乘用车板块行情复盘：指数涨跌幅
2025H1乘用车整体行情：AI端侧应用的上涨+内卷再起的下跌。2025年1月幻方量化旗下AI公司深度求索 （DeepSeek）正式发布DeepSeek-R1模型，AI技术突破与产业应用落地受到市场关注。2月比亚迪等车企陆 续举办辅助驾驶发布会，推动辅助驾驶搭载车型价格带下移，申万乘用车/香港汽车指数均录得较大涨幅。3月4月起美国针对关税进行了多次加码调整，乘用车指数有大幅调整，但乘用车本身对美出口敞口极小，错杀后指 数逐步修复，此外由于权重车企比亚迪出口数据持续超预期，乘用车指数在5月底创年内新高。5月底“车圈恒 大”等争论四起，5/25比亚迪智驾版官宣一口价降价，对整车厂内卷担忧再起，指数快速下跌。后随账期调整 等反内卷措施，指数持续向下调整。
2025年7-8月乘用车整体行情：新车相对密集发布期+大盘牛市，乘用车指数整体向上。进入7月后乐道L90/理 想i8/全新坦克500/小鹏新P7/极氪9X等重磅新车进入预售/正式上市期，新车催化较多，同时大盘情绪较佳， 乘用车指数整体向上。其中香港汽车指数由于部分新车发布后表现不及预期波动较大。
乘用车板块行情复盘：标的涨跌幅
标的涨跌幅：2025年初至8月底零跑汽车/小鹏汽车/蔚来/江淮/吉利汽车/比亚迪录得20%以上正超额涨幅。 零跑交付表现较佳，25Q1/Q2毛利率表现均超预期，此外管理层对明年销量/指引乐观；小鹏P7+/M03两款车 型交付表现持续较佳，推动小鹏汽车在Q1春节因素干扰下每月交付都保持3万辆以上，后由于新G6/新 G9/M03 Max表现均符合预期未再超预期，Q2整体处于震荡中。进入7月份后全新P7开启预热上市，同时公 司董事长增持，股价向上；蔚来主要在7/8月涨幅较大，主要来自L90/新ES8两款车型定价/订单表现超预期； 江淮汽车自S800上市以来，随着订单持续稳定，股价趋势向上。
总量层面：政策刺激下24Q4/25H1零售表现较佳
2024Q4：以旧换新政策效果持续显现，零售同比呈现较高涨幅，出口增速下滑。2024Q4乘用车整体零售同比 +17%，国补+地补持续发挥促成交作用，同时年末政策延续性未明确情况下部分经销商催单效果良好，Q4整 体消费景气度较佳。出口环比来看主要是上汽/比亚迪Q4环比Q3出口增长5/2万台。渠道库存方面24Q4加库17 万辆，但全年而言行业去库。
2025Q1：行业零售/出口/批发均保持同比正增长。商务部等在1月就明确汽车以旧换新政策延续，稳定消费者 信心，行业零售/出口/批发同比分别+3%/+6%/+13%，景气度仍比较好。
2025Q2：行业保持同比双位数增长，整体仍处于高景气阶段。25Q2乘用车整体零售/出口/批发同比分别 +14%/+15%/+14%，虽有部分省市在6月中下旬暂停以旧换新补贴，但由于24年同期基数较低（24年同期无 政策支持），因此零售增速表现较佳。出口方面比亚迪等车企表现较佳，同时长城等车企非俄地区出口增速较 快，行业整体同比+15%。
结构层面：新能源零售渗透率表现略低预期
2024Q4：年末由于油车折扣力度加大/季节性因素影响 新能源零售渗透率环比-1.2pct；Q4新能源渠道加库较多， 其中比亚迪加库18.2万辆；出口方面由于比亚迪出口环增 2万辆，新能源出口同环比仍维持正增长；新能源批发在 出口/加库带动下渗透率环比微增。
2025Q1：渗透率环比下行且从3月数据来看环比改善幅 度低于往年，新能源整体表现略低于我们预期。
2025Q2：自3月以来新能源零售口径渗透率环比基本持 平，低于我们预期。主要原因为：1）2025年许多油车品 牌（如凯迪拉克、别克、MG等）推出一口价，价格透明 化+降价的策略取得一定效果。2）多款新能源重磅新车 （I6/YU7等）在6月底之后推出，部分消费者仍在观望新 车。3）头部新能源车企智驾车型反馈不及预期。
零部件板块2025Q2营收变化趋势与下游产量相匹配
国内狭义乘用车行业2025Q2产量环比增长。国内狭义乘用车行业2025Q2实现产量691.25万辆，同比增长12.29%，环比增长9.48%。
申万零部件板块2025Q2营收环比变化与下游乘用车行业产量保持相同趋势。2025Q2申万零部件板块营收 3734.56亿元，环比增长11.10%。板块营收环比表现与下游狭义乘用车行业产量相匹配。
外部环境：2025Q2原材料价格整体稳定，铝价小幅波动
2025Q2原材料价格整体稳定，铝价出现小幅波动。主要原材料方面，钢材和塑料的价格在2025年二季度保持稳 定；铝锭价格则一直围绕着2万/吨的价格中枢小幅波动。
外部环境：海运价格小幅回升，欧元兑人民币汇率持续上涨
2025Q2海运价格小幅回升。海运价格方面，中国出 口集装箱运价指数从2025年4月初的1102.71点小幅上 涨至2025年6月末的1369.34点。
美元兑人民币汇率2025Q2整体稳定，欧元兑人民币 上涨明显。根据人民银行的数据，美元兑人民币中 间价2025Q2基本维持在7.17上下；欧元兑人民币中 间价2025Q2从4月初的7.79上涨至6月末的8.40。
板块财务指标分析：汽零行业盈利中枢整体稳定
汽零板块2025Q2毛利率环比回升。毛利率方面，汽零板块2025Q2实现毛利率18.73%，同比持平，环比提升0.50 个百分点。
汽零板块2025Q2净利率同环比均实现提升。2025Q2汽零板块净利率为6.56%，同比微增0.15个百分点，环比提 升0.35个百分点。
板块财务指标分析：费用率整体稳定+汇兑收益影响明显
汽零板块2025Q2费用率环比小幅下降。2025Q2汽零板块期间费用率为11.09%，环比下降0.69个百分点，主要系 管理费用率环比下降0.55个百分点+财务费用率环比下降0.39个百分点（2025Q2欧元兑人民币升值明显，部分公 司汇兑收益增加）。
行业销量：25Q2行业内外销表现超预期亮眼
25Q2行业内外销表现均亮眼。25Q2行业批发销量27.4万，同比+18.3%。终端：25Q2略超预期，国 四以旧换新政策Q2逐步落地，Q2终端销量20.1万，同比+21.4%。出口： 25Q2超预期，25Q2出口同 环比+5.2%/+9.9%，俄罗斯拖累下实现同环比增长，超预期。库存：季节性去库符合预期。25Q2去库 0.8万台，符合季节性。
股价：25Q2涨跌幅普遍为负，重汽H/福田跑出超额
25Q2重汽H/福田超额为正（相对万得全A）：重汽A/重汽H/潍柴/解放/福田/中集涨跌幅为10.9%/+7.3%/-6.3%/-14.6%/+10.6%/-7.0%，超额涨跌幅为-14.7%/+4.4%/-10.1%/- 18.5%/+6.8%/-10.9%。 福田汽车4月上涨主因Q1业绩超预期，重汽H 6月上涨主因港股流动性回升+业绩预期上修；重 汽A股价下行主因Q1利润不及预期，潍柴主因天然气渗透率下滑。
收入&利润：25Q2收入同比提升环比持平，毛利率同比下滑环 比回升
行业收入随销量趋势增长，受24Q2以来价格战+出口俄罗斯占比下滑影响，毛利率与净利率同比下滑，环 比略有改善。行业收入：25Q2行业收入合计同环比分别为+28.9%/-0.7%，同比走势与行业批发走势一致， 均大幅增长。行业利润：25Q2行业平均毛利率同环比分别-0.62/+0.45pct，归母净利率同环比分别-0.76/ +0.05pct。
股价：25Q2控费依旧明显，费用率同环比下降
25Q2行业控费依旧明显，销管研费用率同环比下滑，其中研发费用同比压降幅度更大。行业费用： 25Q2销管研费用合计同环比分别+3.4%/-8.2%，同比回升环比下降，销管研费用率同环比分别-0.32/- 0.17pct，同环比下降，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.06/-0.02/-0.24/+0.09pct，环比 分别+0.12/-0.55/+0.26/+0.08pct。
股价复盘：龙头超额收益明显
针对客车板块，我们选取4家代表性车企集中分析，分别是宇通客车、金龙客车、中通客车、安凯 客车。2025年初至2025年8月29日，行业指数商用载客车（申万）上涨6.8%，宇通/金龙/中通/安凯 涨幅分别为+11.2%/-0.07%/+0.09%/+0.17%，板块整体上涨但除了龙头宇通外二三线车企普遍震 荡为主，宇通在七月后涨幅较好。
产批比较：25Q2行业整体同比下降，国内拖累
2025年二季度行业整体销量下滑。25Q2行业大中客销量同比-4%，宇通/金龙/中通大中客销量同 比-10%/-15%/-1%，国内销量同比-26%，宇通/金龙/中通国内销量分别-25%/-45%/-42%，原因主 要为25Q2国内公交景气度明显好于座位客车，而公交市场格局更差，导致头部企业相对行业整 体跑输。
国内比较：整体下滑，公交优于座位客车
需求维度：25Q2国内大中客总销量同环比-31%/-7%，公交销量优于座位客车（同比分别-8%/- 40%），我们对公交全年增长仍旧保持信心，交付预计集中在下半年；座位客车由于过去两年增 长较快，我们预计全年销量持平或微降。格局维度：25Q2宇通/金龙/中通市占率分别同比-25%/-45%/-42%，龙头宇通增速跑赢整体市场。
出口比较：保持景气度，二三线车企跑赢行业
需求维度：2023年以来出口及新能源出口均呈现良好向上趋势，新能源车增长趋势更强，25Q2出 口大中客总销量同比+27%，25Q2新能源出口同比+67%。 格局维度：25Q2宇通/金龙/中通出口大中客增速分别同比+4%/+26%/+1%，三者新能源出口增速 分别+9%/+4%/+2027%，宇通出口销量增速受交付节奏影响跑输行业，预计下半年迎来出口旺季， 中通25Q2受益于智利大单影响新能源出口增速极快。
行业销量：25Q2行业出口高增，内销总量同比回落，大排量 同比增长
行业出口高增，内销总量同比回落，大排量同比增长。25Q2行业总销量456.3万辆，同环比分别 +12.9%/+21.5%，其中250cc以上29.7万辆，同环比分别+23.9%/+45.1%，大排量景气度好于整体。内销：25Q2同环比分别-6.2%/+20.7%，同比下滑，其中250cc以上同环比分别+8.1%/+76.1%。出口：25Q2出口同环比+22.0%/+21.8%，其中250cc以上同环比分别+45.9%/+22.8%。
股价：25Q2股价分化，春风/隆鑫超额为正
25Q2春风/隆鑫超额为正（相对万得全A）：春风/隆鑫/钱江涨跌幅为+18.2%/+13.7%/-15.1%，超额涨跌幅为+14.4%/+9.8%/-19.0%。 春风4月下跌主因中美关税冲击，后续上涨主因Q1业绩表现较好+内销大排量景气度超预期+关税 影响缓和+极核销量超预期带来估值修复；隆鑫4月上涨主因Q1业绩表现较好，6月下跌主因通路 车低价车型砍单造成销量下滑影响。
行业收入利润：Q2收入利润同环比增长
行业收入同环比上行，与销量上行趋势一致，车企间较为分化。25Q2行业收入同环比分别+15.8%/+21.7%， 其中春风/隆鑫同环比增长，钱江销量同比下滑，主因钱江份额下滑，Q2销量同比下降。 利润表现分化，春风/隆鑫表现较好。 25Q2行业毛利率同环比分别-1.6/+0.4pct，其中春风受关税影响下滑 较多；25Q2行业归母净利润同环比分别+37.4%/+32.5%，主要由春风/隆鑫贡献。 行业费用变动受个股内外因扰动较多：25Q2行业销管研费用率同环比分别-3.4/-0.5pct，其中春风/隆鑫分别 因美国促销收窄/公司控费加严而费用率同比大幅下行。
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