在对房地产公司半年度财务进行综合分析过程中，我们选取2019年以来数据具 有连续可比性的57家A股及港股上市公司作为A+H板块研究对象进行分析，其中包 括32家主营业务为房地产的A股上市公司以及25家港股上市公司。 在经营部分的分析中，由于各家房企不同指标披露情况不同，因此我们结合公 司年报及日常经营简报，在销售、拿地、土储、开竣工的部分的讨论过程中，分别 采用不同的样本进行。在指标的使用上，我们尽可能使用更能反应整体行业趋势的 数据进行说明。 在板块内部，我们将公司分为两大类，一是截至25年中报披露日之前尚未暴露 信用风险、仍持续经营的公司，共37家，其中A股28家、港股9家；二是在此之前已 经出现公开债务违约情况的出险房企，共20家，其中包括A股4家，H股16家。 未纳入样本的房企，包括截至25年8月22日退市的中国恒大，因收购重组等原 因而序列不可比的大悦城、中华企业、美的置业，以及23年以来退市的阳光城、中 南建设、泰禾集团、蓝光发展、世茂股份、中天金融、泛海控股。此外，中交地产 计划剥离房地产业务，因此本次分析中也将其剔除。
截至25年中期，57家A+H板块房企总资产规模16.98万亿元，同比下降10.2%， 其中持续经营房企、出险房企占比分别为65%、35%，持续经营房企占比继续提升。 从归母资产角度来看，25年中期板块归母净资产2.00万亿元，同比下降16.3%，其 中出险房企归母净资产为-531亿元，受经营亏损、资产处置亏损、资产价格持续下 降等因素影响首度出现整体负资产情况，行业总体表现仍在持续恶化。
（一）整体业绩分析：收入下降业绩亏损，表内利润率下行速度放缓
根据公司中报，25年上半年57家A+H板块房企实现营业收入1.21万亿元，同比 下降15%，降幅较24全年收窄4pct。盈利方面，25年上半年板块房企净亏损857亿 元，较24年同期多亏366亿元，归母净亏损957亿元，较24年同期多亏354亿元。板 块自22年起连续亏损，累计归母净亏损规模达到7535亿元。前端拿地销售的规模收 缩使得收入规模下行，房价下降使得表内外盈利能力受损、减值规模侵蚀利润，叠 加市场景气度偏弱等因素影响，营销费用上行，板块房企报表表现不佳。
收入端来看，我们以披露结算金额的36家样本房企为研究对象，25年上半年样 本房企实现结算金额9345亿元，同比下降17%，趋势与整体营收接近，但下行幅度 较整体营收更大，主要由于华润、新城、龙湖等公司第二赛道如商业运营等表现较好，一定程度上平滑了结算端的剧烈波动。可结算资源来看，截止25年中期样本房 企账面预收账款为3.0万亿元，较24年末进一步下降6%，较21年高峰则下降近50%。 预收账款对结算收入覆盖倍数降至1.02x，较24年末下降0.07x。销售放缓使得可结 算资源规模快速下降，未来房企结算规模大概率持续收缩。
表内盈利能力方面，25年上半年板块房企整体毛利率、扣税毛利率分别为11.4%、 8.8%，同比分别下降0.8pct、1.1pct，较24年全年则基本持平，23年以来板块表内 利润率降幅有所放缓。表外项目表现来看，25年上半年板块房企投资净收益12.3亿 元，同比下降85%，连续三年降幅超过50%，房价下行叠加高价地集中结算较大程 度上影响房企表内外盈利能力。
费用率方面，25年上半年板块房企营收口径销售管理费用率为6.1%，同比上升 0.3pct，较24年全年则上升0.5pct，以销售为基数来看，24年上半年36家样本房企 营收口径、销售金额口径销管费用率分别为5.9%、5.5%，其中营收口径费率较24 年上升0.4pct，销售口径费率则较24全年下降0.8pct。市场下行以来房企尤其是头部 优质房企拿地聚焦核心城市核心地段的“好房子”产品，营销需求显著增大，销管费用绝对规模上行，同时销售回报率较好使得销售口径费率下行。 财务费用方面，25年上半年板块营收口径财务费用率为5.1%，同比上升0.5pct， 较24全年上升1.2pct，而36家样本房企营收口径、销售金额口径财务费用率分别为 4.2%、4.0%，较24全年分别上升0.9pct、0.1pct。房地产行业融资环境持续改善， 头部房企融资成本下降，但多数企业融资难度依然存在，此外受施工规模下降影响， 多数房企资本化率下降，财务费用规模上升、费率上行。
除利润率及费用率外，影响房企利润表现的还有资产及信用减值。25年上半年 板块房企合计计提资产及信用减值712亿元，同比上升21%，占存货及长期股权投资 规模比例则为0.9%。21年以来板块房企累计减值1.06万亿，在市场下行、房价尚未 企稳的当下，房地产开发类资产面临的减值压力并未明显减小。房企资产减值压力 测试通常发生在四季度，但24年以来越来越多的房企减值节点提前，考虑当前房价 仍未实现企稳，下半年减值压力仍然存在。
综合来看，25年上半年板块房企净利率、归母净利率分别为-7.1%、-7.9%，同比进一步下降3.6pct、3.7pct。22年板块亏损以来，归母净利率的亏损幅度始终较净 利润率更大，主要由于少数股东依然为正，一方面由于部分房企存在明股实债的影 响，另一方面则由于部分房企项目公司盈利但总部并表业务出现较为严重的亏损。
（二）分类房企分析：持续经营房企收入相对稳定，全年仍有亏损压力
分企业类型来看，持续经营房企与出险房企盈利能力均有下降，但依然表现出 明显分化。 收入方面，25年上半年持续经营房企、出险房企分别实现营业收入9123亿元、 3021亿元，同比分别下降2%、40%，持续经营房企前端拿地销售更为平稳，对应结 算及收入降幅相对更小，而出险房企则受销售放缓、保交付难度加大影响，除23年 外多数年份收入同比大幅下行。 利润方面，25年上半年持续经营房企实现归母净利润119亿元，同比下降60%， 出险房企则亏损1076亿元，较23年同期多亏179亿元。行业下行背景下，持续经营 房企利润规模收缩，但总体维持正向盈利，而出险房企则自21年起连续亏损，累计 亏损规模达1.10万亿元。但值得注意的是，持续经营房企上半年仅维持微利，若四 季度减值压力增大，全年依然可能出现亏损。
结算规模来看，25年上半年36家样本房企中，持续经营房企结算规模4934亿元， 同比增长6.7%，出险房企结算规模2433亿元，同比下降16.7%。从可结算资源覆盖 倍数来看，截至25年中期，持续经营房企、出险房企预收账款较23年末分别下降0.5%、 11.1%，对结算金额覆盖倍数分别为0.98x、1.10x，较23年末分别下降0.05x、0.22x， 持续经营房企则由于结算相对稳定、可结算资源快速下降，覆盖倍数自19年起持续 下降，目前仍维持1x左右水平，而出险房企则由于结算显著放缓，结算覆盖倍数反 而相对更高。
具体房企来看，25年上半年结算规模最大的房企仍是保利发展，结算增长最快 的房企为首开、滨江、保利置业、华发、龙湖及越秀，同比增速均在30%以上。未 来可结算资源覆盖倍数最高的持续经营房企为滨江、华发、建发国际、保利发展， 覆盖倍数均在1.2x以上。总体来看，多数房企未来可结算资源均较24年末下降，对 未来收入规模产生压力，但建发国际、招商蛇口、绿城中国、中海宏洋上半年则由 于销售表现较好等原因可结算资源增长，持续拿地和快速转化销售仍是保持收入规 模稳定的最主要支撑。
利润率方面，25年上半年持续经营房企扣税毛利率分别为13.7%，同比下降 0.23pct，出险房企扣税毛利率则转负为-5.8%，24年同期则为+2.7%，房价持续下 跌叠加高价项目结算使得各类房企利润率连续下行，至25年上半年持续经营房企利 润率降幅放缓，而出险房企由于现金流压力资产折价更明显，毛利率自23年转负。
费用率来看，25年上半年持续经营房企、出险房企销售管理费用率分别为5.3%、 8.6%，其中持续经营房企费用率较24全年基本持平，而出险房企则上升2.1pct。25 年上半年财务费用率分别为2.8%、12.4%，较23全年分别上升0.7pct、3.8pct。
此外，资产及信用减值仍较大程度上影响房企利润表现。具体企业来看，25年 上半年持续经营房企中万科、金地加大减值计提幅度，期内计提规模占期末存货比 例超过1%，绿城、华发、华润期间减值绝对规模超10亿元。出险房企中多数房企维 持10亿以上减值规模，远洋上半年减值规模最大达到104亿元，佳兆业、碧桂园减 值规模也在50亿元以上。 累计规模来看，持续经营房企中，金地、新城减值计提相对更充分，21年以来 累计减值规模占期间平均存货比例在10%以上，甚至超过部分已出险房企这一比例， 金茂、万科、首开、华润这一比例在5%以上，居于中上水平。与此相对的是，部分 房企减值规模相对较小，通过毛利率方式体现资产折价，如龙湖21年以来累计减值 20亿元，地产结算毛利率则由21年的23.0%降至25年中期0.2%。
（一）板块整体分析：归母净资产下行加速，第二赛道成重要发力点
截至25年中期，57家A+H板块房企总资产规模17.0万亿元，同比下降10.2%， 较21年高点下降24%，总资产规模连续下滑。总负债规模13.3万亿元，同比下降9.9%， 较21年高点下降25%，净资产3.68万亿元，同比下降11.2%，归母净资产2.00万亿 元，同比-16.3%，少数股东损益占比上升至44%。行业仍持续承压，资产折价、业 绩亏损持续侵蚀归母净资产，总量持续出清。
重点科目来看，资产端主要包括货币资金、存货（包括长股投）、投资性房地 产，负债端则包括预收账款及有息负债。截至25年中期，板块货币资金1.23万亿元， 同比下降7.5%，较24年末下降8.5%，存货及长期股权投资9.30万亿元，同比下降 13.7%，较24年末则下降3.5%，投资性房地产1.94万亿元，同比增长3.6%，较24 年末则增长1.0%，是重点科目中为数不多实现规模正增长的。
总体来看，在保证现金流安全的前提下完成转型，通过第二赛道承托整体收入 及利润是多数房企的选择，因此货币资金相对稳定、存货下降，投资性房地产规模 提升大概率是未来几年房企报表资产端的主流变化趋势。 负债端来看，截至25年中期板块有息负债5.25亿元，同比下降3.5%，较24年末 下降1.8%，其中短期有息负债2.34万亿元，同比增长6.0%，占比45%，长期有息负 债2.91万亿元，同比下降10.0%，占比55%。虽然21年以来房企融资环境收紧，但 板块有息负债消化速度较缓，且短债占比提升，板块现金流安全性依然值得关注。
具体指标来看，截至25年中期板块现金短债比为0.52x，同比下降0.08x，较24 年末下降0.04x。杠杆乘数来看，25年中期板块总杠杆乘数为8.5x，受归母净资产快 速收缩影响，同比上升0.3x，其中绿色杠杆（无息杠杆）1.7x，同比下降0.2x，主要 由于预收账款规模下行，而红色杠杆（有息杠杆）2.7x，同比上升0.4x。
（二）分类企业分析：出险房企出现负资产，主流房企融资成本改善
分类房企来看，板块总资产25年中期较24年末下降了5972亿元，其中持续经营、 出险房企分别下降了2163亿元、3808亿元，出险房企的下降速度明显更快。货币现 金及存货科目的收缩是总资产下降的主要原因，其中持续经营房企由于拿地、开工 等因素货币资金下降更快，而出险房企存货下滑速度相对更快。 板块总负债25年中期较24年下降了4987亿元，其中持续经营房企、出险房企分 别下降2339亿元、2648亿元，其中持续经营房企短期借款下降、长期借款上升，总 有息负债小幅下降，而出险房企则呈现长期借款大幅下行，短期借款化解不明显的 特征。 权益端来看，受资产减值、化债不力等因素影响，出险房企归母净资产转负为 -531亿元，首次出现整个板块负资产情况，持续经营房企虽然归母净资产也有下降， 但降幅相对有限，表现更稳定。
具体企业来看，总资产、负债的半年度变化与拿地表现相关，拓展更积极的房企存货、负债及权益增幅更显著。按照25年上半年总资产相对于24年变化排序，金 茂、建发国际、绿城中国三家上半年拓展积极的公司增速居前，分别增长8.4%、7.6%、 2.0%，其中存货（含长股投）分别增长10.4%、7.6%、3.2%，负债及权益也相应增 长。行业整体景气动荡，聚焦类房企缩减非必要开支、优化存货结构，实现总资产 优化扩张，而其他企业则出现各科目的下降。
负债端，我们重点关注有息负债及三道红线的情况，与24年相比，截止25年中 期有息负债有增长的绿档企业包括华润（+8.0%）、招蛇（+4.8%）、绿城（+4.3%）、 中海宏洋（+4.2%）、建发国际（+2.3%）、华发（+0.9%）、金茂（+0.4%）。持 续经营房企中，万科、新城、金地、衢州发展、首开为黄档或红档，存在资金压力。
融资成本方面，25年上半年头部房企融资成本多数较24年实现进一步下降，多 数公司融资成本降至4%以下。其中五家央企融资成本降至3.0%以下：华润2.79%、 招商2.84%、保利2.89%、中海2.90%、金茂2.96%，与其他公司在经营成本上拉开 一定差距，拿地等决策容错率更高。 25年上半年融资成本改善幅度最大的是中国金茂、中海宏洋、绿城中国、华发 股份、龙湖集团，较24年末分别下降84bp、60bp、50bp、46bp、42bp，主流房企 平均改善幅度达到37bp。
（一）百强销售降幅收窄，红盘是规模和增速的保障
根据克尔瑞数据，25年1-8月TOP100房企累计销售2.23万亿元，同比下降13.8%， 比24年累计降幅（-30.3%）收窄16pct，累计表现来看，1-8月销售榜首仍是保利， 销售规模1812亿元，同比下降18%，累计增速表现最好的是金茂，同比增长25.7%， 越秀、华发也实现正增长，同比分别增长3.7%、0.7%，此外建发、滨江、保利置业、 招蛇、绿城等核心地段增储且手握红盘的房企降幅均在10%以内。 红盘是规模和增速的保障，但如何精准判断、持续获取红盘地块并高效操盘是 当下市场各家房企必须面对的核心问题。
从集中度来看，TOP100房企/全国商品房销售金额的比例，24年为43.3%，25H1 为40.3%，百强房企表现弱于统计局，从十大重点房企来看，25年1-8月销售金额同 比-7.8%，表现好于百强（-13.8%），十大重点房企/TOP100房企销售金额占比25H1 为48%，较24年提升3pct。 市场景气仍处下行通道，国常会表示要“采取有力措施巩固房地产市场止跌回 稳态势”，北上也率先进行四限放松激发市场信心，展望下半年，常规政策中深圳 限购放松仍有空间，非常规政策中收储规则和考核方式的调整也值得期待，供需两 侧政策的持续发力共同稳定市场预期，加大达成“止跌回稳”目标概率。
（二）拿地力度提升，资源持续聚焦
根据房企经营公告，25年上半年13家房企拿地力度42%，较24年提升17pct， 其中24Q4、25Q1、25Q2拿地力度分别为38%、46%、36%，24年“924新政”后 企业投资意愿明显加强。
根据公司中报，25H1拿地金额从高到低依次是建发股份（593亿元）、保利发 展（509亿元）、中国金茂（492亿元）、绿城中国（482亿元）、华润置地（447亿元）、中国海外发展（404亿元），按照拿地力度排序（拿地金额/销售金额）， 从高到低依次是中国金茂（92%）、建发股份（71%）、滨江集团（63%）、越秀 地产（53%）。 考虑到拿地与销售权益的变化以及货地比的变化，用权益补货力度（权益拿地 货值/权益销售金额）是一个衡量企业拿地强度更合理的指标，100%的权益补货力 度意味着“等量拓展”。从这个结果来看，从高到低依次是建发股份（130%）、建 发国际集团（113%）、滨江集团（101%）、绿城中国（99%）、中国海外宏洋集 团（96%），建发实现增量拓展，滨江、绿城、宏洋接近等量拓展，金茂、中海外、 华润、蛇口补货约7成。
除了投资量之外，还需要关注拿地结构，资源持续聚焦。 首先从城市数量来看，14家主流房企25年1-7月拿地的城市数量为51个，其中， 北京、杭州、上海，三个城市资源占比达到了59%，显著高于其他城市。 从房企拿地城市数量来看，25H1平均拿地城市数量平均为7.7个，较24年下降 20%，较21年下降76%，持续优化资产结构，将资源投向高确定性的市场。
如果我们把城市分为三类，北上杭、核心10城（成都、苏州、南京、深圳、西 安、厦门、广州、合肥、济南、武汉）和其他，那么25年1-7月主流房企投资结构占 比中，北上杭资源占比最高的为滨江集团（97%）、越秀（81%）、华润（81%）、 金茂（78%），北上杭拿地金额最高的为华润置地（583亿元，含244亿上海地块）、 建发国际（423亿元）、中国海外发展（373亿元）、中国金茂（354亿元）。
拿地力度提升和资源聚焦的结果是，主要城市拿地市占率提升。这里我们采用 的是企业经营公告权益拿地金额/中指院600城商住用地出让金，从结果来看，14家 房企在核心5城（北上深杭成）的拿地市占率从24年的45%上升至25H1的57%，24 城整体市占率从24年的29%上升至25H1的45%。
（三）25H1 样本房企新开工同比-31%，竣工同比-32%，跑输行业
开竣工方面，我们仅统计公司中报能获取到的样本房企的开竣工规模，存在一 定样本偏差。 首先是12家房企新开工面积，25H1新开工1321万方，同比-31%，降幅与24年 基本持平，12家房企整体开工水平在23年之后持续低于统计局10个百分点左右。 25H1新开工面积增速从高到低依次为越秀地产（+20%）、龙光集团（+19%， 基数较低）、首开股份（+3%，基数较低）、招商蛇口（-6%）、万科（-29%）。
竣工方面，15家房企竣工面积同比-32%，降幅与24年基本持平，25H1降幅低 于统计局17个百分点，竣工增速相对较高的公司有越秀地产（+63%）、中国海外发 展（+41%）、保利发展（-5%）、滨江集团（-15%）、招商蛇口（-18%）。头部 央国企竣工表现较好。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
