1.1 公司已由地勘公司成长为产业链一体化矿业集团
公司已由地勘公司成长为矿产资源产业链一体化的矿业集团化企业并完成锂、铯铷、铜三线布局。公司 成立于 1999 年，后于 2014 年在深交所上市。公司立足国内及海外的固体矿产勘探技术服务，先后承接 了中国有色赞比亚谦比希铜矿、中冶集团巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿、中冶集团和江西铜业阿富汗艾娜 克铜矿、北方工业津巴布韦铂钯矿和刚果（金）科米卡铜钴矿、紫金矿业刚果（金）卡莫阿铜矿等国际 重大项目，逐步形成全球化地勘业务布局。2018 年公司收购东鹏新材，布局锂及铯铷盐冶炼业务，并通 过包销协议锁定津巴布韦 Bikita 矿山铯榴石原料。2019 年通过收购美国 Cabot 特殊流体事业部旗下 Tanco 矿山及其英国铯回收加工厂，公司拥有了全球最大铯榴石矿山，并得到甲酸铯生产能力及超 3 万 BBL 的 甲酸铯库存。2022 年公司收购津巴布韦 Bikita 矿山，保障上游锂矿资源，并于 2023 年建成 6 万吨锂盐采 选冶上下游一体化产业链。2024 年公司并购赞比亚 Kitumba 铜矿和 Tsumeb 铜冶炼厂，完成铜板块布局。 据公司 2025 年半年报，公司在海内外拥有参控股子公司 20 多家，公司及所属子公司共计拥有各类矿业 权 73 处，其中采矿权 15 处、探矿权 44 处、地表租约 14 处。公司已成长为拥有矿产资源全产业链的矿 业集团化企业。
1.2 公司股权结构较为分散
公司股权结构较为分散，回购注销以实现市值管理。截至 2025 年 6 月 30 日，公司总股本为 72149.19 万 股，其中流通股为 71104.17 万股，占总股本比例 98.6%。据公司 2025 年中报，公司前十大股东合计持股 比例为 28.77%。其中，公司控股股东为中色矿业集团有限公司，持股比例 14.13%。公司其余十大股东中， 包含自然人魏巍、孙梅春、王平卫及证券公司与投资基金。通过股权穿透，公司实际控制人为刘新国、 王平卫、吴志华、陈海舟、汪芳淼、魏云峰、欧学钢等中色矿业集团股东。公司董事长为王平卫先生， 其同时担任中色矿业集团有限公司副董事长，直接及间接持有公司股份约 3%。王平卫先生为教授级高级工程师。公司目前股权质押占总股本比例为 0.97%，限售股份数量为 957.84 万股，占总股本比例为 1.3%。 公司于 2024 年 9 月 4 日完成上一轮股份回购注销，累计回购 831.98 万股，占总股本比例为 1.14%，回购 支付金额为3.02亿元。公司回购注销行动显现出公司市值管理的积极性，展示了公司对未来发展的信心。
1.3 锂板块对公司营收起到主要贡献，铯铷板块已成长为公司重要盈利来源
公司营收及利润受锂板块影响较大。2021-2024 年间，锂板块平均占公司营收比例为 61.75%，平均占公 司毛利比例为 57.03%，对公司营收及利润做出主要贡献。由于东鹏新材 2.5 万吨锂盐产线于 2021 年 8 月投产，且 2022 年公司收购 Bikita 矿山增加自有锂精矿供应，并开启锂盐代加工业务，公司 2022 年锂 盐销量实现爆发式增长（同比+340%至 2.4 万吨）。叠加同期锂价大幅上行，2022 年公司锂板块营收及毛 利分别达到 63.35 亿元（同比+572.83%）和 34.08 亿元（同比+623.27%），推动公司总营收及归母净利润 分别达到 80.41 亿元（同比+235.88%）及 32.95 亿元（同比+490.24%）。2023-2024 年间，锂价受行业供 应过剩影响持续下行。2024 年公司锂板块营收同比下降-26%至 31.29 亿元，营收占比降至 58.34%，毛利 同比下降 76%至 5.83 亿元，毛利占比降至 33.18%，对应毛利率由 23 年的 57.78%降至 24 年的 18.62%。 受锂行业低景气度影响，2024 年公司营业总收入及归母净利润分别同比下滑-11%至 53.64 亿元，及同比 下降-66%至 7.57 亿元。锂价下行导致公司 25H1 归母净利润同比下降-81.16%至 0.89 亿元（锂板块毛利 同比下降-74.82%至 1.42 亿元）。 铯铷板块营收规模及盈利能力持续增强。2021-2024 年间，公司铯铷板块营收及毛利均维持上行。其中， 铯铷板块营收由 21 年的 8.11 亿元升至 24 年的 13.95 亿元，期间 CAGR 为 20%；同期铯铷板块毛利由 5.37 亿元升至 10.92 亿元，期间 CAGR 为 27%，对应毛利率由 66.25%升至 78.29%。由于公司锂板块持续扩产， 产销量增长带动营收提升，铯铷板块营收占比由 21 年的 33.89%降至 24 年的 26.01%，但其毛利占比同期 由 46.27%升至 62.18%。2025H1，由于锂行业盈利能力下行，铯铷板块毛利占比已提升至 87.18%，营收占 比仅为 21.67%。铯铷板块的盈利能力提升推动铷铯板块成长为公司重要的盈利来源，帮助公司抵御锂行 业周期性波动带来的风险。
2.1 矿端锂资源储量丰厚，配套产能充足
公司上游矿端锂资源丰厚，配套产能建设完备。公司拥有两座锂资源矿山，合计含有锂矿石量 11816.54 万吨，折合碳酸锂当量 305.89 万吨 LCE。其中，津巴布韦 Bikita 为公司主力锂矿，凭借公司的地勘技术 优势，自 2022 年收购以来 Bikita 已完成三次增储工作。截至 25H1，Bikita 矿山含有锂矿石量 10741.94 万吨（锂品位 1.02%），折合碳酸锂当量 270.85 万吨 LCE。2023 年底公司完成 Bikita“锂辉石 200 万吨/ 年”建设工程项目与“透锂长石 200 万吨/年”改扩建工程项目，现拥有锂辉石精矿年产能 30 万吨及化 学级透锂长石精矿年产能 30 万吨。此外，加拿大 Tanco 矿山拥有锂矿石量 1074.60 万吨（锂品位 1.32%）， 折合碳酸锂当量 35.04 万吨 LCE。Tanco 矿山曾生产过 Li2O≥7.0%的锂辉石精矿产品，现拥有锂辉石年处 理能力 18 万吨/年，理论上具有电池级碳酸锂产能 4000 吨/年，有助加强公司锂板块上游生产能力。
2.2 锂盐产能持续提升，原料自给率达 100%
2.2.1 公司锂盐生产矿石原料自给率达 100%
公司锂盐生产矿石原料自给率达 100%。公司现有及在建锂盐产能合计 7.1 万吨/年。其中，已投产年产能 为 4.1 万吨，包括 0.6 万吨电池级氟化锂产线，以及 3.5 万吨电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂的柔性生产 线。公司另有年产能 3 万吨的碳酸锂/氢氧化锂柔性生产线在停产检修及技改中，预计于 2025 年底改造完 成。以生产一吨锂盐需要八吨锂辉石/透锂长石测算，公司锂辉石及透锂长石精矿产能（60 万吨）可以 100% 覆盖公司规划锂盐产能对应的生产需求（约 57 万吨），这将帮助公司有效实现降本增效并抵御锂矿石价格 波动市场风险。 公司增强能源自给、调整原料供给结构，以达降本增效。2024 年公司于 Bikita 矿山投资建设的 132KV 输 变电项目和配套 16.5MW 光伏发电机组建设完成，单日最大发电量 11 万度，预计年发电量可达 2700 万度。 根据《津巴布韦采矿业状况调查》，津巴布韦矿企 2024 年电价约为 14.21 美分/千瓦时，且 2025 年预计电 力成本将平均上涨 8%。以 14.21 美分/千瓦时计算，公司 2700 万度光伏发电预计节约电力成本 383.67 万 美元。此外，公司调整原料供给结构，提高锂辉石/透锂长石精矿配比，以进一步降低锂盐生产成本。
公司锂盐业务具有技术、产品及客户优势： （1） 技术优势：公司锂盐板块源于原江西锂厂，是全国原三大锂盐生产基地之一。公司主要研发团队 和管理团队在锂盐行业的从业年限均超过 10 年，拥有资深的质量控制、产品研发和生产管理经验， 为公司提供了行业领先的人才技术优势。公司持续冶炼工艺流程的改良与生产设备的改造，率先 掌握了透锂长石单烧及混烧的生产工艺，在透锂长石提锂、电池级氟化锂生产工艺等领域取得了一系列科研成果，冶炼工艺技术优势明显。公司在相关领域已形成了 16 项技术专利，其中发明专 利 7 项，实用新型专利 9 项。公司是电池级氟化锂等多个产品的国家行业标准的制定者之一。 （2） 产品及客户优势：公司产品品质优良稳定，有效实现成本控制。公司已成为我国电池级锂盐的主 要供应商之一，下游客户涵盖多家海内外上市公司和优质头部企业。其中，公司电池级碳酸锂和 电池级氢氧化锂已进入中国和韩国的正极材料龙头企业供应链，电池级氟化锂已进入特斯拉全球 供应链体系。
2.2.2 上游矿端原料供给推动锂盐产销结构变化，未来销量成长弹性较大
公司锂盐销售结构持续变化，未来销量成长弹性较大。受益于公司锂盐产能建设，公司锂盐合计销量由 2022 年的 24207 吨增长至 2024 年的 42649 吨，累计增幅达 76%。2025 年上半年，公司锂盐销量为 17869 吨。从 锂板块销售结构观察，随着公司锂矿石自有产能的提升，公司 2023 年起停止外购原料生产锂盐，并于 2025 年停止代加工锂盐业务，公司锂盐生产原料自给率已达 100%。2025 年上半年，由于锂盐价格下行叠加锂盐 产线技改升级，公司销售锂辉石精矿 34834 吨。预计 2026 年锂盐产线技改完成后，公司锂辉石精矿仍将以 自产自用为主，公司锂辉石+透锂长石产能与锂盐产能基本匹配。考虑到今年下半年锂盐价格回升，且公司2.5 万吨锂盐产线于 6 月份停产技改升级后，公司在产锂盐年产能仍达 4.1 万吨，因此预计 2025 公司锂盐产 量与 2024 年基本一致。技改产能升级与锂盐价格的回升预计提升公司锂盐产量及业绩表现，2026-2027 年公 司锂盐产能利用率或达 80%/100%，对应锂盐销量或达 56800 吨/71000 吨，较 2024 年分别提升+33%/+66%。
3.1 公司在铯铷行业具有垄断性的资源优势
公司为全球铯铷资源龙头企业，在铯铷行业拥有垄断性的资源优势。公司控制了全球 80%以上的铯榴石矿产 资源，并有大量伴生钽资源。公司名下的加拿大 Tanco 矿山是全球现有在产的唯一以铯榴石为主矿石的矿山， 也是世界上储量最大的铯榴石矿山；截至 25H1，Tanco 矿山合计保有 Cs2O 金属量 5.56 万吨，其中露天开采 方案下保有原地矿石储量 1074.60 万吨（含 Cs2O 金属量 2.90 万吨，Ta2O5金属量 2145.60 吨），铯尾矿矿石 量 356 万吨（含 Cs2O 金属量 2.66 万吨）。Bikita 矿山锂矿床共生有铯榴石，历史上为全球三大经济可采铯 矿之一，目前矿区内仍发育有多条未经验证的 LCT 型（锂-铯-钽型）伟晶岩体，具备进一步扩大锂铯钽矿产 资源储量的潜力；截至 25H1，Bikita 矿山伴生 Ta2O5金属量约 3814 吨（平均品位 186ppm）。
3.2 公司是铯铷盐精细化工领域全球龙头
公司是铯铷盐精细化工领域的全球龙头，拥有完备的铯产业链一体化制造能力。公司拥有加拿大温尼伯、江 西省新余市两大铯铷盐生产基地，和英国阿伯丁、挪威卑尔根两大甲酸铯回收基地。公司现有铯铷盐产能约 1000 吨，新增 Bikita 铯榴石采选线预计于 2025 年三季度投产，投产后公司铯铷盐产能或升至 1500 吨左右， 占全球铯铷盐产能 50%以上。公司甲酸铯业务采用生产、租售+技术服务、回收和提纯的生态产业链模式，为众多世界知名的油服企业和世界级石油公司提供了甲酸铯产品和技术服务。公司甲酸铯回收再利用率可达 80% 以上，且回收后的基液性能不发生变化。截至 25H1，公司全球储备甲酸铯产品 18970bbl（折合密度 2.3t/m ³ 的甲酸铯溶液），折合铯金属当量 4306.31 吨。
3.3 公司铯铷板块稳定强增长
公司铯铷板块维持稳定强增长。2021-2024 年间，公司铯铷板块营收及毛利润均维持稳定强增长，铯铷板块 已成为公司稳定的第二增长曲线。其中，营业收入由 2021 年的 8.11 亿元增至 2024 年的 13.95 亿元，期间 CAGR 达 20%；同期毛利润由 5.37 亿元升至 10.92 亿元，期间 CAGR 达 27%；同期毛利率则由 66.25%升至 78.29%， 稳中有升。从产量观察，公司铯铷盐产量基本维持在 960 吨左右，由于公司 2024 年甲酸铯库存足以满足公 司开展租售业务，因此暂停甲酸铯生产。在不考虑甲酸铯产品租赁的高回收率情况下，公司现有甲酸铯库存 可维持超过七年的销售需求（近三年平均销售量为 2621bbl）。从板块营收的持续上涨与实际产销量的稳定 观察，由于公司在铯铷盐行业具有资源及产量垄断性地位，公司在行业中的议价能力较强，铯铷盐板块产品 价格维持上行趋势。根据公司铯铷板块产品销量及业务营收测算，2022-2024 年间，公司铯铷精细化工产品 价格年平均涨幅达 24%，甲酸铯产品价格年平均涨幅达 43%。考虑到 2025 年底公司铯铷盐新建产能的完成（较 2024 年+50%），叠加钙钛矿电池薄膜添加剂等新兴应用对铯铷需求的持续拉升，2025-2027 年间公司铯铷盐 产量或分别达到 1100 吨/1275 吨/1440 吨，对应产能利用率或分别为 73%/85%/96%。综合考虑，2025-2027 年间，公司铯铷盐板块营收或分别达到16.57亿元/19.30亿元/22.19亿元，毛利或分别达到12.26亿元/14.67 亿元/17.31 亿元。公司产量的外扩叠加铯铷价格中枢的稳定上行，使得铯铷盐板块业绩表现及盈利能力仍有 较强成长弹性。
4.1 以铜为主展开多金属布局
地勘优势助力矿权开发，以铜为主展开多金属布局。凭借公司在固体矿产勘探业务上的资源与技术积累，公 司一方面成功对自有矿区不断进行勘探增储，另一方面高效率低成本地持续进行资源并购，以铜为主展开公 司的多金属板块布局。在赞比亚与纳米比亚地区，公司已成功获得六大矿权，截至 25H1，合计拥有铜金属量 98.28 万吨，锗金属量 746.21 吨，镓金属量 409.62 吨，锌金属量 32.02 万吨，金金属量 6.64 吨，银金属量 95.44 吨，钴金属量 7180.01 吨，铁资源量 3.48 亿吨，稀土氧化物资源量 278 万吨，磷矿石资源量 2182 万 吨。其中，赞比亚 Kitumba 铜矿与纳米比亚 Tsumeb 冶炼厂为公司两大主要在建项目。Kitumba 铜矿保有铜资 源量 2790 万吨，含铜金属量 61.40 万吨，铜平均品位 2.20%。Tsumeb 冶炼厂保有矿石资源量 294.35 万吨， 含锗金属量 746.21 吨（品位@253.51 克/吨），镓金属量 409.62 吨（品位@139.16 克/吨），锌金属量 20.95 万吨（品位@7.12%）。
4.2 铜矿开发助力公司打开第三增长曲线
铜矿开发助力公司打开第三成长曲线。公司于 2024 年收购赞比亚 Kitumba 铜矿 65%股权，拟投资 5.63 亿美 元建设 Kitumba 铜矿采选冶一体化项目。该项目设计规模为原矿 350 万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜 6 万吨/年，副产品硫酸 10 万吨/年。项目采矿、选矿厂工程已于 2025 年 3 月、7 月开工建设，预计于 2026 年 7 月投产，并于 2026 年年底达产。根据公司长期产能规划，至 2030 年左右，赞比亚铜矿产能可提升至约 10 万吨。公司已与赞比亚政府达成合作，铜矿项目获得十年免税特权，叠加赞比亚铜矿的优秀资源禀赋（高品位）、公司对尾矿资源的低成本获取能力、公司自建能源项目对用电成本的降低，公司铜生产成本有望在目 前 5500 美元/吨的可研成本下进一步降低。公司铜板块业绩表现与盈利能力有望随产能提升不断优化，铜矿 开发将帮助公司抵御铜价周期性风险，并助力公司打开第三成长曲线。
4.3 锗冶炼投产或推动公司业绩增长
Tsumeb 冶炼厂投产或为公司提供新的业绩爆发增长点。公司于 2024 年 8 月收购纳米比亚 Tsumeb 冶炼厂 98% 股权，成交价约为 2000 万美元，维护成本约为 1000 万美元，得到大量锗镓锌尾矿资源。公司拟投资 2.23 亿美元建设 20 万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭 33 吨/年、工业镓 11 吨/年、锌锭 1.09 万吨/年。截至 25H1，火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行，预计于年内建成并启动试生产， 届时公司将拥有锗产能 10-15 吨/年。至 2026 年，一期锗产能或逐渐达产，全部设计产能或于 2026 年底建 成。根据公司尾矿资源储量及设计年产能测算，公司锗/镓/锌产能达产后，资源可供生产年限分别为 23/37/19 年。以海外锗锭 4000 美元/千克、工业镓 800 美元/千克、锌锭 3000 美元/吨测算，设计产线完全达产后， 年产值可达约 12.4 亿元（锗约 9.4 亿元，锌约 2.3 亿元，镓约 0.6 亿元），将为公司提供新的业绩爆发增 长点。
5.1 生产成本分化或决定锂供给增量
全球锂资源储量集中度较高，盐湖卤水为重要来源。根据USGS数据，2024年全球锂资源储量合计3000万金 属吨，折合碳酸锂当量约为1.54亿吨。全球锂资源储量集中度较高，CR5达84%。其中，智利（930万金属 吨，占比31%）、澳大利亚（700万金属吨，占比23%）、阿根廷（400万金属吨，占比14%）、中国（300万 金属吨，占比10%）和美国（180万金属吨，占比6%）分列前五。从来源观察，锂资源赋存于盐湖和矿床中。 全球盐湖卤水中的锂资源约占锂资源总量的58%，锂辉石与锂云母两种矿物则为主要的矿端来源。根据中国 地质调查局数据，盐湖卤水、锂辉石和锂云母分别占中国锂资源总量的82%、11%和7%。 2024年全球锂产量CR5达91%，盐湖提锂产量CR3达98%。分国家统计，根据USGS数据，2024年全球锂产 量为24万金属吨，产量集中度较高，CR5达91%。澳大利亚（8.8万吨，占比37%）、智利（4.9万吨，占比20%）、 中国（4.1万吨，占比17%）、津巴布韦（2.2万吨，占比9%）和阿根廷（1.8万吨，占比8%）分列前五。分 来源统计，2024年全球锂资源供应总量为123.1万吨碳酸锂当量（LCE），同比增长26%。其中，锂辉石产量 约为63.2万吨LCE，占比51%；盐湖提锂产量约为47.5万吨LCE，占比39%；锂云母提锂约12.4万吨LCE， 占比10%。盐湖提锂方面，产量集中度极高，CR3高达98%。智利的阿塔卡玛盐湖2024年产量达24.4万吨LCE， 贡献了全球盐湖提锂产量的51%；中国与阿根廷同期产量分别为12.9万吨LCE和9.1万吨LCE，占比分别为27% 及19%。
2020-2024年间锂供给CAGR高达31%，盐湖提锂或决定锂矿产出弹性。根据USGS数据，2020-2024年间，全球 锂供给量由20年的8.3万金属吨增长至24年的24万吨金属吨，期间CAGR高达31%。观察现阶段的锂供给来源分 布，盐湖提锂产量占比为39%，相对其58%的储量占比较低。进一步对成本进行观察，盐湖提锂现金成本约为 2.2-3.5万元/吨，显著低于锂云母提锂的5-7万元/吨，及锂辉石提锂的6-8万元/吨。资源优势及成本优势暗 示盐湖提锂产量占比或仍有提升空间。从资本开支项目观察，2025年智利SQM及ALB项目，阿根廷的 Cauchari-Olaroz、Mariana、Centenario-Ratones等盐湖提锂项目产能或持续爬坡，或推动2025年全球盐湖提锂产量同比增长24%至59.1万吨LCE。此外，随着澳大利亚Kathleen和Holland等矿山投产，2025年锂辉石 产量预计增加10万吨LCE，2025年全球锂产量或同比增长16.9%至143.8万吨LCE，盐湖提锂产量占比或由24年 的39%升至25年的41%。考虑到锂价持续下行对高成本矿企的锂产出影响（澳大利亚Bald Hill及Ngungaju矿 山已停产，宁德时代江西锂云母业务暂停），2025年后锂矿端增量或逐渐缩减，而南美地区低成本盐湖提锂 产出或决定全球锂供给弹性，我们预计2024-2027年间，全球锂供给或由123.1万吨LCE增至186万吨LCE，期 间CAGR或达15%。其中，盐湖提锂产量或由24年的47.5万吨LCE增至27年的84万吨LCE，期间CAGR或达21%，对 应供应占比或由39%升至45%。
5.2 “新能源汽车+电化学储能+低空经济+AI”，新质生产力行业发展驱动锂需求增长
锂电池行业发展支撑全球锂需求上行。经测算，2024 年全球碳酸锂合计需求量约 103 万吨，其中锂电池 合计碳酸锂消耗量为 98 万吨，占全球碳酸锂需求比例达 96%。根据下游需求应用领域不同，锂电池可分 为动力锂电池、储能锂电池与消费锂电池三类。2024 年全球锂电池合计出货量为 1545.1GWh，同比上涨 28%。其中，动力锂电池出货量为 1051GWh（同比+21%），占锂电池比例 68%；储能电池出货量 370GWh（同 比+65%），占锂电池比例 24%；消费锂电池出货量 124GWh（同比+10%），占锂电池比例 8%。受益于新能源 汽车与新型电力储能的快速发展，动力与储能锂电池出货量增长迅速，低空经济及 AI 等新兴领域的发展 亦将提振锂远期需求，共同推动锂电池行业成长。2020-2024 年期间，全球动力锂电池出货量由 158GWh增长至 1051GWh，期间 CAGR 高达 61%；全球储能锂电池出货量由 29GWh 增长至 370GWh，期间 CAGR 高达 90%。而消费锂电池出货量较为稳定，期间均值为 117GWh。
（a）动力锂电池：2024-2027 全球动力锂电池对应碳酸锂消耗量 CAGR 或达 25%
锂电池凭借其体积小、能量密度高、使用寿命长及安全性高等优势，在新能源汽车中得到广泛应用。考 虑到动力锂电池在锂电池行业中的高需求占比情况，锂电池需求量提升与新能源汽车行业发展密不可分。 2020-2024 年间，全球新能源汽车产量由 344 万辆增至 1824 万辆，对应渗透率由 4%增至 20%。我们预计 2024-2027 年间新能源汽车行业仍将维持高速发展，或推动全球动力锂电池出货量由 1051GWh 升至 2034GWh，对应碳酸锂消耗量或由 67 万吨升至 129.6 万吨，期间 CAGR 或达 25%。此外，低空经济的商业 化应用推广，亦将推动动力锂电池远期需求提升。
（b）储能锂电池：2024-2027 全球储能锂电池对应碳酸锂消耗量 CAGR 或达 18%
中国可再生能源新增装机增长迅速，推动储能市场规模持续扩大。根据《国电十四五总体规划及 2035 年远 景展望》指示，中国电力结构将由传统化石燃料为主向清洁低碳可再生能源电力转变。光伏、风电等可再生 能源由于其发电具有波动性和间歇性，因此需要储能系统配合，以达到电力系统的柔性平衡。而传统火电、 核电、水电发电亦可采取新型电化学储能，从而起到节约能源的功效。参考《“十四五”可再生能源发展规 划》，2025 年可再生能源年发电量将达到 3.3 万亿千瓦时左右，“十四五”期间可再生能源发电量增量在全社 会用电量增量中的占比或超过 50%。2024 年中国水电、火电、核电、风电及光伏合计新增装机容量高达 433.2GWh，同比增长 17%，再创历史新高。可再生能源装机量的增长，推动 2024 年全球储能锂电池出货 量同比增幅达到 65%，亦创下历史峰值。随着储能市场规模的持续扩大，我们预计 2024-2027 年间，全球 储能锂电池出货量或由 370GWh增至 611GWh，对应碳酸锂消耗量或由 23.6 万吨增至38.9万吨，期间CAGR 或达 18%。
（C）消费锂电池：2024-2027 全球消费锂电池对应碳酸锂消耗量 CAGR 或为 2%
消费锂电池可应用于手机、便携式电脑、蓝牙耳机、可穿戴设备等 3C 电子产品中，其市场较为饱和，用户 往往有较长的换机周期，因此需求量较为稳定。2020-2024 年间，全球消费锂电池平均出货量为 117GWh。 我们预计 2024-2027 年间全球消费锂电池出货量或在 AI 领域的发展下小幅增长，由 2024 年的 124GWh 增 至 2027 年的 133GWh，对应碳酸锂消耗量或由 7.9 万吨增至 8.5 万吨，期间 CAGR 或为 2%。 通过对动力锂电池、储能锂电池及消费锂电池三个领域的拆分拟合，整合我们可得到全球锂电池出货量整体 预测。我们认为，受益于新能源汽车发展带来的动力锂电池市场持续成长，以及新型电化学储能系统装机推 动的储能锂电池需求的阶段性爆发，2024-2027 年间全球锂电池合计出货量或由 24 年的 1545GWh 增至 27 年的 2778GWh，对应碳酸锂消耗量或由 98 万吨增至 177 万吨。结合锂电池行业在碳酸锂需求中占比分析 （2024 年：96%），全球碳酸锂合计需求量或由 24 年的 103 万吨增至 27 年的 184 万吨，期间 CAGR 或达 21%。 结合我们对锂供给的预测，我们认为随着成本制约导致锂供给增速下滑，叠加新能源汽车及新型电化学储能 系统驱动锂需求增长，锂供需结构或在 2025-2027 年间逐渐改善，期间超量供给或持续缩窄至 12.8 /6/2 万 吨 LCE，供应过剩状况持续减缓。
铯供应极为刚性，中国进口依赖度极高。铯具有独立矿物铯榴石，主要产于富锂的交代型花岗伟晶岩中。据 USGS 数据，全球铯矿资源储量不足 20 万吨，主要集中在加拿大、津巴布韦、纳米比亚和澳大利亚等国。 中国目前没有铯榴石独立矿床，铯榴石几乎 100%来源于进口。中国可利用的铯矿绝大部分赋存在锂云母、 盐湖中，品位低，一般是从锂云母提锂后的母液中再次通过萃取工艺提取铯等伴生元素，但该工艺铯的收率 低、开发利用难度大，萃取成本较高。从企业端观察，中矿资源和美国雅宝为全球范围内可实现铷铯盐量产 的主要公司，且雅宝公司的铯榴石矿山（Tanco）已被中矿资源收购，现仅有库存可以使用，将逐步退出铯 铷市场。中矿资源作为全球铷铯盐精细化工领域的龙头企业，其 2023/2024 年铷铯精细化工产量分别为 962/960 吨，维持稳定。通过历史市场调研数据及中矿资源历史产量推测，2024 年全球铯及其化合物产量约 为 2200 吨。根据《全球铯矿资源特点和开发利用研究》，国内学者以油气钻探、催化剂、医药、光电器件、 原子钟、特种玻璃和能量转换等相关部门“十四五”产业发展规划为目标测算，2025 年中国氧化铯需求总量 或升至 1000 吨左右，航天、创新药、医疗器械、半导体、钙钛矿光伏高科技领域需求占比将大幅增长（2020 年占比仅为 5%）。参考全球其他国家氧化铯历史需求数据，2025 年全球氧化铯需求总量或升至 2600 吨。
中国铷资源短期内难以经济地开发利用。据 USGS 数据，全球铷储量约为 20 万吨，而中国铷储量接近 10 万吨，占比接近 50%，但目前没有独立的工业矿。中国铷资源主体的硬岩型铷矿床多为花岗岩型或花岗岩+ 花岗伟晶岩型，多为其他矿种的伴生元素，品位普遍介于 0.1%-0.2%之间，相对国外伟晶岩型铷矿床品位 （1%-3.16%）普遍较低，今年虽然发现了大量的含铷矿山，但综合利用方案没有实现工业化，短期内难以 经济地开发利用，仍依赖于国外矿石进口。由于不存在富铷矿物，铷提取难度较大，主要作为铯和锂的加工 副产品进行综合回收，其生产成本普遍比铯生产成本高 10-20 倍，平均价格是铯的 5-6 倍。过高的单价限制 了铷在市场的广泛应用，据安泰科统计，中国铷金属年需求量仅为 3 吨左右，且以传统需求为主。2020 年 9 月，国家发展和改革委员会等四部门联合印发了《关于扩大战略性新兴产业投资，培育壮大新增长点增长极 的指导意见》，在加快新材料产业强弱项中提出了实施新材料创新发展行动计划、提升锂、铷、铯等特色资源在开采、冶炼、深加工等环节的技术水平的要求，为推进铯铷开发利用产业化发展提供有力政策支持。原 子钟、磁流体发电机、离子推进器、锂离子电池、光伏钙钛矿、创新药、生物有机合成催化剂、低温焊接剂 等高科技领域都或成为铷需求的潜在增长点。
全球精炼铜供需或延续偏紧状态。全球精铜市场的供需状态自 2018 年起出现结构性逆转，由持续数年的供 需紧平衡转至供应缺口的阶段性放大。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势 性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。从供需角度 观察，全球铜矿及精铜供给增速或仍难以显现弹性，而需求端则受益于绿色能源结构转型及中国的新质生产 力基建而维持增长韧性，供给增速相对需求增速的偏刚性则暗示供应缺口仍有放大可能，而库存周期的变化 将对铜的供需平衡表起到显著影响。
铜精矿供给仍显扰动，实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧。全球铜矿的实际供给状态仍显扰动，尽管此 前 23 年的铜矿供应预期受 16 年后部分铜矿资本支出项目的投达产落地而展望向好，但供给扰动事件的叠加 爆发令 23 年全球铜矿实际供给增速降至 1.2%至约 2236 万吨。鉴于 CobrePanama 铜矿停产持续至 24 年（影 响约 30 万吨产量），英美资源、嘉能可及 Codelco 因矿山品位下降、运营成本攀升、旱情缺电以及事故罢工活动等导致铜产量指引下调，暗示全球的实际铜矿产出增速仍将承压。我们结合多家机构的统计预测，2024 年全球铜矿供给增速或仅为 1.52%（约 2270 万吨），直至 26 年全球铜矿供给或反弹至 3%以上增速水平（但 仍面临存量及增量项目产出挥发风险）。全球铜矿供给状态的阶段性承压亦被年内迅速回落的铜冶炼费用所 印证，至 25 年 5 月 9 日，进口铜精矿周度加工费已连续三个月维持负数，且负值程度持续加深并已降至-43.11 美元/吨，显示全球铜矿供给相对冶炼产能需求的显著短缺。考虑到 25 年的 TC 长协价格已经降至 21.25 美 元/吨（-73.4%），暗示矿端供给状态的结构性偏紧及冶炼厂利润空间被大幅压缩后可能面临的减产风险攀升， 这意味着 25 年全球铜行业的上游供给状态将依然维持强刚性化特征。 中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化。2023 及 2024 年中国的长协铜 TC 价格分别定在 88 美元/吨及 80 美 元/吨，推动国内冶炼企业开工率的攀升并带动 24 年中国精炼铜产量+5%至历史新高 1364 万吨。但另一方 面，随着铜长协 TC 价格的回落及短端冶炼费用的持续低迷，国内铜冶炼厂亏损风险的放大或导致实际产能 利用率的被动收缩。结合中国铜冶炼产能数据及拟合产能利用率数据，我们认为 2025-2026 年中国精炼铜产 量或为 1384 万吨及 1407 万吨，产量增速或呈阶段性弱化并低于 2%，中国精铜产量占全球比例或将维持在 49%附近。
从消费角度观察，全球铜消费或进入周期性的强增长阶段。若以 4 年为周期来观察近 30 年的全球铜消费数 据，2024-2027 年全球累计阶段性铜消费或总计上涨 11.3%至 11345 万吨，期间年均消费增长率约 2.88%。 自 1996-2023 年，全球铜消费阶段性增长均值（4 年期）为 2.85%，其中 96-07 年间的消费整体维持于 3.42% 左右的良性增长水平，但 08-11 年却因次贷危机影响而急速回落至 1.89%，而后在低基数及全球量化宽松提 振下消费增速升至 3.9%，但至 2016 年随着中国金融去杠杆的进行（包括去融资铜）叠加中美贸易争端加剧， 增速均值再次降到了 1.24%。2020 年全球经济遭受预期外扰动，但 20H2 全球一致性货币财政双刺激推动铜 产业链阶段性补库显现，这一定程度上弱化了 22 年全球加息周期对铜消费的抑制，令该阶段全球铜消费增 速升至 2.54%。对于 2024-2027 年的铜消费，考虑到全球以铜为代表的产业链库存重塑及以中国新质生产力 与绿色低碳能源转型为代表的绿色能源基建的持续实施，我们认为铜阶段性的总消费或有 11.3%的增长，即 2024-2027 年全球累计铜消费或增至 11345 万吨。
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