我们以中信行业分类为基础，剔除成分中的摩托车子行业，共选择汽车及汽车零部件行 业 A 股 258 家上市公司作为分析样本。截至 2025 年 8 月 29 日，总市值为 5.13 万亿元， 占 A 股总市值 4.4%。 2Q25 乘用车价格竞争依然显著，零部件规模、汇兑覆盖年降等不利因素。销量端，25 年 以旧换新在 1 月初便确认延续，带来销量增长的延续性；24 年政策 2Q 开始但 3Q 加码， 2Q24 基数不高，2Q25 零售增速高于批发，出口延续两位数增长；新能源乘用车 359 万 辆、同环比+35%/+26%，渗透率超 50%；最终乘用车同环比 10%+增长。商用车近 2 年景 气度变化不大，单季批发在 100 万辆上下，2Q25 为连续 3 个季度环比增长。在财务表现 上，乘用车板块虽营收随行业同环比两位数以上增长，但价格端的压力在报表集中体现； 零部件板块营收、净利绝对额均在继续增长，但在盈利层面反映出价格竞争、产能投放 节奏、部分大客户降速等因素的压力。客车盈利同比增长，卡车同比下滑。
2.1 行业基本面
整体：2Q25 汽车批发同比+12%，乘用车两位数增长，商用车同比略增长。2Q25 汽车销 量 818 万辆、同比+12%、环比+10%，以旧换新在 1 月初便确认延续，带来销量增长的延 续性；24 年政策 2Q 开始但 3Q 加码，2Q24 基数不高，2Q25 零售增速高于批发，出口延 续两位数增长。
电动 vs 燃油：新能源车增长趋势不变，2Q25 新能源乘用车批发渗透率同比+8PP，燃油 车同比继续下滑。2Q25 新能源车批发销量 359 万辆、同比+35%、环比+26%，同环比均 保持增长；新能源渗透率 51%，同比+8PP、环比+6PP；燃油车批发销量对应 262 万辆、 同比-26%、环比-6%，燃油车同比继续下滑。
乘用 vs 商用：乘用车、商用车均处于景气上行阶段。2Q25 乘用车销量 711 万辆、同比 +13%、环比+11%；商用车 106 万辆、同比+3%、环比+1%。乘用车年初以旧换新政策较 早确认延续，主机厂在春节后对库存相对激进，补库较多并持续至 5 月，同时新能源维 持高景气，另一方面出口降速但仍有增长，最终 2Q25 乘用车销量同环比维持两位数增长。商用车近 2 年景气度变化不大，单季批发在 100 万辆上下，2Q25 为连续 3 个季度环 比增长。
2.2 估值及持仓
汽车板块基金持仓比例在连续 3 个季度提升后环比下降，2Q25 为 4.42%，但仍处于历史 均值以上。1Q25 基金持仓比例为 5.54%，处于近 20 年最高的水平，且从历史情况看一 季报、三季报数据略失真，因此 1Q25 基金实际持仓比例理论上可能高于 5.54%。2Q25 持仓比例在环比连续 3 个季度提升后下滑，环比-1.12PP 至 4.42%，但仍高于历史均值。 分板块和个股看，截至 2025 年 6 月 30 日，乘用车持仓环比由 2.47%减至 1.41%，商用车 由 0.25%减至 0.23%，零部件由 2.11%增至 2.20%，汽车服务由 0.03%增至 0.04%。前十 重仓股持股总量增加，其中比亚迪、福耀玻璃、赛力斯前三，上汽集团进入前十，长安汽 车掉出前十。
3.1 营收
2Q25 新能源、结构升级推动自主营收继续提升，2Q25 同比+11%，与行业销量表现基本 一致。2Q25 乘用车企（不含上汽）营收 3667 亿元、同比+10%、环比+27%；乘用车企 （含上汽）营收 5234 亿元、同比+11%、环比+22%，板块营收同比增速基本符合行业销 量表现，环比增速优于行业。 其中，比亚迪、上汽同比增速优于行业，环比赛力斯、长城增幅较大：比亚迪营收 2009 亿元、同比+14%、环比+18%，上汽集团营收 1567 亿元、同比+13%、环比+14%，赛力 斯营收 433 亿元、同比+12%、环比+126%，长城汽车营收 523 亿元、同比+8%、环比+31%， 广汽集团营收 225 亿元、同比-8%、环比+15%，长安汽车营收 385 亿元、同比-3%、环比 +13%。
3.2 毛利率
2Q25 乘用车企（不含上汽）毛利率 16.5%、同比-1.8PP、环比-1.2PP。上汽毛利占比较 大，影响因素较多，不含上汽 2Q25 板块毛利率 16.5%、同比-1.8PP、环比-1.2PP。24 年 质保费用调整部分在 2Q 部分在 4Q，因而毛利率理论上会有一定下滑，但 2Q25 同比下 滑幅度显著大于销售费率的下降，零部件公司也相同，价格端的压力大概率会大于成本 端。 按毛利率减去销售费用率，2Q25（不含上汽）同环比均下滑、环比下滑符合季节性。2Q25 乘用车企（不含上汽）调整毛利率 11.1%、同比-1.5PP、环比-1.7PP，此处剔除了质保费 用的变动，同比下滑减小但仍有 1.5PP，印证较大的价格端压力。 含上汽： 1) 2Q25 毛利率 14.1%、同比-1.2PP、环比-0.6PP； 2) 2Q25 调整毛利率 9.5%、同比-0.6PP、环比-0.8PP。
2Q25 主流原材料价格同环比大多下跌。主要原材料价格： 1） 碳酸锂价格同比-38%、环比-14%； 2） 铝价同比-2%、环比-1%； 3） 铜价同比-2%、环比+1%； 4） 钢价同比-10%、环比-5%； 5） 聚氯乙烯价格同比-17%、环比-4%； 6） 钯价格同比+2%、环比+3%； 7） 铑价格同比+12%、环比+10%； 8） 橡胶价格同比-1%、环比-16%。
3.3 费用率
具体数据层面，由于上汽体量较大且整体财务指标受多因素扰动，因此我们着重看板块 不含上汽指标。 2Q25（不含上汽）费用率同比+0.8PP，主要受研发强度增加影响；环比持平，销售、汇 兑负向，管理、研发正向： 1） 2Q25 不含上汽，板块合计费用率 13.4%、同比+0.8PP、环比持平； 2） 2Q25 含上汽，板块合计费用率 11.7%、同比-0.3PP、环比-0.2PP。
2Q25（不含上汽）销售费用率同比-0.3PP、环比+0.4PP，同比上质保费用调整有一定影 响，环比除赛力斯、长安外变动不大： 1） 2Q25 不含上汽，板块销售费用率 5.4%、同比-0.3PP、环比+0.4PP； 2） 2Q25 含上汽，板块销售费用率 4.6%、同比-0.7PP、环比+0.2PP。 2Q25 管理费用率（不含上汽）同比+0.2PP、环比-0.4PP，基本符合季节性波动： 1） 2Q25 不含上汽，板块管理费用率 2.7%、同比+0.2PP、环比-0.4PP； 2） 2Q25 含上汽，2.8%、同比+0.1PP、环比-0.3PP。 2Q25 车企研发投入的绝对额持续往上： 1） 2Q25 不含上汽，板块研发费用率 6.1%、同比+1.5PP、环比-0.7PP； 2） 2Q25 含上汽 5.1%、同比+1.1PP、环比-0.4PP，其中：上汽 2.7%/同比持平、长安 4.6%/+1.2PP，比亚迪 7.7%/+2.5PP，长城 4.5%/-0.1PP，广汽 1.5%/ +0.2PP。
2Q25 财务费用率（不含上汽）受汇兑影响同比下降、环比提升，主要为欧元、卢布延续 1Q 升值趋势： 1） 2Q25 不含上汽板块财务费率-0.8%，同比-0.7PP、环比+0.7PP。 2） 2Q25 包含上汽板块财务费率-0.9%，同比-0.8PP、环比+0.2PP。2Q25 比亚迪财务费用 -13.4 亿元（负为收益）、同比-16.0 亿元、环比+5.7 亿元；长安财务费用-8.8 亿元、 同比-5.8 亿元、环比+1.9 亿元；长城财务费用-6.6 亿元、同比-4.1 亿元、环比+3.7 亿 元。 2Q25 净利率+财务费用率（不含上汽）同比-2.4PP、环比-0.4PP，剔除汇兑后净利率达到 近年来较低水平： 1） 2Q25 不含上汽净利率+财务费率 1.8%，同比-2.4PP、环比-0.4PP。 2） 2Q25 包含上汽 1.8%，同比-2.2PP、环比-0.5PP。
3.4 净利
2Q25 价格竞争导致单车盈利下滑，规模、汇兑为正向贡献： 1） 2Q25 不含上汽，板块净利 96 亿元、同比-33%、环比-10%，同比看，经营优化的有 上汽（自主显著减亏、合资略增）、赛力斯增长（M8 结构优化盈利）；其余多数车 企下滑。环比看，仅赛力斯、上汽、（原因同上）、长城（坦克结构、盈利优化）增 长。自主上市车企销量同比均实现增长，环比除长安外也都增长，板块净利同环比下 滑幅度较大，即单车盈利多数下滑，背后反应终端价格竞争在 2Q 依然显著。另外， 欧元、卢布升值对部分公司利润有增厚。 2） 2Q25 含上汽，139 亿元、同比-26%、环比-5%。2Q25 比亚迪 66 亿元、同比-29%、环 比-30%；赛力斯 23 亿元、同比+84%、环比+216%；上汽 43 亿元、同比-6%、环比 +8%。
2Q25 板块不含上汽净利率同比-1.7PP、环比-1.0PP： 1） 2Q25 不含上汽，板块扣非净利率 1.8%、同比-1.8PP、环比-1.3PP（注意不含上汽投 资收益，但仍含广汽投资收益，数据有所失真，但较下面数据失真略小）；2Q25 含 上汽，1.8%、同比-0.5PP、环比-1.0PP（注意含上汽投资收益，数据失真较大）。 2） 2Q25 不含上汽，板块净利率 2.6%、同比-1.7PP、环比-1.0PP；2Q25 含上汽，板块净 利率 2.7%、同比-1.4PP、环比-0.8PP。规模、原材料同环比均有优化，净利率下滑基 本为单车盈利下滑导致。
3.5 净现金流
2Q25 赛力斯单季净现金流入较多，长安流出较多：2Q25 不含上汽，板块净现金流-46 亿元、同比+124 亿元、环比-12 亿元；2Q25 含上汽，-68 亿元、同比-37 亿元、环比-11 亿元，其中， 1） 长安-71 亿元、同比-74 亿元、环比-31 亿元； 2） 比亚迪-65 亿元、同比+255 亿元、环比-205 亿元； 3） 上汽-22 亿元、同比-161 亿元、环比+1 亿元； 4） 赛力斯+118 亿元、同比+6 亿元、环比+84 亿元； 5） 长城-64 亿元、同比-95 亿元、环比-78 亿元。 2Q25 不含上汽，板块经营性净现金流+625 亿元、同比+251 亿元、环比+855 亿元； 2Q25 含上汽，+795 亿元、同比+263 亿元、环比+985 亿元，其中， 1） 长安-51 亿元、同比-33 亿元、环比-16 亿元； 2） 比亚迪+233 亿元、同比+193 亿元、环比+147 亿元； 3） 上汽+170 亿元、同比+12 亿元、环比+130 亿元； 4） 赛力斯+221 亿元、同比+69 亿元、环比+297 亿元；5） 长城+182 亿元、同比+62 亿元、环比+272 亿元。
4.1 营收
2Q25 估计零部件销售所对应的乘用车产量同比+13%、环比+6%。2Q25 狭义乘用车产量 691 万辆，同比+13%、环比+10%；按 T-1，则为 700 万辆，同比+13%、环比+3%。考虑 部分零部件公司销售收入确认与对应车企产量有时滞，我们取正常季度与 T-1 增速的均 值为零部件对应的乘用车产量变化，即同比+13%、环比+6%。
零部件板块 2Q25 营收增速中值法同比+10%、环比+10%，体现自主、新能源份额提升 背景下零部件成长趋势不改： 1) 中值法，同比+10%、环比+10%； 2) 整体法，板块营收 3322 亿元、同比+10%、环比+10%； 3) 整体法剔除华均，2722 亿元，同比+10%、环比+10%。
4.2 毛利率
2Q25 整体毛利率同比降、环比增，受年降、原材料、新产能爬坡、质保费用调整多重影 响： 1) 中值法，19.4%、同比-1.0PP、环比+0.5PP； 2) 整体法，18.0%、同比-0.3PP、环比+0.5PP； 3) 剔除华均，19.0%、同比-0.6PP、环比+0.4PP。 对应汽车主要原材料价格同比变动为：碳酸锂-38%、铝-2%、铜-2%、钢-10%、聚氯乙烯 -17%、橡胶-1%、钯+2%、铑+12%。 环比变动为：碳酸锂-14%、铝-1%、铜+1%、钢-5%、聚氯乙烯-4%、橡胶-16%、钯+3%、 铑+10%。
4.3 费用率
2Q25 期间费率同比下降，销售、财务贡献较大，环比下降则由管理、财务贡献： 1) 中值法，11.3%、同比-0.9PP、环比-0.6PP； 2) 整体法，10.2%、同比-0.6PP、环比-0.5PP； 3) 剔除华均，10.2%、同比-0.9PP、环比-0.6PP。 2Q25 销售费用率同比下降、环比持平： 1) 中值法，1.5%、同比-0.3PP、环比持平； 2) 整体法，1.6%、同比-0.3PP、环比持平； 3) 剔除华均，1.8%、同比-0.3PP、环比持平。
2Q25 管理费用率同比+0.1PP、环比-0.4PP，符合季节性变化： 1) 中值法，5.0%、同比+0.1PP、环比-0.4PP； 2) 整体法，4.4%、同比-0.1PP、环比-0.1PP； 3) 剔除华均，4.4%、同比-0.2PP、环比-0.2PP。 2Q25 研发费用率同比-0.1PP、环比+0.1PP，同环比保持相对稳定： 1) 中值法，4.4%、同比-0.1PP、环比+0.1PP； 2) 整体法，4.2%、同比+0.2PP、环比持平； 3) 剔除华均，4.3%、同比+0.1PP、环比持平。
2Q25 财务费用率同比-0.2PP、环比-0.1PP，主要受欧元升值带来汇兑收益影响： 1) 中值法，-0.03%、同比-0.2PP、环比-0.1PP； 2) 整体法，-0.1%、同比-0.4PP、环比-0.4PP； 3) 剔除华均，-0.2%、同比-0.5PP、环比-0.4PP。头部企业海外/欧洲敞口往往更大，受汇兑的影响更多，因而整体法的财务费用波动大于 中值法。 2Q25 净利率+财务费用率同比-0.6PP、环比-0.6PP，同环比均有所下滑： 4) 中值法，6.3%，同比-0.6PP、环比-0.6PP； 5) 整体法，6.5%，同比-0.8PP、环比-0.5PP； 6) 剔除华均，7.0%，同比-0.9PP、环比-0.6PP。 剔除汇兑后零部件公司净利率有所下滑，证明年降、新产能爬坡等负向因素影响较大。
4.4 净利
2Q25 净利同环比增长体现规模效益，但整体同环比增速低于营收： 1) 中值法，板块增速同比+8%、环比+13%； 2) 整体法，220 亿元，同比+5%、环比+9%； 3) 剔除华均，197 亿元，同比+5%、环比+8%。 2Q25 中值法净利率同环比提升或体现中小零部件公司在规模增长下盈利能力的提升， 而整体法下净利率的下滑可体现：①部分主机厂客户销量降速对零部件折摊压力加大； ②年降压力： 1) 中值法，6.7%、同比+0.1PP、环比+0.3PP； 2) 整体法，6.6%、同比-0.4PP、环比持平； 3) 剔除华均，7.2%，同比-0.4PP、环比-0.1PP。
4.5 净现金流
2Q25 净现金（剔除华均）同环比分别-15 亿、-42 亿元： 1) 整体法，-2 亿元，同比+8 亿元、环比-8 亿元； 2) 剔除华均，-47 亿元，同比-15 亿、环比-42 亿元。 2Q25 经营净现金（剔除华均）同环比分别+34 亿、+219 亿元： 1) 整体法，+343 亿元，同比+42 亿元、环比+248 亿元； 2) 剔除华均，+285 亿元，同比+34 亿元、环比+219 亿元。
4.6 分企业情况
2Q25 同比业绩增幅明显公司：海联金汇、南方精工、正裕工业、华达科技、浩物股份、 渤海汽车、通达电气、合力科技、东安动力、金固股份等。
2Q25 环比业绩增幅明显公司：渤海汽车、登云股份、信质集团、索菱股份、神通科技、 金固股份、西上海、长华集团、潍柴重机、威唐工业等。
5.1 营收
2Q25 客车企业营收同比+5%，卡车企业同比+1%。2Q25 客车企业营收 188 亿元、同比 +5%、环比+34%，其中宇通客车 97 亿元、同比持平、环比+51%，金龙汽车 54 亿元、同 比-7%、环比+10%；2Q25 卡车企业营收 1294 亿元，同比+1%、环比+1%，其中一汽解放 137 亿元、同比-17%、环比-4%，福田汽车 156 亿元、同比+40%、环比+5%。
5.2 毛利率
2Q25 客车企业毛利率环比上升，卡车环比持平。2Q25 客车企业毛利率 17.6%，同比1.7PP、环比+2.8PP；2Q25 卡车企业毛利率 14.7%，同比持平、环比持平。
5.3 费用
2Q25 客车企业合计费用率 9.5%，卡车企业 10.5%。2Q25 客车企业合计费用率 9.5%、 同比-3.4PP、环比-0.8PP；2Q25 卡车企业合计费用率 10.5%、同比-0.5PP、环比+0.3PP。
5.4 净利
客车企业净利率自 22 年起持续提升，卡车企业环比恢复。2Q25 客车企业净利率 7.1%、 同比+1.0PP、环比+1.2PP；2Q25 卡车企业净利率 3.5%、同比-0.8PP、环比+0.2PP。
5.5 净现金流
2Q25 客车、卡车企业经营净现金均为净流入。2Q25 客车企业经营净现金+16 亿元、同 比-4 亿元、环比-2 亿元；2Q25 卡车企业经营净现金+226 亿元、同比+37 亿元、环比+330 亿元。
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