1.1. 中国领先的共享出行平台，运营范围迅速扩张
公司为中国第二大共享出行平台。曹操出行创立于 2015 年，为吉利控股集团布局 “新能源汽车共享生态”的战略性投资业务，现已发展为中国领先的共享出行平台。公 司以“科技重塑绿色共享出行”为使命，将互联网、车联网、自动驾驶及新能源技术创 新应用于出行领域，致力于打造服务口碑最佳的国民出行品牌。2015 年公司以“杭州优 行”在杭州上线服务；2017 年获交通运输部颁发的全国网约车经营许可证；2025 年启动 智能驾驶平台“曹操智行”，在苏州、杭州开启 Robotaxi 试点服务。截至 2025 年上半年， 公司服务已上线北京、上海、广州、深圳等全国 163 座城市，平均月活司机数达 55.4 万。 2024 年公司总交易价值（GTV）达 170 亿元，市占率 5.4%位居行业第二。 定制车队打造标准化体验，运力合作扩大服务范围。公司与吉利合作开发定制车， 于 2021 年、2023 年相继推出枫叶 80V、曹操 60 等专为网约车场景优化的纯电动车型， 依托吉利整车制造优势与公司用户数据打造解决方案。公司向“附属司机”提供自有定 制车辆，也向运力合作伙伴销售定制车。截至 2025H1，公司定制车运营规模超 3.7 万 辆，为中国同类车队之最；2024 年定制车履行订单 GTV 占公司总 GTV 的 25.1%。定制 车为司机提供高性价比生产工具、提升驾驶体验，为乘客提供标准化出行体验。2024 年 公司进军 85 个新城市加速扩张，通过与当地运力合作伙伴合作迅速扩大服务范围，2025 年上半年运营范围再添 27 座新城。
1.2. 股权结构集中，吉利集团产业协同
公司实控人为吉利集团董事长李书福先生。李书福通过 Ugo Investment Limited 直 接持股 77.1%，合计控制公司 81.0%的表决权。公司旗下子公司涵盖出行服务、科技开 发等领域。曹操出行投资者包括相城相行创投、Oceanpine Marvel、农银投资（苏州）等， 通过全资附属公司 CaoCao International Limited 及其旗下 CaoCao Hong Kong Limited 进 行境外控股。公司基石投资者包括梅赛德斯奔驰、国轩高科、速腾聚创等产业资本。吉 利控股集团业务涵盖汽车及上下游产业链、智能出行服务、绿色运力、醇氢生态、数字 科技等，拥有乘用车品牌“吉利、吉利银河、领克、极氪、沃尔沃、极星、莲花”以及 新能源商用车品牌“远程”等。公司为吉利出行板块核心布局，服务集团汽车产业电动 化和智能化转型战略，与集团新能源科技、车联网、智能驾驶、车载芯片等前沿技术领 域布局有强协同效应。
管理团队运营经验丰富，行业积累深厚。公司首席执行官龚昕先生曾任蚂蚁科技城 市服务部总经理、滴滴专车事业部总经理、滴滴代驾事业部总经理和滴滴共享单车服务 总经理，在互联网及出行服务领域拥有超 13 年经验；执行总裁兼首席财务官柳森森先 生曾任滴滴执行财务总监及其国际分部首席财务官，在网约车及出行服务领域有超 9 年 经验；首席技术官强琦先生曾任阿里钉钉业务单元副总裁及技术委员会主席，在软件开 发领域有超 16 年经验。管理层深厚的行业积淀与运营经验，为公司业务发展奠定了稳 固基石。
1.3. 规模快速增长，毛利率稳步提升
营收维持高增，亏幅逐步收窄。2024 年公司营业收入同比+37.4%至 146.6 亿元，对 应 2022-2024 CAGR 38.6%，主要源于订单量显著增加及客单价提升：2024 年公司平台 订单量同比+33.6%至 6.0 亿单；高单价定制车 GTV 占比提升驱动平均客单价（AOV） 从 2023 年的 27.3 元小幅提升至 2024 年的 28.3 元；2025H1 营业收入同比+53.5%至 94.6 亿元。2025H1 公司归母净利润为-5.0 亿尚未扭亏，主要因：1）规模效应尚未完全显现， 2024 年公司按 GTV 计算的市占率为 5.4%；2）公司于 2024 年/2025H1 进军 85/27 个新 城市，前期需投入大规模补贴。2024 年新进入城市用户补贴/经调整司机收入及补贴分 别占总 GTV 百分比为 15.5%/80.5%，高于现有可比城市的 14.5%/68.1%。
出行服务收入为主，人力成本较高。2025H1 公司出行服务、车辆销售、汽车租赁、 其他产品收入占比分别为 90.9%、7.9%、1.1%、0.1%。公司网约车服务包括快选、惠选、 优选和专车，满足了用户对快捷、实惠、舒适性、专业出行服务的需求。2025H1 出行服 务收入同比+49.8%至 86.0 亿元。车辆销售业务为对附属司机提供定制车以及外销部分 车辆，2025H1 车辆销售收入同比+137.3%至 7.4 亿元。汽车租赁为向运力合作伙伴出租 车辆，由运力合作伙伴独立持有及管理车辆，2025H1 汽车租赁收入同比+25.7%至 1.0 亿 元，主要因开城节奏加速。公司成本主要包括司机收入及补贴、折旧费用、保险和运力 合作伙伴佣金等，2024 年经调整司机收入及补贴占总成本的 80%占比最高。
毛利率稳步提升，费用持续摊薄。随公司运力用户双端规模提升、运力成本控制见 效、客单价提升，毛利率从 2022 年的-4.4%稳步提升至 2025H1 的 8.4%。其中，经调整 司机收入及补贴占出行服务收入比例从 2022 年的 84.2%降至 2024 年的 79.0%；公司定 制车持有成本低，定制车运力占比提升有助于控制系统成本。2022-2024 年销售费用率 分别为 8.4%、7.8%和 8.3%，2024 年销售费用率提升主要因开城节奏加速，聚合平台佣 金同比+56.9%至 10.5 亿元，2025H1 销售费用率进一步提升至 8.9%。2025H1 研发费用 率/管理费用率分别同比-0.8pct/-1.4pct 至 1.2%/4.8%，随业务规模扩大持续摊薄。
2.1. 向内：网约车流量进一步分散，看好市场结构性增量
2.1.1. 网约车市场复盘：需求倒逼监管
中国网约车的十五年是从“野蛮生长”到“合规智能”的范式转型。核心矛盾正从资本 补贴转向自动驾驶的规模化效率与人车关系的制度性重构。 市场启蒙期（2010-2013 年）：2010 年 5 月中国首家网约车平台“易到用车”成立，早 于 Uber 成立 3 个月，聚焦高端商务专车服务；2012-2013 年包含滴滴等 40 余款打车软 件上线，通过补贴争夺用户，监管处于真空期。 政策破冰期（2014-2016 年）：2014 年 Uber 进入中国，2015 年滴滴与快的合并； 2016 年 7 月交通运输部等七部委联合发布《网络预约出租汽车经营服务管理暂行办法》， 首次赋予网约车合法地位，终结灰色运营时代。 多元发展期（2017-2024 年）：2017 年美团打车以低抽成（8%）切入市场，高德推 出“聚合模式”，整合中小运力平台，曹操出行（吉利旗下）、T3 出行（车企联盟）等依 托主机厂资源入场，主打合规运力与 B2C 模式。 技术突破期（2024 年至今）：2023 年行业从公共卫生事件中恢复，行业进入存量竞 争，Robotaxi 技术逐步实现商业试点，小马、萝卜等获上海首批牌照，如祺实现 Robotaxi 混合派单，文远、小马通过 Uber 全球化部署。
2.1.2. 网约车万亿市场：二线网约车平台或凸显发展契机
我们预计中国网约车市场到 2030 年实现近万亿规模。根据我们测算，2024 年中国 网约车市场规模 2821.1 亿元，到 2030 年供给/需求侧维度预计近万亿元，年化增长率达 20%+水平。我们通过滴滴出行及曹操出行的历史数据进行行业单均 GTV 的拆分，未来我们假设 Robotaxi 涌现进一步提高单均载客里程数。 对于订单量，我们从供需两个维度进行测算。1）供给侧维度，预计聚合平台的成熟 和 Robotaxi 的渗透带动网约车合规率进一步增长，单车日均订单量稳态增长。2）需求 侧维度，一方面全国城市客运总量逐渐自然复苏，另一方面 Robotaxi 逐步改变出行方式， 提升出行意愿，拉动全国城市客运总量增长，假设公交汽电车客运量维持稳定水平，传 统巡游出租车占比进一步下降。
滴滴出行占据垄断地位，网约车市场形成“一超多强”格局。2024 年，在全国市场、 一线及二线城市中，滴滴出行的市场份额均超 70%，显著高于其他网约车平台。滴滴出 行、曹操出行、T3 出行三大平台占据全国超 80%市场份额，市场高度集中。二线城市市 场集中度更高，由三大平台占据 88.3%的市场份额，一线城市市场长尾玩家机会略多。
2.1.3. 共享出行双重渗透率引擎：成本优势与即时响应
网约车在中国具有独特的时代红利，与私家车经济相比，其有更加经济实用和及时 响应的特点。 网约车相较私家车凸显成本优势。私家车购置成本过高，叠加私家车本身的折旧、 维保、排队摇号、停车费车位费等隐形成本。中国私家车使用率相对较低，2023 年私家 车通勤比例下滑至 51.66%，且高密度城市核心区使用率更低。以北京东西城区为例，人 均车辆保有量为曼哈顿 2 倍，但停车费高达 20-30 元每小时，催生“有车不敢开”现象。 网约车还具备及时响应的优势。中国城市密度相对集中，网约车可以对城市人口的 出行距离进行更佳覆盖。以成都市为例，至 2025 年，中心城区建成区平均通勤距离保 持在 8-10 公里范围，平均通勤时间缩减到 35 分钟，网约车可进行较好覆盖。同时，CBD 等地区停车难，叠加在道路上的拥堵成本削弱了私家车出行的实际效率。相比之下，网 约车随叫随到，可以及时响应乘客需求，根据曹操招股书，2024 年曹操每公里 GTV 约 3.0 元（扣除用户补贴前、全国平均），网约车仍存在充足的渗透空间。
2.1.4. 流量分散化：聚合平台（量）与抽佣监管（价）
中国二线网约车（除滴滴出行）逐渐分化出四个派别。互联网逻辑下，流量负反馈 问题逐渐暴露，自有平台用佣金和推广换取聚合平台订单，但自有流量更弱，进而更需 要佣金和推广提高曝光率。
聚合平台模式正成为网约车行业主流模式之一。网约车聚合平台包括高德地图、美 团打车、百度地图、腾讯出行等平台，不直接提供打车服务，而是整合了多家网约车服 务商如曹操出行、首汽约车、阳光出行等。聚合平台为用户提供统一入口，其核心功能 是让用户可以在一个 APP 内同时比较不同服务商的价格，并实现一键呼叫多平台车辆。
网约车聚合平台的崛起是一个分阶段演化的过程，其中滴滴 2021 年美股上市后的 监管危机成为关键转折点，加速了市场格局重构。 聚合模式兴起（2017-2020 年）：轻资产探索与生态互补。1）2017 年 7 月，高德地 图上线“易行平台”，接入滴滴、神州、首汽等多家运力服务商，成为国内首个聚合打车 平台。其核心逻辑是工具类应用（地图）需提升用户黏性，而网约车服务与地理位置天 然契合，可填补地图应用“即用即走”的空白。2）2018-2019 年，美团、百度跟进。2018 年，美团打车以自营模式试水上海、南京，但因司机成本过高（2018 年美团网约车司机 成本为 44.6 亿元）转向聚合模式，2019 年 4 月美团正式接入首汽、曹操等服务商，聚 焦“本地生活+出行”生态协同。百度地图同期布局。 聚合平台关键转折点（2021 年）：监管重击与市场真空。2021 年 6 月 30 日，滴滴 登陆纽交所，募资 44 亿美元。上市 2 天后网信办因网络安全风险对其启动审查，7 月 4 日“滴滴出行”App 下架，7 月 9 日扩展至旗下 25 款应用，滴滴新用户注册关闭，用户 增长停滞，8 月滴滴的订单量环比下滑 21.1%。滴滴下架后，高德、美团等聚合平台加 速争夺其流失用户，及时用车、T3 出行、阳光出行 8 月订单量环比分别上涨了 113%、 66.8%、33.8%，而这些平台大部分接入高德打车聚合平台。 后滴滴时代格局重构（2022 年至今）：科技巨头集体入局，从佣金到生态变现。2022 年腾讯在微信“支付”页“出行服务”内测全新打车内容，接入曹操出行、阳光出行、 首汽约车、T3 出行等第三方平台，以社交生态赋能打车场景。2022 年 7 月华为推出 Petal 出行，为鸿蒙系统构建“地图-自动驾驶-打车”闭环。至此高德、美团、百度、腾讯、 华为五大流量平台全部入局，商业模式也逐渐从佣金转成生态变现，例如高德整合火车 票、酒店服务，打造“全域出行”场景，美团打通餐饮消费积分兑换，实现跨业务引流。 聚合平台模式占据稳定的订单份额，未来话语权或更重。2022 年以来，聚合平台带 来的订单量占比稳定，约占据总出行市场比例的 25%-30%份额，而根据曹操出行招股说明书，2019 年其占比仅为 7.0%，预计到 2029 年将增至 53.9%。
行业龙头滴滴在国内与高德等聚合平台激烈竞争，在南美市场和美团竞争，为二线 平台带来机会。2018 年网约车聚合平台出现，2019 年较小规模的平台和高德地图互惠 互利制定出行数字化方案，在滴滴下架整改期间迅速崛起。注重聚合平台订单渠道的平 台借助高德等渠道触达了更多用户群体，分流了滴滴的市场份额。2025 年滴滴恢复在巴 西的外卖服务（99food），复刻国内“出行+外卖”模式，与美团旗下 Keeta 外卖平台展 开竞争。 网约车司机可注册多家出行平台，一车多平台接单，二线出行平台形成竞争空间。 地区政策方面，在当地未执行一车一平台的背景下，多平台接入的网约车司机通过使用 其他出行平台来在滴滴派单密度不足时争取更多机会，拓展了二线网约车平台的市场空 间，但多地已发布一车一平台的限制政策。平台特性方面，拥有重资产特点的出行平台 相较于撮合型为主的平台（如滴滴）受多平台接单的影响较小，例如曹操出行拥有 5 万 辆左右的自有车队和大量附属司机，仅以曹操出行为唯一接单平台。
从价格维度来看，聚合平台抽佣比例政策化，聚合平台逐步实行抽佣限制。2022 年 7 月交通运输部公布，主要网约车平台抽成比例的上限多在 18%至 30%之间，市场形成 默契，30%是监管部门认可的网约车抽佣的隐形“红线”。2023 年《关于切实做好网约 车聚合平台规范管理有关工作的通知》发布，明确要求各地有关部门督促网约车聚合平 台不得干预网约车平台公司价格行为，且不得直接参与车辆调度及驾驶员管理。2025 年 4 月 25 日，中国交通运输协会发布《网络预约出租汽车聚合平台经营服务规范》（征求 意见稿）,新规引入动态退出机制，不得干预服务商自主定价。2025 年 8 月，高德打车 信息服务费上限全部降至 9%，并通过减免佣活动、专项奖励等方式推动合作平台综合 成本降低 2%。
2.2. 向外：Robotaxi 成为网约车下一核心增长点
2.2.1. Robotaxi 与辅助驾驶底层逻辑存异
Robotaxi 为内置 L4/L5 级自动驾驶技术的无人驾驶共享出行汽车。L3 级自动驾驶 由车辆完成绝大部分驾驶操作，人类驾驶员需保持注意力以备不时之需，L4 级自动驾驶 由车辆完成所有驾驶操作，但限定道路和环境条件。Robotaxi 可通过感知周围环境自主 行驶，当无人车遇到临时道路变更或交通管制等无法解决的情况时，云端安全员可以发 起远程协助并接管车辆，帮助其处理复杂场景。通常情况下，仅在极端场景启用远程云 代驾，因此可实现远程驾驶员一人控制多车的高效运营服务。Robotaxi 定价与当地出租 车价格相当，需得到各地区域经营许可才能上路。
L4 级自动驾驶技术与 L2+级在底层逻辑上存在根本差异。小马智行联合创始人楼 天成先生认为“L2 越厉害，离 L4 越远”，为 L2+优化的技术架构与 L4 级系统相比，在 硬件基础、软件方案、安全冗余设计和方法论均存在本质差异。早期整车厂通常采取模 块化架构+模仿学习的路线发展辅助驾驶。模块化的主要弊端在于误差累积和无法输出全局最优解；模仿学习的主要弊端在于“长尾场景”泛用性差、系统能力天花板受限于 数据集质量及人类驾驶能力。目前小鹏、理想等整车厂，Waymo、小马智行等自动驾驶 解决方案商采用端到端架构提升系统性能上限和运行效率，以强化学习力求超过人类的 驾驶能力。业界将多模态大语言模型发展的技术成果应用到自动驾驶中：VLM 模型可 作为辅助系统为端到端模型提供复杂交通场景的理解和语义解析；VLA 模型通过整合 感知、推理和行动，实现可解释且稳健的闭环控制；语言模型从被动解释工具演进为感 知与控制中的主动组件，让系统获得沟通与推理能力。
世界模型提供仿真环境，实现系统闭环。世界模型是一种生成式时空神经系统，它 将多传感器物理观测压缩为紧凑的潜在状态，并在假设动作驱动下向前推演，使车辆能 在未来场景发生前进行预演。换而言之，世界模型抽象出真实世界中的元素，表征元素 间的规律，推断真实世界的反馈。在自动驾驶领域，世界模型可以辅助数据生成从而降 低数据依赖、预测场景（模拟长尾场景）、提升感知与动机-动作预测能力、控制智能体 行为。优秀世界模型提供的仿真环境和训练场景是提升系统驾驶能力的关键。
2.2.2. 自动驾驶降低事故率，安全性迈入新纪元
多传感器融合方案为系统提供了全天候、全场景的可靠感知。单一传感器在复杂环 境下存局限性：视觉相机易受光照、恶劣天气等因素干扰；激光雷达在雨雾等天气下性 能显著衰减。多传感器融合方案提供信息安全性冗余、减少单一传感器感知盲区、构筑 更全面的环境认知能力，从而提升了系统安全性和鲁棒性。例如将激光雷达提供的精确 深度信息与相机提供的丰富语义信息进行像素级前融合，能够在保障定位精度的同时大 幅提升目标识别的准确率。 目前，主流 Robotaxi 厂商普遍采用“视觉相机+激光雷达+毫米波雷达”的多传感 器融合方案。小马智行第七代 Robotaxi 车型搭载六类量产传感器，包括 9 颗激光雷达、 14 颗摄像头、4 颗毫米波雷达等，实现车周 360°无盲区、650 米范围内的物体和环境 检测；文远知行全新一代自动驾驶传感器套件 WeRide SS 5.0 拥有 12 个摄像头、7 颗固 态激光雷达，共同构成 6 大感知模组，为车辆带来半径超过 200 米、车身周围 360°无 盲区的强大感知能力；Waymo 第六代传感器套件上配备 13 个摄像头、6 个雷达和 4 个 激光雷达，装载一系列外部音频接收器，实现车周 360°无盲区、最远 500 米范围的感 知能力。
单车智能、车路协同与 AI 云平台全局协同提升安全性。车路云为车辆、道路基础 设施以及云计算平台紧密结合的智能交通系统，其关键组成包括路侧设施、车载系统、 通信网络以及云平台。其通信网络主要依托 C-V2X 等通信技术，以实现车辆与路侧设 施、车辆与车辆、车辆与云端之间的数据交换。V2X 技术通过车与车、车与路的实时信 息交互，为自动驾驶车辆提供超视距感知、盲区预警和意图感知等信息，有效解决鬼探 头、恶劣天气下感知失灵等难题，提升行车安全与舒适性。“车路云一体化”充分融合了 车端、路端、云端信息，车路云三端协同分析协同决策，可实现多重安全冗余和全局管 控，大幅提升系统安全性、稳定性和可靠性。根据美国交通部数据，单车智能技术可以 规避 60%的交通事故、C-V2X 技术能够将这一比例提升至 81%，单车智能与 C-V2X 技 术结合可规避 96%的交通事故。
L4 级自动驾驶系统可显著降低事故发生率。基于对 Waymo 无人驾驶车队 5670 万 英里公开道路运营数据的分析，其安全表现已实现里程碑式突破：系统在“疑似严重伤 害及以上”等级事故中，发生率较人类驾驶员基准降低 85%；“任何伤害报告”维度事 故中，发生率较人类驾驶员基准降低 79%；“安全气囊弹出”维度事故中，发生率较人 类驾驶员基准降低 81%。同期，Waymo 与世界顶尖再保险集团瑞士再保险合作开展的 研究显示：在数百万英里全自动驾驶里程中，其车辆的责任索赔率显著低于人类驾驶基 准，其中财产损失索赔减少 88%，人身伤害索赔减少 92%。
2.2.3. 降本路径清晰，商业模型打通可期
自动驾驶套件量产降本，BOM 成本下探 30 万元量级。以激光雷达为例，根据 Yole， 2023 年国内/海外激光雷达平均售价约为 450-500/700-1000 美元。伴随固态激光雷达进 入上车-量产-降本良性循环，目前禾赛科技 ATX、速腾聚创 MX 产品价格已下探至 200 美元价位。Robotaxi 新车型往往以固态、半固态激光雷达替代昂贵的机械式激光雷达方 案，例如小马第七代车型搭载 4 颗禾赛 AT128 作为感知主雷达，根据高工智能汽车数据 测算其 4 颗主激光雷达成本约 1400 美元，整车 BOM 成本从上一代的百万级下探 30 万 元量级；百度 Apollo 2024 年第六代无人车单价 20.5 万元，较上一代成本降幅超 50%。 此外考虑到规模化采购降本与芯片国产化趋势，国内 Robotaxi 仍有一定降本空间。
单位经济模型转正可期，毛利率仍有提升空间。我们测算在单日工作里程数 180km、 单公里均价 3.3 元、安全员薪酬 12 万每年的条件下，通过整车 BOM 降本（从百万级降 至 30 万元量级）即可实现单位经济模型转正。悲观情形下毛利率从降本前的-33%提升 至 38%，通过规模化摊薄费用平台整体可实现盈利。中性情形下考虑区域 Robotaxi 车队 密度提升与乘客接受度提升，车辆收费里程占比有望从 50%提升至 70%，驱动毛利率提 升至 54%。根据《自动驾驶汽车运输安全服务指南（试行）》，区域运营时远程安全员人 车比不得低于 1:3。乐观情形下考虑技术成熟与法规完善后，人车比有望从 1:3 提升至 1:10，驱动毛利率进一步提升至 64%。
2.2.4. 政策体系逐步完善，加快产业化进程
政策体系逐步完善，从道路测试走向示范应用。自 2021 年《汽车驾驶自动化分级》 国家标准出台以来，自动驾驶框架初步建立，逐渐形成分级标准和测试方法范式。2017- 2020 年我国对智能汽车测试运行及示范应用下达战略任务，同期对自动驾驶道路测试 做出规定，对测试主体、测试驾驶人、测试车辆等提出要求。2021-2024 年政策首次从 国家政策层面明确智能网联汽车可以用于运输经营活动。《关于开展智能网联汽车“车 路云一体化”应用试点工作的通知》提出力争 2026 年搭建统一共用的智能网联汽车“车 路云一体化”标准体系，2024 年 20 个城市（联合体）入选智能网联汽车“车路云一体化” 应用试点，推动自动驾驶由道路测试向示范应用扩展。
各地有序开放，运营区域扩容。截至 2024 年 4 月，已有 51 个城市出台自动驾驶试 点示范政策，其中深圳、上海、江苏、杭州等多省市已制定自动驾驶相关地方立法，不 断加速拓展应用场景。北京、上海、广州、深圳、武汉等地已开展无驾驶人车辆公开道 路试点示范。萝卜快跑已在北京、上海、广州、深圳、重庆、长沙、阳泉等 10 余个城市 全面开放，面向公众常态化试运营，其中在武汉、重庆、北京、深圳开启了全无人自动 驾驶运营；小马智行聚焦北京、上海、广州、深圳一线城市开展运营；文远知行在北京、 广州、南京、无锡、大连、珠海、德清、邯郸、松阳、苏州、鄂尔多斯、惠州、郑州、 绵阳、绍兴共计 15 个城市和区域提供服务。
此前在滴滴主站下架、聚合平台兴起的背景下，公司改变运营策略深化与聚合平台 的合作、深耕运力供给侧，实现规模快速增长。 展望未来：1）网约车业务方面，公司围绕定制车打造了可预期的出行体验，解决 了用户出行服务非标准化的痛点问题，公司在一二线城市的品牌力与高线城市市占率有 望提升；2）Robotaxi 业务方面，公司为国内稀缺的“整车、运营、技术”一体化平台， 依托吉利整车制造能力、千里智驾技术赋能以及丰富的运营经验有望实现弯道超车。
3.1. 聚合平台重构流量生态，运力乘客双端规模加速扩张
公司深化与聚合平台合作，以高单位收入吸引运力。2021 年 7 月滴滴主站下架后， 聚合平台网约车服务进入需求充裕而供给短期不足的阶段。公司改变运营策略，深化与 高德、美团等聚合平台的合作，高效获取用户流量，期间公司聚合平台 GTV 占比从 2022 年的 49.9%提升至 2024 年的 85.4%。收入水平为网约车司机加盟平台的主要考虑因素， 公司平台通过较高的单位收入吸引运力入驻。2022-2024 年公司平台司机平均每小时收 入分别为 30.9、36.1、35.7 元，剔除一二线城市订单占比较高因素外，仍高于行业水平。 主要原因为：1）交易引擎曹操大脑择优选单、优化乘客与司机的配对、动态调整司机收 入及补贴，实现司机接单数量和单均里程数提升；2）系统成本低、效率高。公司为司机 提供“车服解决方案”，降低保险与维保成本，依托吉利换电和维修体系赋能司机，缩短 补能和维修时间；3）对定制车司机资源倾斜，例如曹操 60 司机可解锁更高单价（优享 订单）、更高车型分以获得派单倾斜。
运力乘客双端规模增长，网络效应逐步形成。2024 年平台平均月活跃司机达 46.6 万，对应 2022-2024 CAGR 41.3%。其中，运力合作伙伴月活司机达 43.1 万，对应 2022- 2024 CAGR 48.5%。2025H1 平均月活司机进一步提升至 54.4 万，同比+53.5%。公司通过与运力合作伙伴合作，以轻资产模式高效率扩张服务范围。供给侧运力的提升提高了 平台接单能力，驱动平台用户数与订单数同步增长，2024 年平均月活跃用户达 28.7 百 万，对应 2022-2024 CAGR 45.8%，2025H1 平均月活用户进一步提升至 38.1 百万，同比 +57.4%；2024 年总订单量为 6.0 亿，对应 2022-2024 CAGR 24.9%，平台网络效应逐步 形成，2025H1 总订单量为 3.8 亿，同比+49.0%持续提速；客单价同比+3.2%至 28.9 元， 整体保持稳定。
下沉高线城市短期承压，盈利能力有望稳步恢复。2024 年公司进入 85 个新城市， 2025H1 再扩 27 个新城市。公司非一二线城市 GTV 占比从 2022 年的 2.7%提升至 2024 年的 6.4%，短期成本及费用面临一定压力：2022-2024 年运力合作伙伴佣金占其 GTV 比 例分别为 2.7%、2.5%、2.5%；聚合平台佣金占其所促成 GTV 比例分别为 7.3%、7.5%、 7.2%；司机单均补贴分别为 0.85、0.50、0.70 元。长期看，公司总体可触达市场（TAM） 扩大，考虑高线城市竞争相对缓和，稳态双端补贴水平较低，高线城市 GTV 占比提升 有助于改善毛利率。
3.2. 定制车打造标准化体验，品牌力提升
2024 年公司已在 31 个城市运营超过 3.4 万辆定制车（含 1.8 万辆枫叶 80V 和 1.6 万 辆曹操 60），2025H1 定制车车队规模提升至 3.7 万辆，居行业首位。定制车 GTV 占比 从 2022 年的 5.3%提升至 2024 年的 25.1%。定制车为司机提供高性价比生产工具，为乘 客提供标准化出行体验，继深耕运力侧后，品牌价值提升有望驱动利润持续增长： TCO 极致优化，集团换电维保体系协同。根据公司招股书，枫叶 80V 和曹操 60 每 公里成本分别为 0.53 元和 0.47 元，较行业水平分别减少 33%和 40%；电耗降低至 12.8kWh/100km，可提供 450km 续航。依托吉利集团协同打通制造运营闭环，迭代产品 去冗余降成本。集团换电维保体系高效协同，2025H1 公司已接入吉利集团 26 座城市的 378 座换电站，可实现定制车 60 秒极速换电，节省补能时间。维保方面，定制车可接受 吉利 133 家授权门店提供的服务，2024 年公司车辆平均保养及维修时间和成本分别下 降 25%及 54%。 空间大、智能化提升用户体验。硬件为提供标准化服务的基础。枫叶 80V/曹操 60 长宽高分别为 4.81*1.91*1.70/4.64*1.87*1.6 米，轴距分别为 2.81/2.76 米，带来更大空间 体验。曹操 60 后备箱容量为 500L，可匹配家庭旅行、周末购物等更多场景需求。基于 公司定制车硬件系统，乘客摇一摇手机可让车辆开启双闪，找车更方便。乘客还能通过 APP 或小程序控制车内温度、音乐播放、启动换气程序，一系列智能化设计大幅提升了 出行的舒适性。
打造会员体系，以服务创造价值。在服务触达过程中，公司品牌不仅会在聚合流量 平台的界面中曝光，还在定制车辆内展示 APP 二维码，并结合语音播报引导用户下载。 基于对服务体验的认可，用户主动下载 APP 并成为站内用户，可解锁包括平台车型选 择、个性化偏好设置（如提示司机勿主动攀谈、调节温度与音乐、更换车内空气等）在 内的多项功能。随着会员体系逐步完善，平台活动日益丰富。用户购买月卡即可享受限 时礼包、优惠券，以及优先派单、惊喜升舱、慢必赔、免费调度等专属权益。长期来看， 公司有望通过持续提供优质服务，不断提升品牌影响力，吸引更多用户主动入驻 APP， 从而降低用户获取成本，增强整体盈利能力和平台竞争力。
3.3. 整车运营技术一体化，集团协同助力 Robotaxi 闭环
我们认为依托吉利集团赋能，公司将成为“整车+运营+技术”的一体化 Robotaxi 平台，有望复制网约车成功经验打通业务闭环，实现 Robotaxi 系统最优解： 吉利制造实力获全球顶级合作伙伴认可。2021 年 12 月，吉利集团与全球自动驾驶 领导者 Waymo 达成合作，宣布旗下高端电动品牌极氪将为 Waymo One 无人驾驶车队开 发定制化专属车辆，并计划在美国投入商业化运营。该车型基于极氪浩瀚-M（SEA-M） 架构，由极氪欧洲创新中心（CEVT）设计与研发。在 2025 国际消费电子展（CES）上， 双方联合推出的全球首款量产原生自动驾驶车极氪 RT 正式亮相，并宣布将于 2025 年 启动大规模交付，标志着公司在高端智能制造与前瞻技术落地方面走在行业前列。2025 年 2 月公司举办“曹操智行”上线仪式，宣布已成功构建国内首个“F 立方”全域自研 闭环智驾生态。首批车辆选用了基于最新一代智能 SEA 浩瀚架构打造，具有高度灵活 性和智能化水平的领克 Z10，目前已在苏州、杭州启动 Robotaxi 试点服务。公司计划于 2026 年推出兼顾成本与体验的完全定制 Robotaxi 车型。
千里智驾团队深度整合，为突破 L4 级自动驾驶技术蓄能。2025 年 8 月 5 日，吉利 集团宣布对旗下智能驾驶业务板块进行战略性整合：极氪智驾团队、吉利研究院、北京 旷视科技旗下“迈驰智行”以及 smart 智驾团队，将全部并入于 2025 年 6 月新成立的重 庆千里智驾科技有限公司（简称“千里智驾”）。整合后，千里智驾团队规模近 3000 人， 覆盖算法、软件、硬件、测试等智能驾驶全链条研发领域。千里智驾由重庆千里科技股 份有限公司（前身为力帆科技）联合吉利、旷视科技等共同组建，其中重庆江河启兴、 吉利和旷视科技各持股 30%，路特斯机器人持股 5%。前华为车 BU 总裁、现千里科技 联席总裁王军担任其法人代表。此次整合凸显了吉利集团集中优势资源、攻坚高阶智能 驾驶技术的战略决心，有望提升研发效率，加速从 L2+到 L4 级智能驾驶功能的规模化 落地与应用。
以定制车队为支点，深耕运营能力。如前文所述，2025H1 公司定制车队规模增至 3.7 万辆位居行业首位。公司在车辆投放、订单派发、路线规划、车辆调度、维修保养、 能源补给以及退役二手车处置等全生命周期环节均积累了丰富经验。依托现有网约车运 营经验，公司正逐步构建覆盖 Robotaxi 全链条的管理能力，为 Robotaxi 业务的全面落 地夯实基础。随 Robotaxi 时代到来，公司有望依托吉利整车制造能力、技术能力，以及 规模化车队运营经验，快速实现业务拓展与复制，有效降低试错成本和运营风险。在 CEO 龚昕的规划中，企业未来将分三步走：1）技术迭代：2026 年前完成 L4 级自动驾驶系统 研发，重点突破多传感器融合、高精度地图动态更新等瓶颈；2）成本控制：通过完全定 制车型和规模化量产，将 Robotaxi 单车制造成本压缩至行业平均水平的 70%以下；3） 城市复制：以杭州为模板，2027 年拓展至 10 个核心城市，目标覆盖 80%以上城市主干 道。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
