2025 半年报表现 截至 2025 年 9 月 5 日，A 股和港股共有 65 家上市物管公司，总市值达到 2712 亿元（1 港币=0.9148 人民币，全文涉及汇率换算处均以此计算）。我们照例对上市物管公司 2025H1 规模拓展、财报表现、多元服务等内容进行全面梳理。 综合考虑物管公司数据披露和营收规模的情况，我们选取 25 家已披露 2025 半年报、2024 年营收超过 20 亿元的上市物管公司（下称“样本物管公司”）进行财报综述。25 家公司占 到板块总市值的 90%，我们认为具有较强的代表性。同时，我们按照企业属性对于样本公 司进行分组：共包括 8 家国央企，17 家民企和公众企业。由于上市物管公司历史数据披露 范围通常从 2018 年开始，我们将本次综述的时间范围定为 2018-2025 上半年，尽可能在 时间维度确保统计口径的连贯性。
在管规模：扩张速度延续小幅放缓，严准入与“断舍离”并存
25H1 样本物管公司在管面积同比增长 4%，增速较 24 年-3pct。其中，国央企、民企（含 公众企业，下同）物管公司在管面积分别同比增长 6%、3%，较 24 年-4、-2pct。 25H1 披露了在管面积的 21 家样本公司中，16 家实现同比增长，5 家同比下滑。碧桂园服 务仍为在管面积最大的样本公司，达到 10.6 亿平；建发物业在管面积同比增长 23%，增速 最快。 25H1 样本物管公司在管面积扩张速度延续小幅放缓的趋势，主要因为：1、房地产市场调 整导致住宅项目交付减少；2、受房地产和经济环境的共同影响，高质量的市场化拓展空间 有所收窄，而物管公司在关联房企销售和收并购承压后普遍加强了市拓力度，供需结构变 化导致市拓竞争依然激烈；3、物管公司普遍提升市拓准入门槛，重点聚焦核心城市的优质 项目，不合理的低价竞争、垫资竞争有所减少；4、物管公司继续退出低盈利、低回款或非 重点城市的零散项目，包括部分存在降价压力、交付质量较差的项目，部分项目受甲方后 勤战略收缩的影响停止续约；5、物管公司对于收并购的态度依然谨慎。 此外，更多物管公司不再披露合约面积，主要因为受房地产市场调整的影响，部分合约项 目交付时间和交付质量不确定性较大，合约面积对于在管面积的前瞻意义减弱。
业态结构：第三方和非住宅占比趋于平稳
25H1 样本物管公司第三方在管面积占比为 61%，较 24 年末持平。其中，国央企、民企物 管公司第三方在管面积占比分别为 57%、63%，较 24 年+1pct、-1pct。22 年以来样本物管 公司第三方在管面积的扩张速度趋于平缓，一方面由于收并购热潮冷却后，市拓在第三方 在管面积的扩张速度上不及收并购，且竞争激烈；另一方面则是第三方项目的退盘概率通 常大于关联房企项目。 25H1 样本物管公司非住宅在管面积占比为 32%，较 24 年末-1pct。其中，国央企、民企物 管公司非住宅在管面积占比分别为 46%、24%，较 24 年末持平、-1pct。21 年以来样本物 管公司非住宅在管面积占比保持稳定，但国央企和民企存在分化。国央企占比稳中有进， 而民企逐步收缩，体现了国央企在非住宅拓展方面的禀赋优势。尽管非住宅项目拓展流程 短、容易起量，但续约不确定性相对更大，部分业态或部分区域的项目受经济环境影响亦 存在回款压力，部分民企选择将市拓重心回归更加稳定的住宅项目，非住宅只聚焦部分盈 利能力更强的重点业态（例如商写、产业园等），不再“全面出击”。
管理密度：继续向重点城市收敛聚焦
25H1 样本物管公司单城市管理面积为 246 万平，同比+5%，增速较 24 年-1pct。其中，国 央企、民企物管公司单城市管理面积分别为 256、239 万平，同比+8%、+4%，增速较 24 年-2pct、持平。 25H1 样本物管公司单城市管理面积继续提升，与市拓严准入和存量项目“断舍离”的趋势相 匹配。与房企拿地向核心城市集中的趋势类似，多数物管公司已告别全国化的规模扩张， 在项目拓展时对城市做了收敛聚焦，强调核心城市深耕，主动退出项目较少、潜力有限的 低效城市。一方面，项目密度的提升有助于物管公司提升基础物管毛利率、节约销售管理 费用，同时探索更多社区增值服务的可能；另一方面，核心城市项目在回款质量等方面相 对更有保障。
业绩增速：减值收缩推动归母净利润重回正增长，但基本面仍面临挑战
25H1 样本物管公司实现营收 1293 亿元，同比增长 5%，增速较 24 年持平。其中，国央企、 民企物管公司分别同比+8%、+3%，增速较 24 年-2pct、持平。样本物管公司实现归母净利 润 88 亿元，同比增长 26%，增速较 24 年+46pct。其中，国央企、民企物管公司分别同比 +5%、+68%，较 24 年-6、+137pct。 25 家样本公司中，16 家营收同比增长，9 家同比下滑；15 家归母净利润同比增长，10 家 同比下滑。碧桂园服务实现营收 232 亿元，华润万象生活实现归母净利润 20 亿元，领先于 其他样本公司。滨江服务营收同比增长 23%，时代邻里归母净利润同比增长 57%，在样本 物管公司中增速最快，此外雅生活服务、融创服务、金科服务实现扭亏为盈。 25H1 样本物管公司营收同比增速较 24 年持平，主要得益于基础物管业务的经营韧性，一 方面在管面积仍然保持同比增长（尽管增速下降），另一方面严准入和“断舍离”推动实际平 均物业费（基础物管营收/在管面积）结构性增长；非业主增值服务、社区增值服务和其它 业务的营收表现总体依然承压。样本物管公司归母净利润重回正增长，主要因为关联房企 应收账款和商誉减值同比显著收窄，更多是受到非经常性因素的扰动。从业绩表现相对更 稳定的国央企物管公司来看，尽管营收、归母净利润仍然实现了 8%、5%的同比正增长， 但也是本轮调整周期以来首次跌破双位数增速，说明行业基本面仍然面临挑战。
盈利能力：继续通过压降销管费用率对冲毛利率下行压力
25H1 样本物管公司毛利率为 18.9%，同比-1.1pct。其中，国央企、民企物管公司毛利率分 别为 21.3%、17.8%，同比分别-0.1、-1.7pct。分业务来看，样本物管公司基础物管服务、 社区增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为 16.0%、30.8%、16.1%，同比分别-1.6、 -3.1、-1.8pct。 25 家样本公司中，6 家公司毛利率同比上升，19 家同比下降。华润万象生活毛利率为 37.1%， 同比+3.2pct，无论是绝对值还是同比增幅都大幅高于其它公司，主要得益于商管业务毛利 率较高且经营表现出色。 25H1 样本物管公司毛利率同比延续下滑。分业务板块来看，三大业务毛利率均出现同比下 滑，其中基础物管服务主要受市场竞争、品质投入提升等因素影响，社区增值和非业主增 值服务主要受经济环境和地产调整影响。分企业属性来看，国央企物管公司毛利率同比仅 小幅下滑，仍然更具韧性，且自 23H2 以来继续超越民企。
25H1 样本物管公司销售管理费用率为 7.0%，同比-0.5pct。其中，国央企、民企销售管理 费用率分别为 5.1%、7.9%，同比分别-0.4、-0.5pct。样本物管公司归母净利率为 6.8%， 同比+1.2pct。其中，国央企、民企物管公司归母净利率分别为 12.1%、4.4%，同比分别-0.4、 +1.7pct。样本物管公司加权平均 ROE 为 5.5%，同比+1.2pct。其中，国央企、民企物管公 司加权平均 ROE 分别为 9.8%、3.6%，同比持平、+1.5pct。 25 家样本公司中，8 家公司归母净利率同比上升，17 家同比下降。华润万象生活归母净利 率为 23.8%，排名第一。11 家公司 ROE 同比上升，13 家同比下降（剔除所有者权益波动 较大的恒大物业）。滨江服务 ROE 为 18.7%，领先于其它样本物管公司。 25H1 样本物管公司继续通过城市深耕、组织结构精简、降本增效等手段压降销售管理费用 率。对于国央企物管公司而言，销售管理费用率的改善幅度超过了毛利率的回调幅度，但 由于第三方应收账款减值有所增加、增值税补贴减少等因素，归母净利率同比略有降低， ROE 则同比持平；对于民企而言，关联房企应收账款和商誉减值收缩主导推动了归母净利 率和 ROE 的同比改善。不过，国央企物管公司在销售管理费用率、归母净利率和 ROE 方 面的表现仍要远好于民企。
减值风险：关注点从出险关联房企和商誉，转向第三方应收账款
25H1 样本物管公司应收账款净值同比增长 1%，较 24 年+1pct，应收账款周转天数较 24 年末-5 天至 106 天。其中，国央企、民企物管公司应收账款分别同比-1%、+1%，增速较 24 年-8pct、+3pct，应收账款周转天数分别为 69、122 天，同比-5、-4 天。
拆分应收账款来源来看，关联房企应收账款方面，由于物管公司逐步摆脱对于关联房企的 依赖、主动控制关联交易业务规模（尤其关联房企面临流动性问题的物管公司，普遍出于 回款考虑停止确认相关收入），以及房地产市场调整的影响，样本物管公司关联房企应收账 款原值自 2024 年起基本停止增长，25H1 更是同比-4%。部分关联房企面临流动性问题的 物管公司已对相关应收账款计提了较大比例的减值准备，未减值部分可能也以资产抵押的 形式做了一定保障，未来由于新增减值对归母净利润的影响或将逐步减弱。 而在第三方应收账款方面，24 年以来受经济环境、部分城市出台物业费限价政策、新房交 付质量不佳等因素的影响，物管行业在 C 端、B 端和 G 端均面临更大的收缴压力。但物管 公司普遍通过提升服务品质、加强收缴管理、鼓励物业费预缴、退出收缴率低的项目等手 段强化现金流管控，控制了应收账款的增长速度。25H1 样本物管公司第三方应收账款原值 同比+8%，国央企、民企物管公司分别同比+2%、+10%，国央企第三方应收账款同比增速 已低于营收增速，增量风险实际上已得到有效控制。不过，考虑到第三方应收账款已积累 了较大的存量规模，随着账龄逐步增加，我们认为行业减值关注点或将从关联房企应收账 款和商誉，逐步向第三方应收账款转移。总体来看，第三方应收账款减值释放节奏或将相 对平滑，但不同公司之间可能存在分化（取决于关联房企交付质量、保交付项目占比、历 史收入确认的严格程度和服务品质等因素）。
分红派息：中期派息率进一步提升，再次验证高股息属性
25H1 样本物管公司派息率为 38%，同比+12pct。其中，国央企、民企物管公司派息率分别 为 53%、27%，同比+29pct、持平。24H1 或 25H1 有过中期派息的 11 家样本物管公司中， 5 家提升中期派息率，但也有 4 家下调中期派息率（其中 2 家暂停中期派息）。其中，华润 万象生活实现 100%中期派息，万物云、永升服务、金茂服务、滨江服务中期派息率也达到 或超过 70%（华润万象生活、万物云基于核心净利润计算派息率，其余公司基于归母净利 润）。 25H1 样本物管公司继续积极回馈股东，虽然进行中期派息的公司数量同比减少 2 家，但总 体派息率同比提升。此外，今年以来万物云、碧桂园服务、绿城服务、越秀服务、招商积 余、雅生活服务、建业新生活等公司均开展了股票回购。展望未来，随着物管公司逐步摆 脱对关联房企的依赖、回归主业的高质量发展、强调有利润和现金流的增长，我们预计头 部公司派息率有望稳中有升，叠加回购等手段，或将继续为投资者带来更加稳定且有吸引 力的回报。
收入结构：基础物管占比再升，城服战略分化、商管强者恒强
25H1 样本物管公司基础物管营收占比为 72%，较 24 全年+2pct。其中，国央企、民企物 管公司基础物管营收占比分别为 66%、75%，较 24 全年+2、+3pct。样本物管公司社区增 值服务营收占比为 10%，较 24 全年-1pct。其中，国央企、民企物管公司社区增值服务营 收占比分别为 10%、11%，较 24 全年-2pct、持平。样本物管公司非业主增值服务营收占 比为 6%，较 24 全年-1pct。其中，国央企、民企物管公司非业主增值服务营收占比分别为 11%、3%，较 24 全年-1、-1pct。 25H1 样本物管公司基础物管营收占比延续上升趋势，主要因为地产调整和经济环境影响， 叠加部分物管公司对盈利或回款能力较差的业务进行主动调整，非业主增值服务和社区增 值服务仍处于调整阶段。而基础物管服务在存量项目持续经营以及合约项目转化和市拓带 来的增量项目支撑下，展现出更强的抗周期性，发挥了中流砥柱的作用。其它业务方面， 样本物管公司城市服务经营表现继续承压，央国企和民企的战略取向延续分化；商管业务 尽管迎来消费的初步复苏，但仍呈现显著分化、强者恒强的趋势。
城市服务：经营表现继续承压，战略取向延续分化
25H1 共有 12 家样本物管公司单独披露了城市服务的分部数据，总体来看营收同比-10%， 毛利率同比-2.4pct 至 12.9%。25H1 经济和财政环境对于城市服务而言仍偏逆风，该业务 继续面临政府回款放缓和利润率下行的压力。样本公司普遍收紧了项目拓展标准，更加聚 焦财政状况相对较好的区域，战略取向延续分化。头部央国企物管公司得益于集团资源、 对接层级等方面的禀赋优势，在城市服务扩张方面相对更为积极，例如保利物业公服业态 新拓展第三方项目单年合同额同比+12%，华润万象生活城市空间营收同比+15%；而民企 更多持审慎态度，战略上以收缩为主，多家公司该业务营收出现同比下滑。
商管业务：消费初步复苏，显著分化、强者恒强
25H1 共有 8 家样本物管公司单独披露了商管业务的分部数据，总体来看营收同比+5%，毛 利率同比+3.0pct 至 54.1%，但实际经营表现分化较大，半数公司营收同比下滑，除华润万 象生活之外，其它 5 家披露该业务毛利率的公司毛利率均同比下降。今年以来在促消费政 策的大力支持下，国内消费出现复苏迹象，根据国家统计局的数据，25H1 社零同比+5%， 较 24 全年+1.5pct。但消费复苏趋势尚不稳固，叠加核心城市新增购物中心供应仍然较多、 市场竞争激烈，购物中心在客单价等方面仍面临一定压力。仅头部公司（华润万象生活） 凭借优质的商管能力，以及新开业项目的对冲，仍然能够实现双位数营收增速和盈利能力 的改善。
社区服务：仍处于调整蓄势阶段
25H1 样本物管公司社区增值服务 ARPU（住宅家庭每户年均社区增值服务消费金额，算术 平均计算）为 680 元/户/年，同比-10%，降幅较 24 年收窄 4pct。其中，国央企、民企物管 公司社区增值服务 ARPU 分别为 928、546 元/户/年，同比-15%、-5%，降幅分别较 24 年 收窄 4、4pct。 25H1 可以计算该数据的 20 家样本公司中，6 家公司社区增值服务 ARPU 同比上升，14 家 同比下降。越秀服务、滨江服务社区增值服务 ARPU 为 2554、2154 元/户/年，显著高于其 它样本公司，其中滨江服务实现同比正增长，主要来自新房装修业务的驱动。 25H1 多数样本物管公司社区增值服务仍处于调整蓄势阶段，一方面由于地产调整和经济环 境的影响，房地产经纪、美居服务、社区传媒、社区零售等业务表现不佳；另一方面则是 主动进行收敛聚焦，部分物管公司退出或调整部分比较优势不明显、可持续性较差、盈利 能力有限的业务，继续聚焦培育潜力业务。往前看，除了政策持续鼓励的家政、托幼、养 老服务之外，我们认为还可以关注房屋修缮、能源管理等头部物管公司主动布局的新赛道 未来的发展情况。
本轮中报后的业绩会上，头部物管公司对于发展战略的表述相对 2024 年报后并未有太多更 新，但普遍对行业较为关注的物业费降价问题做了回应。 2024 年以来，重庆、青岛、武汉、银川等城市出台物业费限价令，初衷是要规范商品住宅 前期物业服务的定价，但实践中却引发部分存量住宅小区参照限价标准、要求物管公司降 价的舆情风波。今年以来，社会对于物业费降价（包括空置房物业费打折等）的讨论进一 步升温。根据中指院的数据，2025H1 20 城物业服务价格综合指数较 2024 年末下跌 0.08%， 同比下跌 0.11%；20 城中有 8 个城市较 2024 年末下跌，7 个城市同比下跌，其中武汉、 南昌同比跌幅超过 1.5%。 头部物管公司普遍认为，物业费降价并不是单纯指向价格问题，更不是完全否定物管行业， 其本质反映的是经济环境和房价调整背景下，业主产生成本焦虑，进而对于物管服务的信 息对称、质价相符、需求响应、价值创造提出了更高的要求。解题的关键，一是需要物管 公司提升服务内容和成本的感知度、透明度，提供质价相符、优质优价的好服务；二是需 要等待经济环境的继续回暖和房价表现改善，缓解业主的成本焦虑。总体而言，综合实力 更强、服务品质更优的头部物管公司有望化挑战为机遇，在保障存量项目物业费和收缴率 稳定的同时，抓住更多小区更换物管公司的时机，获取更多市场份额。
此外，我们提示社保从严缴纳的潜在趋势，可能对劳动密集型的物管行业产生一定影响。 在上市公司自有员工的层面，得益于更加严格的合规要求，我们认为社保缴纳率或已较高； 且部分员工为退休返聘，本就不需要缴纳社保（但可能需要缴纳工伤保险）。可能受到影响 的主要是未达到退休年龄的外包员工，尽管部分物管公司与劳务派遣公司签订合同时，也 会要求其为员工足额缴纳社保，但实际执行中或确实存在灵活操作的可能。若严格缴纳社 保，或会造成劳务派遣公司的用人成本上升，进而将成本压力部分传导到物管公司。因此， 我们认为若从严缴纳社保，成本端压力较大的或是：1、自有员工社保缴纳率较低的中小型 物管公司；2、人力外包比例较高的物管公司。
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