2025年8月，阿里巴巴进行新一轮组织架构调整，将集团业务划分为四大板块，聚焦“AI+云”为核心的科技平台与“购物与生活服务融合”的大消费平台，并进行持续投入。
管理层：新管理团队基本稳定，回归初心重新创业
新管理团队基本稳定，回归初心重新创业。自2021年起阿里巴巴对组 织架构和高管团队进行了多轮调整，目前已基本进入稳定状态，1）领 导层：由蔡崇信担任董事局主席，吴泳铭担任集团CEO和阿里云智能集 团CEO，蒋凡担任中国电商集团CEO，聚焦消费和AI+云两大战略方向； 2）合伙人名单：在2025财年结束后，阿里合伙人名单也发生变化，9 名合伙人退出，总数从26人锐减至17人，创下2014年上市以来最低纪 录，退出成员包括阿里“十八罗汉”成员彭蕾、戴珊，还有前CEO张勇 等；3）业务高管：核心电商业务高管（淘天集团）完成年轻化。
电商业务：CMR为核心收入利润来源，FY25Q3开始拐点向上
在FY26Q1中国电商集团收入中，电商业务占85%，是核心收入来源。 电商业务进一步可以分为客户管理收入（CMR）和直营、物流及其 他收入，来自淘宝天猫佣金广告收入的CMR占比75%，是主要的收 入和利润来源。因此分析阿里电商业务，主要聚焦于CMR。
自FY25Q3，阿里巴巴CMR收入开始拐点向上，从CMR=GMV x take rate（货币化率）拆分来看，take rate的扭转为主因，公司24年 4月上线广告产品全站推，9月开始增收0.6%技术服务费，共同推 动广告和佣金的take rate持续向上。
电商业务：行业竞争依旧激烈，各平台深耕自身优势
2025年各电商平台聚焦自身优势，继续为商家让利。 1）各平台传统电商业务从2024年低价内卷中走出，深耕自身优势。 阿里和抖音选择回归品牌商家，京东受益于带电品类国补增速亮眼， 拼多多继续保持在低价市场的领先优势，抖音和快手加强货架场建 设，继续提升货架占比。 2）同时各平台在让利商家和消费者方面达成共识，通过佣金保证 金减免、降低运费等举措扶持商家，并且在大促等活动中给消费者 提供更大的折扣力度，抖音年初推出“九大商家扶持政策”至7月， 已累计补贴商家超过165亿元，拼多多也在去年的百亿减免基础上 推出“千亿扶持”计划。
GMV：蒋凡回归后，扶持优质品牌，继续拓展外部流量
蒋凡回归后，在电商业务上的动作基本延续了过去一年吴泳铭上任后淘天的大方向。本轮淘 天CMR重新恢复进入10%增长轨道的核心策略（先投入88vip等拉动GMV，再提振takerate）也 始于23年末。 具体来看蒋凡回归后业务动作，1）首先确立了“增长”的优先战略；2）强调品牌商家的重 要性，618天猫GMV剔除退款后同比+10%；3）向外部获取流量，包括域内的高德、咸鱼，外部 补贴商家在站外的投放，与微博、微信、支付宝、小红书、知乎、B站等超200家互联网平台 建立合作，为商家全网引流。
Take rate：技术服务费+全站推驱动持续增长
24Q3开始受技术服务费和全站推对广告的拉动作用，淘天 takerate重新进入增长区间。1）技术服务费：2024年9月1日起， 针对淘宝、天猫商户收取0.6%技术服务费，考虑到对商户年费的减 免、退货，稳态下技术服务费对takerate实际在约0.26%。2）全站 推：2024年4月淘天上线全站推广告工具，目前已达到30%+的渗透 率水平，主要作用于淘宝商家。参考拼多多22年推出全站推产品后， 广告takerate带动提升大约0.8pct。假设中性情况下，稳态下全站推对淘宝takerate贡献为0.5%。技术 服务费则同步拉动淘宝和天猫的takerate增加0.26%。随着策略上 回归品牌方和天猫，假设天猫未来占比略高于淘宝，则公司整体的 takerate有望从4%提升至4.6%左右，增长幅度在15%左右。（不考 虑牺牲货币化率让利商家的情况下）
利润端：激烈竞争环境下，EBITA利润率继续承压
近几年淘天集团面临利润率持续下滑状态，主要由于在88vip、商家扶持、用户补贴、广告系统算法升级等方面的持续投入。蒋凡回归后，部分调整了补贴的方向，提升补贴效率。例如，2025年开始公司收缩了诸如88vip的退货包邮权益，补贴方面增加针对88vip头部用户的补贴力度，比价用户只有核销后补贴才会增加等。 伴随电商市场的激烈竞争，我们认为淘天的利润率水平仍然存在一定压力，但随着即时零售业务单量快速增长，已经开始一定程度上帮助淘天节省过往的用户拉新、留存成本，两个业务板块的协同效应有望在未来的利润率表现中进一步体现。
即时零售：投入造成短期利润承压，后续亏损有望持续改善
Q3亏损展望：在8月达到日均8000万单后，公司逐渐开始进入提升盈利水平的阶段，UE的改善主要来自三个方面：1）调整订单结构，降低茶饮占比：我们预计当前淘宝闪购的茶饮订单占比在20%-30%，高于美团，而茶饮订单本身具有低客单价、低利润的特点； 2）提升履约效率：在快速增加骑手数量后，基于更高的订单密度，以及骑手的覆盖度，订单的分配等算法调整需要持续的数据积累不断优化； 3）老用户比例增加，拉新成本逐渐降低。 根据我们测算，假设7月/8月/9月分别单均亏损6/5/4元，对应Q3亏损约338亿元。全年利润展望：假设后续保持单量稳定，亏损情况逐渐改善，我们预计FY26整体亏损在712亿元。
全球公有云市场：24年8200亿美元，预计到29年市场规模将翻倍
过去十年，全球公有云市场扩展超十倍。据IDC数据，2024年全球公有云市场约8200亿美元，在AI和大模型快速发展的带动之下，2025年全球公有云服务市场有望实现20%同比增长，超过9800亿美元。全球头部云服务商AWS、微软和Google均从2024年开始加速。同时全球主权AI发展与中国、中东非、拉美等区域数字化基建，都将拉动公有云市场需求。 GrandView预测，全球公有云市场从2024年到2030年预计年复合增长率为17.0%。IDC预测，全球公有云市场2024-2029年年复合增长率为19%，按照此速度，到2029年市场规模将翻倍。 据IDC数据，2024年中国公有云占全球的5.6%，中国市场整体增速弱于全球。美国占据全球公有云一半以上的份额，其次是西欧。
中国公有云市场：约占全球5.6%，加速至双位数增长，互联网厂商为主
2024年中国公有云市场规模约456亿美元，预计2025年将攀升至约539亿美元。自2023年起，中国公有云服务市场的发展步伐低于全球增速，致使其在全球市场中的份额出现下滑。 具体来看，2024年中国公有云市场同比增长12%，与全球20%的增速存在一定差距。但24H1仅为9%，且IDC预计2025年增速将达到18%，与全球增速差距缩小，呈现出加速增长的良好趋势。随着AI训练和应用需求的日益旺盛，以及数智化创新与智算服务需求的不断增长，中国公有云市场预计将持续保持增长。 从市场格局来看，中国公有云市场依旧以互联网科技厂商占据主导地位。2024Q2，阿里云在公有云市场占比约三分之一，其次是华为云约16%，天翼云占比约15%、腾讯云为13%。
全球公有云市场：SaaS为主、PaaS增速快，中国公有云IaaS占比超一半
伴随海外企业云转型，2015年后全球公有云中SaaS占据最高、约60%-70%份额，IaaS和PaaS占比接近、相对较小。增速上，IaaS在2021年疫情期间受益于线上化需求、云厂大幅扩张，增速达到高峰后呈下降趋势。SaaS也在疫情后受限于企业降本增效、有一定降速。PaaS整体增速显著高于其他类型，表明企业对开发平台等中间层服务需求持续强劲，继数据库、低代码等热点后，AI平台与GenAI应用发展预计继续拉动云平台及应用市场。 中国公有云IaaS占比超一半，SaaS和PaaS占比接近，与全球有明显差异。在全球IaaS市场，中国占全球的16%，而在PaaS+SaaS市场，中国仅占全球的3%。究其原因，IaaS层国内基建完善、运营商资源与渠道优势强，在数智化趋势下推动其占比高。但企业管理理念、云转型与软件付费习惯待完善，且市场竞争分散，SaaS占比与全球差距明显。
中国公有云市场：IaaS与PaaS阿里云均处在断层领先地位
过去中国公有云市场的低增速主要因IaaS市场增长疲软，24年同比约为+10%。伴随着IaaS市场渐趋成熟，同质化竞争、价格战、成本优化需求以及新客户数量减少等因素，对市场增长形成制约。PaaS市场保持着相对较快的增速，24年同比+19%，主要源于企业数字化转型深入，对定制化开发平台需求增大，以及AI等新兴技术兴起推动PaaS技术创新与应用拓展。 中国公有云市场格局中，阿里入局较早、产品线丰富，提供从基础设施到应用开发管理的PaaS平台全方位服务。IaaS层与PaaS层阿里云均处在断层领先地位，分别占比26%、24%，其次为华为云与天翼云。整体来看，科技大厂在各层均占据较大份额，运营商云服务如移动云、电信天翼云等也有一定占比，市场竞争格局较为分散。
海外云利润趋势:规模效应与折摊均提升，微软云OPM率先企稳
微软云：本季度智能云营业利润率41%（同比-4pcts、环比持平）。对比其他海外云厂、微软Capex加速最早最快，也率先迎来收获期。云具备典型的资本前置与规模效应，尽管仍有算力容量限制、但需求强预计可维持高增速，后续随着投资放缓利润杠杆有望进一步释放。FY26Q1智能云收入指引同比+25%-26%，其中Azure指引+37%cc、维持高增速。 AWS亚马逊云：本季度OPM32.9%（同比-2.6pcts）。利润率下降的最大因素是股票薪酬的季节性增加（约占一半），折旧费用增加以及汇率波动也造成了压力。谷歌云：OPM提升至20.7%（同比+9.4pcts、环比+3.0pcts），受益于强劲的收入增长和持续的成本效率提升，核心产品和人工智能产品方面的增速远高于云业务的整体收入增长。GCP新客户数量环比增长近28%，超过8.5万家企业使用Gemini进行开发。
国内云厂：预计25年Capex增速平均仍有30%+，DS事件后进一步上调
国内云厂商巨头24年Capex增长平均在40%以上，预估25年Capex增速平均仍有30%+。25年云厂商预计将缩减传统业务支出、持续加大对AI的投入。我们预计AI的Capex投入上字节、阿里投入领先，增速总体看AI投入增长在50%以上甚至翻倍。Deepseek事件后各家有望进一步上调投入计划，主要考虑到以下算力需求的增长。 ① 模型大厂训练需求激增。DeepSeek模型打破闭源模型垄断、实现技术平权，国内模型厂商根据DS路线积极探索深度推理模型。② 深度推理模型推理算力需求远超通用模型。在tokens消耗方面，通用模型平均消耗700-800tokens，而深度推理模型则高达2500-3000tokens，这意味着在运行和训练深度推理模型时，需要更强大的算力支撑。 ③ 下游客户推理与训练需求爆发。随着DS的上线，传统云客户的AI渗透率显著提升。各行业应用积极接入最新模型，产生了大量的调用需求。同时，不少客户采用开源DS模型构建垂直模型，借此为产品带来更精准、优质的体验。
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