全球程序化广告领先企业，Ad-Tech 与 Mar-Tech 双轮驱动的生态壁垒。公司作为全球第三方程序化广告平 台领先企业，核心业务围绕广告技术（Ad-Tech）与营销技术（Mar-Tech）构建差异化生态。Ad-Tech 板块是以 Mintegral 平台为引擎的程序化广告业务，2025H1 贡献总收入 99.1%（93 亿元），同比增长 47.6%。Mar-Tech 聚焦 SaaS 工具矩阵（如 GameAnalytics、热力引擎），虽仅占收入 0.9%，但提供关键数据反哺。
公司发展主要历经三个阶段，成长为全球布局+多元产品矩阵的领先企业。公司发展历程体现清晰的战略 进阶逻辑，奠定全球布局与产品矩阵优势： 第一阶段（2013-2015）：广告联盟筑基，以服务中国应用出海为核心，搭建首批海外营销联盟，通过非程 序化广告业务覆盖全渠道流量，快速渗透欧美市场。此阶段积累的客户资源（尤其中国出海企业）为后续转型 埋下伏笔，至今仍贡献稳定利润。 第二阶段（2015-2019）：程序化平台全球化：抓住移动应用碎片化痛点，2015 年孵化 AI 驱动的 Mintegral 平台，通过程序化交易整合中长尾流量。关键举措包括：收购 GameAnalytics 切入欧美开发者生态，构建规模 化流量池；以 SDK 集成锁定开发者（替换成本高），形成供给侧壁垒；2019 年程序化收入占比达 95.9%，确立 第三方平台头部地位。 第三阶段（2019 至今）：SaaS 生态扩张：提出"Ad-Tech + Mar-Tech"协同战略，通过工具矩阵覆盖用户增 长全周期：推出 XMP 实现跨渠道智能投放，Playturbo 支持 AI 创意批量生产；DevOps Copilot 与 MaxAgent 系 统推动研发全链路自动化；公司持续升级 IAAA\IAP\混合广告算法；使命升级为"中小开发者 Growth Hub"。
Ad Tech 业务：公司不断增强自身优势，飞轮效应持续凸显。Ad-Tech 业务的核心优势在于：1）技术护城 河：通过 AI 驱动的智能出价体系（Target ROAS/CPE）实现精准投放，推动 Mintegral 收入同比快速上涨。2） 数据闭环生态：整合 DSP/ADX/SSP 全产业链节点，覆盖全球 250+国家流量与 10,000+广告主，日均广告请求超 3,000 亿次，形成"流量-算法-客户留存"正向飞轮。3）垂类破圈能力：非游戏垂类收入占比提升至 26.2%，在电 商、工具等领域实现 40.6%增长，验证跨品类扩展潜力。
Ad Tech 营收亚太为核心，新加坡战略地位凸显，游戏基本盘稳固，非游戏加速破圈。2025 年上半年，Ad Tech 业务总收入达 9.29 亿美元，其中新加坡地区贡献 10.6%（986 万美元），同比增长 83.7%，反映其作为集 团全球总部和运营枢纽的战略价值。亚太地区（除新加坡）贡献 46.6%（4.33 亿美元），主要来自日韩、东南 亚等移动互联网高渗透市场，印证本土化运营成效。欧美及其他地区占比 42.8%（3.97 亿美元），体现全球化 流量分发的均衡性。报告期内游戏类收入占比 73.8%（6.62 亿美元），同比增长 51.7%。核心驱动力为混合变现 游戏（Hybrid）的崛起，其高用户留存率与长生命周期特性替代超休闲游戏成为新增长极，Mintegral 平台通过 Target ROAS 策略精准锁定高 LTV 用户，推动游戏开发者 ROI 提升。非游戏垂类高速扩张，非游戏收入达 2.35 亿美元（占比 26.2%），同比激增 40.6%。主要包括，1）电商与工具应用：受益于 Target CPE（单互动成本） 出价模型，优化用户行为转化链路；2）短剧与内容平台：如 ReelShort 通过 XMP 跨渠道投放工具提升效率 30%， 验证非标场景服务能力。
程序化广告净收入来自于“刚性成本与弹性效果收入”差价，转化率取决于算法。公司程序化广告 DSP 业务中，成本端主要来自流量媒体以 CPM 方式计价的供给，成本相对刚性，而收入端来自于效果转换，收入更 加具备弹性，因此公司的净收入（毛收入 X take rate）取决于公司的算法能力，也是公司的核心技术优势的体现。
take rate（净收入/毛收入）逐季度提升，反映公司算法能力持续改善。公司 take rate 从 2024 年上半年的 25.1%升至 2025 年同期的 26.4%，同比提升 1.3 个百分点。这一核心指标的增长直接印证了公司算法能力的持续 优化与规模效应的释放，Mintegral 平台通过智能出价体系（如 Target ROAS/CPE）实现精准流量匹配，2025H1 智能出价产品贡献流水占比超 80%，推动无效流量采购成本降低，使净收入同比增速超越毛收入增速。此外， 由于规模效应持续凸显，平台算法资源成本、营销等成本等占收入比重持续下降，叠加云服务器规模效应（单 次请求成本优化），驱动广告技术业务毛利率与营业利润率提升。
Mintegral 平台已形成显著的"数据-算法-规模"正向飞轮效应，持续强化其核心竞争优势。该飞轮效应具体体 现为：1）客户-流量增长：平台通过初期非程序化业务积累的广告主资源及收购 GameAnalytics 获取的优质流量， 吸引开发者集成 SDK。由于 SDK 替换成本高，流量侧黏性持续增强，规模效应为算法迭代奠定基础。2）数据 -算法赋能：海量交易数据反哺 AI 模型训练，2023 年推出的 Target ROAS 智能出价体系已贡献 80%+流水，2025 年进一步升级 Hybrid ROAS 与 IAP ROAS 模型。算法精度提升推动广告主 ROI 优化，吸引更多预算倾斜，形成 "高 ROI→高预算→高数据质量→更高 ROI"的正循环。3）成本-效率优化：规模扩张摊薄服务器及研发边际成本， 2025H1 毛利率升至 21.0%，经营杠杆释放推动经调整 EBITDA 达 8,868 万美元,利润增长反哺技术投入。
Mintegral 平台已进入规模效应释放的成熟期，其经营杠杆的持续扩大。1）技术迭代驱动边际成本递减： 智能出价体系（Target ROAS/CPE 等）贡献超 80%流水，算法精度提升显著降低单次交易资源消耗，2025H1 研 发费用率优化至 9.3%，管理费用优化到 3.8%，销售费用优化到 3.7%。2）规模效应摊薄固定成本：服务器成本 占收入比重持续下行，叠加云资源采购议价权增强，推动毛利率攀升至 21%。3）客户留存强化现金效率：SDK 集成应用超 11 万款，高替换成本构筑流量侧黏性，带动客户留存率提升与账期优化，经调整 EBITDA 同比增 41%至 8,868 万美元。
Mar-Tech 板块聚焦 SaaS 工具矩阵（如 GameAnalytics、热力引擎），虽仅占收入 0.9%（880 万美元）， 但提供关键数据反哺：1）GA 平台覆盖游戏玩家行为分析，为广告主提供用户生命周期价值（LTV）优化方案； 2）热力引擎通过素材智能分析提升投放 ROI，订阅制模式贡献 71.8%高毛利率。
热力引擎作为汇量科技旗下的一站式增长分析与发行决策平台，核心功能聚焦于全链路数据闭环构建与精 细化运营支持。通过归因分析整合买量、变现、用户行为等多维度数据，实现跨渠道（包括 Google、Meta 等自 归因平台及 Unity、Mintegral 等非自归因平台）的用户来源精准追踪与价值评估；依托 ROI 分析模块（支持 120 天+用户长期价值追踪、DN 指标多跨度分析），实时关联买量成本与变现收益，动态优化投放与变现策略；同 时提供 A/B 测试、用户行为分析（事件/留存/漏斗等模型）及业务罗盘等功能，助力开发者从用户分层、产品 调优到策略迭代的全流程精细化运营。
GameAnalytics 作为汇量科技旗下专注游戏赛道的增长分析工具，核心功能围绕玩家全生命周期行为洞察 与运营决策支持展开。通过埋点采集用户登录、付费、关卡挑战、社交互动等多维度行为数据，提供留存率 （D1/D7/D30）、付费率（ARPPU/ARPU）、关卡流失率等超 50 项核心指标看板，支持自定义事件分析与漏斗 模型，帮助开发者定位用户流失节点；同时集成 LTV（用户生命周期价值）预测功能，结合跨渠道归因数据（覆 盖 iOS、Android、PC 及第三方广告平台），动态评估买量与变现效果，为版本迭代、活动运营及广告投放策略 提供数据支撑。
三方平台收入与成本的 Gap取决于自身的技术能力。1）流量主：媒体和应用程序作为内容的生产者和分 发者，作为流量的供给端，流量主更加关注广告卖出的价格，因此广告平台通常以 CPM 等方式进行购买；2） 广告主：他们根据自己的营销目标选择合适的广告投放策略；目前行业分为轻度游戏、中重度游戏、APP&电商 等；尤其是游戏买量对于效果的追求从之前的下载量、CPA 等逐渐转变为直接的收入；3）广告平台：平台在 聚合平台通过竞价的方式买量，因此对同一广告位没有任何成本优势；而在收入端，行业很大部分收入来自于 客户买量用户产生的收入分成；广告平台会承担一定的转化风险，而成本与收入的 GaP 则取决于平台自身的算法能力。 三方程序化广告平台的供给和需求：程序化广告允许广告主从数字平台和受众匹配的角度出发，实现精准 的目标群众定位，和定向的广告效果反馈。而三方程序化广告平台与 Meta、Google 等巨头相比，他们自身没有 庞大的流量，主要通过 SaaS 工具满足长尾流量供给与广告主效果买量需求。 1）行业供给：三方平台的流量主要以游戏行业的长尾流量为主（小游戏公司不具备 Meta 等商业化自身流 量的能力，同时也希望自己的广告能够卖出更高的价格，因此会采用接入三方广告聚合平台），程序化广告平 台购买方式则是以 CPM 等方式；买量端主要通过集合竞价的方式进行，所以对于同一广告位广告平台并无成本 优势； 2）行业需求：而在销售端，客户则更加看重效果，客户对效果的追求逐渐从之前的 CPA、下载量等方式 逐渐转变为收入（下载量、CPA 等效果模式存在一定“失真”，最终不一定能带来收入增长，因此广告主希望 买量能够带来最直接的收入，包括广告收入以及用户充值）；因此 Applovin 等三方平台需要承担买量转换效果 的风险；成本与收入的 GaP 取决于算法带来的用户定位能力；而算法与数据训练具有直接关系，通常营收更高 的平台意味着具备更多的用户数据反馈，从而形成正向循环带来算法更新迭代。
2025 年上半年成为存量竞争与价值深耕并行的关键节点。根据 TopOn《全球手游广告变现报告》，从全球 范围来看，市场在区域分化与技术驱动中展现韧性：下载量突破 680 亿次（同比 + 4.2%），广告收入达 98 亿 美元（同比 + 15%），超 72% 开发者采用 “内购 + 广告” 混合变现模式。欧美市场以高 eCPM（iOS 中重 度激励视频达 $19.98）巩固优势，东南亚、拉美凭借用户规模扩张（Android 下载量占全球 42%），AI 技术 则推动广告投放从 “流量争夺” 转向 “用户价值深耕”。
未来程序化广告行业的趋势： 1）开放网络成流量新蓝海：移动应用生态碎片化催生中长尾流量价值，用户使用场景多元化，根据 Sensor Tower 数据，2024 年全球用户月均使用 26 款应用，涵盖游戏、工具、短剧等开放网络场景；广告主策略从"重 下载量"转向重用户 LTV，开放网络凭借多元流量池及灵活投放能力，成为头部媒体（Walled Garden）外核心获 客阵地。 2）混合变现+智能出价主导商业化：混合变现逐步普及，73.8%的游戏开发者采用广告+IAP 组合模式（财 报数据），平衡用户体验与收益；智能出价崛起：ROI 可控模型（如 Target ROAS/CPE）成主流，Mintegral 智 能出价贡献流水超 80%，帮助广告主精准达成 LTV 提升、内购促进等多元目标。 3）AI重构全链路效率：创意生成：AIGC 工具（如 Playturbo）实现素材批量生产；投放决策：算法引擎 从"人工辅助"向"自动驾驶"（Autopilot）演进，Mintegral 的 MaxAgent 系统实现多步骤任务智能决策；效果归因： 深度学习模型提升用户行为预测精度，Hybrid ROAS 策略帮助开发者锁定高价值人群。
行业的核心竞争力我们认为在用户标签化背后的数据： 1）Applovin 数据来源包括：1.1）Adjust：行业市占率约为 30-40%，能够从前端更加直观地获取用户数据； 1.2）Max：市占率约为 70%，在流量的丰富度与成本效率上具备一定优势；1.3）回传数据，Applovin 大部分客 户已经回传买量数据，尤其是重度游戏回传数据带动 Applovin 算法与其他广告公司拉开显著差距。 2）Unity 的数据来源包括：2.1）回传数据，70-80%的用户已经回传数据，2.2）引擎数据，根据 25Q2 财报， 管理层预计明年将看到引擎数据对于广告效果的提升。 3）汇量科技的数据来源包括：3.1）客户回传数据，3.2）GameAnalytics 提供用户留存、关卡进度、付费偏 好等深度行为洞察数据，3.3）热力引擎整合跨渠道（Google/Meta/第三方 ADX）投放效果数据。
算法升级带来营收持续加速。公司 23H1\23H2\24H1\24H2\25H1 营收分别为 35.1、39.6、46.1、62.5、68.0 亿元，分别同比增长 11%、24.9%、26.1%、58.7%、47.0%；其中 Ad Tech 为主要收入来源。公司营收快速增长 主要系公司广告算法能力持续提升的结果。
成本占比逐步下降，毛利率稳健增长。根据 Bloomberg 数据，公司 23H1\23H2\24H1\24H2\25H1 的毛利润 分别为 7.1、8.3、9.5、13.3、14.6 亿元，分别同比增长 22.3%、36.2%、32.6%、60.9%、54.1%；对应毛利率分 别为 20.3%、20.9%、20.7%、21.3%、21.4%；公司毛利润增速快于营收增速以及毛利率稳健提升，主要系公司 成本端占比逐步下降。
经调整净利率加速释放。公司 23H1\23H2\24H1\24H2\25H1 的经调整净利润分别为 0.34、0.69、1.14、1.03、 2.42 亿元，对应经调整净利率分别为 1.0%、1.7%、2.5%、1.6%、3.5%；印证"高增长-高盈利"模式闭环。公司 经营杠杆的核心动能来自智能出价体系（Target ROAS/CPE）对高价值流量的精准捕获及数据飞轮效应，未来随 IAP ROAS 模型在非游戏垂类渗透深化，经营杠杆有望进一步放大。
经调整 EBITDA 持续提升。公司 23H1\23H2\24H1\24H2\25H1 经调整 EBITDA 分别为 3.3、3.8、4.0、5.5、 5.9 亿元，对应经调整 EBITDA Margin 分别为 9.4%、9.5%、8.8%、8.7%、8.7%。
现金&等价物充足，运营费用率持续下行。截至 2025 年 6 月 30 日，现金及现金等价物达 10.7 亿元，叠加 未动用银行信贷额度，短期偿债能力优秀。公司现金储备下降主因主动调整营运资本策略，延长优质客户账期 以强化合作关系，此举虽致经营现金流净额同比下降，但优化了长期客户黏性。费用端规模效应持续释放，其 中销售及营销开支占比降至 3.7%（2024H1：4.5%），主因 Mintegral 平台品牌效应强化降低获客成本，竞价费 增速低于收入增速所致；研发开支占收比优化至 9.3%（2024H1：9.8%），算法迭代推动单次请求资源消耗降低， 单位研发支出支撑交易规模同比提升；管理费用率稳定在 3.8%，AI 工具（如 MaxAgent）提升运营自动化水平， 人力成本占比下行。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
