1.1 风险偏好持续上行，基本面预期边际改善
风险偏好上行、基本面预期边际改善为主要因素。7 月 18 日，工信部透露将实施新一轮 钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，反内卷政策持续发酵。同 时雅鲁藏布江下游水电工程开工、广义基建投资发力预期升温，市场风险偏好明显提升， 基本面预期边际改善，权益、商品市场情绪向好，部分资金从债市悄悄“搬家”。
纯债赚钱效应下降加剧债市资金分流，收益率震荡上行。同时，债市自 2024 年四季度进 入低利率时代，纯债赚钱效应降低，因此资金加速从债市向固收+、权益类资产流动，债市自 7 月来震荡走弱。
1.2 资金面边际收敛、6月-7月上旬市场拥挤度高放大市场波动
资金面边际收敛、6 月-7 月上旬市场拥挤度高放大市场波动。7 月 21 日-24 日，央行逐步 回笼税期投放，尤其是 24 日流动性或受北交所打新影响突然收紧，资金面边际收敛，直 到 25 日央行加大投放市场担忧逐渐缓解。此外，6 月-7 月上旬市场拥挤度高（基金全样 本久期逼近年内高点、利率型续创新高、超长债非活跃券和非活跃期限利差压缩至年内低、 交易所科创债火热），投资者情绪敏感，进一步放大市场波动。 8 月货币政策延续支持性，但宽松预期继续减弱。8 月，货币政策连续支持性，央行通过 四大工具净投放 5466 亿元，其中 MLF 净投放 300 亿元、买断式逆回购净投放 3000 亿 元。当前正处于政府债券发行高峰期，叠加近期反内卷政策预期发酵、权益分流债市资金 等因素影响，央行持续加大投放，呵护资金面合理充裕。不过需要注意的是，7 月政治局 会议表示宏观政策“适时加力”、“落实落细”，未提降息降准；同时，25 年二季度货币政 策报告重提“防范资金空转”，宽松预期减弱。
1.3 日历效应明显，季节性显示8月债市易变盘
季节性显示 8 月债市易变盘，今年利率走势与历史规律背离。2018 年以来，利率整体处 于下行趋势。除 2020 年外，其余年份全年利率低点多出现在 8 月，即使不是全年最低， 8 月也出现局部低点，此后债市均出现回调，原因在于 7 月底政治局会议定调下半年经济 政策基调，因此降准降息等政策多出现在三季度，带动利率下行；此后稳增长政策加码、 叠加监管对“资金空转”等问题的担忧和汇率干扰，利率往往季节性上行。与以往不同的 是，今年 7 月以来，宽信用、“反内卷”等政策预期抬升，叠加 7 月政治局会议未提降息 降准、季末临近市场宽松预期持续减弱，债市提前结束下行趋势，8 月债市持续回调。 8 月前后，信用债表现同样相对羸弱。以中短票为信用债代表，回顾其自 2021-2024 年的 走势，发现 8 月左右信用债收益率存在季节性上行，其中 2021 年 8 月、2023 年 8 月和 2024 年 8 月，分别上行 19bp、18bp 和 14bp；2022 年 8 月信用债整体震荡磨底。
2.1 本轮债市调整特征与过去7轮的对比
价格角度：本轮调整幅度偏低、10Y 国债调整幅度仅为 20 年 8 轮中的第五高，但时间较长、为 20 年以来第二高。从 7 月 7 日以来的回调幅度来看，本轮中长期纯债基金指数最 大回撤为 47bp，30Y 国债最大回撤为 28bp，10Y 国债最大回撤为 15bp，5Y 二永债最大 回撤为 28bp，超过 2023 年 8-9 月、2024 年 4 月底和 2024 年 8 月的调整幅度。从回调 时长来看，截至 25 年 8 月 29 日，本轮回调持续 34 天，为 20 年以来第二高。考虑到前 期自 25 年 6 月 23 日起，债市持续处于阴跌状态，本轮调整已持续近两个月。 数量角度：本轮调整中基金现券净卖出规模创新高、但理财端维持净买入。基金角度来看， 截至 8 月 29 日，政金债券 ETF 份额较 7 月 7 日下降 4700 万份，降幅明显高于其余几轮 调整阶段；基金现券净买入方面，本轮调整阶段中第一轮回撤基金净卖出约 3950 亿元， 第二轮回撤基金净卖出约 2950 亿元，合计规模达到近几轮债市调整的最高水平，或受到 6 月-7 月中旬交易偏拥挤，债基激进加杠杆、拉久期的影响。理财角度来看，本轮调整中 第一轮理财净买入现券约 3200 亿元，第二轮理财净买入现券约 1000 亿元，维持净买入。
2.2 债市调整阶段历史回顾与对比分析
2.2.1 调整阶段历史回顾
2025 年 7 月至今的本轮债市调整阶段，核心驱动因素在于两方面：一是反内卷相关政策 的持续演绎，对市场资金流向与风险偏好形成结构性影响；二是国家队增持行为进一步强 化了市场对权益资产的上涨信心，导致部分资金从债券市场向权益市场迁移，进而引发债 市调整。
2.2.2 每轮调整阶段利率债特征
（1）最大回调幅度
本轮调整中政金债、长久期券种收益率回调幅度最大。从券种角度来看，历史上七轮调整 阶段中有四轮与本轮类似，均为政金债回调幅度最大。区别在于，本轮调整中国债回调幅 度相对较小，而历史调整中多为地方债回调幅度较小；从期限角度来看，长久期券种收益 率回调幅度大于短久期券种，与 24 年 4 月底、24 年 9 月底相似。此外，本轮调整中农商 行同业存单发行利率回调幅度较大，而国有银行同业存单发行利率回调幅度相对可控。
（2）曲线形态变化
本轮调整国债曲线明显走陡，反映出市场预期边际改善。对比历史上七轮调整阶段，我们 发现有五段调整中 10 年-1 年期限利差收窄，幅度在 5BP-58BP 区间不等。结合前述调整 背景与原因分析，不难看出，这些曲线走平的调整阶段中，均对应着央行货币政策的边际 收紧。而本轮调整与 24 年 4 月底、24 年 9 月底的曲线调整走势更为接近，均出现期限利 差走阔、且本轮走阔幅度大于此前调整。考虑到货币政策延续支持性，曲线走陡在一定程 度上反映市场对于基本面预期的边际改善。
2.2.3 每轮调整阶段信用债特征
根据前文对比可知，本轮调整驱动因素是反内卷等稳增长政策演绎带来的风险偏好提升、 进而引发权益市场走强带来的股债跷跷板效应。2020-2025 年期间七段赎回中，有五段与 本轮关系密切，其中 2020 年主要受防疫工作宣告阶段性胜利等特殊事件影响，2022 年 11-12 月存在负反馈机制形成的超调，故在后续分析中不予考虑。下文将聚焦于 2023 年 8-10 月、2024 年 9 月以及 2025Q1 这三个调整阶段中的信用债特征。
（1）最大回调幅度
2023 年 8-10 月：从券种角度来看，金融债整体回调幅度大于非金融债；从剩余期限角度 来看，短久期券种收益率回调幅度大于中长久期券种；从评级角度来看，中高评级信用债 回调幅度多大于低评级。 2024 年 9 月 23 日-10 月：从券种角度来看，二永债整体回调幅度大于其余信用债，非金 信用债中除 10 年期外、城投债相较同期限产业债更抗跌；从剩余期限角度来看，3-5 年期券种收益率回调幅度较大；从评级角度来看，低评级信用债回调幅度大于中高评级。 2025 年一季度：从券种角度来看，二永债整体回调幅度大于其余信用债，非金信用债中 城投债相较同期限产业债更抗跌；从剩余期限角度来看，10 年期券种整体回调幅度相对 较小，中短久期非金信用债和 3-5 年期金融债回调幅度较大，原因或在于 2025 年初以来 资金面持续偏紧；从评级角度来看，各评级金融债表现差异不大，中高评级非金信用债回 调幅度多大于低评级。 2025 年 7 月至今：从券种角度来看，金融债整体回调幅度大于非金信用债，非金信用债 中产业债相较同期限城投债更抗跌；从剩余期角度来看，按由大到小顺序排列为：10Y＞ 7Y＞5Y＞3Y＞1Y；从评级角度来看，除 1 年期券种外，其余期限的中高评级券种最大回 调幅度多大于同期限低评级券种。
（2）回调起止时间
2023 年 8-10 月：从券种角度来看，二永债整体领先其余信用债率先回调；从剩余期限角 度来看，短久期券种领先中长久期券种率先回调；从评级角度来看，高评级券种领先低评 级券种率先回调。 2024 年 9 月 23 日-10 月：从券种角度来看，各券种回调开始时间相近；从剩余期限角度 来看，长久期券种率先回调；从评级角度来看，低评级信用债领先高评级率先回调。 2025 年一季度：从券种角度来看，金融债领先非金融债率先回调、其中二永债回调时间 相对最早；从剩余期限角度来看，10 年期券种回调时间相对滞后，中短久期开始时间多 更早；从评级角度来看，高评级券种率先回调。 2025 年 7 月至今：从券种角度来看，金融债整体领先非金信用债回调、其中 3 年期 AAA 级银行二级资本回调时间最早；从剩余期限角度来看，金融债中，1、3 和 10 年期券商次 级债回调时间相对滞后，其余金融债期限分化不明显；非金信用债中，3-7 年期券种回调 时间较为领先、其中 7 年期券种整体回调时间相对最早，而 1 年期回调开始时间最晚；从 评级角度来看，金融债无明显差异，非金信用债高评级券种较中低评级券种率先回调。
2023 年 8-10 月：从券种角度来看，券商次级债往往率先回调结束；从剩余期限角度来看， 无明显特征；从评级角度来看，高评级券种率先回调结束。 2024 年 9 月 23 日-10 月：从券种角度来看，各券种回调结束时间大多相近，其中二永债 相对率先回调结束；从剩余期限和评级角度来看，7-10 年期低评级券种回调结束时间滞后， 其余券种结束时间相近。 2025 年一季度：从券种角度来看，二永债领先其余信用债率先回调结束；从剩余期限角 度来看，7-10 年期券种回调结束时间多滞后；从评级角度来看，各评级券种表现差异不大。
（3）小结
回顾可比历史阶段，从最大回调幅度来看，二永债整体回调幅度大于其余信用债、中短久 期券种回调幅度较大，评级方面无明显的共性特征；从回调初始时间来看，二永债、中短 久期券种、高评级券种往往率先回调；从回调结束时间来看，二永债率先回调结束、7-10 年期券种回调结束时间滞后。 截至目前，本轮回调与历史阶段表现特征相比，异同点如下： 共性方面：从最大回调幅度来看，二永债延续历史特征、整体回调幅度大于非金信用债。 从回调起始时间来看，二永债和高评级券种与历史表现相似、均率先回调。 差异方面：从最大回调幅度来看，中长久期券种回调幅度大于短久期，与历史阶段中短久 期领跌特征相反；此外，历次回调城投债相较产业债往往更抗跌，但本轮城投债回调幅度 大于产业债。从回调初始时间来看，长久期券种回调开始时间领先，而历次调整中通常是 中短久期开始时间更早。
2.3 本轮调整阶段剩余空间
2.3.1 利率债调整剩余空间
根据前文历史调整阶段与本轮调整阶段原因和特征对比可知，2024 年 9-10 月既有帮助房 地产企业和小微企业融资纾困等稳增长政策、又有资本市场支持政策带来的权益资产火热 行情，与本轮调整触发因素相似程度最高；2023 年 8-10 月尽管有房地产行业支持政策， 但是市场提前交易双降宽松预期、而仅有降准操作落地叠加央行逆回购续作体量不及预期 导致债市回调；2025 年一季度政府债发行前置与防风险、稳汇率诉求共振，导致资金面 持续紧张，而权益市场仅由科技板块领涨。
此外，2025 年一季度后，债市波动率逐渐下降、进入低波阶段，利率上行、下行空间收 窄。叠加 23 年 8-10 月和 25 年一季度均有资金面收紧的扰动，而目前央行呵护资金面的 意愿较强、预计资金面维持平稳，因此本轮短债回调空间可能不及此前阶段。
通过粗略测算，若其他市场条件不变，从券种角度来看，与历史上七轮调整阶段相比，本 轮地方债平均剩余期限调整空间小于政金债、国债；从期限角度来看，长久期券种收益率 平均剩余期限调整空间小于短久期券种，其中 10Y 国债平均调整空间剩余 3bp，而 1Y 国 债平均调整空间高达 32bp。但正如前文所述，央行持续呵护下，短债剩余调整空间或低 于过去七轮调整阶段。此外，本轮调整中 9M 及以内股份行、城商行同业存单发行利率、 9M 与 1Y 国有银行、农商行同业存单发行利率平均剩余调整空间仍相对较大。结合季节 性规律显示 9 月存单利率多震荡上行，部分银行同业存单或有提价需求。
2.3.2 信用债调整剩余空间
根据前文分析可知，与触发本轮信用债调整原因相似的阶段有 2023 年 8-10 月、2024 年 9-10 月以及 2025 年一季度。具体来看： 与 23 年 8-10 月相比：1 年期券种尚有 20-45bp 左右回调空间，3 年期则有 5-25bp 左右； 除券商次级债外，其余长久期券种空间多在 20bp 以内，其中城投债部分券种存在超调。 与 24 年 9-10 月相比：1 年期券种尚有 20-40bp 左右回调空间，3-5 年期和 7-10 年期中 高评级券种回调空间多分别在 25bp 和 15bp 以内。 与 25 年一季度相比：1 年期券种尚有 30-45bp 左右回调空间，3-5 年期在 25-35bp 左右，7 年及以上则多在 25bp 以内。 我们进一步采用加权平均估计法对三个阶段与本轮剩余调整空间取均值，作为本轮回调空 间的参考标准。考虑到 2024 年 9-10 月与本轮最为接近，我们赋予其最高的权重；叠加 2025 年一季度后债市波动率下降，因此我们再基于加权计算结果手动下调回调空间，结 果如下： 基于前文的分析，我们认为短债回调空间可能不及此前阶段。但可能的扰动因素在于机构 在本轮市场回调中赎回力度持续加剧，抛售完长端利率债后，抛售压力可能将转向短久期 信用债，进而放大短久期信用债的回调空间。因此对加权平均估计结果中的 1 年期信用债 收益率回调空间下修 10bp、3 年期下修 5bp、5 年期下修 3bp。 通过粗略测算，若其他市场条件不变，从期限结构和隐含评级角度来看，5 年及以内中高 评级非金信用债估值收益率还剩 10-20bp 左右的调整空间、低评级多在 20bp 以上；7 年 和 10 年期中高评级券种空间多在 15bp 以内、低评级多在 15bp 以上。从券种角度来看， 券商次级债剩余调整空间不大、约 2-13bp；产业债大约还剩 20-30bp 左右调整空间；中 短久期城投债空间在 15-20bp 左右、长久期在 20bp 以内；银行二永债由于其类利率债属 性，其波动区间较大，剩余调整空间约有 10-25bp 左右。
3.1 利率债后续走势判断
风险偏好仍可能是近期债市走势的主要驱动因素，预计权益市场仍将对债市构成较大扰动。 当前美联储主席鲍威尔释放偏鸽信号、美国降息预期升温利于风险偏好提振，预计权益市 场仍将对债市构成较大扰动。今年以来，10Y 国债利率底部呈现逐季抬升趋势，债牛预期 转变，机构资金与存款从纯债向固收+和权益搬家，后续需重点关注资金动向及居民进入 股市的动态、存款搬家是否进一步加大。
当前宽松预期偏中性，10Y 国债利率或围绕 1.74%上下波动。从政策利率定价角度，2024 年下半年以前 10Y 国债围绕 MLF 利率上下波动，MLF 利率退出后，债市将逐渐锚定 OMO 利率（7 天逆回购），但 MLF 仍有参考价值。偏强的宽松预期下，10Y 国债利率-政策利率 往往在-2std 附近波动，按照当前的 OMO 定价为 1.50%；中性的宽松预期下则是-1std， 定价为 1.74%。当前宽松预期减弱至偏中性，预计 10Y 国债收益率在 1.65%~1.8%的区 间震荡。
3.2 资金向固收+搬家利好中高等级中短久期信用债
下文我们从固收+理财和混合一二级债基两个维度分析机构的配置力量是否能对信用债起 到支撑作用。 固收+理财规模在近几轮赎回中规模和占比大多增长，资产配置结构变化不大，以非金信 用债为主。23 年8 月以来的历次信用债赎回反馈中，固收+理财的规模和占比以上升居多， 如由 24 年末的 16.02 万亿元、53.92%上升至 25 年一季度高点的 16.83 万亿元、55.27%。 资产配置方面，以信用债回调幅度较大的 2025 年一季度为例，非金信用债和金融债占比 均小幅下降，而利率债占比上升。
固收+理财在赎回反馈中仍主要配置中高评级、中短久期非金信用债。固收+理财配置隐含 评级 AA 及以上、3 年以内非金信用债占比分别在 60%、90%左右，赎回演绎期间配置结 构也未发生较大变化。以 2025 年一季度为例，固收+理财配置隐含评级 AA 及以上非金信 用债占比小幅上行 0.87pct；配置 1-3 年和 3-5 年非金信用债占比则分别小幅上行 0.45pct 和 0.91pct，5 年以上超长久期占比则有所下降。
固收+理财金融债持仓以银行二永债为主，集中于中高评级券种，期限分布较均匀。固收 +理财持仓金融债中，银行二永债规模占比在 75%左右。从隐含评级来看，固收+理财持 仓银行二永债 AA+及以上占比在 70%以上；而期限分布较为分散，1 年及以内、1-3 年和 3-5 年占比均在 30%左右，5 年以上占比很低（1-2%左右）。
混合一二级债基主要配置非金信用债，其次是金融债、利率债。以 2025 年二季度为例， 混合一二级债基非金信用债配置占比分别为 50.7%和 46.6%，高于其他资产；金融债和利 率债占比均在 20%左右。
整体来看，固收+资产规模的增长预计对中高评级、中短久期非金信用债以及 5 年以内银 行二永债需求构成一定的支撑，但固收+增配力量或难以扭转债市整体走势，信用债主要 还是跟随利率债进行波动。固收+理财和混合一二级债基的资产配置均以非金信用债为主， 前者主要参与中高等级、中短久期券种。而金融债中银行二永债占比较高，以固收+理财 为例，其持有的银行二永债同样以中高等级为主，但期限分布相对均匀。
3.3 如何参与当前债市？
我们选取 1 年期和 3 年期 AAA 级中短票、1 年期和 3 年期 AAA-级二级资本债作为非金信 用债和金融债的代表性债券，测算其在历史回调阶段初期和后期的持有一个月的投资收益。 回调初期，两种债券均以持有亏损居多，1 年期亏损小于 3 年期、非金信用债收益率高于 银行二级资本债；回调后期，两种债券的持有收益率均为正，3 年期持有收益高于 1 年期， 银行二级资本债持有收益多高于非金信用债。当前或仍未进入回调末期，建议控制久期， 若后续回调幅度持续下降或预示进入回调后期，此时可考虑适度拉长久期。
我们分两种情形测算不同品种利率债和信用债于 2025 年 9 月 1 日起持有 3 个月的投资收 益（持有期票息收益+骑乘收益+曲线变化收益）。 乐观情形：假设所选取曲线的中债估值收益率分别下行 10、15 和 20bp。 利率债方面：从期限结构来看，期限越长持有收益率越高。从券种角度来看，5 年及 以内国开债和地方债持有收益相对更高；7 年期国债和国开债持有收益相近、略高于 地方债；10 年期地方债持有收益更高。 信用债方面：从期限结构角度来看，长久期信用品种表现明显好于中短久期；从评级 角度来看，低评级非金信用债表现相对较好，低评级金融债下沉信用边际收益相对不 大；从券种角度来看，非金信用债整体表现略好于二永债。 悲观情形：假设所选取曲线的中债估值收益率分别上行 10、15 和 20bp。 利率债方面：从期限结构来看，久期越长持有亏损越大，1 年期表现较优，各种假设 情形下均有正的持有收益。从券种角度来看，7 年及以内国开债、10 年期地方债相较 同期限其他利率品种更抗跌。 信用债方面，从期限结构角度来看，中短久期信用品种表现相对较好，其中 1 年期券 种在不同假设情景下均能维持正收益，3 年期券种在利率上行 10、15bp 两种情形下 可以实现正收益。从评级角度来看，低评级券种更能抗跌，或与其票息收益较高有关； 从券种角度来看，非金信用债整体更能抗跌。 信用债配置价值高于利率债，建议票息策略为主，信用债久期控制在 3 年以内。根据上文测算结果，在收益率上行阶段，3 年期利率债持有收益低于 1 年期信用债，10 年期利率债 持有亏损也高于信用债，因此当前配置票息垫较厚的中短久期信用债性价比相对更高。 进一步来看，3 年及以内的信用品种在回调 15bp 及以内均可实现正的持有收益，而 5 年 及以上在多数时候面临亏损。此外，非金信用债持有收益整体高于银行二永债，低评级持 有收益优于高评级。因此建议中短久期非金信用债配置为主，把握调整中的适度参与机会， 收益挖掘诉求较高的机构可考虑 3 年以内适度下沉。此外，可关注利率长债和超长债关键 点位的反弹机会，如 10 年国债 1.8%、30 年国债 2.1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
