（一）分板块表现比较
主要细分领域包括：人工智能、企业云服务、智能制造、智能车载、IDC、IT硬件、 金融IT、信息安全、医疗IT和能源IT。剔除个别极值影响，一方面，从2025H1收入增速来看，相较于不同板 块之间差异，板块内典型公司的增速差异更大；另一方面，从业绩增速来看，尽管整 体承压，但同一细分领域内公司的差异更大，差异化竞争力、管理效率等内部因素 或正逐步成为行业内公司的胜负手。
从单季度业绩增速趋势来看，细分板块表现差异较大。人工智能、IT硬件收入端增长 趋势较好；智能车载、云服务利润端表现较好。 从下游需求属性划分来看，以政务IT为典型代表的ToG板块利润增长趋势有所下滑， 2025H1单季度扣非归母净利润增速均值分别为-183%、-210%，明显弱于ToB及ToC 板块业绩表现，这也与财政支出走势的大环境总体匹配。 结合下游支付能力和市场化竞争程度，To B/C板块往往更具备更强的成长持续性。
（二）行业整体：板块业绩仍处于筑底阶段
1.成长性
（1） 收入增速
① 中位数法： 2025H1行业收入同比增速中位数为2.58%，较2024H1同期的0.7%上升1.88个百分 点，正常年份2018、2019的收入同比增速在15%-20%区间。 从分布上来看，2025H1收入同比增速大于50%的公司数量占比为5.29%，相较于 2024H1的4.81%，有一定回暖。2025H1期间，计算机板块收入增长的公司数量占比 为54.33%，相较于2024H1的52.88%，有一定上升。 总体来看，2025H1计算机行业公司收入增速总体强于2024H1年，高速增长的公司 （营收增速大于50%）数量在全行业的占比有一定增长。收入端，ToG类公司下游 支出能力压力较大，对全行业增速有一定拖累。 ② 整体法（159家）： 2025H1行业收入规模为4343亿元，同比增长12.09%，增速上升4.49个百分点。
（2） 归母净利润增速
① 中位数法： 2025H1归母净利润同比增速中位数为9.51%，较2024H1的-0.96%上升10.47个百分 点。 净利润同比增速超过50%的公司数量占比，由2024H1的18.27%上升至2025H1的 23.56%；归母净利润实现增长的公司数量占比由2024H1的49.04%上升至2025H1 的58.17%。 ② 整体法（159家）： 2025H1行业归母净利润规模41.6亿元，同比增速为-1.27%，增速较2024H1同期上 升45.3个百分点，行业公司整体利润改善情况较好。 无论是中位数法还是整体法，25H1增速都有一定上行，反映了此前需求筑底后有一定回暖，而过完体量占比较大的传统业务也有一定复苏。我们欣喜的看到人工智能、 IT硬件等环节表现亮眼，但也看到政务IT、医疗IT等环节压力仍有。
（3） 扣非归母净利润增速
① 中位数法： 2025H1扣非归母净利润同比增速中位数为7.23%，较2024H1同期的3.20%上升4.03 个百分点。 从分布来看，扣非归母净利润同比增速超50%的公司数量占比，由2024H1的17.31%， 升至2025H1的21.63%；扣非归母净利润实现增长的公司数量占比由2024H1的 54.81%微降至2025H1的53.85%，行业内扣非归母净利润实现正增长的公司数量已 超过负增长的公司数量。 ② 整体法（159家）：2025H1计算机行业扣非归母净利润规模为9.78亿元，同比增速为-29.86%，增速降 幅收窄1.25个百分点。 我们认为，整体法下扣非归母净利润增速的收窄反映了当前体量占比较大的传统业 务公司在需求、商业模式、和经营管理上受到的冲击相比之前有一定减少。行业内 部结构变化的影响是中位数法和整体法之间差异的主要原因。
（4） 单季度变化
从单季数据来看（收购并表的确认时点对单季度业绩影响更大，整体法的意义有限， 故采用中位数法），25Q2主要财务指标增速环比有一定下行，但整体同比增速上行： ① 25Q2行业营业总收入增速中位数为0.82%，同比/环比变动+0.11/-1.73 pct； ② 25Q2归母净利润增速中位数3.9%，同比/环比变动+4.32/-3.28 pct； ③ 25Q2扣非归母净利润增速中位数5.41%，同比/环比变动+2.20/-4.20 pct。
（5） 总结： 总的来看，在经济有一定复苏的情况下，2025年上半年计算机板块季度增速相比去 年年同期都有一定的回暖，无论是收入端还是盈利端皆如此。 细分来看，计算机板块内部分化较大，受益于产业趋势推动的人工智能和IT硬件等板 块表现较好，其他少数板块，如T-G端则承压较为明显。
2.盈利能力
（1） 毛利率
2025H1计算机行业毛利率中位数为34.93%，较2024H1同期下降1.10个百分点， 2024H1毛利率中位数同比下降幅度为1.63个百分点。2025H1行业毛利率平均值为 38.21%，较2024H1同期下降1.45个百分点，2024H1毛利率平均值同比下降幅度为 0.64个百分点。 整体而言，2025H1行业毛利率仍处于下降态势，且降幅同比有所拉大。
（2） 净利润率
2025H1行业净利润率中位数为-0.29%，较2024H1同期下降0.12个百分点，2024H1 净利率中位数同比下降幅度为1.73个百分点。 2025H1行业净利润率平均值-9.49%，比2024H1同期提升3.81个百分点，2024H1净 利率平均数同比下降幅度为5.99个百分点。 与毛利率趋势并不一致，2025H1行业净利率平均数同比24H1有大幅改善。
（3） 费用率
2025H1综合费用率达到35.24%，较2024H1下降0.28个百分点。拆分来看： （1）销售费用率：较2024H1下降0.42pct，达到9.99%； （2）研发费用率：较2024H1下降0.44pct，达到13.48%； （3）管理费用率：较2024H1增加0.38pct，达到11.77%；
（4） 非经常性损益
整体法下，从159家计算机行业上市公司来看，2025H1非经常性损益规模达到31.79 亿元，较上年同期上升13%，总规模呈上升趋势。 同时，在中位数法下，从非经常性损益占净利润的比例来看，2025H1该比值从24H1 的-0.55%上升至0.19%。
（5） 总结
2025H1计算机板块业绩有一定复苏，在人员优化等一系列措施下，费用端管控较为 合理，净利润实现改善。毛利率方面，我们认为主要由于目前ToG、ToB类业务难以 在价格端有明显抬升；另一方面，期间费用率的管控得当其实反应了企业目前更为 重视投入产出比。基于整体法我们测算了22H1-25H1行业公司员工数规模增长的速 度，分别为+13.2%、+1.6%、-0.9%和-4.9%，25H1行业公司员工数量同比有一定下 降，这或许是行业公司筑底过程中抵御盈利能力下降的主动行为。
（三）头部公司：净利润增速高于行业，经营效率优势凸显
头部公司净利润增速表现相对优异。对21家头部公司采用中位数法进行分析，25H1 年营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别是-5.01%、7.6%、5.77%， 收入端和利润端增速皆优于行业整体水平。 头部公司不仅凭借更高的产品化水平在毛利率指标上领先于行业整体，其研发、销 售和管理各项费用指标也较行业整体更低，反映了研发效率较高以及销售和管理方 面的规模化效应等优势。成长性方面，21家头部公司营收增速中位数为-5.01%，低 于行业公司营收增速中位数2.58%，利润方面，21家头部公司归母净利润/扣非归母 净利润增速中位数为+7.60%/+5.77%，亦低于行业公司归母净利润/扣非归母净利润 增速中位数为+9.51/+7.23%。
1.成长性
营业收入：2025H1同比增速中位数为-5.01%，较2024H1减少8.11pct； 归母净利润：2025H1同比增速中位数为7.60%，较2024H1增加4.90pct； 扣非归母净利润：2025H1同比增速中位数为5.77%，较2024H1减少0.01pct； 2025H1头部公司营收增速下滑明显，但利润端增速出现回升。这主要系行业龙头更 加注重降本增效，25H1期间费用率中位数下滑8.55pct。
2.盈利能力及费用率
2025H1头部公司毛利率中位数为34.99%，比行业毛利率中位数高0.06个百分点； 头部公司毛利率中位数较去年同期下降3.08个百分点。头部公司比行业整体表现出 更高的毛利率水平，反应头部公司的整体产品化程度更高。 2025H1头部公司销售费用率中位数为7.76%，比行业销售费用率中位数低2.23个 百分点；头部公司销售费用率较去年同期下降0.35个百分点。 2025H1头部公司管理费用率中位数为8.24%，比行业管理费用率中位数低3.54个百分点；头部公司管理费用率较去年同期增加0.24个百分点。 2025H1头部公司研发费用率中位数为14.58%，比行业研发费用率中位数高1.10个 百分点；头部公司研发费用率较去年同期增加2.43个百分点。
（四）科创板公司情况
上述34家科创板公司2025H1营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润增速的中位 数分别为8.30%、7.00%、17.27%，营业收入、归母净利润和扣非归母净利润增速均 高于行业水平。前文所述21家头部公司2025H1营业总收入、归母净利润、扣非归母 净利润增速的中位数分别是-5.01%、7.6%、5.77%。 （1）从2025H1的收入和利润增速来看，相比科创板公司，前述21家头部公司的业 绩指标稍有落后。科创板公司收入体量相对更小，在行业下游需求筑底回升过程中， 较小的营收基数，相对增速更具有弹性。 （2）从费用端来看，头部公司的商业模式、销售渠道、技术团队等都较为成熟，高 效的经营优势反映在各项费用率均普遍小于科创板公司。
（一）合同负债加速增长，后续季度经营有望向好
1. 中位数法（208家）：2025H1合同负债加预收账款中位数1.4亿元，同比 -4.0%，较去年同期增速下降16.6个百分点。 2. 整体法（159家）：2025H1合同负债加预收账款整体规模为1126亿元，同比增速 为33.04%，较去年同期增速上升27.4个百分点。 从合同负债的变化来看，行业整体需求开始企稳。若考虑合同负债到收入的转化， 将在25年全年的业绩端得以兑现。
（二）应收账款增速下滑
1. 中位数法（208家）：应收账款的中位数为5.9亿元，应收账款同比增速的中位数 为-5.4%，增速同比下滑3.9个百分点。 2. 整体法（159家）：应收账款总规模为2310亿元，同比增速为3.13%，增速同比减 少1.87个百分点。 2025H1应收账款增速放缓，或与部分行业公司调整业务拓展策略，主动聚焦回款能 力较好的项目同时调整内部回款制度有关。
（三）经营活动现金流中位数有所上升
2025H1期间经营活动现金流量净额中位数-6179万元，较去年同期-9718万元有所上 升，2025H1经营活动现金流量净额/营收中位数为-11.08%，2024H1期间该指标约 为-16.0%； 销售商品、提供劳务收到的现金中位数/营业总收入中位数为105.4%，较去年同期增 长10.2个百分点，主要原因或包括产业参与者加大账款催收，销售回款有所增长，同 时，25H1销售商品、提供劳务收到的现金中位数同比上升约1.6%。同时，支付给职 工和为职工支付的现金流同比增速较去年同期有所下降，或应是行业公司寻求持续 降本增效下的主动行为。
（一）投资活动现金流有所增长
25H1投资活动现金流出中位数为2.92亿元，同比增长15.31%。投资活动现金流出 中位数与营业总收入中位数的比值为52.38%，2024年同期为41.7%，同比增长 10.68个百分点。
（二）商誉减值风险：行业商誉总规模有所缩减，头部公司风险较小
1. 商誉总规模及同比增速有所缩减
整体法下，从159家计算机行业上市公司来看，截至2025H1年末，商誉总值达到 563.55亿元，较上年同期减少14.04%，商誉总规模及同比增速均有所缩减。
2. 行业整体商誉减值风险持续缓解
整体而言，2025H1来，行业商誉整体规模呈现缩减态势，整体商誉减值风险已有 所缓解： （1） 2025H1商誉总额与加回商誉减值的归母净利润总额的比值为1349%，相较 于2024H1有所减少。 （2） 2025H1商誉总额与净资产、总资产的比值分别为9%、4%。这两项指标近几 年持续下滑，已有明显改善。
3. 头部公司商誉减值对利润的潜在影响程度低于行业水平
21家头部公司（寒武纪、星环科技、浪潮信息、紫光股份、亿联网络、软通动力、 光环新网、宝信软件、金山办公、用友网络、广联达、中控技术、赛意信息、中科 创达、德赛西威、恒生电子、同花顺、宇信科技、长亮科技、启明星辰、卫宁健 康。）2025H1商誉与加回商誉减值后的归母净利润、净资产、总资产的比值分别 为364%、12%、5%，第一项大幅低于行业均值，二、三项与行业整体水平相当。 头部公司具有更好的盈利表现，使得商誉与利润的比值大幅低于行业平均水平，头 部公司商誉减值对利润的潜在影响程度低于行业水平。
我们分析了行业收入规模前50、后50、21家头部公司的市值占比变化趋势。 2017H1-2020H1年，头部公司及大体量公司市值占比提升明显。从2017H1到 2020H1，收入规模前50公司市值占比从51.1%提升至65.2%，占比增长14.1pct。 收入规模后50公司市值占比从16.1%下降至9.4%，占比下滑6.7pct；21家头部公司 市值占比从17.9%提升至36.9%，占比提升18.9pct。 2025H1头部公司的市值占比有所减少。2021年至今，外部环境、公共卫生事件、 宏观环境等因素变化复杂，对计算机行业头部公司的确定性有一定影响。我们认 为，2025H1期间，21家头部公司及收入规模前50的公司的确定性估值溢价减弱， 因此从市值占比来看，其市值占比均有所回落。展望未来，一方面，头部公司的估 值有所消化，性价比逐步显现；另一方面，随着宏观经济环境的逐渐恢复，头部公 司成长的确定性逐步增强，未来有望驱动头部公司的表现。此外，计算机行业高淘 汰率下的代际更迭更为明显，所谓龙头的变更也必然随着新产业技术的出现壮大而 发生。
截至2025年8月29日收盘，计算机行业市盈率（中信分类-TTM整体法-剔除负值） 为121倍，估值较去年同期上升并且处于三年来的较高水平。 （1）计算机软件行业PE高于计算机设备行业的PE：截止2025年8月29日，计算机 软件行业PE为201倍，而计算机设备行业PE为72倍。软件产品具有复用度高、边 际成本较低、轻资产等特点，盈利能力较强；此外，软件产品开发周期较短，软件 公司可根据下游需求灵活调整业务发展方向，成长性方面具有弹性空间。 （2）2025年年初以来，计算机软件行业PE和计算机设备行业PE都有大幅提升。 计算机设备行业PE由2025年1月3日的44倍提升至2025年8月29日的72倍；计算机 软行业PE由2025年1月5日的153倍上升至2025年8月29日的201倍。我们认为，当 前市场对于AI技术变革带来各行业增加和AI应用软件相关的IT投入趋势的认可度较 高，相对应整体计算机行业，无论是软件或是设备，估值都有所提升。 （3）行业估值处于上行阶段。25年起，AI整体有较大改善，相关政策以及经济环 境的改善促使整体行业估值有一定上修。结合当前估值、公司实际增长情况以及外 围环境，我们判断行业或在目前的基础上持续上行。
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