1.1.历史沿革
公司前身眉山县渔用配合饲料厂于 1986 年创立，1995 年通威股份有限公司成立，2004 年通 威股份在上交所上市，此时公司的水产饲料产销量已连续 6 年位居全国第一。2006 年，公司 进军光伏新能源产业，次年通过投资四川永祥多晶硅有限公司开始建设年产 1000 吨多晶硅 项目。2013 年，通威集团果断收购合肥赛维，填补了公司在太阳能电池片领域的空白。2015 年，江苏如东“渔光一体”项目正式并网发电，昭示了公司在光伏产业链终端的需求创新变 为现实。2017 年，公司世界首条工业 4.0 高效电池片生产线正式投产，自此公司稳居光伏电 池出货量全球第一。随着乐山、包头和保山等地高纯晶硅项目建成投产，公司的高纯晶硅自 2021 年以来蝉联全球市占率及出货量第一，并于 2022 年公司业务正式延伸至组件环节。截 至 2025 年六月底，公司旗下的通威农业发展有限公司拥有超过 1300 万吨的饲料年产能；四 川永祥股份有限公司拥有超过 90 万吨的高纯晶硅年产能；通威太阳能有限公司拥有超过 150GW 的太阳能电池年产能和超过 90GW 的组件年产能；通威新能源有限公司已在全国 20 多 个省（直辖市）开设以“渔光一体”为主的光伏电站，累计装机并网规模超过 4.79GW。
1.2.股权架构
刘汉元先生为通威股份实控人、创始人、现任董事，控股地位稳固，其女刘舒琪女士任董事 长兼 CEO。公司第一大股东通威集团有限公司由刘汉元先生持股 80%、其妻管亚梅女士持股 20%，截至 2025H1，通威集团有限公司持有上市公司股份 45.2%。其余前十大股东主要为公募 基金、社保基金等金融机构投资者，多元化资本为公司融资能力及抗风险性注入市场信心。 截至 2024 年末，通威股份直接及间接持股子公司共 262 家，境内子公司 250 家，境外子公 司 12 家，直接持股的子公司 17 家，间接持股子公司 245 家。其中核心子公司为四川永祥股 份有限公司、通威太阳能有限公司、通威太阳能科技有限公司、通威新能源有限公司及通威 农业发展有限公司，分别负责公司的高纯晶硅业务、光伏电池业务、光伏组件业务、光伏电 站业务及水产饲料相关业务。公司采用多层级、宽跨度的组织架构，各子公司业务分工明确， 协同有序。
1.3.主营业务
通威股份有限公司是深耕绿色农业、绿色能源的大型民营科技型上市公司。截至 2024 年 12 月，公司拥有遍布全国及海外的 200 余家分、子公司，员工近 6 万人。公司主营业务包括： 高纯晶硅业务、光伏电池及组件业务、光伏电站业务及水产饲料业务等板块。其中 1）高纯 晶硅业务包括高纯晶硅及其原材料的生产、销售；2）光伏电池及组件业务包括 N 型光伏电池 及组件的研发、生产及销售，光伏电池产品满足自身组件生产需求外也对国内外光伏组件企 业销售，组件产品已覆盖国内主要央国企发电集团及海外 70 余个国家与地区的客户；3）光 伏电站业务包括以“渔光一体”为代表的光伏电站建设、运营及分布式光伏、光储充一体化 等工程的规划、设计、总包全过程解决方案服务；4）水产饲料业务包括饲料生产及水产养殖 等。经过多年跨越式发展，公司已成为农业产业化国家重点龙头企业、全球领先的水产饲料 生产企业、重要的畜禽饲料生产企业、全球高纯晶硅龙头企业及全球光伏电池龙头企业。
1.3.1.硅料
自 2006 年通过硅料生产切入光伏行业，公司已沉淀了近二十年的技术积累与产业布局。公 司旗下永祥股份自主研发的“永祥法”高纯晶硅制备技术，目前已应用到第八代，产品纯度 超过 11N，全面满足 P 型和 N 型单晶硅料的需求，部分达到电子级半导体硅材料质量标准。 永祥股份拥有四川乐山、内蒙古包头、云南保山、四川广元四大生产基地，截至 2025 年六月 底高纯晶硅年产能已超过 90 万吨。
1.3.2.光伏电池、组件
2013 年赛维集团位于合肥的太阳能电池片工厂被通威集团接手后，很快改名为通威太阳能 （合肥）有限公司，这次收购开启了通威向光伏产业链中下游延伸的布局。通威太阳能有限 公司主导了光伏电池方面的业务：2017 年，成都基地投产了世界首条工业 4.0 高效光伏电池 生产线；2019 年成都基地光伏电池产能达到 20GW；2020 年 5G 工厂金堂基地开工、眉山基地 投产；2021 年成都、合肥、金堂、眉山四大基地光伏电池产能达 45GW，同年公司与天合光能 合作的通合项目开工；2022 年彭山基地开工。随着各项目的不断投产、扩建，截至目前通威 拥有 N 型光伏电池产能超过 150GW。
组件方面的业务由通威太阳能科技有限公司主导：2022 年公司通过对原合肥基地多晶电池车 间技改实现组件产能跃升至 14GW；2023 年，盐城、金堂、南通三大组件先进制造基地相继投 产，组件产能达 75GW，同年公司成功跻身组件出货量全球 Top5。截至目前，通威拥有光伏组 件产能超过 90GW，规划的双流组件基地预计 2025 年年内投产。
1.3.3.光伏电站
2014 年底，通威新能源有限公司设立，专注光伏终端投资开发，2015 年在江苏如东建设的首 个“渔光一体”项目并网发电，并在次年被央视深度报道。“渔光一体”开创性地在养殖水面 建设太阳能发电系统，有效提高水面资源利用率，同时通过遮光降低水温，提高水产产量， 达成“渔、电、环保”三丰收的经营成果。“渔光一体”项目适用性与经济性持续提高，开辟 了蓝海市场，形成一产渔业养殖、二产光伏发电、三产科普研学+乡村旅游的有机融合发展模 式，有效提升产业附加值，在保障公司盈利的同时助力实现乡村振兴的伟大蓝图。
1.3.4.饲料、食品及相关业务
公司旗下通威农业发展有限公司以饲料生产和水产养殖为核心业务，水产饲料产销量连续多 年位居行业前列，并同时涉及水产苗种繁育、农业检测、融资担保等诸多领域。公司在实现 饲料业务稳健增长的同时，大力推动食品、工厂化对虾养殖两大战略业务，打造农牧产业链 新业态。截至 2024 年底，公司对虾养殖项目水体规模达 2.5 万立方米，年产对虾超 300 万 斤，已成为国内对虾工厂化循环水养殖领域的旗舰项目。
1.4.财务概况
2022-2024 年，公司营业收入分别为 1,424 亿元、1,391 和 920 亿元，同比增速分别为 124%、 -2%和-34%；归母净利润分别为 257 亿元、136 亿元和-70 亿元，同比增速分别为 213%、-47% 和-152%。2025Q1 公司实现营业收入 159 亿元，同比-19%；归母净利润-26 亿元，毛利率-3%， 同比-12pcts。2025H1 公司实现营业收入 405 亿元，同比-8%；归母净利润-50 亿元，毛利率 0.1%，同比-7pcts。受限于光伏行业供需失衡状况未显著改善，各环节产品价格持续低迷， 公司近期经营录得亏损。
光伏业务贡献主要营收，农牧业务稳定提供现金流。公司主要收入由硅料、太阳能电池、组 件等光伏相关业务贡献。2022-2024 年及 2025 年 H1，公司光伏业务分别实现营收 1,098 亿 元、1,028 亿元、598 亿元和 267 亿元，占比分别为 77%、74%、65%和 66%；2022-2024 年， 公司农牧业务分别实现营收 316 亿元、355 亿元和 317 亿元，占比分别为 22%、26%和 35%， 毛利分别为 25 亿元、28 亿元和 30 亿元，结构占比分别为 5%、8%和 51%。2025 年 H1，公司 农牧业务实现营业收入 133 亿元，毛利 13 亿元，为公司提供稳定现金流入。
2.1.光伏行业概况：能源革命前景广阔，光伏占比快速提升
气候变化是全球性问题，世界各国已认识到需要共同采取行动应对这一挑战。推进碳达峰碳中和是党中央经过深思熟虑作出的重大战略决策，为实现双碳目标，发展可再生能源势 在必行。各种可再生能源中，光伏以其成本优势突出、应用场景广泛等特点迅速发展。2024 年全球可再生能源装机 735GW，同比提升 28%；其中光伏新增装机占比 81%，同比提升 3pcts。 从发电规模来看，2024 年全球光伏发电占电力总供应 6.9%，同比显著提升 1.3pcts，未来仍 有较大提升空间。
供给端光伏发电成本不断下降。过去十多年来，随着技术不断升级、工艺持续进步及产业链 的陆续完善，光伏发电的度电成本快速降低，十多年间下降了超过 90%，在全球范围内已蜕 变为成本最低的能源之一。
根据 CPIA，不同等效利用小时数下，2025 年我国光伏地面电站 LCOE 均已低于 0.25 元每千 瓦时。发电成本的快速下降，使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖，国内光伏发 电从 2022 年起全面进入平价时代，2025 年 3 月底全国风电、光伏新增装机历史性超过火电。 政策层面，碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型，提出各自的脱碳目标；2025 年 2 月国 家发改委、国家能源局联合发布关于新能源上网电价市场化改革的通知，自 2025 年 6 月 1 日 起所有新增分布式光伏项目余电市价上网，不再享受补贴电价。市场层面，目前光伏成本已 极具竞争力，产业降本增效也在不断进行，新技术不断突破，推高光伏转换效率。政策和市 场因素决定了光伏行业的市场空间十分广阔，潜在需求极为可观。
需求端全球装机快速增加。随着光伏发电成本的持续下降，以及世界各个国家和地区对节能 减碳的重视和推动，光伏装机持续增长，全球新增装机从 2012 年的 33GW 到 2024 年的 530GW， 十二年 CAGR 为 26.4%。
我 们 预 测 2025-2027 年 ， 全 球 光 伏 新 增 装 机 分 别 为 600/650/730GW ， 同 比 增 速 13.2%/8.3%/12.3%，假设 1.2 倍容配比，对应全球组件需求为 720/780/876GW。
2.2.多晶硅料：2025 上半年价格见底，“反内卷”成效初现
硅元素在地壳中丰度颇高，常见的石英（SiO2）在电弧炉中高温融化后被炭还原为液态硅， 液态硅冷却后即成为固态金属硅，也称工业硅或粗硅，是制造多晶硅的原材料。粗硅纯度约 为 96%-99%，而光伏级多晶硅纯度要求一般为 6N-9N 之间（即 99.9999%-99.9999999%），电子 级多晶硅纯度要求一般在 11N 以上，因此多晶硅的生产工艺专注于粗硅的提纯。目前主流的 多晶硅生产工艺为改良西门子法和硅烷流化床法，前者使用更为广泛，是以工业硅粉为原料， 与氯化氢反应形成三氯氢硅气体，将三氯氢硅气体精馏提纯后进入还原炉与氢气发生化学气 相沉积反应，在硅棒表面形成高纯多晶硅；后者主要是硅烷和氢气的混合气从流化床炉的底 部注入反应器，同时在反应器顶部加入硅颗粒作为晶种，反应沉降出颗粒硅并排出。
光伏产业链中硅料处于上游位置，行业周期属性明显。光伏主产业链以硅料为起点，作为上 游核心环节，其行业特性兼具周期性波动与长期成长的双重属性。光伏组件作为光伏主产业 链的终端产品，其输出功率直接影响下游电站的度电成本，这决定了产业发展的核心目标始 终围绕两大主线：持续提升光伏电池片的能量转换效率及输出功率，同时不断降低系统综合 成本。效率提升要求硅料拥有更高纯度，成本优化要求生产综合能耗不断降低，基于效率和 成本的双重驱动构成了行业发展的根本逻辑，使硅料环节呈现出典型的周期成长特征。
中国高纯晶硅产能产量在全球范围内绝对领先。2024 年，中国多晶硅产量 184 万吨，同比增 长 25.3%；全球多晶硅产量约 196 万吨，同比增长 21.7%，其中太阳能级块状硅/颗粒硅/电子 级多晶硅产量约 163/29/4 万吨，在全球多晶硅总产量中的占比约 83%/15%/2%。根据中国有 色金属协会硅业分会数据，截至 2024 年底，我国多晶硅年产能为 287 万吨，同比增长 41.8%， 产能利用率为 64.3%；全球已具备投产条件的年产能达 339 万吨，同比增长 38.1%。
供需关系主导多晶硅价格走势。多晶硅制备属于大化工行业，生产设备较为复杂，对于反应 环境的控制要求也较为严苛，良率、纯度容易受生产条件影响，故而多晶硅工厂的建设周期 较长，一般需要 1.5-2 年时间。因此，当光伏行业下游需求发生快速变化时，硅料产能的调 整存在明显迟滞。2018、2019 年硅料产能显著大于下游环节，处于过剩状态，光伏级多晶硅 自 2018 年初至 2020 年中价格一路走低；2020 年底硅料产能略为紧缺，到了 2021 年底硅料 产能已经显著小于下游各环节需求，紧缺状态加剧，光伏级多晶硅价格也在 2022 年 H2 迎来 高点。从 2023 年开始，硅料迎来供需拐点，供给由紧缺再次转向宽松，硅料价格也快速下行 直到 2024 年 H2 至 2025 年 H1 跌破多数生产企业现金成本。随着 2024 年底“反内卷”倡议 及有关政策的陆续提出，多晶硅价格已于 2025 年 7 月开始上扬，未来价格有望继续上行。
从历史角度来看，政策支持和需求增长多次显著推高多晶硅价格，而政策收紧、产能过剩和 外部冲击又会导致多晶硅价格走低。2004-2008 年，以德国为首，海外光伏政策促进全球需 求增长，晶硅价格一度达 500 美元/kg；2020-2022 年，随着我国“双碳”政策提出，国内装 机需求快速增长，多晶硅价格突破 300 元/kg。而 2008 年次贷危机、2011-2012 年欧债危机 及欧美“双反”导致全球光伏需求萎缩，多晶硅价格则显著下跌；2018 年受到美国“201 法 案”及我国“531”光伏补贴退坡的影响，光伏装机需求急剧萎缩，2020 年 7 月，多晶硅价 格已跌至 60 元/kg 的底部；2023 年以来，国内多晶硅产能集中释放，多晶硅价格也于 2024 年 H2 跌破 40 元/kg。
从竞争格局角度来看，硅料环节集中度较高。行业产能 CR10 从 2021 年的 91%，到 2024 年下 降至 82%;行业产量 CR10 从 2021 年的 93%，到 2024 年下降至 70%。硅料产能产量集中度保持 高位略有下降，主要系非头部产能扩产较快，也反映出硅料行业竞争愈发激烈。
2024 年全球多晶硅产能产量前五均为中国企业，分别是通威股份、协鑫科技、大全能源、特 变电工（新特能源）及东方希望。目前国内硅料生产成本优势显著，改良西门子法生产硅料 的核心设备还原炉也基本实现国产化，随着国内硅料企业的大规模投产，中国企业在硅料行 业的市场份额有望继续提升。
政策端利好迭出，硅料价格前景光明。展望未来硅料行业，短期产能增量得到限制，硅料供 应受行业自律及相关政策影响趋向供需平衡，2025 年 7 月硅料价格走出底部区间，后续若供 给侧改革政策持续落地、下游装机需求向好，则硅料价格仍有上涨空间。
2.3.电池及组件：新技术百花齐放，产能产量增长显著
光伏电池的工作原理是光生伏特效应，即当半导体材料受到光照时，内部电荷分布发生变化， 形成电势差及电流。为提高硅料导电性能，按参杂元素不同，硅料可分为 N 型和 P 型，前者 在硅中添加五价元素如磷、砷等制成，后者在硅中添加三价元素如硼、铝等，时至 2025 年， P 型硅料制成的光伏电池由于转换效率已达理论极限，不及 N 型电池转换效率表现，在市场 上已濒临淘汰。经过掺杂工艺的硅片呈现出可控的电导率，这使其成为光伏电池的首选材料。
中国电池片产量近十年保持快速增长，CAGR 高达 34.8%。根据中国光伏行业协会发布的《中 国光伏产业发展路线图（2024-2025 年）》，全国电池片产量已从 2014 年的 33GW 跃升至 2024 年的 654GW，2024 年全国光伏电池片同比增长 10.6%，近十年的 CAGR 达 34.8%。参考 CPIA 的 数据，我们预计 2025 年全国光伏电池产量将达到 704GW，同比增长 7.7%。
电池技术迭代较快、价格回暖弹性足。电池片是光伏发电的核心部件，其技术路线和工艺水 平直接影响光伏组件的发电效率和使用寿命。2024 年新投产的量产产线基本都是 N 型电池片 产线，N 型 TOPCon 电池片市场占比达到 71.1%，成为占比最高的电池技术路线，异质结电池 片市场占比约 3.3%，XBC 电池片市场占比约为 5.0%，P 型 PERC 电池片市场占比仍有 20.5%； 2025 年 P 型电池片已逐步退出市场。随着行业的不断发展，市场对于光伏电池转换效率及降 本需求不断提高，新的技术路线不断涌现，PERC 产线可经技改快速转为 TOPCon 产线，同时 市场也愿意对富有竞争力的新技术产品支付相对溢价。
市场上主流的 TOPCon 电池片技术仍有优化空间，降本提效不断推进。正面 LECO 优化、减反 膜钝化优化等方式可进一步提升 TOPCon 电池片的转换效率；爱旭及隆基率先布局的 BC 技术 特点是正面无栅线遮挡，转换率高，但目前量产成本及技术难度较高，未来有望通过自掩膜 两步法和高低温复合钝化等技术降低量产成本，并突破电池效率上限；HJT 电池的特点是转 换效率及功率高，成本较高但降本路径清晰，低成本无铟靶材等技术可助力降本，未来竞争 力有望进一步提高。除此之外，硅料薄片化及贱金属浆料应用也是各主流技术均有探索的降 本路径。作为未来下一代技术的钙钛矿及钙钛矿叠层电池前景同样广阔，尤其钙钛矿技术与 晶硅电池技术叠加，形成钙钛矿-晶硅叠层电池，钙钛矿吸收波长较短的可见光，硅吸收波长 较长的近红外光，可使太阳能得到更充分的利用。
光伏电池片可与胶膜、玻璃等辅材通过焊接、层压等工艺制备成组件。组件通常需要在防积 灰、耐湿热和轻量化等指标上达到一定标准。在光伏行业主产业链各环节中，组件环节整体 技术壁垒相对较低，因此容易参与其他环节进行龙头一体化布局，并且受电池片环节技术迭 代影响较小。
中国光伏组件产量近十年保持快速增长，CAGR 高达 31.9%。根据中国光伏行业协会发布的《中 国光伏产业发展路线图（2024-2025 年）》，全国组件产量已经从 2014 年的 37GW 跃升至 2024 年的 588GW，2024 年全国光伏组件同比增长 13.5%，近十年的 CAGR 达 31.9%。参考 CPIA 的 数据，我们预计 2025 年全国光伏组件产量将达到 673GW，同比增长 14.4%。
近年来，组件环节竞争烈度加剧，龙头厂商盈利承压，部分出现亏损。行业协会已于 2024 年 12 月发布组件最低成本数据，同时有关部门已下调光伏产品退税率至 9%，政策端支持组件 价格回暖。由于组价直接面向产业链终端客户，受海外贸易政策不确定性影响，国内头部企 业已积极布局全球组件产能，政策风险有望在未来得到分散。
2.4.光伏电站：初始投资成本趋势走低，收益端预期尚不明朗
光伏电站在产业链位于下游，按照安装方式及规模主要分为集中式光伏电站与分布式光伏电 站。2024 年国内光伏新增装机 278GW，其中集中式新增 159GW，占比 57.4%，主要是在我国西 部地区集中建设的大型光伏基地；分布式新增 118GW，占比 42.6%，以东部省份为主，分布在 全国各类地区。受消纳、电价以及分布式光伏发电管理办法中对分布式光伏定义的变化等因 素影响，未来光伏应用市场结构存在较大不确定性。
我国地面光伏系统的初始全投资主要由组件、逆变器、支架、电缆等关键设备成本，以及土 地费用、电网接入、建安、管理费用等部分构成。其中建安等费用主要为人工费用、土石方 工程费用及常规钢筋水泥费用等，未来下降空间不大。组件、逆变器等关键设备价格目前已 经处于低位，未来更倾向于逐渐企稳。接网、土地、项目前期开发费用等属于非技术成本， 不同区域及项目之间差别较大。2024 年，我国地面光伏系统的初始全投资成本为 2.90 元/瓦 左右，预计未来光伏系统的初始全投资将呈小幅下降趋势。2024 年我国工商业分布式光伏系 统初始投资成本为 2.70 元/瓦，预计 2030 年可降至 2.57 元/瓦。
2025 年 2 月，国家发改委、能源局下发 136 号文，深化新能源上网电价市场化改革。文件要 求 2025 年 6 月 1 日起投产的新能源增量项目上网电量市场化结算，并且提出各省需在 2025 年底前出台并实施具体方案。截至 7 月初，已有 17 地出台“136 号文”承接文件，相关文件 稳定了电站项目收益率预期，具体对上网电量与机制电价的影响尚不明朗，因此产生的装机 需求变化亦有待后续观察。
近年公司业绩快速增长，2020 年起公司光伏业务营收占比开始超越农牧业。2023 年下半随 着光伏产业链各环节产能快速释放，市场供需失衡，公司盈利承压，并于 2024 年产生亏损。
3.1.高纯晶硅等业务：硅料龙头领先地位稳固，供给改革有望优先受益
2024 年，公司高纯晶硅业务实现收入 179 亿元，同比减少 53%，毛利率 3%，同比减少 54pcts， 主要原因系 2023 年以来我国高纯晶硅产能快速释放，市场供过于求，价格快速下降。
硅料产销独占鳌头，提质增效工艺不断优化。2022-2024 年及 2025 年 H1，公司高纯晶硅分 别实现 26、39、47 和 16 万吨的销量，市占率稳居全球第一。2024 年，公司包头二期 20 万 吨和云南二期 20 万吨高纯晶硅项目顺利建成投产，目前高纯晶硅产能超过 90 万吨。为保障 原材料供应，公司在内蒙古和四川规划了绿色基材（工业硅）项目，目前达茂旗一期和广元 一期合计超 30 万吨绿色基材项目已顺利投产。2024 年，公司顺应行业需求趋势，全年 N 型 产出占比超 90%，同时持续推动硅料提质增效工作，可用于半导体产业的电子级多晶硅实现 稳定批量供货，2024 年度新增通过 4 家海外客户验证。在工艺优化方面，公司实现了高沸裂 解、废硅粉回收等关键设备、技术的成功导入。
随着行业内多晶硅产能快速释放，叠加下游光伏装机增速下滑，硅料市场价格回落，公司高 纯晶硅毛利降幅明显。2024 年公司高纯晶硅平均售价 3.8 万元/吨，单位毛利降至 0.1 万元 /吨，同比下降 97%。
2020-2024 年，公司高纯晶硅业务营业收入始终在同行业可比公司中保持领先地位，2023 年 起行业整体低迷，营收增速转负。2020-2024 年公司高纯晶硅业务毛利率水平同样在可比公 司中保持领先，2023 年起公司高纯晶硅业务毛利润下行，但速度较缓。随着 2024 年底“反 内卷”相关政策逐步推动落实，广期所多晶硅期货主力价格已从底部上涨约 60%，公司高纯 晶硅业务营业收入及利润也有望借政策东风快速回升。
3.2.光伏电池及组件业务：一体化战略坚定推进，多技术布局掌握趋势
2024 年，公司光伏电池业务实现收入 85 亿元，同比减少 72%；毛利率-8%，同比减少 23pcts， 主要系 2023 年以来国内光伏电池产能快速释放，市场供过于求，价格快速下降跌破生产企 业成本线。
2024 年，公司实现光伏电池销量 88GW，同比增长 9%，光伏电池出货量自 2017 年以来连续 8 年全球第一，并成为行业首家电池累计出货量超过 300GW 的企业。截至目前，公司光伏电池 年产能超过 150GW。公司高度重视技术研发，在行业主流电池技术路线 TOPCon 上不断积累技 术优势，同时在 HJT、钙钛矿/晶硅叠层及铜互连金属化等未来光伏重要技术上全面布局。
随着行业内供需格局变化，光伏电池价格回落，毛利降至负数。2024 年公司光伏电池单位售 价 0.32 元/瓦，单位毛利-0.03 元/瓦，同比下降 0.08 元。
2022 年下半年，公司快速推动组件业务规模化布局，不断中标组件大单，2023 年实现组件销 量 31GW，同比增长 292%，出货量进入全球前五。2024 年公司光伏组件实现销量 46GW，同比 增长 47%；实现收入 328 亿元，同比减少 14%；毛利率 4%，同比减少 7pcts。2025 年 H1，公 司光伏组件实现销量 25GW，同比增长 31%。截至年底公司组件产品产能超过 90GW。
公司光伏组件产品价格跟随市场走势，2024 年，公司光伏组件单位售价 0.72 元/瓦，同比下 降 42%；单位毛利 0.03 元/瓦，同比下降 79%。
相比同行业可比的其他一体化企业，公司往产业链下游延伸较晚，光伏组件 2022 年起开始 放量，故 2020-2024 年，公司光伏电池及组件业务相较同行业可比公司营收规模较小，也因 此公司能在 2023-2024 年行业下行期间保持较高营收增速。在光伏产品毛利率及毛利润增速 方面，公司与行业可比一体化公司保持平均水准。
3.3.光伏电站运营业务：需求创新拉动装机增长，穿越周期收入贡献稳定
2024 年，公司光伏电站运营业务实现收入 20 亿元，同比增长 4%，2020-2024 年 CAGR 约为 15%。2024 年公司电站运营业务毛利率为 50%，同比下降 4pcts。
2024 年及 2025 年 H1，公司电站运营业务新增装机 0.6/0.1GW，分别结算电量 50/23 亿度。 截至 2025 年上半年末，公司以“渔光一体”为主的光伏电站已达 56 座，在手已核准的总装 机容量 5.5GW，累计装机并网规模达 4.8GW。
3.4.饲料等业务：保质量坚守产品底线，毛利率坚挺稳中有升
2024 年公司饲料业务实现收入 317 亿元，同比减少 11%，2020-2024 年 CAGR 约为 11%。2024 年公司饲料业务毛利率为 9%，同比增加 1pcts。2025 年 H1 公司饲料业务实现收入 133 亿元， 同比减少 8%；毛利率 10%，同比增加 1pcts，主要系下游客户养殖规模收缩，大客户结构占 比增加所致。在饲料行业空间见顶，“量价齐跌”的背景下，公司坚持“质量方针”的同时不 断夯实原料供应链的稳定性与丰富性，毛利率稳中有升，实现差异化突围。
2024 年,公司饲料业务销量 687 万吨，同比减少 7%。2020-2024 年公司饲料销售单价分别为 4.0、4.5、4.4、4.8 及 4.6 元/千克，受豆粕、玉米、鱼粉等原料价格及客户结构影响小幅 波动。
公司资产规模逐年稳步增加。体量方面，2025 年第一季度末，公司总资产 2091 亿元，同比 增长 16%，环比增长 7%；2025 年上半年末，公司总资产 2019 亿元，同比增长 2%，环比减少 3%，相较可比公司仍保持较快增长，主要系公司硅料业务处于行业上游，扩产周期较长，在 建工程转固所致。可比上市公司主要业务集中在光伏电池/组件一体化环节，较少涉及上游硅 料、硅片业务。
营业收入受行业整体影响下滑，较可比公司保持领先。2024 年公司营业收入 920 亿元，同比 减少 34%；2025 年 H1，公司营业收入 405 亿元，同比减少 7.5%，降幅有一定程度缩小，主要 系光伏产业链主要产品价格已在底部企稳，暂无大幅下降空间。由于公司在硅料行业多年深 耕，并于 2022 年全面切入组件环节，营业收入自 2022 年以来在可比公司中保持领先地位。
净资产收益率与行业趋势一致。从盈利指标来看，2024 年公司毛利率 6.4%，净利率-8.8%， 分别同比减少 20.0/21.9pcts。2025 年 H1，公司毛利率 0.1%，在可比公司中处于平均水平； 净利率-15.1%，在可比公司中靠后，随着未来业务稳定拓展，公司期间费用率有望持续优化。 2023-2024 年及 2025 年 H1 公司加权净资产收益率分别为 22.6%、-12.8%及-10.7%，在可比 公司中处于平均水准。
2022 年以来债务利息占比增加。公司经营方面，2024 年、2025 年 H1 公司期间费用率分别为 10.3%、10.4%，在可比公司中相对较高。纵向来看，2023 年、2024 年和 2025 年 H1 财务费用 中利息支出占营业收入的比重分别为 1.1%、2.5%和 3.6%，公司有息债务对盈利情况造成了 一定影响。
2023 年、2024 年和 2025 年 H1 公司经营活动产生的净现流分别为 307 亿元、11 亿元和-20 亿 元，2024 年行业低迷背景下仍保持现金净流入体现了公司较强的资金管理能力，随着供给侧 改革的不断深化，光伏产业链主要产品价格走出底部区间，公司经营净现流有望在 2025 年 度内回正。
2023 年、2024 年和 2025 年 H1 公司固定资产周转率分别为 2.3、1.1 和 0.4 次，在可比公司 中相对较低，主要系公司硅料业务固定资产投入较大叠加硅料价格跌幅较大。
公司营运能力相对表现优秀。2025 年 H1，公司应收账款周转天数为 32 天，存货周转天数为 59 天，均在可比公司中相对领先，体现了公司优秀的应收账款及存货管理能力。
财务风险方面，2022 年、2023 年、2024 年及 2025 年上半年末，公司流动比率分别是 2.1、 1.6、1.2 和 1.2；速动比率分别是 1.7、1.3、0.8 和 0.8。2022 年末公司偿债能力相对优异， 随后逐渐与可比公司平均水平趋近。
2023 年、2024 年及 2025 年第一季度末，公司资产负债率分别是 55%、70%和 72%；有息负债 比股东权益分别是 0.7、1.7 和 2.0，在可比公司中均较高，主要系公司通过债务融资扩大产 能规模。
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