美国经济保持一定韧性，通胀走升
8月以来，美国制造业和服务业均明显扩张。8月，美国Markit制造业PMI53.3，高于预期49.5和前值 49.8，制造业明显扩张；美国Markit服务业PMI55.4，略低于前值55.7，维持较大幅度扩张；美国 NAHB住房指数32，略低于前值33，在近几个月低位水平震荡。7月，美国零售同比3.9%，低于前值 4.4%，维持较好扩张，反映美国内需维持较好；美国核心资本品订单同比增速4.1%，高于前值2.8%， 扩张幅度较大，显示美国企业资本扩张意愿较好。 美国就业市场超预期放缓，核心通胀继续走升。7月，美国非农新增就业7.3万人，低于预期10.4万人， 5月和6月非农新增也大幅下修；失业率4.2%，略高于前值4.1%。7月，美国核心CPI同比3.1%，高于前 值2.9%；核心PCE同比2.9%，高于前值2.8%，美国加关税行动继续推动其核心通胀上行。美国新增就 业超预期放缓令美联储推进降息意愿增强，预计美联储9月大概率预防性降息25个基点。
美联储平缓缩表，美元流动性边际收敛
8月以来，美联储资产端继续平缓缩表。至8月20日，美联储总资产6.67万亿美元，较四周前 减少392亿美元；国债较四周前减少规模48亿美元至4.2万亿美元，MBS较四周前减少180亿 美元。 负债端，美国财政存款回升，美联储逆回购规模下降至较低水平，反映美元流动性边际收敛。 至8月20日，随着美国政府集中发债，财政存款规模回升至5261亿美元，这同时令美元流动 性有所回笼，美联储逆回购规模下降至3991亿美元。
美国政府历史性干预美联储独立性
8月25日，美国总统特朗普宣布根据美国宪法第二条和1913年《联邦储备法》，立刻解 除美联储理事库克的职务，理由是库克在2021年申请房贷时存在作假行为。库克于 2022年5月被美国前总统任命为美联储理事，其任期原本应到2038年。库克随后在华盛 顿地区法院提起诉讼，称特朗普政府无权解雇自己，并向法庭申请限制令阻止解职。 在美联储111年历史里，这是首次有美国总统试图解雇美联储理事，这显示美国现任政 府正试图干预美联储决策，美联储百年来的独立性受到动摇。 此前，美国总统多次要求美联储实施降息，并计划安排与自己政策主张一致的官员进入 美联储理事会。8月初，美联储理事库格勒辞职，美国总统随后提名白宫经济顾问委员 会主席斯蒂芬·米兰接替库格勒。 从当前美国总统针对美联储人事的一系列动作看，本届政府有意干预美联储决策，推动 美联储较快速度推进降息。
美债一级需求再次转弱
美国推进加关税和财政扩张，市场对美元资产安全性和政府债务压力的担心阶段升温，长 期美债一级招标遇冷。8月，10年期美债竞拍倍数2.01，明显低于历史均值2.51；30年期美 债竞拍倍数1.95，低于历史均值2.31 。 美国加关税对国际贸易格局的冲击具有长期性，其政府债务压力也趋于增大，市场对长期 美债的需求整体将弱于加关税前，这对长期美债收益率形成上行压力。
非商业净多头小幅下降，黄金ETF持仓增加
8月金价在区间内呈现N形震荡走高。上 旬美国疲弱非农就业数据公布带动市场 降息预期升温，叠加美国拟对瑞士征收 黄金关税消息扰动，金价一度触及3400 美元/盎司。中旬黄金关税撤销消息传出， 美国7月PPI超预期，风险溢价及降息预 期下降，金价承压下行。下旬，鲍威尔 偏鸽发言再度提振降息预期，金价快速 上行。 截 至 8 月 28 日 ， 伦 敦 黄 金 现 货 价 为 3407.65美元/盎司，较上月末上行3.3%； COMEX黄金活 跃合约期货收盘价为 3476.9美元/盎司，较上月末上行4%。 8月COMEX黄金非商业净多头周持仓历 史分位数51%，与7月末的57%小幅下降。 8月以来黄金ETF持仓量较7月末增加。截 至8月28日，SPDR黄金持仓量为3112万 盎司，较7月末增加1.4%。
投资：地产、基建、制造业投资持续放缓
1-7月固定资产投资累计同比增速1.6%，较前值降低1.2个百分点，下降幅度大于6月，显示投资增速加速 下行。从累计同比增速看，固定资产投资三大分项中，房地产、制造业、基建增速均下降，对固定资产投 资形成拖累。地产投资继续探底，基建投资逐步放缓，既受到洪水等天气影响，也显示财政支出节奏放慢。 制造业投资增速下行，既受库存周期回落的影响，也显示关税影响下企业家国内投资意愿逐步降低。 制造业投资7月继续下降。从行业来看，除铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增速上行之 外，其余行业投资增速均下行。制造业投资下行一方面受库存周期回落影响，另一方面出口相关的部分行 业投资增速下行幅度也比较大，如金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、计算机通信和其他电 子设备制造业，分别较前值下降1.6、1.8、1.6、2.4个百分点，显示关税政策下，外需减少对相关制造业 投资也形成冲击。
地产：投资继续下行，仍处于探底阶段
1-7月，房地产开发投资累计增速-12%，较前值降低0.8个百分点，地产投资增速继续下降， 且降幅进一步扩大，房地产仍然处于探底阶段。 从累计同比增速来看，销售增速继续下降，竣工增速也下行，共同对地产投资形成拖累。向 后看，在2025年7月中央城市工作会议的精神下，地产拓展增量有限，预计短期内仍然处于 探底过程中，地产投资处于低位。
地产：销售增速略有回升，土地成交溢价率下降
30大中城市地产销售数据显示，8月地产销售增速略有回升。8月日均成交面积同比增速从7月的-18.63% 上升至-14%。其中二、三线城市增速回升，分别较前值提高10、5个百分点至-6.2%、-8.67%，一线城市 增速下行3个百分点至-29%。 从土地成交情况来看，8月土地成交增速下降。8月土地成交增速为-9.8%，较7月降低6.2个百分点。从土 地成交溢价率来看，8月土地成交平均溢价率为4.15%，7月平均溢价率为7%，土地溢价率下行，其中一、 二、三线城市溢价率均有所下降。
出口：保持韧性，新兴市场潜力有所释放
按美元计，1-7月出口累计同比增速为6.1%，较前值提高0.2个百分点；7月当月出口同比增速为7.2%，较上 月提高1.4个百分点。7月出口增速保持较高韧性，且超出市场预期，显示抢出口延续，出口产业竞争力较强。 具体来看，一是海外囤货需求支撑，日用品及集成电路类产品出口增速持续上升。二是欧盟、东盟、非洲等 新兴市场出口潜力有所释放。向后看，近期关税进入新阶段，美方与多国达成框架协议，而对华关税暂缓有 一定概率延期，有待8月12日前进一步明确。中美贸易持续收缩，而集成电路、其他机电等中间品出口维持 较快增长，反映部分最终组装环节或转移至东南亚等地区。受各国关税达成协议后的税率整体上升、抢出口 透支效应等因素影响，后续出口增速预计整体回落，但在产业链竞争优势下，回落幅度可能低于预期。
增值税新政：对金融机构的影响
（一）相比于银行等自营投资而言，公募基金等资管产品 税收优势增强。 本次调税前，国债、地方债、金融债利息收入增值税对自 营直投和资管类投资都是减免的。调整之后，资管类产品 税率为银行直投的一半，税收优势进一步增强。但是考虑 到资管类产品具有一定的费用，机构可能会综合评估通过 资管类产品投资减免的税费是否能覆盖通道费用。目前公 募基金的管理费和托管费合计达到20-40BP，明显高于税收 节约的成本，因此预计不会呈现明显的直接投资转为间接 投资的趋势。 （二）对于商业银行，负债端融资成本小幅上行，资产端 税收支出增加。 对于商业银行等自营类金融机构，增值税对资产负债两端 均产生冲击。从负债端来看，由于恢复增值税后新发金融 债利率大概率上行，导致银行等金融机构融资成本上升。 但从负债端结构来看，商业银行金融债占比往往较低，因 此融资成本上升幅度有限。从资产端来看，银行投资的债 券类资产税收支出小幅增加。存量债券不受影响，但每年 再投资的新发债券的利息收入需支付增值税及相关附加税。
流动性回顾：央行整体净投放
8月，大行融出处于较高水平，流动性分层保持低位，短期资金价格中枢下移，与政策利率 差值均值缩减至8bp，长期资金中枢变化不大 。 操作量上，缴税走款期及月末净投放，其余时间净回笼。截至8月29日，公开市场共进行了 21期7天逆回购投放（共63146亿元）、1期MLF放量投放（共6000亿元）、1期国库现金定 存（1200亿元）。结合到期量来看，总体表现为净投放4466亿元。 8月央行开展12000亿元买断式逆回购，本月买断式逆回购到期9000亿元，净投放3000亿。
流动性回顾：短期资金价格中枢下行
8月资金利率中枢下行，DR007-政策利 率的差值均值为8bp。具体而言，截至8 月28日，DR001均值为1.36%，DR007 均值为1.48%，分别较上月下行4bp、 4bp。 8月大行融出基本保持在4万亿以上较高 位置，8月中旬前多在5万亿左右，银行 间流动性分层有所减少。截至8月28日， R007-DR007的均值为2.2bp，较6月的 均值3.4bp继续减少。
流动性前瞻：扰动因素增加，整体压力有限
货币政策方面，央行货政报告新增“防范资金空转”，强调“落实落细适度宽松的货币政 策”，继续关注平衡银行业自身健康与支持实体经济的关系，将“引导银行加大信贷投放力 度”调整为“稳固信贷支持力度”，对信贷波动的容忍度有所提高，货币政策侧重结构，总 量宽松空间有限。 向后看，股市短暂整固，但低利率背景下存款搬家显现，中长期资金股权投资比例趋势性增 加，叠加反内卷政策对物价的影响，股市的扰动预计将持续，市场结构性的过热或将引发政 策态度阶段性收紧。另外，9月政府债供给预计依然保持高位，存款搬家对银行负债端仍有 影响，同业存单到期压力也较大，季末资金面扰动增加。汇率方面，人民币指数目前处于近 五年来偏低水平，央行稳汇率诉求持续。整体看来，资金面扰动有所增加，但需求疲弱背景 下，融资成本下降趋势延续，流动性不具备趋势性收紧基础，对股债跷跷板、债券供给及银 行负债稳定性继续保持关注。
利率债走势：多重干扰下利率震荡上行
8月以来，债券收益率整体易上难下，对利空因素较为敏感。主要的干扰因素一是股票市场持续 上涨，对债市形成分流和压制。二是债券利息收入征税，带动新发债券收益率上行。 截至8月29日，10Y国债从7月底的1.70%上行至1.84%附近，10Y国开债从1.76%上行至1.87%附 近。
基本面：债市对基本面反应钝化
从经济基本面来看，7月经济延续内需走弱、出口具备韧性的局面。7月需求和生产均收敛，其 中需求端下行幅度较大，部分受到价格下跌因素的影响；生产端小幅回落，显示反内卷政策逐 步实施，但整体仍然具有韧性，工业生产增速降幅较小。需求端投资、消费持续下行且低于预 期，显示内需仍然处于下行趋势中。出口数据略超预期，抢出口效应持续，但后续存在一定下 行压力。 总体而言，短期内在反内卷政策持续推进下，供给和需求两端预计均有所收敛，同时价格信号 逐步抬升。债券市场对总需求的疲弱基本已有预期，但对价格中枢上移较为敏感。
收益率：震荡走升
8月债市仍为“看股做债”，股市行情持续 上涨，股债跷跷板效应将对债市形成压制， 基金赎回压力加剧长端利率波动。8月理财 规模大多维持正增长，但增幅较7月下降， 或削弱信用债配置力量。临近月末时点， 股市情绪降温，信用债中短端品种有所修 复，长端则持续调整，曲线进一步陡峭化。 截至2025年8月30日，AAA等级信用债中， 1年期、3年期、5年期和7年期品种收益率 较上月末分别下行1BP、上行5BP、上行 7BP和上行18BP；AA等级信用债中，1年 期、3年期、5年期和7年期品种收益率较上 月末分别上行1BP、0.4BP、4BP和14BP。 从绝对收益来看，1年期至7年期AAA等级 品种处于1.69%-2.21%；AA等级品种处于 1.81%-2.56%。
信用利差：长端走扩明显
8月信用利差走扩为主，长端信用债表现明显弱于利率债，短端品种在资金面支撑下信用利差变动幅度不大。 具体来看，截至2025年8月29日，与7月末相比，1年期各等级品种走扩0-2BP；3年中高等级品种走扩2-3BP， 低等级品种压缩3BP；5年期中高等级品种走扩1-5BP，低等级品种压缩2BP；7年期各等级品种走扩8-12BP。 中短久期品种信用下沉策略仍具备稳定性。 从近十年历史分位数水平来看，1年期各等级品种信用利差仍处于历史较低位置，历史分位数水平在4%以 下；3年期中高等级品种信用利差历史分位数水平在10-15%左右；5年期各等级品种信用利差历史分位数水 平在5%左右。随着本轮债市调整，3年期中高等级信用债品种性价比有所提升，但信用利差目前仍处于相 对低位，向下探底动能较弱。后续面临的扰动较多，逐渐面临理财的季节性赎回压力，放大信用债波动， 机构对于流动性诉求提升。建议当前时点以防御为主，对于长久期信用债品种维持谨慎，以规避赎回扰动。 适当降低久期，关注3年以内品种票息机会，流动性相对较优、利差空间较为充足。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
