品牌商：港股新消费标的继续领跑，分化加深
1H25美妆品牌商收入302亿元、同比+6.1%，A股/港股分别同比-0.3%/+22%；个护品牌商收入39亿元、同比+14.8%。 2Q25美妆（不含港股）、个护品牌商收入112、20亿元，同比+3%、+8%，美妆环比向好、个护增速环比放缓。 美妆：重组胶原蛋白成分仍引领增长，丸美股份1Q25/2Q25收入同比+28%/+34%，巨子生物1H25收入同比+23%；港 股标的上美股份、毛戈平、巨子生物继续领跑，1H25收入分别同比+17%、+31%、+23%；多品牌龙头珀莱雅表现平稳 （Q1/Q2同比+8.1%/+6.5%），贝泰妮/上海家化/华熙生物/福瑞达仍处调整中，水羊股份高端化转型渐显（Q1/Q2同比 +5.2%/+12.2%）。 个护：润本股份防蚊产品受天气影响旺季不旺、2Q25收入同比+13%（1Q25同比+44%），百亚股份受舆情影响2Q25 收入同比+0.18%（1Q25同比+30%），登康口腔增长稳健（Q1/Q2同比+19%/+20%)。
品牌商：大促竞争激烈、2Q25盈利能力同环比均走弱
1H25美妆品牌商归母净利润45.5亿元、同比+4%，A股/港股分别同比-13.4%/+26.6%；个护品牌商归母净利润4.7亿元、 同比-0.5%。 美妆：大促竞争激烈&强化品牌建设&推广新品，2Q25盈利能力同环比均走弱。美妆品牌商Q1、Q2归母净利润10.57、 11.22亿元，分别同比-21%、-4.5%；毛销差同比-1.9/-0.4PCT、归母净利率同比-2.6/-0.7PCT。 个护：25Q2盈利承压。个护品牌商25Q1-Q2利润增速分别为+14%、-11%，毛销差同比-0.7/-3.5PCT，归母净利率同比 -1.1/-2.5PCT。
代运营商：困境求变，若羽臣自有品牌 “花开”
困境求变，跑出三条路径：1）孵化自主品牌（以若羽臣为代表）；2）AI助力降本增效：以壹网壹创为代表；3）拓展 高景气品类：如青木科技拓展潮玩类代运营。自有品牌孵化开花：1H25若羽臣收入13.2亿、同比增68%，单Q2收入7.45亿元、同比增79.57%、环比加速；1H25归母 净利润 0.72亿、同比增85.6%，单Q2归母净利润0.45亿、同比增72%、延续高增。1H25自有品牌收入6.03亿元、同比 +242%、占比45.75%，其中斐萃营收1.6亿元（H1累计上新4款产品，目前在售8款SKU）；绽家奥黛丽赫本IP联名助力破 圈，1H25营收4.44亿元、同比+157%。 AI助力降本增效：AI Agent成效初现，壹网壹创Q2盈利改善。拓展高景气品类：青木科技积极拓展潮玩类代运营，2023年新增泡泡玛特，2024H1新增Jellycat。
生产商：2Q25需求向好，聚焦降本增效、盈利改善
1H25需求向好，板块Q1、Q2收入同比+9%、+17%，Q2增速环比提升。青松股份：面膜品类表现亮眼拉动Q1、Q2收入分别同比+10%、+8%，通过毛利率优化&成本控制，利润端2Q24-1Q25连 续四个季度扭亏，2Q25归母净利润同比+98%。 洁雅股份：受益大客户金佰利订单放量，Q2增长显著提速，营收/归母净利润同比+20%、+78%，归母净利率修复至12.1%。 嘉亨家化：增收不增利，主要系湖州基地产能爬坡拖累短期盈利。 倍加洁：ODM新客户放量对冲老客户下滑，收入增长稳健；Q2随薇美姿亏损收窄，公司归母净利润大幅增长。
原料商：防晒剂周期下行、染发剂需求量改善、表面活性剂产销两旺
科思股份：受全球防晒市场需求增长放缓、下游客户消化前期库存以及市场竞争加剧导致的产品价格回落影响，自 24Q3进入防晒剂周期下行阶段、公司业绩承压，1Q25/2Q25收入同比-44%/-53%，归母净利同比-78%/-91%。 鼎龙科技：24年染发剂原料下游客户处于去库阶段、量价走弱，随库存逐步消化、消费需求不断细分，1H25需求量有 所改善、公司收入同比+10%。 丽臣实业：表面活性剂生产所需主要原材料价格上涨，带动产品价格上涨，1Q25/2Q25收入同比+26%/+37%；受市场 竞争加剧&成本压力影响，利润端表现不及收入端。
上游耗材：行业竞争加剧、老品增长乏力，强产品矩阵+强渠道力公司表现突出
需求端扩容增速放缓，供给端竞争持续加剧，大单品因所处生命周期不同表现分化，玻尿酸/再生针剂老品降速，重组 胶原蛋白三类械产品证照红利仍存，强产品矩阵+强渠道力公司表现突出、四环医药1H25医美收入/盈利5.85/3.09亿元、 同比+81.3%/+215.3%。 玻尿酸：爱美客24Q1-25Q2收入增速同比+28.2%/+2.3%/+1.1%/-7%/-18%/-25%，24Q2来逐季走弱；华熙生物1H25皮 肤类医疗产品收入 4.67 亿元，同比-1.8%，三类医疗器械销售支数同比+20%。 胶原蛋白：重组胶原蛋白——锦波生物薇旖美稀缺性延续（仍是唯一三类械重组胶原蛋白产品），24Q1-25Q1收入增速 同比+76%/+100%/+92%/+73%/+63%、持续高速增长，基数走高下2Q25同比+30%。动物源胶原蛋白——双美 1Q25/2Q25收入同比+29.2%、-0.7%。 再生针剂（童颜/水光）：华东医药国内医美欣可丽（少女针运营主体）24年营收11.39亿元、同比+8.32%，1H25营收 5.43亿元、同比-12.15%，其中2Q25营收2.9亿元、环比+14%。 肉毒素：得益于卓越营销力&多维立体销售网络，四环医药旗下乐提葆市场认可度持续提升。
下游：表现分化，传统机构承压、新氧创新“山姆”模式
传统医美机构收入增长承压。华韩/瑞丽医美/朗姿股份医美业务1H25收入同比+0%、-34%、-6%。 高端医美韧性凸显，1H25美丽田园医美收入5亿元、同比+13%。 新模式展现高景气，新氧医疗诊所势能加速释放。25Q2医美连锁收入1.44亿元（超出指引上限）、同比+426%、环比 +45%，成长为集团第一大业务，截至Q2运营9城31家店（2家试运营）、净增8家门店。Q3收入指引1.5-1.7亿元、同比 +231%~+275%，环比+4%~+18%，远期持续推进“百城千店“计划。
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