酒类新消费的概念、范围和代表产品
我们此前在《新消费重构投资范式，传统消费循势待时——大众品Q2业绩前瞻及中期策略报告》中提出，传统消费遵循自上而下的“五大周期 论”研究框架（经济周期、产业周期、产品周期、库存周期、企业家周期）下的景气度投资，食饮新消费研究范式通过创新性提供优质供给 （如极致性价比、情绪价值、技术创新）发掘新需求，或依托新渠道创造新增量，其消费趋势可概括为理性品质消费、情绪价值悦己消费、技 术迭代创新三大方向。 我们认为酒类新消费指酒类赛道中注重产品创新、渠道创新、模式创新的产品，代表产品包括：1）产品创新：气泡黄酒、茶啤、梅见、果立方 等，以及近期众多白酒头部酒企推出的低度白酒产品（如29度五粮液、轻度古20、舍得自在等）、高酒质的性价比光瓶酒（如3年陈洋河大曲、 古井老瓷贡、献礼版玻汾等）；2）模式创新：大珍、酒鬼·自由爱、辛巴赫、牛市啤酒等。
酒类传统消费、酒类新消费、头部新消费的投资逻辑对比
我们对酒类传统消费、酒类新消费、头部新消费的三大代表贵州茅台、会稽山、泡泡玛特的股价进行复盘对比：1）贵州茅台：我们认为茅台股价的涨跌与经济周期、 产业周期、库存周期、产品周期、企业家周期五大周期共振，并非因单一新品或单一新渠道而出现较大涨幅。2）会稽山：我们认为此轮股价大幅上涨主因在提价催化 下，市场提前将未来高端化、产业格局变化、618电商渠道催化等多重预期提前反应，体现为估值的显著提升，未来仍需业绩持续兑现。3）泡泡玛特：我们认为24年 以来股价大幅上涨主因在以labubu为代表的单品火爆催化下，业绩端不断兑现，且盈利预测、业绩预期不断上修，从而实现戴维斯双击。
会稽山：实控人调整战略转型，发力高端化、年轻化
随着人们消费理念的升级，温和、悦己、养生型的酒饮需求持续增长。黄酒作为低度酒代表，具有独特的营养价值和保健功效，决定了黄酒更具备 大众消费升级的空间。2021年以来，黄酒市场份额不断向头部集中，2023年CR3（古越龙山、会稽山、金枫酒业）已提升至44%。其中，古越龙山、 会稽山积极推进高端化、年轻化进程，稳步提升批价，打破江浙沪市场依赖。 我们认为：公司在实控人调整后，通过品牌重塑发力年轻化、高端化，在原有产品基础上适当提价，符合目前大众消费升级的趋势和消费习惯，作 为黄酒龙头，有望引领行业发展。 1）年轻化：会稽山爽酒采取了抖音超头部达人白冰联动国民明星吴彦祖的跨界合作破圈行动，创新的产品形态与营销策略精准触达年轻群体。 “一日一熏”气泡黄酒在2025年“618”仅用12小时就卖出1000万销售额，打造了全国年轻消费者中的“爆款”。 2）高端化：公司聚焦树立中国高端黄酒品牌领导者的价值标杆，采取多种高端场景赋能、圈层传播链接、品鉴会回厂游等破圈行动，让客户亲身体 验黄酒的酿造工艺和历史文化，增强品牌认同感和忠诚度。兰亭”系列高端产品将价格带上限抬升至2000+元，“兰亭·大师”产品今年3月斩获华 夏酒报（CWN）国际烈性酒·葡萄酒大奖赛五星金奖，站稳高端定位。
会稽山：股价复盘与投资梳理
2022年之前，公司股价受控股股东破产重整的影响，长期徘徊在低位，增长动能不足。2022年之后，公司控制权变更落地，开始实施“会稽山+兰 亭”双品牌战略，推出“一日一熏”气泡黄酒，通过高端化、年轻化战略实现业绩显著增长，“气泡黄酒”的爆品打造甚至让6月中旬成为新的季 节性增长点。2025年，公司保持着良好的业绩表现，并先后完成产品提价、区域扩张，为股价增长带来强劲动力。
百润股份：预调酒龙头，国产威士忌引领者
百润股份是中国预调鸡尾酒行业绝对龙头，旗下RIO品牌长期占据市场70%以上份额。公司构建了完整的"3-5-8"产品矩阵，3度微醺系列主打女 性独酌市场，5度清爽系列定位社交聚会场景，8度强爽系列深耕餐饮渠道和重度饮酒人群。通过持续推出零糖、季节限定等创新产品，公司不断 强化市场领导地位，预调酒业务贡献超70%营收，展现出强大的产品创新和渠道掌控能力。 公司同时是国产威士忌产业的重要开拓者，通过崃州蒸馏厂布局全产业链，已建成国内领先的40万只橡木桶储能。2024-2025年相继推出"崃州" 单一麦芽和"百利得"单一调和两大品牌，产品覆盖100-500元核心价格带，并创新采用葡萄酒桶、雪莉桶等特殊桶陈工艺。这种"预调酒+威士忌" 双轮驱动模式，使公司在保持预调酒市场优势的同时，正逐步建立国产威士忌的品质标准和品牌认知，打造中国烈酒市场的新增长极。
百润股份以预调鸡尾酒（核心品牌RIO）为主业，2024年收入占比88%（26.8亿元），产品矩阵覆盖微醺（悦己消费）、强爽（高频饮酒场景） 等系列，短期受消费环境影响承压，但通过口味创新、包装升级及渠道优化推动复苏。 威士忌业务为新兴增长点，双品牌战略明确：布局百利得（100-200元，调和威士忌）与崃州（200-500元，单一麦芽）系列，2025年加速铺货。 公司供应链体系，旗下崃州蒸馏厂是目前国内产能最大、桶陈数量最多的威士忌酒厂，在研发能力、制桶工艺、产能、桶陈规模、营销理念等多 方面处于国内领先地位。未来国内威士忌市场潜力巨大，市场规模和人均消费量均会提高，公司威士忌业务具有较大先发优势和市场潜力。
百润股份：股价复盘与投资梳理
2019年百润股份估值修复（PE 57.01倍），2020-2021年受益"宅经济"和烈酒布局，PE飙升至163.87倍，市值超500亿；2022年业绩增 速放缓叠加消费疲软，PE回落至54.67倍，股价跌70%；2023年估值趋稳（PE 64.71倍），2024年进一步探底（PE最低20.25倍），当前 仍处调整期。
大珍：“上市即热销”，得益于团队能力突出+三大创新
大珍或有望成为公司新的增长极，中期目标或达60亿元规模，大珍为当前少有的具有新消费属性的酒类产品，业绩增量预期或提前注入。主要得益于团队能力突出+三 大创新： 1）团队能力突出：珍酒李渡的管理团队深耕酒业多年，被誉为白酒行业的“黄埔军校”，董事长旗下还拥有上市公司华致酒行、金六福品牌、金东投资集团等。 2）产品创新：①据吴向东表示，“大珍”对标的就是飞天茅台，甚至茅台15年这样的超级单品；②包装优势来自于极简主义光瓶风格，瓶身以“明四家”之一的沈周 书写“珍”字为核心视觉符号，极具辨识度，并有四重防伪。 3）模式创新：大珍的招商客户为异业客户，采用低门槛准入、限量签约和持续收益机制。①低门槛准入：30万货款+3万保证金+股权奖励，30万即可拿到产品代理权， 再加3万的保证金就可获得珍酒团购伙伴的待遇，另有股权奖励。②严格的“全控价”模式：公司针对联盟商提出三条“禁令”：坚决不要线上销售、坚决不要低价倾 销、坚决不能批发出货给同行。③渠道利润保障：依托独创的持续分红机制、刚性兑现的利润保障，确保经销商可获得持续收益。 4）营销创新：①场景营销：大珍的经销权签约需在遵义参加完“万商联盟遵义论坛”后方可签约，有利于经销商加深对该产品的认知。②短视频营销：依托民企的灵 活优势，董事长吴向东当前利用个人视频号对大珍进行短视频营销，成效显著。③非遗营销：6月珍酒李渡集团官宣青年演员姚安娜出任“中国白酒申遗大使”。 中期规模测算：据董事长吴向东透露，到目前为止，“遵义论坛”已召开44场，超5000人参与，其中近2000个客户已经签约打款，目前还有2000人排队在等。吴向东 的期望是，未来能有2万家客户签约。若以每个客户30万元打款金额计算，则2万家客户对应规模为60亿元，24年全年公司收入体量为71亿元，大珍有望成为重要增长 极。参考会稽山、酒鬼·自由爱等酒类单品对估值提升的贡献，预计市场有望将大珍的中长期规模预期提前注入，从而实现估值的提升。
珍酒李渡：股价复盘与投资梳理
2023年4月珍酒李渡上市，后在进入港股通催化下于23年8-9月迎来显著上涨；但受制于宏观环境压力，次高端白酒动销承压，23年10月24年1月股价下行；在24年春节白酒动销超预期的催化下24年2-4月股价再度回升；此后受茅台批价下行、白酒动销承压等影响下，24年 5-9月股价显著回调，虽在24年9月24日政策催化下迎短期回升，但此后进入震荡调整期，25年6-8月在新品大珍催化下再度迎上涨。
酒鬼·自由爱：三度补货仍售罄，源自创新酒类渠道模式+顺应消费者趋势
酒鬼酒已历经了3年深度调整期，今年7月携手胖东来推出酒鬼·自由爱，后同步上架步步高超市，有望依托胖东来高势能渠道成为新的大单品，同时助力公 司打开河南市场、巩固省内市场，以点破面实现周期穿越。 我们认为酒鬼·自由爱是当下白酒新消费产品的典型代表，主因其有以下“新意”： 1）创新酒类渠道模式：酒鬼酒在白酒行业尝试商超定制化渠道，解决渠道适配性，并借助高势能渠道打开当地的影响力。胖东来作为商超调改的典范，其 自有的品牌势能和消费者忠诚度始终居高不下，故在于东来积极带货的加持下，给予了酒鬼·自由爱高流量加持。 2）顺应消费者趋势：区别于其他白酒单品往往实际成交价低于标价，不透明的定价策略成为渠道利润的核心来源，酒鬼·自由爱公布成本和各环节费用， 给予消费者更清晰的价格认知和尊重感。此外，在当前“禁酒令”对商务宴请场景影响较大、大众消费相对刚性的背景下，酒鬼·自由爱定价200元，低于 其核心大单品酒鬼红坛，彰显性价比优势，200元亦为当前大众消费的主流价位，有成为大单品的潜力。 上市当天胖东来商超的货架前人山人海，新品经历三度补货，最终仍售罄，次日起不得不收紧限购政策，每人每次购买量从5箱减少为2箱；7月24日开始， “酒鬼·自由爱”在长沙梅溪湖、星城天地、金星路、砂之船四家步步高超市开售，市场反响同样热烈，商家不得不规定每位顾客每天限购1件（6瓶）， 比胖东来超市限购更为严格。参考自由爱系列今年或达10亿的销售目标，酒鬼·自由爱未来有望成为公司新的核心单品。
酒鬼酒：股价复盘与投资梳理
酒鬼酒此前在2020-2021年股价迎大幅上涨，主要得益于白酒产业顺周期下公司通过快速招商铺市，实现收入利润的迅猛增长，2020、 2021年利润增幅分别为64%、82%，从而实现戴维斯双击。但在2022年后伴随白酒行业逐渐进入调整期，公司此前库存高企的问题开始显 现，收入业绩在2022Q4-2025年进入深度调整期，股价表现一路下行。但在2025年7月公司携手胖东来推出“酒鬼酒·自由爱”产品后，依 托胖东来的高势能渠道加持，市场对于该产品的中长期规模给予较高预期，从而带动公司股价显著回升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
