国内中高端女装龙头，多品牌矩阵成熟。公司深耕中高端女装行业多年，通 过内生培育及外延并购构建了覆盖不同风格与价格带的七大品牌矩阵，核 心品牌 Koradior 与 NAERSI 营收占比超 50%，2018-2023 年营收/归母净利 CAGR 分别为 22%/25%，展现强劲增长动能；2024 年受终端消费走弱影响， 营收同比下滑 4.7%至 65.89 亿元，公司积极优化运营效率，毛利率逆势提 升 0.8pct 至 76.4%，但受股权激励等费用提升影响利润短期承压。公司注重 股东回报，2020-2024 年平均分红率超 57%，股息率稳定在 3.5%-5%。 中高端女装市场空间广阔，产品及渠道构筑核心壁垒。2024 年中国女装市 场规模达到1.06万亿元，同比+1.48%，行业格局则相对分散，CR10仅7.9%。 近年来理性消费趋势下女性对服装产品力（如颜值、材质）以及品牌力关注 度有所提升（分别占比 34%/22%），为中高端差异化品牌创造机遇。一方面， 赢家时尚积极实施“卓越商品体系”战略，精简 SKU 并聚焦打造主销款， 年均推出超 300 个创意设计系列，强化面料工艺升级与品类专精（如 Koradior 连衣裙），持续提升产品力；另一方面，渠道持续提质增效，线下 积极优化低效门店（24 年净-125 家至 1839 家），提升购物中心占比，线上 加速多元渠道布局，16-24 年线上收入 CAGR 达 33.5%，优于整体收入增 速；此外在供应链方面，公司建立了强大的中台体系，精简核心供应商（前 五大采购占比 30.41%），强化品类化、集约化生产与物流优化，保障品质与 稳定性。 2025 年盈利改善可期，持续高分红回馈股东。2025 年终端零售有望趋稳， 公司严控折扣及费用，盈利有望企稳回升，同时公司承诺持续高分红，未来 2-3 年计划将年度分红率逐步提升至 60%-70%。
2.1. 深耕中高端女装多年，多品牌协同发展
高端女装领军企业，多品牌协同发展。赢家时尚前身为珂莱蒂尔，成立于 2007 年，主要从事高端女装服饰的设计、推广、营销及销售。2014 年 6 月 在香港主板上市。集团自创立以来，陆续推出了 Koradior、LaKoradior、 ELSEWHERE 以及 FUUNNY FEELLN 四个自有品牌；并于 2016 年收购 CADIDL 品牌，2019 年收购 Keen Reach 及其 NAERSI、NAERSILING、 NEXY.CO 品牌，多品牌矩阵逐步形成。
品牌组合多元，两大主营品牌 Koradior、NAERSI 营收规模占比超 50%。 从收入结构来看，1）品牌经典款：2024 年 Koradior、NAERSI、NEXY.CO 营收规模为 21.56/14.37/10.12 亿元，占比 32.72%/21.81%/15.36%；2）品牌 核心款：2024 年 La Koradior、ELSEWHERE、FUUNNY FEELLN 营收规模 为 5.09/4.78/1.66 亿元，占比 7.72%/7.25%/2.52%；3）新兴品牌：NAERSILING、 CADIDL 营收 4.33/3.98 元，占比约 6.58%/6.03%。
2.2. 2018-2023 年规模快速扩张，2024-2025H1 回归稳健发展
2018-2023 年营收及业绩稳步增长，2024 年受终端消费疲软影响业绩短期 波动，2025H1 盈利明显改善。营收端，2018-2023 年随集团品牌业务不断 扩张，营收规模从 25.21 亿元持续增长至 69.12 亿元，CAGR 超过 20%。 2024 年受消费需求走弱影响，终端客流减少、门店店效下滑，营收规模回 落，同比下降 4.7%；2025H1 公司实现营收 31.04 亿元，同比下降 6.1%。 利润端，2018-2023 年归母净利润从 2.73 亿元增长至 8.38 亿元，CAGR 超 过 25%；2024 年同比下降 44%至 4.69 亿元，公司积极控费并保持稳健经 营，2025H1 盈利显著改善，归母净利润 2.88 亿元，同比增长 3.2%。
毛利率稳中有升，2025H1 控费成效显著。在毛利率方面，得益于公司对于 产品价格及折扣的严格管理，2018-2024 年公司毛利率从 71.5%提升至 76.4%， 2025H1 毛利率进一步同比提升 0.1pct。在净利率方面，2024 年公司净利率 同比下滑 4.8pct 至 7.2%，主要系公司因股权费用及品销推广费用增加，导 致销售费用率、管理费用率有所提升；2025H1 公司积极降本控费，销售费 用率、管理费用率分别同比下降 1.2pct、1.1pct，推动净利率提升 0.8pct 至 9.3%。
2.3. 股权结构稳定，管理团队经验丰富
股权集中度较高，股权结构稳定。公司实际控制人金明先生通过 Koradior Investments Limited 间接持有赢家时尚 35.61%的股权，其弟金瑞先生通过 Apex Noble Holdings Limited 间接持有赢家时尚 28.22%的股权，家族合计持 股超过六成。
管理团队深耕行业多年，具备丰富的管理经验。公司董事会主席兼行政总 裁金明先生在女装及零售行业拥有近 20 年经验，先后历任市场营销经理、 公司董事。此外，多位高管均在中高端女装服饰行业具备多年从业经历，阅 历丰富，能够有效利用其专业能力把握行业趋势，带领公司实现良好发展。
3.1. 行业规模：女装市场空间广阔
疫后女装市场规模稳步增长。2019-2022 年受疫情影响，国内女装市场规模 有所波动，2022 年市场规模降至 9842 亿元，同比-6.63%；随着疫后消费复 苏，2023 年女装市场重返万亿规模。2024 年中国女装市场规模为 10597 亿 元，同比+1.48%。据 Euromonitor 预测显示，2024-2029 年中国女装市场规 模将逐步增长至 10877 亿元，2024-2029 年 CAGR 为 0.52%。
驱动因素 1：人均可支配收入逐年增长，人均着装支出整体呈上升趋势。随 国家经济快速发展，2020-2024 年全国人均可支配收入从 3.2 万元增长至 4.1 万元，CAGR 为 6.4%。2020-2024 年全国人均衣着支出从 1238 元增长至 1521 元，CAGR 达 5.3%。
驱动因素 2：“她经济”崛起，中高端女性消费者更加注重产品力及悦己体 验。其一，女性消费能力仍然强劲。2019-2024 年中国职场女性月人均薪酬 从 7245 元逐渐增长至 8958 元，CAGR 为 4.34%。随职场女性薪酬的不断提 高，女性消费水平逐渐提高，中高端女装消费需求尤为受益。其二，从需求 端来看，根据 CBN Data 2020 年调研的数据，在女性买衣服看重的因素中， 服装颜值是最主要的考虑因素，其次为材质和品牌，分别占比 34%/25%/22%。 中高端女性消费者对服装的个性化及审美需求较强，更加强调服饰带来的 情绪价值和悦己价值，未来女装行业对不同风格、不同定位的差异化需求较 为显著。
3.2. 竞争格局：行业集中度较低
女装行业竞争格局分散，2021-2024 年 CR10 提升 0.5pct 至 7.9%。国内女 装行业集中度较低，2024 年 CR10 为 7.9%，其中优衣库市占率最高，约为 1.9%，2024 年赢家时尚公司总营收 65.89 亿元，市占率约为 0.5%。
复盘 2019-2024 年女装同行公司经营表现可知，赢家时尚经营韧性相对较 优。1）收入端：2019-2024 年赢家时尚营收 CAGR 为 10%，表现领跑行业， 其次为江南布衣和锦泓集团，CAGR 为 9%/9%，地素时尚、安正时尚等公 司受店效下降、门店数量减少影响，营收下滑（门店数量 CAGR 为-4%/-12%， 收入 CAGR 为-1%/-4%），尽管疫后赢家时尚门店亦在持续优化，但得益于 前期渠道的快速扩张，2019-2024 年门店数量逆势实现 CAGR 约 2%的增长。 2）利润端：赢家时尚近年来毛利率基本维持在 75-76%，居于行业首位， 2024 年受费用提升影响净利率短期波动，但整体仍保持高单位数净利率水 平。
4.1. 产品：卓越商品体系全面升级，精简 SKU 聚焦主销款
卓越商品体系全面升级，精简 SKU 聚焦主销款。公司卓越商品体系历经四 年时间全面升级，同时精简 SKU 聚焦主销款，2024 年公司 SKU 总数为 5894 个，较 2023 年的 6365 个 SKU 减少约 7.40%。未来公司将投入更多研发资 源打造主销款，建造更科学、更具活力的产品开发和管理体系。
重视产品设计及研发，公司研发投入持续增长。2018-2024 年公司研发费用 由 0.49 亿元增长至 1.82 亿元，研发费用率从 1.94%提升至 2.76%。2024 年 公司各品牌陆续推出逾 300 个创意设计系列，包括 Koradior 的“玫瑰之境”、 La Koradior 的“蝶入兰间”、ELSEWHERE 的“诗逸画春”、FUUNNY FEELLN 的“高光态度”、NAERSI 的“雅遇帆蓝”、NEXY.CO 的“木兰视 界”、NAERSILING 的“TULIP 奇迹花园”及 CADIDL 的“智雅经典”等， 并得到客户及多个政府部门的高度认可。
设计风格款式丰富，匹配客群审美。公司产品品类丰富，每个品牌拥有自己 的核心品类，通过核心品类构建情感链接，逐步培育消费者心智。例如，同 样都是针对具有购买实力的生活型、家庭型女性客群，Koradior 延伸至“精 致社交”，以彰显女人味的连衣裙品类为主，Elsewhere 则以针织品类为主； La Koradior 则以宴会等正式场合服饰为主，拓展珠宝配饰；NEXY.CO 致力 于打造中国轻奢女装头部品牌，CADIDL 切入“商务差旅”，FUUNNY FEEELLN 融合户外元素，通过主打品类形成品牌记忆点，挖掘客群在不同 场景下的服装穿着需求。公司建立客户资料库，分析建模指导开发、出货， 设计前期借全渠道资讯定研发方向，投市后依反馈调整，聚焦小份额但产销 高的产品，快返培育成畅销款。
4.2. 渠道：线下渠道持续优化，线上加速多渠道布局
线下：渠道结构持续调整，加速布局购物中心门店。公司积极推进“拓大店， 开好店”策略，关闭低效门店，截至 2024 年底拥有线下门店 1839 家，同比 净减少 125 家零售店，其中拥有直营/加盟门店 1444/395 家，主营品牌 Koradior/NAERSI 拥有门店 676/436 家。相比于同行业的 TEENIE WEENIE 等品牌（门店数量为 1047 家），公司各品牌未来仍有较大的拓店空间。在 门店布局上，截至 2024 年底公司拥有直营门店 1444 家，其中购物中心店 215 家，占比为 14.89%。公司未来将持续增加高端购物中心门店数量，通 过公关展、旗舰店、概念主题店等多层次门店设计，打造顶级线下渠道。
直营店效水平相对平稳，公司持续优化提效。2024 年公司直营/加盟店效分 别约为 358/73 万元，同比下降-1.7%/-16.9%。随着公司积极推进 “调店质、 提店效” 战略，在缩减低效门店数量的同时，扩大门店平均面积，致力于提 升新门店经营质量和坪效。
线上：加速多平台布局，近年来增速亮眼。2024 年电商渠道营收规模为 11.29 亿元，同比+16.6%，2016-2024 年 CAGR 高达 33.5%。相比于歌力思、地素 时尚、欣贺股份等同行业企业，公司电商渠道营收占比仅为 17.13%，处于 行业内较低水平。公司将持续打造公私域相结合的多元化电商布局，大力发 展私域平台 EEKA 线上商城、扩大抖音平台市场份额、推动唯品会平台的 精益运营，同时持续优化提升天猫平台的运营质量，电商渠道的快速发展有 望成为公司收入增长的重要推动力。
4.3. 供应链：深化优质供应链整合，数字化系统有效赋能
精简核心面料供应商，实现供应商数量稳定。2024 年公司第一大/前五大供 应商采购占比分别为 18.74%/30.41%。公司致力于加强与核心品类主要供应 商的合作关系，提升资源配置的效率与精准度。在上游开发和采购方面，强 化原材料集中管理，实施全生命周期风险管理。此外，公司深化与上游原材 料供应商的合作，注重材料升级、溯源管理及技术创新，以此在提升品质的 同时，支持品牌故事叙述。 深化优质供应链整合，促进产品质量升级。1）在生产环节，坚持品类化、 集约化、专业化模式，优先考虑 OEM 合作关系，同步推动 ODM（原始设 计制造商）向 FOB（船上交货）过渡，保障对原材料的更大控制权与供应 链稳定性。2）物流与仓储维度，落实专业化、集中化管理，于主要城市群 构建综合物流网络，推出区域配送中心（RDC），减少低效情况、优化仓储 结构，实现降本提效。3）强化商品营运，进一步搭建全渠道库存共享机制， 加强商品调配，保障流通速度，持续提升整体运营效率。
数字化赋能，出色的中台体系助力多品牌矩阵发展。公司拥有强大的中台 组织体系，各品牌事业部独立运作，企划、拓展、终端管理、供应链管理、 经管、财务、人力等共通共用，支持多品牌的协同发展。2024 年集团启动 全新 BI 项目建设，优化指标与标签体系，构建数据模型并搭建实时数据仓 库，打造“离线+实时”一体化的数据平台。通过建立数据资产体系，实现 自助分析报表的输出，助力提升内部运营效率。
4.4. 营销：多元化营销，积极培育消费者心智
公司采取多元化营销手段，持续提升品牌影响力。1）品牌代言：公司邀请 了好莱坞国际巨星 Lily Collins、著名演员袁泉、金晨以及林嘉欣分别作为 Koradior、NEXY.CO、FUUNNY FEELLN 代言人以及 ELSEWHERE 品牌大 使。2）线上营销内容推广：为丰富线上营销渠道，公司运用短视频、微信 小程序、微信朋友圈广告、微信服务号文章推送、电商直播等多元化营销手 段，积极触达和链接目标客群。3）线下营销：一方面，公司在深圳宝安国 际机场、上海虹桥国际机场等交通枢纽进行广告投放；另一方面，公司与顶 级时装/时尚杂志与刊物合作，在 Madame Figaro、ELLE、ELLE Arabic、 VOGUE、Harper's BAZAAR、风尚志、WONDERLAND、OKMagazine 等知 名杂志上刊登广告宣传；此外公司旗下 NEXY.CO、La Koradior 等品牌积极 在米兰、巴黎时装周亮相，致力于深化品牌形象。
注重营销投入，积极培育消费者心智。2024 年公司销售费用达 38.84 亿元， 同比增长 2.81%， 其中品牌及营销推广开支为 2.6 亿元，占总收入的 4%， 较 2023 年的 2.0 亿元同比增加 32.34%，主要由于新代言人及现有品牌的推 广费用增加。公司销售及营销团队自 2019 年品牌整合以来扩张迅速，2024 年团队人数达到 9115 人，相比 2018 年增加 107.06%。
强化品牌建设，持续夯实品牌价值。在品牌端，公司将以产品开发为主线， 通过代言、IP 联名、时装秀等多渠道传递统一形象，建立创意资源库助力 品牌形象传播。线下启动全国旗舰店矩阵强化计划，布局核心商业体并推动 品牌亮相国内外时装周；线上深化与小红书战略合作，通过内容种草巩固品 牌 DNA 资产，持续提升品牌影响力。在产品端，公司将持续优化 “黄金三 角” 产品结构，深化品类专项研发，推进矩阵式架构提效；同时升级材料工 艺，扩大优质面料应用，以科学开发方法提升产品品质与设计精细度，精准 匹配消费需求，巩固高端时装领域的竞争优势。
渠道优化积极推进，2025 年盈利改善可期。在渠道端，线下延续“开大店、 提店效”策略，在一线城市黄金地段布局旗舰店，以标杆店向低线市场渗透， 同时拓展购物中心、优化特卖渠道。线上实施平台差异化策略，天猫、京东 等平台以“旗舰店+正价店”双店模式服务不同客群，抖音布局“全价+折 扣”矩阵，同步精耕私域并探索跨境等新兴渠道。公司将持续把控折扣并严 格管理费用，随着毛利率企稳、费用端持续改善，公司盈利有望明显修复。 积极回购及高分红，注重股东回报。一方面，2024 年公司累计回购超过 1500 万股，总金额约 1.4 亿港元，占总股本的 2.2%；另一方面，公司积极高分 红，2020-2024 年分红率分别为 70.65%/46.70%/61.67%/52.10%/54.26%，对 应股息率分别为 3.78%/3.61%/3.57%/4.94%/4.40%，2025 年预计分红率 50- 60%，且未来有望进一步提升至 60-70%，对应 2025 年股息率 5-6%。
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