第一三共视角：里程碑不稳定，销售收入是核心
从第一三共的财务数据来看，与阿斯利康和MSD授权合作产生的预付款和里程碑付款到账时间与金额并不稳定， FY2019~FY2021持续下降，FY2022又突然大幅提升，并且相较于第一三共自身营收体量都不大，最高也未超过总收入的3%。真正对第一三共的 营业额产生重大影响的是Enhertu的商业化，该产品上市后销售额迅速攀升至FY2023的4492亿日元（约32亿美元），占当年第一三共总收入的比 例达到28%。
资金腾挪：借我一个杠杆，撬动一个重磅炸弹
艾伯维在2015年的投资现金净流出达到129亿美元，达到当年经营净现金流的172%，当时为了平衡现金流整体结构，公司通过发行长期债务实现筹资净现金流58亿美 元。而当时的投资净现金流最核心的支出项目是收购Pharmacyclics的净现金支出115亿美元；其他收购和投资相关的现金外流9.64亿美元，其中包括2014年因满足研发 合作的某些条件而累计支付给Calico的5亿美元、与C2N开发和商业化用于治疗阿尔茨海默病和其他神经系统疾病的抗tau抗体的全球独家许可协议相关的1亿美元、 Infinity达成了一项里程碑式支付1.3亿美元。
资产负债视角的Pharmacyclics并购案
从资产负债表的结构视角来看，艾伯维2015年执行了对Pharmacyclics的巨额并购之后，资产项目中的无形资产与商誉两个科目出现骤增，分别 从2014年的15/59亿美元增加到2015年的197/132亿美元，合计增加255亿美元，相应地负债端长期债务和租赁义务的科目从2014年105亿美元增 长到2015年292亿美元，递延所得税科目从2亿美元增加到53亿美元。
Pharmacyclics带来商誉和无形资产科目的剧增
Pharmacyclics并购方案的执行，带来了艾伯维商誉和无形资产两个资产科目的剧增。无形资产账面净值在2014/2015年的细分变化分别为：已开 发的产品权益8/52亿美元、许可协议2/70亿美元、使用寿命不确定的研发项目4/76亿美元，账面净值合计15/197亿美元；商誉于2015年增加76亿 美元（未考虑汇兑损益），年底商誉余额达到132亿美元。
“皇冠”之重：2016年艾伯维现金减少33亿美元
2015年的天价并购，在随后的2016年对艾伯维的现金流造成了不小的压力。从经营现金流结构中可以看到，无形资产摊销科目从2015年的4亿美 元翻倍达到2016年的8亿美元；从筹资现金流结构可以看到，偿还长期债务和租赁义务的现金流出从2015年的40亿美元骤增到2016年的60亿美 元，该科目的大幅增长导致2016年筹资净现金流达到-39亿美元。 由于长期债务和新增投资带来的资金压力的变化，2016年艾伯维的净现金流为-33亿美元，现金及现金等价物余额从2015年的84亿美元快速减少 至51亿美元。
艾伯维的伊布替尼9年收回现金对价
在完成对Pharmacyclics收购后，伊布替尼自2015年开始并表给艾伯维贡献销售收入，包括美国收入（艾伯维自行销售）和合作收入（强生的合 作授权），销售峰值在2021年达到54亿美元（美国收入43亿美元/合作收入11亿美元）。 我们对该药物的销售净现金流进行估算，合作收入认为是净现金流，美国收入参考艾伯维2015~2024年间销售净利润率水平，按25%比例估算销 售净现金流，两部分合计估算伊布替尼的整体净现金流，并按照美国CPI换算排除通胀的影响得到从2015年开始的累计销售净现金。根据我们估 算，伊布替尼净现金贡献大约在2024年达到126亿美元（按通胀平移到2015年），完全覆盖2015年收购时的124亿美元现金对价，截至2024年尚 未覆盖2015年收购的总价格208亿美元。
强生的伊布替尼7年收回里程碑成本
除了艾伯维视角，伊布替尼也对强生后续的财务产生重大影响，因此需要从强生视角对这一笔授权引进进行测算。在2011年与Pharmacyclics达 成授权协议时，Pharmacyclics将获得1.5亿美元的预付款。此外，根据产品的持续开发、监管进展和批准，Pharmacyclics将额外获得高达8.25 亿美元的开发和监管里程碑付款，潜在预付款和里程碑付款总额为9.75亿美元。该部分属于强生需要支付的或有现金对价，由于后续并未明细披 露每一笔里程碑付款的达成情况，此处按照9.75亿美元全额支付的极端情景进行测算。 彼时双方约定，商业化活动的利润和亏损将在全球范围内平均分配，因此我们估计强生留存的销售利润约等于艾伯维报表端的合作收入，据此估 算销售净现金流。根据我们的估算，伊布替尼给强生带来的销售累积净现金大约在2018年（即开始销售4年后，达成授权7年后）超过里程碑的现 金成本，后续又持续为强生带来巨额利润。
Celgene视角：与Bluebird合作事项整体影响轻微
2013年2月，bluebird宣布与Celgene建立全球战略合作，将侧重于应用基因治疗技术对患者自身的T细胞（CAR-T）进行基因改造，以靶向和破 坏癌细胞。该协议的财务条款包括预付款和每种产品高达2.25亿美元的潜在期权费用以及临床和监管里程碑。 从Celgene视角来看，在2019年被BMS收购之前，与Bluebird相关的费用发生较大的项目包括2015年之前的研发费用中的前期付款0.75亿美元， 其他年份和项目较小，截至被收购仍未曾兑现里程碑付款，前述费用相对Celgene每年数十亿美元的研发费用而言，影响非常轻微；在2016/2017 年对Bluebird进行了股权投资0.50/0.37亿美元，与这两年的投资净现金流-10/-29亿美元相比影响也不大。
BMS视角：Abecma销售不理想，分成利润不多
随着2019年BMS收购Celgene，Bluebird的相关产品权益合作也转入BMS旗下。从BMS视角来看，其对Bluebird的较大额支出是在2020年支付了 一次2亿美元的合作费用。2021年双方合作的BCMA CAR-T产品Abecma获批上市后开始产生销售额及相应地利润分成，由于此时Bluebird已经将 业务拆分，其肿瘤CAR-T业务归入新公司2seventy，2021~2024年的利润分成分别为0.42/0.49/1.09/0.43亿美元。Abecma由于BCMA领域的竞争 格局恶化，上市仅3年后，销售额就开始下降； 2seventy于2025年5月摘牌取消上市地位。综合BMS体量来看，该项目也并非重大影响。
阿斯利康视角：第一三共占了无形资产的1成
在2019年与第一三共达成协议后，相关ADC产品开始形成阿斯利康的无形资产，在2019年的主要无形资产项目中金额排名第3位大约17亿美元； 其后的几年中，随着双方合作的不断深化和研发工作的推进，第一三共相关的无形资产最多时曾在2022年达到39亿美元，常年占据阿斯利康无形 资产总额的10%左右；截至2024年底，第一三共相关无形资产约35亿美元，其中Enhertu 25亿美元、Datroway 10亿美元。 从阿斯利康整体布局思路来看，除第一三共外，还有更多庞杂的创新药资产，2021年无形资产账面价值一度达到424亿美元，在那之后无形资产 每年摊销接近40亿美元。
授权交易对Biotech卖家影响显著大于MNC买家
MNC的授权案例对于买卖双方的战略定位显著差异，其对股价的影响也截然不同，我们将前文述的Pharmacyclics（伊布替尼）、Bluebird （CAR-T和基因治疗）、第一三共（ADC）三个经典授权案例的买卖双方股价进行比对分析，计算其自授权日起的超额收益（Pharmacyclics、 Bluebird的比较基准为XBI，第一三共的比较基准为日经225，强生、Celgene、阿斯利康、MSD的比较基准为标普500医疗）。 综合比较来看，几个MNC买家的股价表现均跟授权交易的关联不明显，但是卖家的股价都将在授权后的相当长时间内出现正向超额收益。根源在 于越是体系巨大的MNC，受到单一产品的影响越小；而对于尚未获取市场认可的卖家Biotech，巨头的背书则将长期提升销售预期和市场认可度。
伊布替尼的实际销售额逆推PS和NPV估值结果如何
若以事后诸葛亮视角复盘历史投资决策，有一个重要的问题，也即当初 的估值究竟能多大程度反应后来的实际销售情况？ 首先以历史上著名案例Pharmacyclics为例，该公司截至2015年收购完 成时的总市值是201亿美元，时任艾伯维CEO估计伊布替尼最终将为艾 伯维带来75亿美元的年收入，该药物最终实际销售峰值是2021年54亿 美元（美国收入43亿美元/合作收入11亿美元），低于管理层收购时的 预期。预期销售峰值3xPS对应估值为225亿美元，实际销售峰值3xPS对 应估值为162亿美元，彼时艾伯维的收购价格介于二者之间。 以2014~2024年间伊布替尼实际销售净现金流（强生和艾伯维合并估 算）结合通胀率折现至2011年约180亿美元，折现回2015年约189亿美 元。
销售现实与最初预期的巨大离散（收购案例）
为了消除伊布替尼的“幸存者偏差”，将这种复盘逆推NPV的范围扩大至多个跨国制药巨头近年的并购案例（遴选范围按照被 并购方目前只有1个核心产品上市），会发现收购价与核心产品峰值销售的估值对比偏差范围巨大，低估与高估的情况屡见不 鲜，能够达成伊布替尼峰值销售额2~3xPS估值的案例凤毛麟角。总体来看，峰值折现的估值方案并不能反映未来的现实，而是 反映交易当期的情绪。
销售现实与最初预期的巨大离散（授权案例）
另一个视角是非并购形式的授权引进，通过对过往十余年的一系列经典交易案例复盘，可以发现，授权交易之时的首付款、里 程碑金额高低与最终能够实现的商业化销售额，也并不存在很明显的相关关系，随着制药技术的发展、市场空间扩展或萎缩、 竞争格局的变化，授权后的创新药在后期研发和商业化中时常发生超预期或低于预期的进展。签署授权协议之时的金额，往往 也是体现交易发生时的双方预期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
