创新行情有望持续，底部板块持续复苏
8 月行情回溯：行情有所分化，震荡中上行。2025 年8 月医药生物行业上涨 2.6%，同期沪深 300 收益率上涨10.3%，医药板块跑输沪深300约 7.73 个百分点，位列 31 个子行业第24 位。本月子板块涨跌不一，其中医疗器械、医疗服务、生物制品、中药、化学制药分别上涨6.27%、4.05%、2.07%、1.30%、1.12%，医药商业下跌1.30%。8月板块呈波动上行态势，8 月上旬随着半年报密集披露、脑机接口利好政策发布、AI 制药重大交易落地（晶泰科技与 DoveTree 合作签约）、WCLC及ESMO 内容等待释放，创新药械带领板块上涨。8 月下旬由于全市场行业轮动、港汇流动性收缩等，板块有所调整，但保持上涨。8月医药行情整体走势相对震荡，主要由于创新药情绪处于相对高位，且短期没有大额 BD 交易落地催化，因此市场不断挖掘具有新逻辑的新标的机会，主流大票相对滞涨，小票持续蔓延扩散。而板块内部的高低切换演绎相对短暂，从产业基本面来看，创新药仍然是当前医药景气度最高的子行业。同时在 AI、芯片等行业轮动影响下，资金一定程度流出医药板块，行情表现出震荡。
9 月布局思路：持续看好创新主线，把握业绩困境反转。当前创新药处于情绪的相对高位，市场出现一定分化。但是我们认为，创新药仍是当前医药板块中产业趋势最为明确且具备未来成长空间的子行业，全年维度创新药作为医药板块的投资主线不会变化，且WCLC2025即将于9月上旬召开；2025 年度“双目录”初审名单已公布，从基本医保目录的初审名单来看，多款创新药预计纳入。行情来看，创新药的演绎时间并不长，当前的估值也并未到泡沫化阶段。因此我们认为创新药调整不会太深、不会太久，短暂调整后板块有望在分化中继续上涨，在调整中建议坚守相对主流的优质创新药标的，以及将有BD或是数据催化的公司。此外，建议积极把握医药板块的困境反转机会：受下游需求持续恢复，创新药产业链 CRO/CDMO 及科研上游有望显著获益，拐点已现。第六批耗材国采拉开帷幕，可积极关注集采品种的确认及集采规则的优化，目前大多高值耗材（冠脉介入、神经介入、外周介入、骨科、电生理等）已陆续纳入国家或地方集采范围，降价压力持续释放，多细分陆续进入后集采阶段，集采规则有望优化+创新驱动将为相关公司带来新增长点。
中泰医药重点推荐 8 月平均涨幅-2.68%，跑输医药行业5.28个百分点，其中南微医学+10.39%、先声药业+6.65%、药明生物+3.11%，表现亮眼。
Q2 环比明显改善，逐季复苏趋势有望延续
我们统计了 A 股所有医药上市公司的 2025 年半年报情况，剔除B股数据后，总计 494 家公司。
2025 年上半年医药上市公司累计收入同比下降2.6%，利润总额下降4.0%，扣非净利润下降 13.2%，2025Q2 医药上市公司收入下降1.1%，利润总额下降 2.9%，扣非利润下滑 11.5%。Q2 环比Q1收入利润的下滑幅度明显收窄，其中收入环比收窄 3.6pct，利润总额8.1pct，扣非净利润 6.4pct，符合我们判断逐季改善的趋势。医药板块Q2延续分化，业绩表现最为亮眼的子板块为医药服务，其中CRO/CDMO细分板块业绩突出，延续 Q1 趋势；化学制剂同样延续积极趋势，创新药尽管业绩属性较弱，但今年以来重点公司的新产品销售放量均较为乐观。医药其余多数板块仍然处于出清过程中，但我们认为行业基本面在政策压力下已经基本完成阶段性筑底，展望 2025 下半年及2026 年，医药板块将持续演绎困境反转的逻辑，其中 CRO/CDMO 等创新药产业链企业需求恢复、订单改善、盈利提升的趋势有望延续，医疗器械设备类企业有望迎来低基数下的业绩拐点，医药板块收入利润增速有望延续逐季修复趋势。
盈利能力略有波动，经营性现金流明显改善
毛利率基本稳定，经营性现金流有所提升。2025H1 医药上市公司毛利率 32.45%（同比-0.66pp），2025Q2 毛利率32.86%（-0.46pp），基本维持稳定。H1 来看，提升明显的是生物制品60.56%（+5.45pp），预计得益于产能结构优化及降本增效；医疗服务38.22%（+1.10pp）、化学原料药 30.63%（+0.85pp）、化学制剂54.47%（+0.32pp），预计得益于集采影响逐步弱化、创新高毛利占比提升等结构调整。波动较大的是：医疗器械 48.12%（-2.16pp），主要受集采、DRG、国内竞争趋于激烈带来耗材价格调整等影响；中药41.95%（-1.15pp），主要受集采、DRG、前期上游中药材涨价等影响；其余子板块毛利率基本稳定。2025H1 医药板块整体经营现金流 868.59 亿（+12.55%），多数板块现金流改善明显，其中医疗器械（+271.77%）、医药商业（+66.23%）、医疗服务（+ 46.14%）、生物制品（+40.19%）、中药（+39.09%）大幅提升，化学制剂（-10.39%）现金流有所波动，但Q2 同比增长40.74%，我们预计主要由于去年同期基数波动导致。
期间费用：销售费用率稳中有降，降本增效不断推进，研发保持投入。2025H1 医药板块销售费用率 12.80%（同比-0.13pp），除生物制品和医疗器械、化学制剂外（预计由于收入扰动），其他子板块均实现降低，其中中药（20.27%，-0.99pp）、医疗服务（6.94%，-0.51pp）降幅明显，预计主要由于药品集采、政策环境趋严等因素所致。管理费用率、财务费用率、研发费用率均略有提升，但提升幅度较小，收入承压下公司持续进行降本增效。其中生物制品费用率提升相对明显，主要系收入下降带来的规模效应减弱所致。
资产负债率稳中有降，政策环境变动下应收账款、存货周转能力保持稳定。2025H1 医药板块资产负债率 38.52%（-0.38pp），企业负债结构不断优化，实现稳中有降。应收账款周转率1.82，存货周转率1.77，与2024 年同期基本持平。
分板块：化学制剂、CRO/CDMO 业绩亮眼；多数板块增速环比改善，静待拐点
申万一级子行业中，2025H1 收入增速排序为医疗服务（+3.75%）、医药商业（-0.03%）、化学制剂（-2.65%）、医疗器械（-4.29%）、中药（-5.33%）、化学原料药（-6.12%）、生物制品（-17.55%）。2025H1扣非净利润增速排序为医疗服务（+15.01%）、化学原料药（+0.55%）、中药（-9.28%）、化学制剂（-12.98%）、医药商业（-16.16%）、医疗器械（-21.09%）、生物制品（-37.50%）。结合收入利润来看，当前医药板块基本面业绩相对强势的主要为医疗服务、化学制剂，其中化学制剂 Q1 受到去年同期大额 BD 首付款的高基数影响，Q1及H1表观增速受到扰动，Q2 来看，化学制剂板块表现亮眼，预计主要由于创新产品放量带来。医疗服务中的 CRO/CDMO 板块呈现强势恢复，2024年受国际形势、行业竞争等多方面承压，今年以来伴随利空出清、需求回暖逐步走出低谷迎来业绩拐点。医药商业整体相对稳健，收入基本持平，但集采、医疗行业监管趋严等政策导致利润有所下滑。医疗器械、中药、化学原料药、生物制品子板块则受到宏观经济、行业竞争等影响持续表现承压，静待拐点。
医疗服务（分类包含 CRO/CDMO、医疗服务、ICL等）：2025H1子板块收入+3.75%（+7.71pp），扣非净利润+15.01%（+44.28pp），2025Q2 子板块收入+3.19%（+8.26pp），扣非净利润+13.87%（+40.70pp）。CRO/CDMO： 2025H1 收入+14.02%，扣非净利润+25.36%，自 2024Q4 海外降息周期开启带来投融资逐步恢复、2025Q2 地缘谈判带来悲观预期改善、2025 年以来国内创新药大型BD 落地及重磅政策出炉等多重推动下需求端呈逐步恢复态势，叠加过去三年供给端持续出清，CRO/CDMO板块有望迎来“戴维斯双击”。医院：2025H1 收入+1.17%，扣非净利润+8.25%，在消费类医疗服务经历去年阶段承压后，今年收入利润保持稳健增长。ICL：2025H1 收入-19.68%，扣非净利润-201.63%，一方面主要受经济周期及行业宏观政策环境的影响，同时行业内公司优化业务结构带来短期规模影响，另一方面信用减值计提影响了部分公司业绩，当前 ICL 企业经营性现金流均有所改善，随着新冠应收风险逐步出清，自明年起业绩有望修复。
化学制剂：2025H1 子板块收入-2.65%（-7.30pp），扣非净利润-12.98%（-70.54pp），2025Q2 子板块收入+0.21%（-3.42pp），扣非净利润+11.50%（-25.55pp），受益于收入结构向创新产品的不断倾斜，收入端在日趋严峻的环境中表现出韧性，利润端有所下滑则主要由于去年同期高基数所致，Q2 增速已环比转正。
化学原料药：2025H1 子板块收入-6.12%（-11.17pp），扣非净利润+0.55%（-4.83pp），2025Q2 子板块收入-8.55%（-19.02pp），扣非净利润-8.22%（-20.34pp），原料药板块当前仍处于出清状态，价格位于底部区间震荡，且部分转型制剂企业受到集采续约降价的影响，收入利润有所承压。
医疗器械：2025H1 子板块收入-4.29%（-4.91pp），扣非净利润-21.09%（-20.25pp），2025Q2 子板块收入-4.77%（-7.67pp），扣非净利润-27.17%（-26.47pp）。其中医疗设备2025H1收入-4.84%，扣非净利润下滑 23.78%，主要受到去年同期基数相对较高、院内政策环境、以旧换新政策带来的招投标落地到收入确认有一定滞后性等影响。医疗耗材 2025H1 收入+1.63%，扣非净利润-6.30%，受产品价格调整或行业需求阶段性减弱影响，利润有所下滑，预计后续有望逐渐恢复。体外诊断2025H1 收入-15.16%，扣非净利润-35.77%，在集采扩围持续推进、DRG、检验价格下调、检验套餐解绑、检验结果互认等政策影响下，行业量价均阶段性承压。各细分赛道低国产化率提升空间大+国内具备工程师红利的长期逻辑不变，期待板块业绩在更多创新产品的驱动下重回高增。
中药：2025H1 子板块收入-5.33%（-2.03pp），扣非净利润-9.28%（-3.35pp），2025Q2 子板块收入-2.13%（+3.98pp），扣非净利润-14.04%（-9.10pp），主要受流感缓和、渠道库存、上游中药材涨价等影响，收入利润阶段承压，Q2 已经呈现逐步缓和趋势。预计随着中药企业逐步消化囤积的高价药材，成本端压力有望逐渐缓解，回归常态化增长。
医药商业：2025H1 子板块收入-0.03%（+0.10pp），扣非净利润-16.16%（-10.34pp）。2025Q2 子板块收入+0.91%（+2.51pp），扣非净利润-21.62%（-11.31pp）。其中医药流通利润端承压明显；药店 2025H1 收入+0.10%，扣非净利润+3.50%，25Q2扣非净利润+14.42%，触底回升，业绩拐点已现。
生物制品：2025H1 子板块收入-17.55%（-13.66pp），扣非净利润-37.50%（-17.52pp）。2025Q2 子板块收入-10.36%（-1.17pp），扣非净利润-31.25%（-28.54pp）。血制品2025H1收入-1.54%，扣非净利润-16.38%，主要受产品价格下滑影响。疫苗2025H1收入-44.94%，扣非净利润-93.40%，主要由于非新冠类疫苗刚需性较差，需求疲软叠加竞争加剧、研发投入大幅增加所致。
（1）工信部等七部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》
事件：7 月 30 日，工信部、发改委等七部门联合印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》。
中泰观点：
《实施意见》指出，到 2027 年，脑机接口关键技术取得突破，初步建立先进的技术体系、产业体系和标准体系。电极、芯片和整机产品性能达到国际先进水平，脑机接口产品在工业制造、医疗健康、生活消费等加快应用。产业规模不断壮大，打造 2 至3 个产业发展集聚区，开拓一批新场景、新模式、新业态。到 2030 年，脑机接口产业创新能力显著提升，形成安全可靠的产业体系，培育2 至3 家有全球影响力的领军企业和一批专精特新中小企业，构建具有国际竞争力的产业生态，综合实力迈入世界前列。我们认为非植入式产品在政策支持下，商业化落地速度有望加快，植入式设备有望凭借更高的信号分辨率与操作精度，为高精度医疗场景提供技术支持。建议关注非植入式领域软硬件或产品研发进展较快的诚益通、翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、创新医疗、爱朋医疗、乐普医疗、汉威科技、中科信息、科大讯飞、盈趣科技、狄耐克、岩山科技、汤姆猫、南京熊猫、麒盛科技、熵基科技等，自研或合作进行植入式软硬件或临床研究的创新医疗、爱朋医疗、诚益通、伟思医疗、高德红外、中科信息、科大讯飞、冠昊生物等，布局介入式的心玮医疗以及提供植入式或介入式临床支持的三博脑科等。
（2）第六批高耗国采启动
事件：8 月 1 日，国家组织医用耗材联合采购平台发布《关于开展药物涂层球囊类及泌尿介入类医用耗材产品信息集中维护工作的通知》，第六批耗材全国集采工作正式启动。
中泰观点：
第六批全国医用耗材国采工作已启动，包括：1）药物涂层球囊类医用耗材：获得中华人民共和国医疗器械注册证的血管介入治疗类药物涂层球囊医用耗材。2）泌尿介入类医用耗材：获得中华人民共和国医疗器械注册证的输尿管支架、尿道支架、泌尿介入球囊、泌尿扩张器、泌尿介入导丝、泌尿介入导管、泌尿取石网篮、泌尿拦截网篮、泌尿异物钳、泌尿介入鞘、泌尿介入封堵器、泌尿介入激光光纤、内窥镜冲洗器、膀胱冲洗器、电切环、软镜导管、输尿管成像导管、肾造瘘套件、肾造瘘引流导管、膀胱造瘘导入器、膀胱造瘘套件、泌尿介入穿刺针、泌尿介入活检钳、泌尿介入注射针、吊带医用耗材。具体产品范围暂未确定，建议关注外周药物球囊是否纳入国采，相关企业包括先瑞达、心脉医疗、乐普医疗等，泌尿介入类相关企业包括维力医疗、惠泰医疗等。
（3）2025 年 ESMO 大会和 WCLC 大会标题发布
事件：2025 年世界肺癌大会（WCLC）即将于当地时间9月6日至9 月 9 日在西班牙巴塞罗那拉开序幕。目前本届WCLC 的所有摘要标题均已公布。
中泰观点：
1）二代 IO：AK104（CTLA4/PD1，康方生物）联用抗VEGF治疗IO耐药 NSCLC 数据发布，是对前期该品种读出联用抗VEGF治疗IO耐药胃癌亮眼 II 期数据后启动同适应症 III 期临床的良好承接，此外该疗法在 I 期临床入组患者还包括结直肠癌、肝癌，具备潜在广谱性；Rilvegostomig（TIGIT/PD1，阿斯利康）读出增强患者切除的NSCLC肿瘤的体外免疫激活，优于 PDx 或 PDX/aTIGIT 联合疗法的数据，该品种已启动 10 项 III 期临床研究；2）ADC：BL-B01D1（EGFR/HER3ADC，百利天恒）联合奥希替尼数据全球首发，该品种联合奥希替尼的针对一线 EGFR+NSCLC 的 III 期临床正在推进；HLX43（PD-L1ADC，复宏汉霖）数据进一步完善可期；3）前沿方向海外映射：mRNA疫苗（BioNTech 更新BNT116+cemiplimab I期临床LuCa-MERIT-1NSCLC数据）、RDC（BMS 公布 RYZ101（225Ac-DOTATATE）联合卡铂、依托泊苷及阿替利珠单抗治疗生长抑素受体阳性广泛期SCLC数据）；4）难成药分子：新一代 EGFR TKI（同源康公布艾多替尼头对头奥西替尼治疗脑转移 EGFR+NSCLC 的 II 期临床研究数据、四代EGFRTKIJIN-A02 读出针对多重 EGFR 突变对比三代EGFRTKI 的数据）、一项tifcemalimab 联合特瑞普利单抗和化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的 Ib/II 期研究数据读出（Tifcemalimab 是君实生物自主研发的全球首个进入临床开发阶段的抗肿瘤重组人源化抗BTLA单克隆抗体，已获准进入III期临床研究阶段，另有多项联合特瑞普利单抗的Ib/II临床研究正在中国和美国同步开展中，覆盖多个瘤种）。
（4）晶泰科技发布公告与 Dovetree 达成合作
事件：8 月 5 日，晶泰科技利用公司的AI+机器人平台，为Dovetree选定的多个针对肿瘤、自免、CNS、代谢领域的靶点，发现和开发小分子及抗体类新药。根据协议，Dovetree 支付5100 万美元预付款，4900万美元进一步付款，58.9 亿美元里程碑金额，以及个位数百分比的销售分成，合作总金额高达 59.9 亿美元。
中泰观点：
创新药出海已从产品端延伸到技术平台环节，建议关注AI 制药相关的成都先导、泓博医药、药石科技、毕得医药、百普赛斯等。
（5）国家医保局发布“双目录”初审名单
事件：8 月 12 日，国家医保局发布《关于公示通过2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商保创新药目录调整初步形式审查的药品及相关信息的公告》。8 月28 日，公布《关于公布通过2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整形式审查的申报药品名单的公告》，国家医保局共收到基本医保目录申报信息 718 份，涉及药品通用名633 个，535个通过形式审查，其中目录外 311 个、目录内 224 个。商保创新药目录申报信息141 份，涉及药品通用名 141 个，121 个通过形式审查，其中同时申报基本医保目录和商保创新药目录的有 79 个。
中泰观点：
1）CAR-T：5 款单针定价百万级的 CAR-T 药物（复星凯特、科济、驯鹿、合源、药明巨诺）进入商保目录，部分同时申报医保与商保“双线突围”，关注谈判进展。2）减重药等热门领域：减重药方面，诺和诺德的口服司美格鲁肽片进入商保目录，礼来的替尔泊肽注射液出现在医保目录初审名单；创新免疫双抗（康方）、阿尔茨海默病新药（仑卡奈单抗）、多款罕见病药物也入围。3）商保目录制度创新：基于《支持创新药高质量发展的若干措施》，商保创新药目录不受“一品两规”限制，享受“三除外”政策（不纳入医保自费率、集采替代监测和按病种付费范围），并引入价格保密机制，体现对创新药多元支付的探索。
（6）国家医保局发布《医疗保障按病种付费管理暂行办法》
事件：8 月 15 日，国家医保局印发《医疗保障按病种付费管理暂行办法》，对按病种付费有关政策、关键技术、核心要素、配套措施等进行了明确。《办法》突出了三个方面的规范：一是规范总额预算管理，要求合理编制支出预算，在此基础上确定按病种付费总额，强调总额预算的刚性。二是规范分组方案制定和调整。明确分组方案的制定主体、分组框架、数据和意见支撑、调整内容等，原则上要求分组方案两年调整一次。三是规范核心要素和配套措施。厘清了权重、费率、支付标准等内涵，要求核心要素确定中医保部门要与医疗机构充分协商，达成一致。规范医保支付相关的配套措施，包括特例单议、预付金、意见收集、谈判协商和医保数据发布等，提高医保支付的科学水平。《办法》还明确将按病种付费相关要求纳入协议管理，加强改革成效监测评估，强化基金监管，完善医保信息平台建设等，提升按病种付费的标准化水平。
中泰观点：
《办法》的出台将促进改革从扩面向提质增效转变。短期内或加大行业结构分化，倒逼高费用、低价值的产品出清；长期看，能够提供真实临床价值、降低整体医疗负担的药械及服务企业将直接受益。建议重点关注具备创新优势和成本控制能力的医药企业。
板块收益
对 2025 年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率25.50%，同期沪深 300 绝对收益率 14.28%，医药板块跑赢沪深300约11.22个百分点。
2025 年 8 月医药生物行业上涨 2.6%，同期沪深300 收益率上涨10.3%，医药板块跑输沪深 300 约 7.73 个百分点，位列31 个子行业第24位。本月子板块涨跌不一，其中医疗器械、医疗服务、生物制品、中药、化学制药分别上涨 6.27%、4.05%、2.07%、1.30%、1.12%，医药商业下跌 1.30%。
板块估值
以 2025 年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值27.7倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为 22 倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为 26%。以 TTM 估值法计算，目前医药板块估值31.41 倍 PE，低于历史平均水平（35.0 倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为 28.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
