同比+24%，较 19 年+58%），归母净利 37.89 亿元（同比 +10%，较 19 年+144%）；25Q2 收入 150.23 亿元（同比+6%，较 19 年+64%），归母净利 25.34 亿元（同比+12%，较 19 年+122%）。业绩增长源于商务出行回暖（如展会、差旅频次提升） 叠加休闲旅游韧性。 具体来看： 1） 华住集团：上半年华住集团总营收 118.21 亿元，同比增长 3.46%；股东应占溢利 24.38 亿元，同比增长 41.25%，业绩弹性显著，会员渠道与品牌迭代巩固行业地位。 2） 首旅酒店：规模扩张与结构优化并行，业绩增速环比改善。上半年首旅酒店总营收 36.61 亿元，同比下降 1.93%；归母净利润 3.97 亿元，同比增长 11.08%，业绩增速与行业整体持平。 3） 锦江酒店：上半年实现营业收入 65.3 亿元，同比下降 5.3%；归母净利润 3.71 亿元， 同比下降 56.3%，主要因去年同期处置时尚之旅酒店股权等非经常性收益导致基数较 高。
规模扩张延续，单店经营指标小幅承压。锦江、首旅、华住已开业酒店数量持续提升，映 行业连锁化趋势不改，龙头依托品牌、供应链优势加速布局以巩固市场份额；但新开店数 量走势分化，不同品牌在区域选择、品牌矩阵迭代上的策略差异，行业从 “全面扩张” 向 “精准布局” 过渡。经营维度来看重点品牌均价、RevPAR 同比小幅下降，短期或受供给增 加后的竞争、需求高基数下的阶段性平稳影响。
4.2、行业新开店增速收敛，经济型好于中高端
暑期酒店经营数据边际回暖， OCC 下降带动 RevPAR 提升。7 月全国酒店 RevPAR 同比 +1.02%，其中 ADR+3.61%、OCC-1.21pct，环比 5 月 RevPAR+26.2%，其中 ADR+12.4%、 OCC+11.56pct，降幅有所收窄或转增。
酒店新开店增速收敛，有望缓解中低端价格战压力，供需再平衡下价格拐点渐近。7 月供 给：行业酒店数+9.14%、边际增速放缓。分类别看，经济型好于中高端，8 月初较 7 月同 比增速有所修复。最新 25 年 W31 数据 RevPAR 经济型+1.46%/中档-2.34%/高档-1.98%/豪 华-3.18%。
5.1 经营表现：整体同店、开店承压，性价比餐饮表现亮眼
行业收入表现：受消费环境与基数等因素影响，呈现增长承压且内部分化的态势。从单季 度同比增速看，社交餐饮和限额以上餐饮整体增速波动。总体来看，25H1 社零餐饮收入为 27480.2 亿元，同比增长 4.3%，增速低于 24 年同期。
同店：上市公司同店销售额压力整体偏大，其中性价比餐饮（快餐、茶饮及低客单餐饮） 表现相对较好，品牌间进一步分化。需求端承压，上半年整体行业仍呈现降价趋势，上市 公司餐饮品牌同店压力增大。1）茶饮高景气：除沪上阿姨（-1.9%）外，古茗（+20.6%）、 蜜雪冰城（+11.5%）、瑞幸（+13.4%）、奈雪的茶（+2.3%）等茶饮品牌同店销售额均呈增 长态势，行业竞争加剧的情况下韧性强；2）快餐整体表现稳健有韧性：25H1 肯德基同店 同比持平，必胜客同比+1%；3）低客单价餐饮：开启修复。小菜园同店销售额-7.0%，主 要由于线下客流承压及客单下降。绿茶集团 25H1 同店销售-1.68%，下滑幅度环比收窄； 4）火锅客单价较高，同店承压更明显。海底捞（-9.9%）、呷哺呷哺（-15.6%）、怂火锅（- 20.1%）、凑凑（-14.0%）同店销售额均下降显著，下滑原因主要包括市场竞争加剧、消费 者消费观念转变更加注重性价比等。
客单价：品牌表现分化，但整体下降呈现下降趋势。凑凑 25H1 客单价有一定增长（+4%）， 太二、九毛九、海底捞也有小幅上升；而其余品牌客单价则出现不同程度下降，其中怂火锅的客单价下降幅度相对较大（-10%）。各餐饮品牌在定价策略和市场接受度上存在差异。 翻台率方面，多数品牌翻台率有所下降。海底捞、凑凑、太二、怂火锅等品牌翻台率均有 不同程度降低。而特海国际、呷哺呷哺翻台率有所上升，小菜园则相对稳定。
门店数量：多数品牌门店增速较 24H1 放缓， 部分品牌闭店率有所上升，品牌加盟比例增 加。主因同店数据承压，关闭低效门店、提升单店质量，如九毛九等，此外部分加盟为主 品牌闭店率有所上升或反映压力下加盟商盈利能力变化。从商业模式来看，餐饮品牌加盟 占比提升，1）百胜中国提升净开店中加盟比例，公司预计在未来几年内，肯德基和必胜 客净新增门店中加盟店的比例将分别逐渐增加到 40%-50%和 20%-30%；2）海底捞推进红石 榴计划，孵化如焰请烤肉铺子、小嗨火锅、火焰宫等新品牌，打开第二增长曲线，多管店 模式提升同商圈内协同效应。
5.2 财务表现：业绩呈现分化，关注龙头降本增效能力
收入端：25 年行业继续分化，多数餐饮企业面临一定增长压力，收入增速表现不一，但 仍有部分品牌表现突出：1）强品牌延续势能，如古茗、达势股份，收入实现大幅增长； 2）增长动力多样，或凭借品牌力、或依靠规模效应等，像蜜雪集团、小菜园、百胜中国 等收入保持稳定增长，而海底捞、九毛九、全聚德等收入出现下滑。 利润端：经营杠杆效应在不同企业呈现不同结果，25 年多数企业业绩受多因素影响，部 分企业利润降幅高于收入端，而强势能品牌（古茗、达势股份等）经营杠杆向上，业绩实 现较好增长。高性价比或具备供应链、精细化运营优势的企业，如百胜中国，维持良好盈 利水平；古茗通过推新品、抓老店运营，小菜园借助拓展外卖、供应链提效等方式，在压 力环境下 25 年收入、业绩稳健。
整体线上零售步入存量竞争阶段，近 2 年网上零售额渗透率未呈现出提升趋势，线上消费 增长与整体消费大盘增长较为一致。2025H1 社零总额 24.55 万亿，同比+4.02%。线上渗透率整体趋于平稳，2025 上半年高点为 24.9%，未突破前期高点。
整体线上零售 GMV 自 2022 年以来增速趋于稳定，2024 年上半年消费整体承压，下半年随 着国补等消费政策的刺激，线上 GMV 增速出现一定程度回暖。从线上主流电商平台 2024 年表现来看，2024 年 9 月后天猫及京东同比增速均有所改善，至 2025H1 该趋势仍然维持。
收入端：电商行业在存量竞争时代，头部平台优势明显，二线梯队玩家业绩增长降速。1) 阿里巴巴：25H1 营收同比+4.53%。阿里以即时零售为新抓手，“淘宝闪购”在 4 月底上线， 叠加平台整合，订单量创新高。人工智能相关产品收入已连续八个季度实现三位数增幅， 公共云稳步放量。2）京东：受益于国补，25H1 营收同比+19.28%，增长势头强劲，京东零 售作为核心业务稳健增长，带动整体业绩表现。3）京东、阿里等综合电商平台复苏强劲， 唯品会作为垂直平台的增长速度面临压力。 利润端：经调整利润同比均存在不同程度的下滑。1）阿里巴巴 25H1 经调整净利润及利润 率同比均有下滑，主要系闪购及用户体验投入增加。2） 京东利润端受外卖补贴拖累短期 承压。3）拼多多利润端下降显著，除营收放缓因素，还包括成本原因：在国补落后京东 阿里等竞争对手的情况自行投入资金补贴消费者保持价格竞争力，且费用减免让利给商家。 4）快手营收利润双增，核心广告业务回暖，AI 视频生成成为公司第二条增长曲线。
电商平台&本地生活评点即时零售战场竞争激烈：淘宝、京东、美团三大平台持续加码即 时零售，短期带来一定财务压力。头部电商平台正以直接大额补贴为核心手段，助力商户 完成转型升级。其中，淘宝闪购推出规模达 500 亿的补贴计划，京东外卖推出“双百计 划”，两大平台通过针对性投入，加入即时零售市场竞争。Q2 以来各家在即时零售的投入 带动销售费用大幅增长，导致利润端承压，预计 Q3 仍会维持该趋势。
淘宝闪购及美团闪购日均订单量再创新高。7 月 28 日，淘宝闪购与饿了么联合对外宣布， 日订单量连续两个周末突破 9000 万大关，80 万餐饮门店增加实收超万元，超 30 万非餐 门店生意突破历史峰值。7 月 12 日美团闪购也发布数据，其即时零售的日均订单量突破 1.5 亿单，其中拼好饭和神抢手的订单量分别突破 3500 万单和 5000 万单。 而 8 月 7 日-9 日，在“秋天的第一杯奶茶”“88 会员日”“大会员体系”“超级星期 6”各 种促销活动的推动下，茶饮类商家纷纷出现爆单现象，根据晚点 Latepost,淘宝闪购的日 订单量连续在这三天都超过了 1 亿单,8 月 8 日和 8 月 9 日，淘宝闪购的日订单量份额首 次超过了美团。短期来看，补贴的驱动及淘宝的流量优势带动阿里进攻保持迅猛态势，短 期份额提升或较为明显，中长期来看，供给端及履约端能力的补齐是重点。
2025H1 板块收入及利润均有承压。我们统计了申万商贸零售板块 44 家线下零售主要上市 公司 2025H1 业绩，采用整体法计算，板块内公司上半年实现营收均值为 44.55 亿元，同 比-29.3%，归母净利润均值为 1.61 亿元，同比-20.58%。具体来看，44 家公司中收入端实现高增的有赫美集团（375.31%）、农产品（44.98%），有 24 家公司收入端仍有不同程度下 滑。
百货及多业态零售板块 H1 业绩表现有所回落，盈利能力仍在修复中。百货板块主要上市 公司 25H1 营收-7.84%，归母净利润-38.36%，同比由盈转亏；25H1 大部分百货公司营收 利润同比均迎来下滑，其中利润维持正增长的公司有武商集团（+7.53%）、东百集团 （+2.40%）。同时实现收入和利润增长的有东百集团。多业态零售板块主要上市公司 25H1 营收-8.47%，归母净利润-0.46%。其中利润维持正增长的有百联股份（+14.06%）、重庆百 货（+8.74%）、汇嘉时代（+62.64%）、上海九百（+0.24%）。同时实现收入和利润增长的有 汇嘉时代。
超市板块 H1 仍旧以调改为主线，部分超市已经实现业绩触底逐渐恢复。超市板块主要上 市公司 25H1 营收-14.47%，归母净利润-52.39%。其中利润维持正增长的有国光连锁 （+4.15%）、红旗连锁（+5.33%）、家家悦（+7.82%）、三江购物（+17.55%）、中百集团（+79.50%）。 同时实现收入和利润增长的有国光连锁、三江购物。
专业连锁板块共 7 家上市公司，25H1 实现利润增长的有 3 家，分别为孩子王（+79.42%）、 博士眼镜（+6.97%）和爱婴室（+10.17%），其余 4 家公司 2025 年利润同比下滑。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
