社零：线上线下加速融合，餐饮需求承压
社零结构：线上增长乏力，线上线下融合趋势加强。 我们将月度社零各项当月值进行月度的同比和复合增速计算，贯穿过去数年的线上化趋势似有初步 见顶迹象，2025年以来仅有3月份增速超过社零整体。从5月份开打的“外卖大战”似乎也印证这一 数据，即意味着线上平台加快切入线下场景。 餐饮2025年上半年增速好于社零，5月到达7.1%的同增高点，6/7月增速回落。
出行：长途出行降速，文旅需求仍旺盛
长途出行人次降速：民航及铁路客运量增速从去年的10-15%降至2025H1的5-10%区间。 国内居民出游人次20%以上增速，文旅需求仍然旺盛：但出游花费增速仅15.2%，人均出游花费减 少。
行业生产要素观察：人力成本企稳回升，商业地产租金下降
人力成本企稳回升：个税增速自2024年10月 回正后持续回暖，自2025年年后保持10%上下 的增速。 商业地产租金下降：根据仲量联行数据， 2025Q2主要城市办公楼及零售地产租金普降。 其中办公楼：一线城市普降10-20%，新一线 普降5-15%；零售地产：普降4-9%，较办公 楼降幅幅度相对低。
细分行业横比
营收增速：2025Q2茶饮板块超高速增长，教育、OTA、人服中高速增长，免税延续下滑 。茶饮板块以 加盟开店驱动，且受益于外卖大战同店高增，实现龙头贯穿上半年的高增。教育板块Q2营收增速环比 Q1加速，系教培业务贡献提升。OTA旅游及人服Q2增速环比基本持平相对稳定。酒店增速从Q1的2%抬 升至6%，系由于直营店关店高峰过去，加盟扩张结构对营收贡献更大。景区、餐饮仍保持中低单位数增 长。
营业利润：2025Q2茶饮、教育高增，景区、免税龙头下滑。其中茶饮、教育因基数及景气度原因高增。 其他板块营业利润增速均未超过15%。其中免税因珠免基数问题行业整体呈现增长，但若剔除珠免房地 产计提，实际营业利润下滑27%。景区则由于天气或费用调整原因龙头（宋城、黄山）呈现显著的利润 下滑。
经营性净现金流入：2025Q2茶饮现金流强劲增长，酒店、餐饮由下滑转增。茶饮行业经营性现金流同 比增长42%，与利润表匹配。酒店、餐饮虽然收入增速不亮眼，但经营性现金流均由25Q1的下滑转为增 长，经营情况改善。
2025年初至今个股涨幅分析
涨幅前10的公司全部为港美股，其中6个在港 股通中：2025年至今港美股呈现更好的股价 弹性，一方面由于此前衰退预期叠加流动性衰 竭出现大量低盈利预期、低估值标的，2025 年随着基本面修复及流动性回归，出现更好的 涨幅。
2025年初至今涨幅显著超过当年利润增速预 期的有：中国东方教育、高途集团、Boss直 聘、美高梅中国、中烟香港、好孩子国际、亚 朵、瑞幸咖啡、岭南控股。说明其涨幅中包含 了显著的估值提升，可能代表着市场对其叙事 逻辑产生了变化。
免税：流量同比增长，平均单客消费下滑
离岛免税：赴岛客流降幅收窄，临近转正， 离岛免税销售额同比降幅收窄，单客消费 同比仍单位数下滑。 口岸免税：Q2民航出入境人次同比增长 21%，因基数问题增速下降。口岸免税单 客平均消费同比下滑。
免税：离岛免税渗透率下行，客单价、件均价提升
海南离岛免税销售数据月频跟踪：渗透率下移至10-15%区间。结构带动客单价、件均价提升。
免税：Q2中免业绩环比改善，珠免整合后减亏
上市公司Q2表现： 中免Q2淡季收入同比下滑，海南带动降幅收窄， 利润率受毛利率略降和费用率提升影响有所下 滑，环比较Q1有所改善； 王府井受闭店影响，收入利润加速下滑； 珠免完成资产置换后，H1免税业务净利润3.91 亿元，助力减亏。
酒店：房量同增6-9%，RevPAR降幅收窄
行业量价要素：房量延续中高个位数增长；OCC普降，RevPAR降幅收窄，其中经济型价格跌无可跌 率先转正。
酒店：Q2增速环比改善，亚朵、华住领先
上市公司表现：Q2收入和利润增速环比改善，龙头经营性现金流出现改善。
酒店：亚朵华住房量增速领先，加盟模式高速扩张
Q2房量增速：亚朵26%>华住18%>君亭 11%>锦江/首旅8%。直营收入占比：君亭81%>首旅61%>锦江 58%>华住53%>亚朵6%。
酒店：RevPAR普降中个位数，降幅环比持平或略降
RevPAR普降中个位数：华住-4%、亚朵-4%、 锦江-5%、首旅-6%、君亭-15% 。 OCC普降低个位数：锦江+0.4%，系降价维持 入住率，华住/首旅/亚朵-2%。 ADR普降中低个位数：华住/亚朵-2%、首旅3%、锦江-6%、君亭-8%。
旅游：收入增速放缓，毛利率略下滑
收入端：除岭南控股和凯撒旅业低基数外，旅游 OTA上市公司Q2收入增速环比普遍收窄。 毛利率稳中略降，反映行业整体价格端承压。 净利率相对平稳。
景区：出行人次同增中单个位数，客单价同比基本持平
跨省出行人次高基数低增长，同比增速降至5% 以内。 节假日国内休闲游延续高景气，量增带动收入 增加。 出行人次同比增长中单个位数，25年节假日消 费客单价同比持平略增。
景区：Q2上市公司收入增速环比普遍走弱
收入端：因天气和需求承压等因素，上市公 司Q2收入增速环比普遍走弱，祥源文旅因资 产并购、九华旅游因交通改善，收入增速领 先。 净利率：祥源文旅、九华旅游和丽江股份收 入增长驱动利润率提升，天目湖、黄山旅游 降本增效提升利润率。
餐饮：门店供给回补，线上化率进一步提升
行业供给：24年Q3以来，主要市场北上广 江浙餐饮行业供给出清，25Q2门店数出现 回补，五地总门店数环比增加5.6%，较前两 季度的-5.7%/-2.5%环比增速转正。线上化：疫情后餐饮行业线上化率进入瓶颈 期，25Q2起以即时零售为中长期目标的平 台外卖大战将助推餐饮线上化率进一步提升 至 30%以上。
餐饮公司收入表现分化： 25H1港股餐饮公司环 比24H1普遍增速略降；季频披露的同庆楼、广 酒、百胜中国25Q2收入增速环比Q1有所提速； 利润率：毛利率相对平稳，得益于规模优势、 降租和人工成本下降，百胜、海底捞和九毛九 外的餐饮公司H1净利率普遍上行。
茶饮：品牌势能强化，门店扩张提速
行业景气度上行，单量带动单店销售增长：各品牌主力店型单店贡献走势分化。 由于各集团披露口径不一，为保持可比性，我们计算各集团的主力店型（瑞幸、奈雪为直营，其他为 加盟）2025H1的平均创收，发现25H1店均贡献明显提升的是古茗、奈雪的茶、蜜雪集团、瑞幸咖啡， 有明显下降的是霸王茶姬。由于2025年前后茶饮品牌相继上市，品牌声量都有不同程度强化，我们认 为单店销售贡献大幅强化的原因或与外卖大战相关性更大。
茶饮：品牌收入增长提速，净利率同比提升
由于开店叠加同店改善，茶饮上市公司H1收入 增长普遍提速。 毛利率持平或提升：蜜雪、古茗保证加盟商利润， 毛利率微降，茶百道、奈雪、瑞幸和霸王茶姬毛 利率提升。 规模效应下，品牌净利率同比普遍提升。
教育：K12、职业教育和公考培训需求旺盛
教培（非全日制）行业潜在消费人群规模持续 增长。 K12：2024年中小学在校生人数为1.89亿人， 20-24年CAGR为1%，取消“普职分流”后普 高人数有望进一步提升。 职教：高考报名人数过去5年大幅提升，而本专 科学位复合增速不超过2%，使得录取率走低。 大量就业导向教育需求释放。 公考：公考报名人数屡创新高，20-24年CAGR 为20%，量增景气。
人力资源服务：市场稳增，格局分散
人力资源服务市场格局近年呈现分散化的情况， 服务机构数量增速高于服务人次。 2025H1就业市场整体稳定，失业率在5%出头， 城镇职工养老保险收入增速2025年以来在高单 位数。
服务业“新消费”在哪里？
2025H1涌现了不少的商品“新消费”，但由于服务业态的重要生产要素是“人”，通常带着很重的“消费升级”色彩， 因而在宏观承压的大环境下，除了茶饮在“补贴助力”背景下提速，还未跑出成规模高增长的大赛道。
我们将服务性业态从消费群体年龄和消费诉求两方面进行拆解，认为长期可做出溢价、规模天花板高的赛道可能分布在 “少年~老年”X“成事~求同“区域。在消费群体年龄方面，国情是年龄结构缓慢上移；消费诉求方面，可分为功能性 诉求（成事）、情感性诉求（悦己）、社会性诉求（求同）、个性化与自我实现诉求（立异）四个层面，背后代表的是 对服务型消费产品差异化、综合性的要求逐步加强。当然，实际落地的产品可能是多种诉求的叠加。
服务业“新消费”之：演唱会经济
2023年以来大型演唱会以供给恢复为核心驱动因素高速增长，2025年截至9月数据显示仍有40%的 高增速，今年有望达到300亿元以上规模，拉动消费整体规模有望近1500亿元。大型演出带动“吃 住行游购娱”一站式消费，形成“3小时演出撬动72小时消费”联动效应。中国演出行业协会发布的 数据显示，演唱会对当地消费的拉动比达到1:4.8，所以我们看到越来越多的地方政府以鼓励、补贴 的姿态吸引演唱会在本地举办。
演唱会和音乐节是青年大学生消费偏好最强的演出形式。根据中国青年报的中青校媒面向大学生等 青年群体的调查显示，75%的受访者每年至少观看一次演出。超过45%的受访大学生观看过演唱会 和音乐节。
服务业“新消费”之：冰雪经济
冰雪经济支出降速，但绝对增速仍高达15-20%区间。经过2年的冰雪旅游大力倡导和发 展，作为传统出行淡季的冬天也出现了撬动居民消费意愿的有力抓手。
作为冰雪旅游的核心目的地，哈尔滨2024-2025雪季的游客量增速为9.7%，旅游收入 增速为16.6%。量价齐升的数据说明冰雪旅游景气度仍高，需求旺盛且出现了消费升级 的趋势。
服务业“提效逻辑”之：中式餐饮工业化
中式餐饮标准化、乃至工业化是一个目前还没有被市场完全认知和认可的事情。 中式“现炒”由于涉及到的食材种类多、口味分布广，标准化进程一直慢于单品类快餐。此前并无 主打“现炒”的公司做到全国千店以上。但是通过今年绿茶集团、小菜园的相继上市，及近两年大 米先生、老乡鸡、费大厨的高速扩张，我们认为这个趋势已经逐渐证实。 供给端来看，食品工业近几年快速发展，餐饮企业流程数字化管理能力持续提升；需求端来看，人 们对健康及口味的要求逐步提升，对菜品“现炒”的需求增强。我们看到餐饮企业在逐步投入自动 化机器，乃至炒菜机器人进一步将餐饮产品制作过程标准化。全流程的标准化带来的是效率的提升、 出品的稳定和消费者长期认可。
服务业“提效逻辑”之：AI+教育
生成式AI给教育带来了大规模商用化的契机。教育企业抓住技术拐点纷纷推出应用型产品。 从目前已发布和拟发布的产品来看：学生端，AI+教育产品能够真正实现快速生成内容且不限次数问 答、对话，同时实现了因材施教和教育普惠。教学端，AI使得老师的响应和服务效率大幅提升，减 少重复劳动。
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