火电行业 2Q25 归母净利符合我们预期，实际情况样本公司 2Q25 归母净利同比增速中值 3%，我们此前预测中值也为 3%。其中建投能源 2Q25 归母净利同比+375%主要是煤价下 行带动火电盈利能力改善；京能电力 2Q25 归母净利同比+103%主要是煤价下行带动火电 盈利能力改善，且新投产新能源装机贡献利润增量；华能国际 2Q25 归母净利同比+50%主 要是煤价下行带动公司境内煤电度电利润总额同比+2.9 分，且新增并网新能源装机贡献利 润增量；浙能电力 2Q25 归母净利同比+15%主要是煤价下行且其他投资收益达 3.04 亿元。 华润电力 1H25 归母净利同比-16%主要是内蒙古煤电一体化西一矿由试运营阶段转入正式 生产阶段带来成本费用增加，且计提减值损失 4.08 亿港币；国电电力 2Q25 归母净利同比 -62%主要是公司计提信用减值 6.24 亿元；淮河能源 2Q25 归母净利同比-32%主要是安徽 省 2025 年中长期交易电价同比下降且省内新能源发电量占比持续提升导致公司火电上网 电价、利用小时均同比下滑，且潘三电厂关停。
从度电利润看，受益于煤价下行带来的燃料成本下降，多数样本火电公司 2Q25 度电净利 或度电利润总额均实现同比提升，我们测算华能国际 2Q25 境内煤电度电利润总额同比提 升 2.9 分至 4.4 分；浙能电力 2Q25 控股火电度电净利润同比提升 0.2 分至 4.2 分。
截至 2025 年 9 月 5 日，根据 Wind 一致预期，火电样本公司 2025 年归母净利同比增速中 值为 3%。按照目前 Wind 一致预期倒推，火电样本公司下半年净利增长中值（14%）要明 显比高于上半年实际情况（-11%）。2025 年 8 月 1 日以来，Wind 一致预期多为小幅下调， 市场对华润电力、国电电力、申能股份、陕西能源、淮河能源等公司的一致预期个位数小 幅下修；对中国电力、华能国际、浙能电力的一致预期个位数小幅上调。
核电龙头公司 2Q25 归母净利均同比有所下滑，其中中国核电同比下滑主要是新能源电价 下行及管理费用较高，但考虑到公司将步入核电投产新周期，我们预计 2025-2027 年公司 核电投产为 2.42/1.39/5.04GW，有望带动净利增长。根据市场 2025年Wind一致预期倒推， 中国核电/中国广核 2H25 要实现 50%/11%的同比增长，全年归母净利润才可以达到一致预 期的水平。
2Q25 绿电样本公司实现归母净利同比增速中值-30%，低于我们此前预测的-10%。除三峡 能源、龙源电力外，所有绿电公司 2Q25 归母净利均低于我们预期，其中节能风电 2Q25 归母净利同比-45%主要是限电率上升拖累发电量，且上网电价同比下滑；吉电股份 2Q25 归母净利同比-78%主要受到市场化交易与限电率上升的影响，绿电的营收与毛利整体同比 下滑；中闽能源 2Q25 归母净利同比-51%主要是电价下降导致毛利率同比下滑。按照目前 Wind 一致预期倒推，主流绿电公司下半年净利增长中值（30%）要明显比高于上半年实际 情况（-8%）。2025/8/1 以来，大部分公司 Wind 一致预期对 2025 年归母净利润的预测都在 下调，反映出市场对盈利的担忧。
我们梳理了绿电样本公司 1H25 现金流表现，发现样本公司除三峡能源、吉电股份外，1H25 经营性现金流净额均出现同比下滑，但同时有近一半的样本公司投资性现金流净额也出现 同比下降。从公司的自由现金流层面，考虑财务费用后（对自由现金流为负向影响），1H25 福能股份、中闽能源仍为正。三峡能源虽自由现金流仍为负，但改善明显（1H25/1H24 -34.0/-64.3 亿元）；龙源电力（1H25/1H24 -54.5/-56.8 亿元）、节能风电（1H25/1H24 0.6/0.3 亿元）、吉电股份（1H25/1H24 -6.4/-8.2 亿元）也实现小幅改善。
水电样本公司 2Q25 实现归母净利同比增速中值 0%，符合我们此前预期。具体业绩层面， 2Q25 水电公司业绩分化较严重，南网储能受益于调峰水电发电量超预期，归母净利同比 +34%；桂冠电力归母净利同比-36%主要是公司水电站所在流域来水同比偏晚且风光电价承 压；湖北能源归母净利同比-7%主要是来水减少且湖北省电力现货市场竞争激烈，新能源市 场化电价下降幅度较大。
截止 2025 年 9 月 5 日，根据 Wind 一致预期，水电样本公司 2025 年归母净利同比增速中 值为 12%。按照目前 Wind 一致预期倒推，水电样本公司下半年净利增长中值（17%）要 明显比高于上半年实际情况（7%）。2025 年 8 月 1 日以来，Wind 一致预期多为个位数小 幅下调，彰显水电盈利模式稳定性。
燃气板块 1H25 的利润情况低于我们此前预测，根据我们统计的华泰覆盖燃气公司样本数据， 1H25 燃气公司归母净利润增长中值-4%，我们此前预测为-1%。具体来说，除了佛燃能源 1H25/2Q25 归母净利高于预期，其他燃气样本公司均符合或低于我们预期，其中深圳燃气 2Q25 归母净利同比-13%主要是智慧服务板块利润减少；蓝天燃气 2Q25 归母净利同比-48% 主要是管道天然气、城市天然气毛差同比下降。
截止到 2025 年 9 月 5 日，根据 Wind 一致预期，燃气样本公司 2025 年归母净利同比增速 中值为 6%，按照目前 Wind 一致预期倒推，燃气样本公司下半年净利增速中值（28%）要 明显比高于上半年实际情况（-4%）。2025 年 8 月 1 日以来，Wind 一致预期多为个位数下 调。
环保样本公司 2Q25 实现归母净利同比增速中值 0%，低于我们此前预期的 5%。具体来说， 各环保样本公司业绩分化较严重，其中军信股份 2Q25 归母净利同比+58%主要是并表仁和 且垃圾处理量、上网电量均超预期；南方泵业 2Q25 归母净利同比+36%主要是销售费用及 所得税低于预期；绿色动力 2Q25 归母净利同比+17%主要是公司运营业务量稳健增长，提 质增效驱动毛利率同比提升 4.90pct；玉禾田 2Q25 归母净利同比-11%主要是城市运营毛利 率同比承压。
截止 2025 年 9 月 5 日，根据 Wind 一致预期，环保样本公司 2025 年归母净利同比增速中 值为 14%，按照目前 Wind 一致预期倒推，环保样本公司下半年净利增速中值（15%）要 明显比高于上半年实际情况（5%）。2025 年 8 月 1 日以来，市场对环保公司 2025 年归母 净利的一致预期多为个位数小幅下调。
市场对环保行业更关注现金流的情况：1H25 样本公司经营性现金流净额同比增速中值为 3%，投资性现金流净额同比增速中值为-24%。自由现金流层面，1H25 伟明环保、三峰环 境、旺能环境、城发环境、上海环境、绿色动力、首创环保、永兴股份、侨银股份、南方 泵业为正，而考虑财务费用后三峰环境、旺能环境、城发环境、绿色动力、首创环保、永 兴股份、侨银股份、南方泵业也为正。 2025 年 4 月 25 日中共中央政治局召开会议，会议指出，要持续用力防范化解重点领域风 险。继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企业账款问题。环保公司 主要业务为提供环卫、水处理等基本民生领域，我们认为随财政支付能力改善，现金流有 望继续改善，提振环保公司盈利可持续性。
检测行业 2Q25 归母净利高于我们预期，样本公司 2Q25 归母净利同比增速中值 13%，高 于我们此前预测的 1%。截止 2025 年 9 月 5 日，根据 Wind 一致预期，环保样本公司 2025 年归母净利同比增速中值为 16%，按照目前 Wind 一致预期倒推，环保样本公司下半年净 利增速中值（24%）要明显比高于上半年实际情况（11%）。2025 年 8 月 1 日以来 Wind 一 致预期维持或个位数小幅下调了对检测公司 2025 年归母净利的预测。
从现金流角度来说，1H25 检测样本公司经营性现金流净额同比增速中值为 6%，投资性现 金流净额同比增速中值为-9%。具体情况来看，检测样本公司现金流表现分化严重，如华测 检测经营性现金流净额表现强劲（yoy+687%），投资现金流净额明显下滑（yoy-118%）； 但谱尼测试经营性现金流净额同比下滑（yoy-57%），投资现金流净额却同比增长 （yoy+259%）。整体来看，截至 1H25，自由现金流层面，无论是否考虑财务费用，均只有 华测检测为正。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
