1.1 财报情况：行业整体业绩增速转正，部分优质物企持续保持业绩高增
（1）行业整体营收保持稳健增长，业绩增速转正，盈利能力提升
营收保持稳健增长，业绩增速转正。2025 年上半年 23 家重点物管及商管公司合计实现营业收入 1158.4 亿 元，同比增长 5.0%，增速与 2024 年全年基本持平；实现归母净利润 81.9 亿元，同比增长 34.9%，去年同期同 比增速为 38.5%，2024 年全年同比增速为-18.8%，样本企业整体业绩增速已由负转正。 费用管控优化，减值压力释放，盈利能力提升。2025年上半年23家重点物管及商管公司综合毛利率为 19.0%， 较去年同期略微下降 1.0 个百分点，但与 2024 年全年综合毛利率（18.3%）相比，已有所提升。归母净利润率 提升至 7.1%，较去年同期提升 1.6 个百分点，盈利能力提升主因：1）物企持续推进降本增效，23 家物管及商 管公司 2025 年上半年管理费用率为 5.8%，销售费用率为 0.7%，分别较去年同期下降 0.3 和 0.1 个百分点；2） 减值压力已释放，2025 年上半年 23 家物管及商管公司商誉及金融资产等的减值占营收的比重为 2.1%，较去年 同期下降 2.8 个百分点。
（2）经营回归主业，基础物管服务收入占比持续提升
分业务来看，营收结构中基础物管服务的占比持续提升，三大项业务毛利率较去年全年水平均有所提升。 受房地产行业调整影响，物企增值服务营收占比下降，2025 年上半年非业主增值服务、社区增值服务营收占比 分别为 6.0%、8.6%，分别较去年全年下降 0.9、1.0 个百分点；基础物管服务营收占比达到 70.9%，较去年全年 提升 1.7 个百分点，物企经营逐渐回归物业管理服务主业。从盈利水平来看，2025 年上半年基础物管服务、非 业主增值服务、社区增值服务的毛利率分别为 15.5%、19.9%、31.2%，与去年同期相比，基础物管服务、社区 增值服务毛利率分别下滑 0.5、1.0 个百分点，非业主增值服务毛利率提升 1.2 个百分点，但与 2024 年全年水平 相比，三大业务毛利率均有所提升。
（3）企业表现分化，部分优质物企持续保持业绩高增
区分企业性质来看，在收入端，央国企背景的物企营收增速高于民企背景的物企，但增速均较为缓慢。2025 年上半年 23 家重点物管及商管公司中的 10 家央国企背景的物企合计实现营业收入 674.9 亿元，同比增长 6.6%， 增速较上年同期下降 3.4 个百分点；13 家民营物企合计实现营业收入 483.4 亿元，同比增长 2.8%，增速较上年同期下降 0.6 个百分点。民企物企营收增速仍低于央国企背景的物企，且两者增速均较为缓慢。 在利润端，央国企背景的物企归母净利润同比基本持平，民企背景的物企波动较大。2025 年上半年 23 家 重点物管及商管公司中的 10 家央国企背景的物企合计实现归母净利润 58.9 亿元，同比微跌 0.1%，增速较上年 同期下滑 10.1 个百分点；13 家民营物企合计实现归母净利润 22.9 亿元，同比大幅增长 1238.0%，而去年同期归 母净利润同比下跌 96.2%，归母净利润的大幅增长主因：1）2025 年上半年部分民营物企，如：雅生活服务、融 创服务、金科服务实现扭亏为盈；2）2025 年上半年南都物业投资的安邦护卫股价上涨确认公允价值变动收益， 公司归母净利润同比增长 532.9%。如我们剔除南都物业，且仅保留 2024 年上半年及 2025 年上半年均保持盈利 的 8 家民营物企，其 2025 年上半年实现归母净利润为 18.9 亿元，同比下滑 20.9%。
从具体企业来看， 2024 年上半年、2024 年全年及 2025 年上半年三个报告期，绿城服务归母净利润同比增 速均保持在 20%以上，滨江服务均保持在 10%以上；招商积余、华润万象生活、保利物业、中海物业、金茂服 务同比均保持正增长。
（4）ROE 提升，央国企背景物企表现更佳，民营物企表现好转
ROE 较上年同期提升 1.4 个百分点，主要受益于归母净利率的提升。2025 年上半年 23 家重点物管及商管 公司的 ROE 为 5.3%，较去年同期提升 1.4 个百分点。从杜邦分拆拆解来看，ROE 提升主要受益于归母净利润 率的提升。ROE 的三个指标（归母净利率*总资产周转率*权益乘数）中，归母净利润率由 2024 年同期的 5.5% 提升至 2025 年上半年的 7.1%；总资产周转率由 2024 年同期的 0.37 略微提升至 2025 年上半年的 0.38；权益乘 数由 2024 年同期的 1.89 提升至 2025 年上半年的 1.93。 央国企背景的物企 ROE保持较高水平，民企背景 ROE表现好转。2025 年上半年 23 家物管及商管公司中 的 10 家央国企背景物企整体 ROE 为 7.8%，较上年同期微升 0.1 个百分点，保持在较高水平；13 家民营物企的 ROE提升明显，从 2024 年上半年的 0.2%提升至 2.9%。
（5）物企回款速度有所加快
应收账款规模小幅增长，行业回款速度有所加快。2025 年上半年 23 家重点物管及商管公司应收账款规模 754.0 亿元，同比微增 1.0%；应收账款周转天数为 107.8 天，较上年同期减少 3.9 天。其中央国企背景的物企应 收账款周转天数为 75.9 天，较上年同期减少 5.4 天，民营企业为 152.5 天，较上年同期减少 0.3 天。整体来看， 物企回款速度有所加快，但民营物企面临更大的压力，主要原因包括： 1）地产销售的下行导致关联房企现金 流趋于紧张，普遍延迟对上游供应商付款，导致物企的非业主增值服务资金回收效率降低；2）部分地方政府财 政紧张，导致部分和政府相关的公建物业和城市服务项目资金周转变慢；3）小业主存在物业费欠缴等问题。
1.2 经营情况：规模增长放缓，增值服务转向刚需场景
（1）基础物管服务：在管面积增速放缓，由追求规模扩张转向高质量发展
重点物企在管规模增速持续放缓，合管比下降。截止 2025 年上半年末， 18 家披露在管面积的物企在管面 积共 54.5 亿方，同比增长 4.0%，增速较 2024 年全年下降 2.0 个百分点。13 家披露合约面积的物企合约面积共 计 41.3 亿方，同比微增 0.7%，13 家物企的合约覆盖倍数（合约面积/在管面积）由 2024 年的 1.32 下降至 2025 年上半年的 1.30。
物企梯队分化明显，头部企业持续维持规模优势。从在管面积口径来看，截至 2025 年上半年末，披露在管 面积的物企中，碧桂园服务以 10.6 亿方的规模位居 Top1；在管规模超过 5 亿方的有保利物业、绿城服务及雅生 活服务，其中绿城服务的在管规模在 2025 年上半年超越了雅生活服务；中海物业、华润万象生活、招商积余、 融创服务、金科服务、建业新生活在管规模在 2-5 亿方区间。除绿城服务外，其余物企基本维持在管规模排名， 物企间的梯队分化仍然较为明显。
物企从盲目扩张规模转向高质量发展，开始更多的审视存量项目的价值，将精力放在提升存量业务的运营 效率上，主动清退低效或亏损项目，以优化项目结构提升毛利率。从利润率表现来看，部分物管企业基础物管 服务毛利率较去年同期已经开始回升，如滨江服务、招商积余、南都物业、万物云、绿城服务、华润万象生活、 中海物业、金科服务。
（2）增值服务：两项增值服务均收缩，社区增值服务转向刚需场景
两项增值服务收入均下降，物企剥离非核心业务，社区增值服务转向刚需场景。2025 年上半年 18 家代表 性物企的两类增值服务收入均有所下降，其中非业主增值服务受房地产行业调整影响较大，上半年实现营收共 计 67.2 亿元，同比下降 10.6%；社区增值服务收入共计 96.2 亿元，同比下降 5.5%。
此外，部分物企率先剥离低利润率的非核心业务，聚焦主航道，例如绿城服务在 2024 年出售旗下澳洲幼儿 教育公司 MAG 股权。绿城服务在 2019 年收购 MAG 股权，MAG 业务规模虽增长，但利润下滑明显，2022 年 该公司除税后溢利仅 117 万澳元，2023 年同比下滑 75.4%至 28.86 万澳元，不仅拖累其业绩表现，由于绿城服 务以自持形式运营 MAG，重资产运营也给公司造成资金的沉淀。社区增值服务业态转向刚需社区服务类场景， 如社区零售、到家服务等，力图回归到有温度的社区服务。例如万象商业推出“社区餐饮”平台服务，建业新 生活创新推出团餐业务，招商积余依托“到家汇”等平台深化数字化升级，滨江服务的“优享生活”到家业务 通过优化流程与丰富商品提升业主黏性；保利物业在社区家政领域推出员工制与无人托管模式的自营产品，并 升级“和市集”品牌打造多个百万级与千万元级核心爆品等。
2.1 交易中介商：代表性企业规模扩张持续，财务表现分化
贝壳营收双位数增长，但因业务结构变动致使利润承压。2025 年上半年贝壳实现营收 493.4 亿元，同比增 长 24.1%；实现经调整的 Non-GAAP 归母净利润 32.1 亿元，同比下降 21.3%。增收不增利主因上半年公司综合 毛利率较上年同期下降 5.5 个百分点至 21.3%；综合毛利率的下降主要由于贡献利润率较高的存量房业务收入占 比下降，2025 年上半年存量房业务收入占比为 27.5%，较上半年同期下降 5.4 个百分点；存量房业务贡献利率 率为 39.0%，较去年同期下降 7.2 个百分点。
我爱我家盈利能力提升，成本管控得力。2025 年上半年我爱我家实现营业收入 56.5 亿元，同比降低 2.7%； 实现归母净利润 3840.0 万元，同比增长 30.8%。期内我爱我家归母净利润增速大于营收增速主因：1）公司二手 房买卖业务所深耕的城市如北京、上海、杭州等二手房成交量呈现较好的复苏趋势，综合毛利率较上年同期提 升 1.2 个百分点至 9.9%；2）成本管控得力，上半年管理费用同比下降 18.9%至 4.5 亿元。
业务规模上，贝壳与我爱我家交易规模均持续稳健扩张。从交易额（GTV）来看， 2025 年上半年贝壳实 现 GTV 共 17224 亿元，同比增长 17.3%，其中存量房、新房业务的 GTV 分别为 11638、 4876 亿元，分别同 比增长 13.7%、26.0%。我爱我家 2025 年上半年实现 GTV 共 1375 亿元，同比增长 9.9%，其中经纪业务、资产 管理业务、新房业务的 GTV 分别为 1108、86、183 亿元，分别同比增长 10.5%、0.2%、32.6%。 从门店规模观察，贝壳在 2025 年上半年积极拓店增员，截至上半年末，贝壳平台上的活跃门店数量共 58664 万家，较一季度末增长 6.3 %，活跃经纪人总数 49.2 万人，较一季度末增长 0.1%。 我爱我家截至上半年末国内 运营门店总量约 2736 家，其中直营门店 2255 家，加盟门店 501 家，经纪人总数约 3.1 万余人。
贝壳与我爱我家均积极培育交易服务之外的第二增长曲线业务。贝壳 2025 年上半年公司除存量房、新房业 务外的非房产交易服务业务共实现营收 190.5 亿元，同比增长 37.6%，占总营收的比重达到 38.6%，较上年同 期增长 3.8 个百分点；其中家装家居、房屋租赁服务上半年分别实现营收 75.1、107.6 亿元，分别同比增长 16.5%、85.2%。我爱我家 2025 年上半年资产管理业务在管房源规模达到 31.9 万套，较上年同期提升 8.9%； 商业租赁及服务业务实现营收 4.4 亿元，同比增长 2.2%。
2.2 代建服务商·绿城管理控股：新拓稳健增长，现金流和盈利质量转好
行业竞争加剧导致业绩承压。2025 年上半年绿城管理控股实现营业收入 13.7 亿元，同比下降 17.7%，营收 规模下降主要由于近年来代建行业竞争加剧、房地产市场整体下行影响存在滞后效应。上半年实现归母净利润 2.6 亿元，同比下降 48.9%，业绩降幅大于营收降幅主因行业竞争加剧、费率下行导致毛利率下降，上半年公司 综合毛利率为 40.0%，较上年同期下降 11.5 个百分点。
从新拓情况看，新拓面积稳健增长，代建龙头地位稳固。绿城管理控股上半年新拓代建总建面 1989 万方， 同比增长 13.9%，根据中指研究院统计，公司上半年的新拓代建面积稳居行业第一。上半年新拓代建项目代建 费约 50 亿元，同比增长 19.1%，新拓代建费结构中，私营企业/国有企业/金融机构/政府代建的占比分别为 42%/34%/19%/5%，分别较上年同期变动+7/0/-2/-5 个百分点，私营企业订单主要支撑了公司新拓的增长。
财务状况稳健，在手现金充裕。公司经营性现金流保持净流入，2025 年上半年实现经营性现金流 1.12 亿元， 同比增长 45%；截至上半年末在手现金 16.4 亿元，较去年底增长 8%。公司代建费收款向好，截至上半年末的 净合同资产（应收账款+合同资产-合同负债）共 11.9 亿元，较去年底下降 4.0%。
公司持续积极回报股东，2025 年上半年宣布上市以来的首次中期派息，派息率 59%，较去年全年 60%的派 息率基本持平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
